行业整体库存与去化现状 - 截至2025年底，全国新建商品住宅去化周期拉长至27.4个月，超出合理区间约一倍[1] - 三四线城市库存压力尤为突出，部分区域去化周期超过40个月[1] - 市场供应明显过剩，行业正处在挤出多余库存的阶段[1] 政策导向与市场应对措施 - 中央政策方向明确为“控增量、去库存、优供给”[3] - 地方政府收紧新增土地供应，优先将存量房源转化为保障房、公租房或人才公寓[3][7] - 政策推动“好房子”标准，现房销售试点等措施正在落地，行业从增量时代转向存量优化[5][15] 不同能级城市与区域市场分化 - 核心城市核心地段的优质项目去化情况较好，价格出现小幅企稳甚至回暖迹象[7][19] - 三四线及人口流出型城市库存去化最慢，规划新区因人口未留住、配套不完善而缺乏吸引力[3][15] - 远郊高密度大盘（如深圳龙岗、广州增城）因通勤时间长、生活配套不足、维护成本高而面临价值下行压力[3][10] 产品品质与市场需求演变 - 限价时期赶工建造的房屋在2025年底集中交付，暴露出墙体不平、排水不畅、车位不足等质量问题[5][17] - 此类粗制滥造的产品在强调品质的市场中竞争力弱，导致二手市场挂牌量激增但难以成交[5][12] - 购房者偏好发生转变，从“闭眼买”转为优先考察城市人口流向、小区物业、户型实用性和地段前景[5][19] 行业流动性及未来趋势 - 市场分化加剧，多数普通住宅的流动性将持续减弱，表现为“卖不掉、贷不出、换不了现”，而非价格崩盘[13][19] - 房地产行业正从金融属性回归居住本质，未来五年市场将更趋理性，居住属性和流动性成为关键[8][21] - 普通家庭购房需更注重长远考量，包括城市发展潜力和实际居住体验，避免资金因资产错配而被长期占用[15][19]

核心财务表现 - 2025年第四季度核心运营资金每股1.84美元，低于市场预期的1.86美元，但高于去年同期的1.76美元 [1] - 第四季度营收3.361亿美元，超出市场预期的3.29亿美元，同比增长1.9% [1] - 2025年全年核心运营资金每股7.06美元，较2024年的6.77美元增长4.3%；全年营收12.8亿美元，同比增长6.4% [2] 运营与租赁业绩 - 2025年总租赁活动达历史新高，签署了250万平方英尺的零售租约 [2] - 第四季度签署109份租约，涉及612,978平方英尺零售空间；其中可比空间签约105份，面积600,684平方英尺，平均租金每平方英尺39.09美元 [3] - 可比租金涨幅为十多年来最强，现金基础上涨15%，直线法基础上涨27% [2]；第四季度可比租金现金基础上涨12%，直线法上涨24% [3] - 截至2025年12月31日，可比物业组合入住率为94.5%，同比上升50个基点；已出租率为96.6%，同比上升40个基点 [4] 细分市场与物业表现 - 小商铺租赁活动强劲，季度末出租率达93.8%，环比上升50个基点；同比上升20个基点 [5] - 主力店出租率为97.3%，同比下降20个基点 [5] - 住宅物业出租率为94.8% [5] - 第四季度可比物业经营收入增长3.1%（不包括租赁终止费和前期租金） [3] 投资组合活动与资本部署 - 第四季度完成两处物业收购，总价3.4亿美元，分别进入奥马哈新市场并加强马里兰市场地位 [7] - 季度内执行了1.69亿美元的非核心住宅及成熟零售资产处置，季末后另有1.59亿美元销售已公告 [8] - 公司公布宾夕法尼亚州Willow Grove的再开发计划，预计投资1.1-1.2亿美元，投资回报率约7% [10] - 季度末总流动性约13亿美元，包括现金及循环信贷额度，用于支持开发和收购管道 [6] 股息与未来指引 - 维持季度现金股息每股1.13美元，年化股息为每股4.52美元 [11] - 2026年核心运营资金每股指引为7.42-7.52美元，意味着较2025年增长5.1%-6.5% [12] - 全年预期包括可比物业增长3.0%-3.5%，再开发/扩建带来的增量物业经营收入为1300-1500万美元 [12] 同业公司表现 - Kimco Realty第四季度运营资金每股0.44美元，符合预期，同比增长4.8%；营收5.425亿美元，超出预期，同比增长3.3% [14] - Regency Centers第四季度NAREIT运营资金每股1.17美元，符合预期，同比增长7.3%；营收4.042亿美元，超出预期，同比增长8.5% [15]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股经营现金流为1.84美元，同比增长6.4% [18] - 2025年全年每股经营现金流增长4.3% [6] - 2026年每股经营现金流指引中点为7.47美元，同比增长约5.8% [23] - 2025年核心每股经营现金流为7.06美元，NAREIT每股经营现金流为7.22美元，主要差异为1500万美元的新市场税收抵免收入影响 [23] - 第四季度可比物业净营业收入增长3.1%，全年为3.8% [18] - 第四季度现金基础可比物业净营业收入增长4.3%，全年为3.6% [18] - 年末流动性为13亿美元 [18] - 第四季度年化调整后净负债与息税折旧摊销前利润比率为5.7倍，考虑近期资产出售后降至5.6倍以下，预计年内将进一步降至5.0-5.5倍区间 [21] - 固定费用覆盖率为3.9倍，预计年内将超过4.0倍的目标 [21] - 2026年预计派息及维护性资本支出后的自由现金流将超过1亿美元，2027年将更高 [20] - 第四季度因Saks破产申请产生的非现金费用约为每股0.03美元 [18][80] 各条业务线数据和关键指标变化 - 年末整体投资组合出租率为96.1%，占用率为94.1% [6] - 第四季度完成60.1万平方英尺可比租约，续约租金增长12% [7] - 2025年全年完成230万平方英尺可比租约，续约租金增长15%，带来1100万美元新增合同租金 [7] - 2025年新签租约的起始租金为37.98美元，而原租约经过历年合同约定的租金上涨后，终止租金为33.12美元 [7] - 2025年完成20笔非可比租约，平均租金为48.18美元，带来630万美元新增合同租金 [7] - 第四季度新签租约的加权平均合同租金涨幅为2.6% [7] - 小商铺出租率为93.8%，上升50个基点 [15] - 已签约但未占用租约的价差为200个基点，代表对现有投资组合额外贡献2700万美元租金 [15] - 2025年收购的物业完成了49笔租约，近20万平方英尺，租金较之前上涨34% [15] - 大华盛顿特区郊区投资组合季度客流量增长3%，全年客流量上升 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 加州市场表现尤为强劲，是未来几年最大的增长来源 [69] - 大华盛顿特区地区的马里兰州和弗吉尼亚州资产表现坚韧 [16] - 在收购的新市场（如堪萨斯州Leawood），租户需求和预期租金超过承销预期 [8] - 硬商品类别（如家具、家居装饰）表现优异，显示出消费者基础的潜在健康度 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于通过资产回收计划进行外部增长，出售非核心住宅资产并以低于5%的整体资本成本再投资 [10] - 专注于收购大型、占主导地位的购物中心，目标市场包括美国中部的新市场以及现有沿海市场 [31] - 利用在零售中心开发住宅的专长，作为独特的差异化竞争优势 [11] - 正在进行的再开发管道价值约5亿美元，包括780个住宅单元 [20] - 计划通过开发（主要是住宅）来强化物业价值，通常在购物中心旁开发互补性住宅产品，几乎没有额外的土地成本 [9] - 2025年完成了7.5亿美元高质量资产的收购，混合现金资本化率约为7%，会计准则资本化率约为7.5% [25] - 公司拥有约4亿至5亿美元的非核心住宅资产可供货币化，以资助收购 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 业务表现良好，对资产的需求强劲，无论是在历史区位还是新市场 [6] - 所有类别的需求广度与持久性保持强劲 [14] - 相对稳定的利率环境可能带来年内利率下降 [12] - 高质量的公寓毗邻强大的郊区优质购物环境，创造了更理想的居住环境，转化为更高的住宅租金、更强的增长以及最终更低的出售资本化率 [10] - 新冠疫情时期的办公室租赁工作已基本完成，2026年和2027年将有实质性租金收入 [12] - 租赁活动驱动当前及未来业绩 [6] - 对2026年指引持乐观态度，预计可比物业净营业收入增长3%-3.5% [23] - 预计2026年上半年占用率将降至93%中段，随后在年底回升至94%中上段 [24] - 2026年来自开发和扩建管道的新增物业净营业收入贡献预计在1300万至1500万美元之间 [24] - 2026年指引假设以4.25%-4.5%的利率再融资1.25%的无担保票据，这带来170-180个基点的融资阻力 [25] - 2026年信贷准备金假设约为租金收入的60-85个基点 [25] 其他重要信息 - 公司从2025年开始报告核心经营现金流指标，以剔除非经常性项目，增强期间可比性 [22] - 将于春季在Santana Row举办投资者日 [13] - 2025年租赁平台实现了破纪录的租赁面积和超过十年最强的可比租金价差 [14] - 第四季度关闭了位于马里兰州的Annapolis Town Center和内布拉斯加州的Village Pointe的收购，增加近100万平方英尺，收购价格3.4亿美元，初始现金收益率在7%低段 [8] - 第四季度出售了康涅狄格州的Bristol Plaza和Pike & Rose的Palace住宅楼，总售价1.69亿美元 [9] - 2025年末后出售了Santana Row的Mesora住宅楼，收益近1.5亿美元，另有一笔1000万美元的小型资产出售 [9] - 这些处置的整体混合资本化率在5%低段 [9] - 新增了费城郊区Willow Grove购物中心的住宅重新开发项目，将增加261套公寓 [11] - 可比租约续约率预计在10%中低段至中段 [24] - 2026年第一季度每股经营现金流指引范围为1.80-1.83美元 [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于投资管道和收购目标 - 公司仍以大型、占主导地位的购物中心为目标，聚焦美国中部的新市场以及现有沿海市场，目前有几项收购正在进行中，预计未来几个月会有更多大型交易机会，大部分收购活动可能发生在2026年下半年 [30][31] 问题: 关于住宅开发、资产回收计划及开发管道收益率 - 公司仍有约4亿至5亿美元的非核心住宅资产可以货币化，可能从第二季度开始推进，具体取决于收购机会 [34][35] - 新住宅开发管道的收益率预计在6.5%至7%之间，但这些资产当前的资本化率在5%低段，预计租金增长将更强劲 [36][38] 问题: 关于租金增长的动力和可持续性 - 租金增长动力是广泛的，得益于高需求和有限供应，公司过去三年租金持续上涨，预计2026年能够保持与当前水平相当的租金增长 [41][42] 问题: 关于每股经营现金流增长的构成及终止费用 - 增长主要驱动包括：可比物业净营业收入增长贡献约0.30美元，收购和再开发各贡献约0.12美元，再融资1.25%债券带来约0.12美元的阻力 [44][45] - 终止费用指引为700万至800万美元，略高于去年，与历史水平一致 [46][47] 问题: 关于资产出售收益的税务处理及特别股息可能性 - 公司将通过股息、收益出售及1031交换等工具进行税务高效管理，预计不会发放特别股息 [49] 问题: 关于从NAREIT经营现金流转向核心经营现金流指标的原因 - 增加核心经营现金流指标是为了便于更好地分析公司财务业绩，消除重大非经常性项目对运营结果的扭曲，与团队绩效考核无关 [51][52][53] 问题: 关于可比物业净营业收入增长指引从2025年的3.8%降至2026年3%-3.5%的原因及长期稳态增长率 - 减速的主要原因是大量主力店空间周转导致临时空置，造成约75个基点的拖累 [55][57] - 历史稳态增长率在3%-4%区间，随着收购高质量资产及运营改善，希望未来能向该区间的高端移动，2027年有望达到4%左右 [56][59] 问题: 关于租户信贷及准备金 - 2026年60-85个基点的信贷准备金是保守的，公司对租户信贷风险敞口有限，2025年准备金约为80-85个基点 [61][62] - 关注Saks和Container Store的租户，Saks的两个位置有巨大的租金上调机会 [63][64][65] 问题: 关于加州市场表现强劲的原因 - 加州将是未来几年最大的增长来源，得益于积压的租赁和开发活动以及Santana Row和Grossmont的战略资本回收 [67][69] 问题: 关于1300万至1500万美元开发管道贡献的时间安排 - 贡献将按季度基本等比例实现，具体季度进度已在8-K文件第29页底部披露 [71] 问题: 关于可比物业池占比及已签约未占用租金管道 - 可比物业池约占物业净营业收入的85%-90% [74][75] - 现有投资组合的已签约未占用租金约为2700万美元，开发管道中另有500万至600万美元，其中约75%将在2026年实现，约1000万至1100万美元在上半年，1400万至1500万美元在下半年 [75][76] 问题: 关于主力店变动的原因及Saks费用的量化 - 主力店变动主要是租约到期的时间问题，公司已提前安排新租户 [78][79] - Saks相关的非现金费用约为每股0.03美元 [78][80] 问题: 关于收购策略的市场偏好 - 