核心观点 公司2025年第四季度及全年业绩表现强劲，销售合同签署量、销售收入及净利润均实现显著增长，主要得益于多个项目（特别是Regati和Iseära项目）的竣工和房屋交付。公司对2026年市场前景持乐观态度，预计在家庭购买力恢复、利率环境稳定及有利税收政策推动下，市场需求将增长，公司销售收入和净利润有望进一步提升。 公司运营与财务表现 - **销售合同签署活跃**：2025年第四季度签署了60份销售合同，与第三季度持平，但较2024年同期的34份大幅增长[2]。2025年全年共签署176份销售合同，同比增长36%，创下公司历史最高年度记录，其中包括在柏林的首四份销售合同[2] - **销售收入与净利润大幅增长**：第四季度销售收入为3488.8万欧元，远高于第三季度的508.0万欧元和2024年同期的816.4万欧元[10]。第四季度净利润为501.4万欧元，相比第三季度的13.2万欧元和2024年同期的-7.8万欧元显著改善[10]。2025年全年销售收入为4928.7万欧元，净利润为541.4万欧元，分别较2024年的2726.6万欧元和55.8万欧元大幅增长[10] - **项目交付推动业绩**：第四季度业绩受Regati项目一期竣工交付的强烈影响，该季度共交付83套房屋[9][10]。Iseära项目也对季度和年度销售收入有重大贡献[6]。2025年全年共交付139套新房[10] - **预售情况**：季度初已确认的预售估计价值为5500万欧元[7]。第四季度新签署的销售合同带来1470万欧元销售收入，其中预售占970万欧元[8]。公司进入2026年时拥有101套房屋的预售组合，合同销售收入为3370万欧元[8] - **资产负债表变化**：由于交付已完工房屋，季度内资产总额减少1372.6万欧元，至8645.7万欧元[11]。建筑贷款在季度内发放了496.7万欧元，但由于Regati项目建筑贷款的偿还，年末建筑贷款总额减少2468.4万欧元，至566.2万欧元[11]。总贷款负债在季度内减少1582.9万欧元，至4673.2万欧元[12][13]。现金及现金等价物余额季度内增加292.7万欧元，至855.3万欧元[13] - **股本回报率优异**：2025年净利润541.4万欧元，股本回报率达28.1%，超过公司20%的长期目标[39] 项目开发进展 - **Regati项目**：第一期房屋在第四季度完工，并交付了64套[9]。项目第二期已于12月获得建筑许可，计划于2026年开始预售和施工[17] - **Iseära项目**：第二期最后一批联排别墅在季度内交付[17]。新的公寓楼（Lutsu tn 2, 4 and 6）已于10月开工建设，计划2026年秋季完工，将提供36套新房[19] - **Virmalise项目**：10月开始施工，计划2026年底完工一栋4层住宅楼，提供28套新房[18] - **新项目与土地收购**：季度内通过拍卖收购了塔林Haabersti区Järveotsa tee 16c的一处开发地块，交易价值110万欧元，项目总投资估计约2000万欧元[20]。Olemuse项目有新房屋加入销售，Luuslangi和Iseära项目的后续阶段也开始预售[19] - **未来项目**：Peakorter I期和德国柏林的Wohngarten项目将于2027年完工[41]。Kadaka tee 88和Erika 12地块的相关规划程序有望在2026年取得进展[41] 市场环境与行业状况 - **利率环境稳定**：6个月期Euribor在2025年第三季度企稳，第四季度小幅上升至2.14%，公司预计其在2026年的影响为中性[27][34] - **通胀与工资增长**：欧元区通胀接近欧洲央行2%的目标[27]。爱沙尼亚第四季度消费者价格同比上涨4.1%，但平均总工资同比增长近6.0%，超过了物价涨幅[28] - **税收政策利好**：自2026年1月1日起生效的所得税变化，预计将使人们的净收入增加约10%，显著超过预期物价涨幅，从而提升实际购买力和房地产 affordability[29] - **市场交易活动**：根据土地和空间发展委员会数据，塔林2025年第四季度公寓交易量为2193笔，较第三季度的2356笔下降6.9%，但2025年全年交易量达9020笔，较2024年的8387笔增长7.5%[30]。