报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，线上渠道（电商）是核心增长来源，线下直营单店效率提升，高分红政策延续[6] - 公司发布2026年新一期员工持股计划，绑定核心人才，考核目标为2026-2028年收入或扣非净利润增速分别不低于10%/20%/30%[6] - 公司深耕中高端女装行业，品牌力强且盈利能力高，多品牌矩阵优势明显，维持“增持”评级[6] 2025年业绩表现 - 2025年营业总收入同比下降3.7%至21.4亿元，归母净利润同比下降14.2%至2.6亿元[5][6] - 2025年第四季度单季收入同比下降2.4%至5.9亿元，归母净利润同比下滑0.4%至0.2亿元，扣非归母净利润为0.4亿元，同比大增232%[6] - 公司毛利率保持稳定，同比微升0.1个百分点至74.9%[5][6] - 归母净利率同比下降1.5个百分点至12.2%[6] - 全年经营活动现金流净额同比增长21.43%至4.85亿元[6] 分渠道表现 - **电商渠道**：2025年收入同比增长27%至4.7亿元，占总收入比重为22%，是核心增长来源[6] - **线下直营渠道**：2025年收入同比增长2%至9.5亿元，期末门店229家，较2024年末净减少33家，在门店收缩背景下收入仍保持增长，体现单店运营效率提升[6] - **经销渠道**：2025年收入同比下降22%至7.1亿元，期末门店564家，较2024年末净减少64家，加盟商仍处于调整优化阶段[6] 分品牌表现 - **DAZZLE**：2025年收入同比下降2.3%至11.4亿元，毛利率稳定在75.7%[6] - **DIAMOND DAZZLE**：2025年收入同比下降21%至0.99亿元，毛利率稳定在81.6%[6] - **dzzit**：2025年收入同比下降1%至8.7亿元，毛利率提升0.7个百分点至73.3%[6] - **RAZZLE**：2025年收入同比下降36.7%至0.26亿元，公司后续将专注于优势女装业务，优化资源配置效率[6] 费用与营运能力 - **销售费用率**：同比提升0.7个百分点至46.4%，费用绝对金额下降，因收入下降被动抬升费率[6] - **管理费用率**：同比下降1.6个百分点至7.2%，主要得益于股份支付费用减少[6] - **营运能力**：存货周转天数同比增加8天至269天，应收账款周转天数同比下降1天至10天，应付账款周转天数同比增加10天至55天[6] 股东回报与激励计划 - **分红政策**：公司拟派发股息0.40元/股，派息比率达71.3%，延续高分红政策[6] - **员工持股计划**：2026年新一期员工持股计划总股数不超过832.66万股，占总股本1.76%，授予价格6.25元/股，相比公告日（4月17日）收盘价12.54元折让约50%[6] - **考核与费用**：持股计划考核以2025年为基数，要求2026-2028年收入或扣非净利润增速分别不低于10%/20%/30%，预计总费用4551万元，将在2026-2029年分别摊销1549万、1859万、891万、253万元[6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.9亿元、3.3亿元、3.6亿元（原2026-2027年预测为3.2亿元、3.5亿元）[6] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业总收入同比增速分别为10.3%、9.8%、8.9%，归母净利润同比增速分别为12.5%、11.5%、9.8%[5] - **估值**：预计2026-2028年对应市盈率分别为21倍、19倍、17倍[5][6]