公司采取市场不可知论，只要物业质量符合标准，无论是在新市场（符合人口和收入条件的“购买框”）还是现有市场，都会考虑 [82][83][84] 问题: 关于资产回收的资金来源排序 - 资金来源将结合非核心住宅资产和增长潜力已尽的零售资产的出售，根据市场条件和对价决定，而非按固定顺序 [86]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股运营资金为1.84美元，同比增长6.4% [18] - 2025年全年每股运营资金增长4.3% [6] - 2026年每股运营资金指引中点为7.47美元，同比增长约5.8% [23] - 2025年核心每股运营资金为7.06美元，NAREIT每股运营资金为7.22美元，主要差异为0.15美元的新市场税收抵免收入 [23] - 第四季度可比物业营业收入增长为3.1%，全年为3.8% [18] - 第四季度现金基础可比物业营业收入增长为4.3%，全年为3.6% [18] - 年末流动性为13亿美元 [18] - 第四季度年化调整后净债务与息税折旧摊销前利润比率为5.7倍，在最近资产出售后预计降至5.6倍以下，并将在年内趋向低至中5倍范围 [21] - 固定费用覆盖率为3.9倍，预计年内将超过4倍的目标 [21] - 2026年预计股息和维护性资本支出后的自由现金流将超过1亿美元，并在2027年进一步增长 [20] - 第四季度因Saks破产申请产生约每股0.03美元的非现金费用，导致业绩略低于指引中点 [18][80] 各条业务线数据和关键指标变化 - 整体投资组合出租率为96.1%，占用率为94.1%，排除新收购的物业后高出约50个基点 [6] - 第四季度签署了60.1万平方英尺的可比租约，租金上涨12% [7] - 2025年全年签署了230万平方英尺的可比租约，租金上涨15%，带来1100万美元的新增合同租金 [7] - 2025年新签租约的起始租金为37.98美元，而相同空间经过多年合同递增后的终止租金为33.12美元 [7] - 2025年还完成了20笔非可比交易，平均租金为48.18美元，带来630万美元的新增合同租金 [7] - 第四季度签署的租约包含加权平均2.6%的合同租金递增 [7] - 小型商铺出租率为93.8%，上升50个基点 [15] - 第四季度签署了105笔可比交易，包括15个主力店租约和90个小型商铺交易，推动整体可比租金率环比增长90个基点 [14] - 2025年在新收购的物业上执行了49笔交易，近20万平方英尺，租金较之前上涨34% [15] - 第四季度出租率和占用率的上升使“已签约未占用”差额达到200个基点，为现有投资组合贡献了额外的2700万美元收入 [15] - 截至第四季度，重新开发管道基本完成后，持续进行的重新开发管道价值约为5亿美元，包括780个住宅单元 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 大华盛顿特区郊区的投资组合表现坚韧，季度客流量增长3%，全年客流量上升，年度销售额同比增长 [16] - 加利福尼亚州的主力店需求强劲，是增长的主要动力 [15][69] - 硬商品类别表现优异，特别是家具和家居装饰，显示出消费者基础的潜在健康 [16][17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于通过资产回收计划进行外部资本配置，收购大型、主导性的购物中心，并拓展至美国中部的新市场以及现有沿海市场 [8][31] - 通过住宅开发强化物业价值，利用购物中心旁的住宅产品创造更理想的居住环境，从而获得更高的住宅租金、更强的增长以及最终更低的出售资本化率 [10] - 住宅开发的专业技能是公司超过25年发展的独特优势 [11] - 2025年完成了价值7.5亿美元的高质量资产收购，混合现金资本化率约为7%，会计准则资本化率约为7.5% [25] - 公司正在寻找机会出售更多外围住宅产品，估计还有4亿至5亿美元此类资产可售 [35] - 新的住宅开发项目资本化率在6.5%至7%之间，而当前市场资本化率在低5%范围 [38] - 公司计划通过投资者日在Santana Row展示其发展计划 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 业务表现良好，资产需求强劲，无论是历史区位还是新市场 [6] - 租赁活动驱动当前及未来业绩 [6] - 交易活动在第四季度和2026年初同样活跃 [8] - 剩余的COVID时期办公室租赁工作已基本完成，重要租金将于2026年和2027年开始，混合用途物业的办公室产品将在未来30-45天内达到100%出租 [12] - 资产回收工作验证了长期价值创造 [12] - 利率环境相对稳定，可能在下半年降低 [12] - 2025年是特殊的一年，2026年和2027年有望在此基础上继续发展 [12] - 进入2026年，所有类别的需求广度与持久性依然强劲 [14] - 预计2026年上半年季节性占用率将变动，进入93%中段范围，年底前将回升至94%中上段范围 [24] - 2026年指引假设1.25%的无担保票据以4.25%-4.5%的利率再融资，这带来了170-180个基点的融资阻力，若无此阻力，2026年核心每股运营资金中点增长率约为7.5% [25] - 鉴于有限的信用风险敞口，2026年总信用准备金假设约为租金收入的60-85个基点 [25] - 2026年指引未包含任何收购，但预计如有收购或处置，将上调指引 [26] - 公司对收购采取市场不可知论态度，重点在于物业是否符合其收购标准，无论是在新市场还是现有市场 [82][83][84] 其他重要信息 - 公司从2025年开始将同时报告NAREIT运营资金和核心运营资金，核心运营资金将调整非经常性一次性项目，以增强不同期间运营结果的可比性 [22] - 一次性项目包括新市场税收抵免、交易收入、高管过渡成本、COVID时期延期租金的收回以及债务提前清偿损益等 [22] - 2026年第一季度每股运营资金指引范围为1.80-1.83美元，第二和第三季度在1.80美元中段，第四季度在1.90美元中段 [26] - 2026年来自开发和扩张管道的增量物业营业收入贡献预计在1300万至1500万美元之间 [24] - 可比租赁续约租金上涨预计在低至中双位数范围 [24] - 可比物业池约占物业营业收入的85%-90% [75] - “已签约未占用”租金中，现有投资组合约为2700万美元，开发管道约为500-600万美元，其中约75%将在2026年实现，约1000-1100万美元在上半年，1400-1500万美元在下半年 [75][76] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于投资管道和潜在交易 [30] - 公司仍以大型主导性购物中心为目标，聚焦美国中部新市场以及现有沿海市场，目前正在推进几项收购，预计未来几个月会有更多更大规模交易机会，大部分收购活动可能发生在下半年 [31][32] 问题: 关于住宅开发、资产回收计划及开发收益率 [34] - 仍有约4亿至5亿美元的外围住宅资产可以货币化，可能在下半年开始推进，具体取决于收购机会 [35] - 新住宅开发项目的收益率在6.5%至7%之间，而当前市场资本化率在低5%范围，预计这些资产将呈现强劲增长 [38] 问题: 关于租金上涨的动力和可持续性 [41] - 租金上涨动力是广泛的，得益于高需求和有限供应，公司过去三年租金持续上涨，预计2026年续约租金上涨水平能与当前持平 [41][42] 问题: 关于同店物业营业收入增长构成及达到6%增长的驱动因素 [44] - 达到6%增长的主要驱动包括：3%-3.5%的可比物业营业收入增长（贡献约0.30美元），收购和重新开发各贡献约0.12美元，而1.25%债券再融资造成约0.12美元的阻力 [45] - 终止费用略高于去年，指引为700-800万美元，与历史水平一致 [46][47] 问题: 关于资产出售与收购的税务及股息管理 [49] - 公司将通过股息、收益出售和1031交换等工具进行税务高效管理，以保持应税收入和股息的稳定，不预期特别股息 [49] 问题: 关于从NAREIT运营资金转向报告核心运营资金的原因 [51] - 增加核心运营资金指标是为了便于更好地分析公司财务业绩，避免过去仅使用NAREIT运营资金时的一些偏差，这仅针对重大的一次性项目，不影响对管理团队的绩效评估 [52][53] 问题: 关于可比物业营业收入增长从2025年的3.8%放缓至2026年指引3%-3.5%的原因，以及稳态增长率展望 [55][56] - 增长放缓的主要原因是主力店空间更替导致暂时性空置，造成约75个基点的阻力 [57] - 历史增长率在3%-4%范围，随着新收购资产表现优于预期，增长率有望向该范围的高端移动，2027年可能达到4%左右 [59] 问题: 关于租户信用、信用准备金及特定租户（如Container Store）的市场租金重估机会 [61] - 2026年信用准备金指引60-85个基点低于2025年的75-100个基点，反映有限的信用风险敞口 [62] - Saks的两个门店位置极佳，市场租金有显著上涨空间（其中一个预计有100%的上涨） [63][64] - Container Store的所有五个门店目前均正常支付租金，情况良好 [65] 问题: 关于加利福尼亚州市场表现强劲的评论 [67] - 加利福尼亚州由于租赁和开发活动的积压以及战略资本回收（如Santana Row和Grossmont），将成为未来几年最大的增长来源 [69] 问题: 关于1300万至1500万美元开发扩张管道贡献的时间安排 [71] - 贡献将在年内按比例实现，具体的季度进度已在8-K文件第29页底部披露 [71] 问题: 关于可比物业营业收入占整体物业营业收入的比例及其对“已签约未占用”管道的影响 [74][75] - 可比物业池约占物业营业收入的85%-90% [75] - “已签约未占用”租金中，现有投资组合约为2700万美元，开发管道约为500-600万美元 [75] 问题: 关于主力店变动的原因及Saks相关费用的量化 [78] - 主力店变动主要是租约到期的时间安排所致，特别是在西海岸资产 [79] - Saks相关的非现金费用约为每股0.03美元 [80] 问题: 关于收购策略的市场偏好 [82] - 公司对收购采取市场不可知论态度，只要物业符合其收购标准（如百万人口、高收入等），无论是在新市场还是现有市场，都会考虑 [82][83][84] 问题: 关于4亿至5亿美元住宅资产出售后的下一步融资选择 [86] - 除了住宅资产，公司也会考虑出售那些增长潜力已充分挖掘的零售资产，将结合市场条件和资产出售价值，综合运用住宅和零售资产进行回收再投资 [86]

重庆稳楼市新政核心内容 - 重庆市于2月9日发布22条稳楼市新政，从优化供给、降低成本、鼓励“卖旧买新”、盘活存量等方面提出措施 [1][3] - 新政旨在通过补贴、信贷、税收优惠降低购房和换房成本，促进住房消费，支持刚性和改善性需求 [2][3] 需求端支持措施：购房补贴 - 对生育二孩或三孩且至少有一个未成年子女的家庭，在中心城区购买新建商品住房给予补贴：二孩家庭2万元、三孩家庭3万元 [3] - 以家庭为单位，在中心城区无购房记录的居民首次购房，给予新购住房成交总金额0.5%的购房补贴 [3] - 对符合条件的人才在中心城区购买新建商品住房提供人才购房房票补贴 [3] - 鼓励各区县对“卖旧买新”居民给予补贴：1年内出售市内原有一套住房并购买新建商品住房的，给予新购住房成交总金额1%的补贴 [3] - 对在同一区县1年内出售两套小户型并新购一套大户型的居民，给予新购住房成交总金额1.5%的补贴，需满足面积、区域及时间限制 [4] 需求端支持措施：信贷政策 - 优化住房公积金贷款政策：家庭使用公积金贷款新购住房时，拟购住房所在区县有住房的核减1套认定，但有两次公积金贷款记录的不得再次申请 [4] - 加大商业信贷支持：家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行信贷政策 [4] - 鼓励盘活存量住房用作租赁：取得租赁合同备案证明的，该住房在市内购买住房时可不纳入家庭住房套数计算 [5] 需求端支持措施：税收优惠与服务 - 落实“卖旧买新”个人所得税退税优惠：2026年1月1日至2027年12月31日期间，出售自有住房后1年内重新购买住房的纳税人，可享受退税 [5] - 退税规则：新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴纳个人所得税；新购金额小于转让金额的，按比例退还 [5] - 指导行业协会组织“卖旧买新”换购服务活动，参与活动的购房人可享受房企专属优惠、延长认购期、无忧退房及经纪机构“优先卖”服务 [5] 江苏省房地产政策动态 - 江苏省政府于2月5日召开房地产从业人员座谈会，研究稳定提振房地产市场政策举措 [6] - 江苏省省长刘小涛表示要动态完善支持政策，优化服务保障，以稳信心、稳市场、稳预期，稳定房地产市场并构建发展新模式 [2][6] - 政策方向包括：因城施策控增量、去库存、优供给；结合城市更新盘活存量用地；推进“人才房票”、住房“以旧换新”提质增效；稳妥推进收购存量商品房用于保障性住房 [6] - 实施差异化策略：坚持“一区域一策、一类群体一策、一地块一策、一楼盘一策”，以激发不同群体住房需求 [6] - 提升产品与服务：实施住宅品质提升工程和物业服务质量提升行动，推动“好房子”建设和“好物业”培育 [6] - 促进消费与融资：多措并举激发住房消费，常态化开展房展促销；发挥房地产项目“白名单”制度作用，支持房企合理融资需求 [6]