根据Citify数据，塔林2025年共售出1515套新房，同比增长23.1%[32] - **市场供应与价格**：根据Citify数据，2025年塔林新房销售平均报价数量为2760套，同比增长8.7%；平均每平方米价格同比增长4.3%，至4987欧元/平方米[31]。2025年市场上已完工公寓的平均存量为988套，较2024年的875套增长12.9%[33] 公司前景与展望 - **2026年市场预期**：公司预计2026年新房市场将增长，主要驱动因素包括利率正常化、对家庭收入产生积极影响的税收政策变化、持续的实际工资增长以及经济环境改善[34] - **2026年业绩指引**：公司进入2026年时业务规模显著扩大，年内有潜力交付最多268套房屋及商业空间，预计销售收入约8600万欧元[37]。公司预计将实现约三分之二的可能销售量，这意味着销售收入较2025年增长约20%[37]。公司同时预计2026年净利润将增长，并继续超过20%的股本回报率目标[39] - **业务连续性**：2025年下半年完成的新地产收购为开发组合增加了新的区域和时间连续性，当前开发组合足以支撑未来4-5年的发展，公司正在积极寻找新地块以扩大组合[42]

地块基本信息 - 广州市规划和自然资源局近期挂牌出让天河区黄埔大道以南、马场路以东地块（马场1期地块）[1] - 地块起始总价186.44亿元，名义起拍楼面价为3.29万元/平方米，预计于2月25日10时限时竞价[1] - 地块总用地面积约19.45万平方米，出让宗地面积17.4万平方米，计容总建筑面积56.7万平方米，涵盖二类居住、商业、中小学等多种用地性质[1] - 地块由3宗商地、2宗宅地、2宗教育用地及4个道路绿地（含地下商业）地块组成[8] 地块开发条件与要求 - 竞得人须自持全部物业，自持年限与土地出让年限一致，自持物业需整体确权[9] - 竞得人须签订《产业协议》，总投资额不低于60亿元，并引进一家高端时尚百货运营企业[9] - 项目建成运营后6年内，销售贡献累计不低于300亿元[9] - 项目须引入一家计容建筑面积不低于4.5万平方米的国际知名五星级酒店及同品牌酒店式公寓，建成运营后6年内经营产值贡献累计不低于20亿元[9] - 竞得人须建设9.14万平方米石牌村权益物业，建设费用按成本价由村集体购买[9] 地块价值与市场定位 - 地块区位优势突出，位于广州CBD珠江新城，配套齐全，是备受期待的“绝版地”[1][3] - 扣除配建后楼面价超过6万元/平方米，与保利玥玺湾7.57万元/平方米的楼面价相比被认为具有性价比[8] - 起拍总价186亿元，仅次于2009年成交总价255亿元的亚运城地块[8] - 地块规划包含22万平方米高端住宅、50万平方米商业，以及教育配套和公共空间，被认为是广州今年最受关注的高端住宅项目[11] 潜在竞得方与市场预期 - 越秀地产母公司越秀集团是地块土地使用权人广州赛马场运营管理有限公司的间接第一大股东，且曾是“做地”主体，因此市场认为地块似乎非越秀地产莫属[8] - 但由于是公开出让且起拍总价高，其他有实力的国央企参与竞拍也不会令市场意外，广州曾出现过条件设置类似定向出让的地块最终被其他房企抬价的案例[8] - 市场普遍认为，该地块有望复制保利玥玺湾的热销，为广州楼市带来新热度[11] - 保利玥玺湾于去年11月首次开盘，当天成交236套，销售额达106亿元，成为2025年全国首个“开盘当日破百亿”项目，全年销售额超过140亿元[12] - 保利玥玺湾热销带动了广州泛珠江新城板块成交量价齐升，2025年12月该板块成交量达333套，成交价环比上升8%[12] 行业策略与意义 - 马场路地块的出让被视为广州楼市今年最重磅的事件之一，是市场持续承压下的风向标，有望重塑广州楼市[3][5] - 行业分析认为，通过供应优质地块打造高端住宅爆款，有望激发市场热度，带动卖地和招商引资，这已成为包括广州在内的重点城市楼市发展的重要路径[13] - 市场供应越发向核心区倾斜，被认为是淡市之中激活市场的好方法之一，马场路地块作为珠江新城近年为数不多的新盘项目，若顺利入市有望改善市场预期[13] - 通过高端产品供给端的改善，带动客户的置换需求，被认为是新房高端市场能可持续发展的关键[13]