2026年意大利房地产市场整体展望 - 2026年意大利房地产市场将保持活力，价格将继续上涨，尤其是在大都市地区 [1] - 租赁市场的涨幅将超过销售市场 [1] - 预计2026年房地产交易量将达到78万至79万笔，比2025年更多 [9] - 市场特点是投资者对租赁物业的持续兴趣，尤其是在旅游业发达的城市 [13] 全国市场均价与增长预测 - 全国范围内，租赁物业的成本将增加**8.1%**，而购买房屋的成本将增加**3.1%** [3] - 租赁市场平均价格为每平方米**15.8欧元**，购买市场平均价格为每平方米**2162欧元** [4] - 住房需求保持强劲，在有利的信贷条件下，销售市场预计会有稳定而温和的增长 [4] 主要城市租赁市场表现 - **米兰**将保持最昂贵城市的地位，租金增长**5%**，达到每平方米**23.7欧元** [5][6] - **巴里**的租金涨幅最大，达到**9.3%**，从每平方米**13欧元**增至**14.2欧元** [5] - **都灵**租金增长**8.5%**，从每平方米**12.7欧元**增至**13.7欧元** [5] - **佛罗伦萨**租金为每平方米**22.9欧元**，增长**5.7%**，是仅次于米兰的第二昂贵城市 [5][6] - **罗马**租金增长**4.2%**，达到每平方米**19.2欧元** [5] - **威尼斯**租金涨幅最小，为**1.4%**，达到每平方米**16.3欧元** [5] 主要城市销售市场表现 - **佛罗伦萨**的销售价格涨幅最高，达**6.8%**，价格超过每平方米**5000欧元**，达到**5061欧元** [7] - **米兰**销售价格预计仅增长**2%**，达到每平方米**5697欧元**，但仍是全国最昂贵的销售市场 [7] - **维罗纳**销售价格增长**6.4%**，达到每平方米**2986欧元** [7] - **卡塔尼亚**销售价格增长**6.6%**，达到每平方米**1390欧元** [7] - **罗马**销售市场几乎保持稳定，增长**1.1%**，价格保持在每平方米**3691欧元** [7] - **热那亚**和**都灵**销售价格增长最缓，分别为**1.4%**和**1%** [7] 核心城市内部分化与区域热点 - **米兰**市场内部分化显著：市中心价格超过每平方米**11000欧元**，而Cimiano和Crescenzago区价格低于**3900欧元** [8] - 米兰的Precotto、Turro和Niguarda区价格将增长**8%**，价格在每平方米**4000至5000欧元**之间 [8] - 米兰的Bicocca-Niguarda区租金涨幅将超过**8%**，而Navigli区涨幅放缓至**3%** [6][10] - **罗马**市场区域差异显著：Trastevere和Testaccio区销售价格将引领增长，涨幅为**6.1%**，价格达到**6800欧元** [8] - 罗马的Prati区销售价格涨幅将超过**8%**，而Termini和Repubblica区价格预计将下降 [6][8] - 罗马的Garbatella、Prati和Settebagni区表现活跃，而Portuense、Magliana和Tor Vergata区则停滞不前 [8] 驱动因素与投资趋势 - 信贷市场再次推动了购买行为，人们对主要住宅的兴趣持续存在 [10] - 购买房屋也意味着投资，无论是短期租赁还是正在增长的长期租赁 [10] - 旅游胜地的前景乐观，外国买家仍对这些地方表现出相当的兴趣 [10] - 投资者开始从增长放缓的成熟区域（如米兰Navigli区）转向新兴区域（如Bicocca-Niguarda区） [10]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业[1] * 涉及公司：华润置地、新城控股、建发国际、绿城中国、金茂集团、龙湖集团、万科A/H[6][79] 核心观点与论据 市场现状与趋势 * 2026年1月，二手房价格环比跌幅收窄，但同比仍大幅下降 在追踪的85个样本城市中，二手房交易价格环比下降0.7%，同比下降14.1%[2] 环比跌幅较2025年12月的-1.3%和11月的-1.7%有所放缓[2] 98%的样本城市录得环比下跌，但仅9%的城市跌幅加快，而12月这一比例约为20%[2] * 一线城市房价环比跌幅显著收窄，为-0.3%，而12月为-1.3%，部分归因于温和的政策宽松和较低的基数效应[2] * 二手房挂牌总量保持稳定，但新挂牌量持续疲软 在约50个样本城市中，总挂牌量环比平均微降0.2%[3] 60%的城市总挂牌量环比增加，高于12月的36%[3] 新二手房挂牌量已连续10个月环比疲软，1月环比下降10%，但由于农历新年效应同比上升40%[3] 85%的城市新挂牌量环比下降，高于12月的53%[3] 与2024年9月政策宽松前相比，67%的样本城市总挂牌量更高，其中约30%达到历史最高水平[3] * 到访量小幅下滑，但二手房市场份额有望提升 1月，约50个样本城市中介门店到访量环比下降1%，但因农历新年效应同比上升80%[4] 鉴于土地销售大幅减少导致新房推盘量减少，二手房凭借更具竞争力的价格，其市场份额有望继续提升[4] 未来展望与预测 * 预计房价将进一步下跌，但速度放缓 预计未来几个月全国性的重大住房政策将保持平淡[5] 由于居民情绪脆弱，预计实物市场下行趋势将在2026-27年持续，但步伐放缓，二手房价格预计分别同比下降8%和6%[5] 库存消化分析显示，若宏观环境保持韧性，一线和部分二线城市房价可能在2027年下半年企稳[5] * 认为近期行业由情绪驱动的超常表现可能不可持续 预计过去几周二手房市场的销售回升是短暂的[6] 预见到多重近期不利因素可能导致在财报季出现回调，特别是对绿城、金茂、龙湖和万科A/H[6] 投资偏好与公司观点 * 在2026年继续看好具有可靠自救能力的优质公司[6] * 看好华润置地和新城控股 作为稳健的商场运营商，受益于“十四五”规划对消费的关注以及房地产投资信托基金政策的强劲顺风[6] * 在住宅市场整合者中看好建发国际，因其优化的土地储备支持利润率并有望恢复正收益增长[6] 其他重要内容 行业评级与公司覆盖 * 行业观点：与大市同步[8] * 覆盖公司及评级（截至报告日期）：建发国际、华润置地、新城发展、越秀地产为“增持”[79] 金茂集团、中国海外发展、万科H股、龙湖集团等为“持股观望”[79] 万科A股、绿城中国、金地集团为“减持”[79] 风险提示与估值方法（摘要） * 对华润置地、建发国际、新城控股采用了净资产价值折让估值法，并概述了各自的上行与下行风险[18][19][20][22][23][24][25] 利益冲突披露 * 摩根士丹利在过往及未来一定时间内，与报告提及的多数公司（如金茂、华润置地、万科、龙湖等）存在投资银行业务关系、收取服务费用或提供做市服务等[31][32][33][34][71]