公司股价表现与战略转型 - 公司股价年初至今（YTD）大幅上涨约29%，主要得益于强劲的业务执行和战略转型 [1] - 股价上涨的驱动力在于公司从一家业务集中于资本密集型行业（如海工和电信）的综合企业，向一家专注于数字和绿色能源基础设施的轻资产全球另类实物资产管理及运营商的战略转变 [1] - 通过出售和剥离遗留业务及资产（非核心待处置组合），并将所得资金再投资于具有经常性收入流的资产，增强了投资者的信心 [2] 2025年上半年财务业绩 - 2025年上半年总收入同比下降5%至30.6亿新元，但净利润同比大幅增长24%至3.78亿新元，显示出盈利能力的提升 [3] - 经常性收入（不包括待处置的非核心组合）同比增长7.2%至4.44亿新元，成为业绩亮点 [3] - 集团整体净利润率从2024年上半年的9.4%上升至2025年上半年的12.4% [12] - 宣布2025年上半年每股股息为0.15新元，与2024年上半年持平，按当前股价8.82新元计算，假设下半年股息与2024年相同，股息率约为3.9% [13] 各业务板块表现 - 房地产板块收入同比增长45%至9500万新元，净利润为9800万新元，增长动力来自新基金的资产管理费增加、成本和融资费用降低、公允价值收益以及西贡中心第三期部分处置收益 [4] - 基础设施板块收入同比下降12%至20亿新元（占总收入的65.7%），净利润同比下降5%至3.46亿新元，原因是来自吉宝基础设施信托的资产管理费贡献减少，但脱碳解决方案的贡献增强 [5] - 联通板块收入同比增长14%至7.43亿新元（占总收入的24.3%），但净利润同比下降19%至5700万新元，受私人基金估值收益减少以及M1支付的一次性没收费用影响 [6] 未来增长驱动力 - 新加坡绿色计划2030的目标（80%绿色建筑、太阳能满足35万户家庭年用电需求）凸显了能源转型和对绿色能源基础设施的需求，为公司提供了长期顺风 [7] - 截至2025年上半年，公司资产管理规模达910亿新元，其中250亿新元尚未部署，提供了增长弹药 [8] - 2025年8月7日，公司宣布从机构投资者处再筹集23亿新元，将投资于数据中心、教育资产和可持续城市更新项目 [8] - 公司的城市发展项目横跨多个国家（中国、韩国、越南、新加坡等），包含各类住宅和商业地产，提供了长期项目储备 [9] - 2025年8月11日宣布将其M1电信业务出售给Simba，此交易将产生约10亿新元的现金收益，用于偿还债务和投资增长机会 [9] 财务健康状况 - 集团2025年上半年整体营业利润率为20.2%，基础设施板块营业利润率从2024年上半年的18.2%改善至19.2%，联通板块保持稳定在8.3% [12] - 截至2025年6月30日，净债务为99亿新元，净负债率为0.9倍，债务水平可控 [13] - 截至2025年6月30日，待处置的非核心组合的账面价值为144亿新元，为财务状况提供了补充 [13]

财务数据和关键指标变化 - 公司第二季度营收达到近纪录的3900万美元 同比增长45% [8] - 净营业收入(NOI)创纪录达2210万美元 同比增长5% [8] - 调整后营运资金(AFFO)创纪录达830万美元 同比大幅增长17% [8] - 住宅收入增加至2910万美元 同比增长130万美元 [12] - 商业收入同比增加40万美元 主要由于零售空置率降低 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 住宅业务 - 整体住宅租金达到历史新高 新签租约租金同比上涨14% [5] - Chabecca House出租率100% 新租约平均93美元/平方英尺 [9] - Clover House出租率98% 新租约96美元/平方英尺 [9] - Pacific House出租率96% 自由市场租金82美元/平方英尺 [9] - Flatbush Gardens平均租金3127美元/平方英尺 同比上涨11% [10] 商业业务 - 141 Livingston Street物业获得纽约市政府5年续租 [7] - 250 Livingston Street物业面临租约到期 正在寻求解决方案 [7] 开发项目 - Prospect House项目按时按预算完成 已出租33% 租金88美元/平方英尺 [5] - 该项目获得16亿美元新贷款 预计将产生1200万美元额外运营资金 [6] - Pacific House项目已稳定运营 开始贡献现金流 [6] 各个市场数据和关键指标变化 - 布鲁克林市场表现强劲 新开发项目Prospect House和Pacific House均取得良好进展 [5][6] - 纽约市住宅租赁需求持续高涨 供应受限支撑租金上涨 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续优化资产组合 出售10 West 60 Fifth Street物业 净收益1300万美元 [6] - 专注于提高出租率 租金定价和费用控制以促进增长 [11] - 行业面临新开发受限的情况 有利于现有物业租金增长 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 住宅租赁需求保持强劲 预计未来仍将维持高位 [9] - 租金收缴率保持健康水平 整体达到97% [11] - 与纽约市政府签订的40年协议下 已投入1400万美元进行资本改善 [10] 其他重要信息 - 公司现金状况良好 拥有3200万美元无限制现金和2880万美元限制现金 [16] - 债务88%为固定利率 平均利率387% 平均期限41年 [16] - 宣布季度股息095美元/股 与上季度持平 [17] 问答环节所有的提问和回答 - 无提问环节 [20]

财务表现 - 2025年第二季度合并营收达1390万欧元（2024年同期520万欧元），上半年营收2210万欧元（2024年同期740万欧元）[1] - 第二季度集团净利润40万欧元（2024年同期净亏损60万欧元），其中母公司所有者净利润2万欧元（2024年同期净亏损60万欧元）[2] - 上半年集团净利润30万欧元（2024年同期净亏损150万欧元），母公司所有者净亏损20万欧元（2024年同期净亏损150万欧元）[2] - 母公司净亏损受股东大会批准的股息分配产生的30万欧元所得税费用影响[3] 资产交易 - 子公司Hepsor Fortuuna OÜ以270万欧元（含增值税）向合资企业Hepsor SOF OÜ出售Paevälja街道物业，交易总利润80万欧元，其中40万欧元已在2025年第二季度确认[4] - 子公司Hepsor N450 OÜ以630万欧元（含增值税）出售Narva mnt 150和150a物业给Hepsor SOF OÜ，预计产生利润280万欧元，其中140万欧元将在2025年第三季度确认[12] 住宅开发项目 - 截至2025年6月30日，集团共有9个住宅开发项目在售，其中5个已完工，4个在建或计划2025年开工，已完工项目包含355套住宅和453平方米商业空间，81%住宅（288套）已售出[5] - 2025年上半年交付102套住宅（2024年同期46套），其中第二季度交付60套（2024年同期34套）[6] - 塔林Manufaktuuri 5项目启动前期工作，一期计划建设152套住宅，预计2027年秋季完工[6] - 里加360° Dzelzavas Residences项目已开工，包含103套公寓，预计2026年第四季度完工[7] 商业地产 - 里加StokOfiss U34多功能商业楼可租赁面积8740平方米，截至2025年6月30日出租率达65%，预计2025年7月底获使用授权[8] - 联营公司Hepsor P113 OÜ持有的P113健康中心物业出租率达98%[9] 未来规划 - 计划收购里加Starta iela 17地块开发3栋14层公寓楼（约250套公寓，净面积14500平方米），总投资近4000万欧元，预计2026年底分阶段开工[10] - 塔林Lasnamäe地区与EfTEN特别机会基金合作开发Paevälja和Narva mnt区域，计划建设约300套住宅，一期2026年开工[11][12] - 