财务数据和关键指标变化 - 2025财年总收入同比下降1%，主要受人民币贬值影响，若剔除汇率影响，以人民币计则基本持平 [9][10] - 2025财年营业利润同比增长1%，基础利润改善3% [9] - 公司宣布派发与上年相同的股息，恒隆地产每股0.52港元，恒隆集团每股0.86港元 [9] - 净负债比率从2024年底的水平下降至32.7% [30] - 整体融资成本因借款成本下降而降低8%，但净融资成本因资本化比率降低导致净利息支出增加而微升3% [31][32] - 利息覆盖倍数改善至3.1倍 [32] - 2025年从物业销售中回收的款项达16亿港元，为过去八年最高，其中2.64亿港元计入2025年收入，其余大部分将计入2026年 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **租赁业务**：占总收入的94% [9] - **中国内地零售**：租金收入同比增长1%，占总内地租金收入的83% [11][12] - 上半年同比持平，下半年同比增长3%，全年增长1% [12] - 第四季度销售额同比增长18%，创历史新高 [14] - 新租约增长15%，续租增长5% [17] - 引入约200个首次进入所在城市的品牌 [17] - 会员销售增长7%，有效会员（有消费记录的会员）增长24%，新会员增长10% [19] - 客流量创历史新高 [18] - **中国内地办公楼**：租金收入同比下降8%，占总内地租金收入的17% [11][12] - 上半年下降5%，下半年降幅扩大至12% [20] - **香港租赁**：总收入同比下降2%，较上半年下降4%有所改善 [10] - 零售收入下降主要因铜锣湾一个租约到期，租金从高位回归正常市场水平，否则表现稳定 [24] - 办公楼收入微降1%，表现相对稳定 [24] - 住宅服务及公寓租金收入表现亮眼 [24] - **物业销售业务**： - 香港住宅项目“蓝塘道”已售出18套中的14套，2026年1月又售出一套 [27][28] - 香港“Aperture”项目294个单位中已售出超过200套，剩余约94套待售 [28][110] - 内地无锡“Center Residences”项目已售出50多套，单价超过每平方米4万元，为当地最高 [29] - 内地昆明“Heartland”及“君悦居”项目销售缓慢 [29] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国内地市场**：租金收入为人民币5.878亿元，占总租金收入的68%，以人民币计持平，以港元计因汇率影响同比下降1% [10] - **香港市场**：租金收入同比下降2% [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **V3战略**：公司推出新的战略增长蓝图V3，旨在以更少的资本支出和更快的速度实现规模扩张 [3][4] - 目标在几年内完成项目，远低于V2重资产项目长达10年的周期 [4] - 聚焦于上海、杭州、无锡、昆明这四个表现最强的核心城市，旨在提升市场份额和品牌心智占有率 [5][36] - 利用现有团队和资源，实现最低的资本支出和运营支出 [6] - 四个V3项目预计总投资仅约人民币10亿元，将显著增加可出租面积和临街展示面 [37] - 上海项目零售面积将增加67%，南京西路整体零售面积将增加80% [38] - 杭州项目零售总面积将增加40%，临街面将增加两倍 [40] - 无锡项目零售面积将增加约40% [39] - **行业环境与竞争**： - 市场正经历一系列调整，部分为结构性，部分为周期性 [8] - 中国内地办公楼市场面临挑战，供应持续增加，租户议价能力强，预计下行压力将持续18-24个月 [11][21][22] - 中国内地零售市场在奢侈品销售疲软的艰难年份，公司通过积极管理实现收入增长 [13] - 香港零售市场受到北上消费等因素影响，挑战更具结构性，但公司认为已基本触底 [62][63][64] - **杭州“Westlake 66”项目**：零售部分预租率达91%，预计2026年第二季度开业，开业率目标80%，第三季度达到90% [42][101] - 将打造为集奢侈品、零售、餐饮、文化、博物馆及酒店于一体的综合性项目 [42][103] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对中国内地零售前景保持谨慎乐观，2025年第四季度的强劲表现（尤其是非奢侈品类别）是良好开端，但对2026年整体增长持保守态度 [53][54][56] - 预计中国内地办公楼市场的疲软将持续至少18个月 [11][21] - 香港零售市场表现更具结构性挑战，但最坏时期可能已过，复苏速度尚不确定 [62][63][64] - 希望随着外国投资回流及双边合作加强，中国内地办公楼市场能迎来改善 [23] - 公司首要任务仍是去杠杆、降低负债率 [87] 其他重要信息 - **资本支出指引**：2026年资本支出预计约31亿港元，2027年约26亿港元，之后将持续下降，已包含V3战略相关支出 [66][67] - **债务结构**：47%的债务为人民币计价，仅9%的债务在一年内到期，再融资进展顺利 [32][33] - **ESG进展**：完成了2025年ESG目标，并设定了2030年新目标，八座内地运营物业使用可再生能源 [34][35] - **首席执行官继任**：CEO Weber Lo计划退休，已提前一年通知董事会，退休后将担任顾问角色，新任CEO的遴选正在进行中 [45][47][49][51][52] - **股息政策**：暂无计划派发特别股息，以股代息计划并非长期策略，将视财务状况决定 [71][72] - **资产处置与融资**：将继续处置非核心资产，但对通过C-REIT形式处置内地资产持谨慎观望态度，因相关规则尚不明确 [96][97][98] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: CEO继任计划及中国内地零售展望 [45][46] - CEO Weber Lo解释其退休为个人长期规划，希望有更多时间陪伴家人，已提前一年通知董事会，退休后将担任公司顾问 [47][48][49][52] - 董事长Adriel Chan表示董事会已批准Weber Lo的顾问角色，新任CEO的遴选已进行一段时间，有消息会公布，继任过程平稳 [51][52] - 对于中国内地零售，管理层指出2025年第四季度销售额、客流量和出租率均创纪录，但2026年展望仍保持谨慎，因奢侈品品牌尚未大幅回暖，增长主要来自非奢侈品、餐饮、珠宝等类别 [53][54][55] - 2026年1月前28天销售额与去年同期大致持平，但去年春节在1月，今年在2月，因此对前两个月整体表现有信心 [59] - 公司不再严格区分“奢侈品商场”标签，以更开放的心态吸引所有客群，这一策略转变适应了消费者行为变化 [60][61] 问题: 