塔林Manufaktuuri 12项目计划2025年8月开工，建设49套住宅，施工合同价值700万欧元[13] - 里加Zala Jugla项目一期2025年第三季度开工（70套住宅），Veidema Quarter一期计划年内开工，Eiženijas iela 18项目计划四季度开工（54套公寓）[14] 国际业务 - 多伦多5个开发项目按计划推进，首个Weston项目场地规划预计2025年第三季度获批[15] 管理变动 - 2025年8月起，前拉脱维亚国家经理Martti Krass加入董事会，Gints Vanders接任拉脱维亚国家经理，Henri Laks加入监事会[16] 资产负债表 - 截至2025年6月30日，总资产7672万欧元（2024年末8881万欧元），流动资产5655万欧元（含现金305万欧元及存货5232万欧元）[17][18] - 总负债5615万欧元（流动负债1509万欧元，非流动负债4107万欧元），股东权益2057万欧元[18] 利润表 - 2025年上半年营收2206万欧元，毛利润286万欧元，税前利润57万欧元，税后净利润28万欧元[19] - 第二季度营收1386万欧元，毛利润184万欧元，税前利润66万欧元，税后净利润38万欧元[19]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为21.20港元不变 [4][10] 报告的核心观点 - 报告公司有望受益于厦门房地产市场复苏，其独特的厦门业务布局将推动公司估值提升 [1] - 厦门创新的购房券计划是有效政策执行的典范，刺激了需求并缓解了库存压力 [2] - 重申买入评级，目标价21.20港元不变，目标价意味着有57%的上涨空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 厦门市场呈现“金发姑娘”状态，销售量增加、库存下降、新房价格企稳，政策推动市场复苏，公司2024年销售受厦门市场疲软影响下滑29%，如今有望受益于市场振兴实现全年销售增长 [1] - 5月15日厦门实施购房券3.0版本，可在全市灵活交易（包括二手房），有2% - 5%购房补贴，购房券可交易，有效刺激需求和缓解库存压力，2024年10月至2025年2月购房券贡献了一级市场40%的销售面积，过去12个月库存下降17%，截至2025年4月库存周转降至18.5个月 [2] 公司优势 - 公司在厦门的逆周期土地储备投资将提供充足的新可售资源，2024年以190亿元收购6个地块，在多数竞争对手 abstained from land bidding 时获得供应优势，随着市场情绪改善，有望巩固在厦门的领先地位 [3] 财务与估值 - 基于目标净资产值（NAV）折扣50%（比历史均值高0.5个标准差），应用于不变的每股NAV估计值42.40港元，得出目标价21.20港元不变 [4] - 预计公司将受益于一线城市的可持续销售复苏和豪华项目的强劲销售表现 [36] 财务报表 | 项目 | 2024年 | 2025年（预测） | 2026年（预测） | 2027年（预测） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 物业销售（百万元人民币） | 138,623 | 133,389 | 129,989 | 138,170 | | 物业管理及其他（百万元人民币） | 4,363 | 5,103 | 6,036 | 7,220 | | 总营业额（百万元人民币） | 142,986 | 138,491 | 136,025 | 145,389 | | 销售成本（百万元人民币） | (124,014) | (119,544) | (117,049) | (124,949) | | 毛利（百万元人民币） | 18,972 | 18,947 | 18,976 | 20,440 | | 销售及管理费用（百万元人民币） | (8,702) | (7,234) | (7,446) | (7,935) | | 营业利润（百万元人民币） | 10,258 | 11,714 | 11,530 | 12,505 | | 净利润（百万元人民币） | 