净负债比率下降原因及资本支出指引 [65] - CFO Kenneth Chiu表示，资本支出峰值已过，未来将持续下降，2026年约31亿港元，2027年约26亿港元 [66] - 净负债比率下降得益于以股代息安排减少了现金流出、资本支出减少，以及香港住宅市场回暖加速了资产处置 [69][70] 问题: 以股代息及特别股息 [71] - 管理层表示以股代息并非长期策略，随着新项目（如杭州）开业带来收入，财务压力减轻后可能不再需要，具体由董事会决定 [71][72] - 目前董事会并未考虑派发特别股息 [72] 问题: 中国内地零售租赁策略、表现较弱商场及股息增加前景 [75][76] - 租赁策略将继续侧重引入生活方式、美妆、体验式等非奢侈品类品牌，同时关注奢侈品品牌的整合可能带来的机会 [77][78] - 沈阳和武汉的商场正在进行重新定位，沈阳项目旁将建设体育公园以吸引客流，预计2026年第三季度开放；武汉“Heartland”商场下半年已有改善，正努力突破主力店招商瓶颈 [79][80][81][82] - 增加股息的前提是进一步降低杠杆和利息成本，并看到盈利持续改善，目前派息率已达81%，短期内提升空间有限 [83][84][85][87] 问题: 上海商场销售额增长转化为租金的时间、去杠杆途径及公司结构优化 [88][89] - 销售额增长转化为租金的时间因项目而异，“Plaza 66”的租金与销售额联动较快，“Grand Gateway”则以固定租金为主，在销售上行周期可能无法完全捕捉全部增长，但2025年在艰难环境下固定租金仍增长了2% [93][94] - 去杠杆主要依靠资产处置（尤其是非核心资产），对通过C-REIT形式处置内地资产持开放但谨慎态度，因相关法规（特别是跨境资金流动）尚不清晰 [96][97][98][99] - 公司持续评估控股结构的最优性，但目前没有具体计划 [100] 问题: 杭州“Westlake 66”开业策略 [101] - 开业策略将结合活动营销、会员管理和优质租户组合，预售和会员招募已提前进行，正督促租户按时完成装修 [102][103] 问题: 2026年物业销售指引 [105] - 管理层未提供具体销售指引，强调以合理价格销售为目标 [110] - 可售库存有限，包括香港剩余住宅单位（如“蓝塘道”、“Aperture”、“Wilson Road”、“Shouson Hill”）及内地部分项目（无锡销售良好，武汉、昆明较慢） [107][108][109] 问题: “The Summit”处置及香港租金前景 [112] - “The Summit”作为投资物业，若有合适价格（无论是出售还是租赁）会考虑处置，近期已以高价租出一单位 [113] - 香港零售租金前景谨慎，认为市场挑战具结构性，但北上消费高峰可能已过，客流量有所改善，关键是将客流量转化为销售额，公司正调整租户组合以应对 [114][115][116]

2025年沈阳房地产市场整体表现 - 政府精准施策，有效提振购房者信心，并通过组织多场购房活动持续释放市场潜力，促进商品房成交 [1] - 土地市场再现溢价抢地现象，众多高品质项目扎堆入市，“首开”大捷成为常态 [1] - 市场结构发生转变，改善型需求取代刚需成为市场“压舱石”，改善型产品成为主角 [7] 2025年沈阳房企销售排名 - 根据销售套数、面积和金额综合排名，2025年表现抢眼的房企前十位依次为：奥（2490套，34.47万m²，56.51亿元）、依润量瓶（1351套，19.30万m²，36.56亿元）、刀不断（1300套，16.17万m²，21.31亿元）、用科（1029套，11.48万m²，12.96亿元）、中德开（988套，10.41万m²，11.94亿元）、华发（758套，9.44万m²，13.07亿元）、保利发展（796套，9.43万m²，10.54亿元）、美的好（620套，7.01万m²，6.88亿元）、星河湾（265套，6.63万m²，8.21亿元）、招商蛇口（549套，6.61万m²，7.88亿元）[2] - 从商品住宅备案情况看，中海、华润置地、龙湖位列全市备案面积前三甲，其中中海稳坐全市备案面积、金额、套数“三冠王”宝座 [4] 2025年沈阳商品住宅单盘销售表现 - 全市单盘备案面积前三甲为：华润置地中寰悦府（皇姑区，656套，9.83万m²，21.78亿元）、中海·天钻（浑南区，523套，6.98万m²，9.56亿元）、沈阳星河湾（浑南区，265套，6.63万m²，8.21亿元）[5][7] - 单盘销售榜单前二十名中，中海旗下项目占据五席，包括中海领馆壹号、中海盛京玖章、中海源境云起、中海汇德理，显示出强大的产品力和市场号召力 [5] - 华润置地、龙湖、金地、万科、保利等全国性品牌房企旗下项目亦有多盘上榜 [5] 区域市场深度分析 - **大东区**：单盘备案面积前三为中海汇德理（335套，4.20万m²，4.98亿元）、招商璀璨映澜（313套，3.10万m²，3.65亿元）、龙湖·樘前（239套，2.59万m²，2.48亿元）[8][10]；望花板块多个新盘扎堆入市，楼市迎来“第二春” [10] - **和平区**：单盘备案面积前三为中海领馆壹号（359套，6.44万m²，11.96亿元）、悦景新世界（355套，5.03万m²，9.60亿元）、润启和平里（316套，4.10万m²，7.24亿元）[11][13]；和平湾板块表现抢眼，多盘上榜 [13]；板块将新增悦融路东02地块TOD项目 [13] - **皇姑区**：单盘备案面积前三为华润置地中寰悦府（656套，9.83万m²，21.78亿元）、中海源境云起（404套，5.61万m²，11.27亿元）、金地金城阙云台（341套，4.06万m²，7.18亿元）[14][16]；区域多个新盘入市即热销，土地市场实现开门红，北陵农场三期地块已成功出让 [16]；2026年将迎来中海·瑞文熙和入市 [16] - **浑南区**：单盘备案面积前三为中海·天钻（523套，6.98万m²，9.56亿元）、沈阳星河湾（265套，6.63万m²，8.21亿元）、中海盛京玖章（465套，6.33万m²，11.97亿元）[17][19]；区域多个新盘拿地即入市并取得不俗成绩，未来将迎来中天·央著、新希望·缦云府等新盘 [19] - **沈北新区**：单盘备案面积前三为亚泰鲲鹏府（353套，3.27万m²，2.38亿元）、中金时代启城·樾府（313套，2.62万m²，1.98亿元）、中金壹号院（211套，2.58万m²，2.72亿元）[20][22]；蒲田路北-3、蒲田路北-9地块成交，区域将再添新盘 [22] - **沈河区**：单盘备案面积前三为沈阳金融广场·金廊公馆（180套，2.58万m²，4.82亿元）、保利·公园壹号（159套，1.82万m²，2.12亿元）、嘉里雅颂阁（96套，1.80万m²，4.69亿元）[23][25]；在售楼盘相对较少，未来将新增华强·盛京寳邸、富力·盈泽苑两大高品质项目 [25] - **铁西区**：单盘备案面积前三为润熙府（481套，5.75万m²，8.24亿元）、润悦湾（254套，2.28万m²，1.72亿元）、天易晶城·米兰颂二期（162套，1.82万m²，2.14亿元）[27][29]；区域有多个新盘入市，未来还将迎来润启·和悦里、润熙墅等新项目 [29] - **于洪区**：单盘备案面积前三为宏发浣花溪（387套，3.27万m²，2.71亿元）、学府美的城（342套，3.22万m²，1.87亿元）、保利·和光屿湖（243套，2.74万m²，3.24亿元）[30][32]；金地代建丁香湖-9地块、富禹正良四路1-1号地块等项目待入市 [32] - **苏家屯区**：单盘备案面积前三为保利·时光印象（134套，1.46万m²，0.87亿元）、艾格尔e领域（87套，0.72万m²，0.46亿元）、华润置地御华府（53套，0.60万m²，0.56亿元）[33][35] 细分产品市场表现 - **洋房产品**：备案面积前三甲均为中海旗下项目，分别为中海源境云起（皇姑区，404套，5.61万m²，11.27亿元）、中海盛京玖章（浑南区，377套，5.24万m²，10.26亿元）、中海汇德理（大东区，255套，3.32万m²，3.95亿元）[36][38] - **别墅产品**：备案面积前三甲为世茂国风盛京（浑南区，121套，2.07万m²，2.46亿元）、汇置湖畔公园（浑南区，34套，1.86万m²，3.04亿元）、越秀岄湖郡（沈北新区，58套，1.16万m²，0.84亿元）[39][41]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [2] * 公司：无特定上市公司，报告基于瑞银证据实验室对中国大陆2500名受访者的住房调查 [2][8] 核心观点与论据 **整体市场情绪与购房意愿** * 购房意愿和整体情绪从之前的低迷水平略有改善，但仍低于历史常态，市场发展路径脆弱且不确定 [2] * 计划在未来两年内购房的受访者比例从2025年4月调查的20%升至30%，计划在3-5年内购房的比例从15%升至27% [8] * 无购房计划者的比例从2025年4月的历史高点40%降至28% [8] * 当前租房者中，35%倾向于购房而非租房，较2025年4月的27%有所上升 [8] * 房屋出售意愿同时增强，17%的当前房主计划在未来1-2年内出售房产，高于2025年4月的10% [8] * 净增9%的受访者表示比6个月前更有信心购房（即26%更有信心减去17%更没信心），较2025年4月的2%有所改善，但远低于2023年之前的水平 [9] **房价现状与预期** * 超过一半的受访者（53%）报告过去六个月其所在社区房价下跌，比例创历史新高，高于2025年4月的46% [17] * 78%的受访者表示房价已从峰值下跌 [17] * 官方数据显示，截至2025年12月，70个城市的新建和二手住宅平均价格较峰值分别下跌超过12%和21% [17] * 展望未来，42%的受访者预计未来12个月房价将进一步下跌，比例与之前调查持平，且远超预计上涨的19% [3][18] * 在预期房价下跌的受访者中，35%预计跌幅小于10%，47%预计跌幅在10-20%之间 [18] * 超过一半的受访者（25%在上半年，32%在下半年）预计房价将在2026年触底，34%预计在2027年或更晚 [18] **不同能级城市的分化** * 一线城市情绪最弱，净增0%的受访者表示信心增强，而三线城市为11%，二线城市为4% [10] * 一线城市房价恶化最严重，62%的受访者报告过去六个月房价下跌，显著高于2025年4月的44% [17] * 三线城市受访者的购房意愿和价格预期出现微弱但脆弱的改善 [4][10][19] * 三线城市中，32%的居民计划在未来1-2年内购房，高于一年前的27%和2025年4月的19% [10] * 三线城市中，更多受访者（60%）预计房价在2026年触底，高于二线城市（50%）和一线城市（40%） [19] **负财富效应与家庭消费** * 52%的受访房主报告当前房价低于其购买价（即账面亏损），较2025年4月的47%小幅上升 [3][22] * 一线城市报告账面亏损的受访者比例显著增加，达到55%，较2025年4月上升18个百分点 [22] * 鉴于住房资产价值占家庭总资产的50-60%，疲弱的房价预期表明家庭消费将持续承压 [3][22] * 尽管房贷利率下降，受访者平均每月收入的27.1%用于偿还房贷，负担并未明显减轻，且略高于2025年4月的26.5% [22] * 更多的账面亏损和仍处高位的偿债负担意味着家庭消费持续受限，近期股市上涨可能对部分家庭提供适度抵消 [22] **政策影响与信心提振因素** * 情绪改善主要受政策宽松推动，包括更容易获得房贷（26%的受访者提及）、更低的房贷利率（22%）以及政府对保交楼的保证（21%） [9] * 92%的受访者认为房贷审批容易，高于2025年4月的85% [9] * 86%的房贷持有者报告过去六个月利率下降，高于2025年4月的75% [9] * 中国人民银行数据显示，新发放房贷利率在2025年第三季度降至约3.06%的历史低点 [9] * 降低房贷利率、降低首付要求、薪资上涨和更快的经济增长是可能提振购房信心的首要因素 [34] * 受访者对未来收入增长的预期改善，净增40%的受访者预计未来12个月收入增加，高于2025年4月的31% [34] **保交楼担忧与预售制转变** * 对新房潜在买家而言，偏好现房的比例从2025年4月71%的峰值降至55% [26] * 如果所购房屋停工或延迟建设，考虑暂停还贷的潜在买家比例降至2022年以来的最低水平38%，低于2025年4月的49% [29] * 宏观数据显示，中国住宅总销售中预售份额已从2020年的90%以上大幅下降至2024年的73%和2025年第四季度的68% [29] * 尽管如此，对烂尾楼的担忧仍是打压情绪的首要因素（24%的受访者提及） [29] 其他重要内容 **行业展望与政策预测** * 预计中国房地产下行趋势将在2026-2027年持续，但销售和投资的降幅将小于2025年 [6][39] * 瑞银预测2026年房地产销售和投资下降5-10%，而2025年预计下降9%和17% [6][39] * 预计中国人民银行将在2026年下调政策利率10-20个基点，这可能带动房贷利率进一步下降30-40个基点 [6][9][39] * 预计一线城市（尤其是上海和北京）将进一步放松购房限制 [6][39] * 需要更显著的房贷利率下调、加强对开发商和购房者的融资支持，以及解决存量房去库存计划瓶颈的措施 [5][39] **调查方法与数据** * 报告基于瑞银证据实验室第21次中国住房调查，调查时间为2025年10月28日至11月18日，覆盖中国大陆2500名受访者 [8] * 调查提及了相关的瑞银房地产团队观点、高频数据追踪以及中国2026年展望等报告 [2][6]