4,268 | 4,942 | 5,148 | 5,564 | [11] 比率、增长和每股分析 | 项目 | 2024年 | 2025年（预测） | 2026年（预测） | 2027年（预测） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入同比变化（%） | 6 | -3 | -2 | 7 | | 税前利润同比变化（%） | 27 | 15 | 0 | 8 | | 报告每股收益同比变化（%） | -7 | 11 | 4 | 8 | | 汇丰每股收益同比变化（%） | -2 | 4 | 4 | 8 | | 净资产收益率（%） | 7 | 7 | 8 | 10 | | 股本回报率（%） | 13 | 13 | 12 | 13 | | 总资产回报率（%） | 1 | 1 | 1 | 1 | | 毛利率（%） | 13 | 14 | 14 | 14 | | 核心利润率（%） | 3 | 4 | 4 | 4 | | 利息覆盖率（倍） | 1.5 | 1.3 | 1.2 | 1.3 | | 净债务/总股本（%） | 27 | 25 | 18 | 9 | | 每股股息（人民币） | 1.20 | 1.29 | 1.35 | 1.45 | | 每股账面价值（人民币） | 18.62 | 19.85 | 21.12 | 22.50 | [12] NAV细分 | 项目 | （百万元人民币） | （港元/股） | 占总资产估值（GAV）百分比 | | --- | --- | --- | --- | | 开发物业 - 住宅 | 112,680 | 58.9 | 97.1% | | 开发物业 - 商业 | 2,625 | 1.4 | 2.3% | | 投资物业 - 商业 | 729 | 0.4 | 0.6% | | 总GAV | 116,035 | 60.6 | - | | 净债务 | (26,544) | (13.9) | - | | 未偿还土地出让金 | (4,392) | (2.3) | - | | 未偿还土地溢价 | (4,000) | (2.1) | - | | 公允价值NAV（人民币） | 81,098 | 42.4 | 100.0% | [13] 估值方法 - 使用净资产值（NAV）得出目标价格，NAV通过加总开发项目和投资项目的总资产价值（GAV），再减去净债务计算得出，目标折扣基于相对基础分配 [34] - 目标价21.20港元不变，基于50%的目标NAV折扣（比历史均值55%高0.5个标准差），应用于每股42.40港元的不变NAV，较历史均值窄的NAV目标折扣反映了其良好的利润率复苏趋势和年轻土地储备支持的独特竞争优势 [35]

公司战略与收购 - 公司以1.75亿美元收购Hill Estates，新增396套住宅单元及配套商业物业，资金来源包括现金储备、美国国债变现及新债务[2] - 收购策略体现公司在需求旺盛的新英格兰地区采取大胆但审慎的增长方式，且未稀释现有股东权益[2] - 公司正在开发Mill Street项目，预计年底完工，将新增72套多户住宅[4] 财务表现 - 2025年第一季度租金收入同比增长4%，续租率提升6%，住宅空置率维持在1.6%的低位[3] - 公司拥有8800万美元流动性资产，其中5800万美元为短期国债，收益率超过4%[3] - 公司已回购价值5600万美元的股份和存托凭证，并新增500万美元回购授权[5] 资本回报 - 季度股息为每单位12美元，并向A类股东支付96美元特别股息[5] - 通过股份回购和股息支付保持资本回报策略[5] 运营挑战 - 尽管实现净盈利，但合伙人资本仍为负值，主要由于慷慨的分红和激进的股份回购[6] - 运营费用上升，包括除雪和供暖成本显著增加，对利润率造成压力[7] - 新租约租金下降显示租赁市场出现疲软迹象[7] 市场定位 - 公司业务高度集中于新英格兰地区多户住宅地产，限制了在工业和数据中心等高增长领域的布局[7] - 股价相对稳定，但估值指标高于同行，可能限制短期上涨空间[8] 发展前景 - 公司拥有强劲的租赁表现、严格的资本配置和转型增长项目[9] - 但资本赤字、成本上升和区域集中问题需要谨慎对待[9]