涉及的公司与行业 * **公司**：SK海力士 (SK Hynix, 000660.KS) [1][33] * **行业**：全球半导体行业，特别是内存（DRAM/NAND）市场 [2] 核心观点与论据 * **结构性转变**：内存市场正从标准化商品向半定制化转变，客户需在产品交付前至少一年开始谈判并签订合同 [2] * **估值方法变革**：由于HBM等定制化产品的出现，内存业务模式正演变为类似台积电的代工模式，因此将估值方法从市净率法改为企业价值/息税折旧摊销前利润分部加总法，将高定制化的HBM业务与商品化内存业务分开估值 [3][26][35] * **价格与盈利预测大幅上调**：鉴于强劲的下游AI资本支出和AI代理带来的指数级数据增长，将2026年全球DRAM/NAND平均销售价格同比增长预测上调至+120%/+90%（此前为+88%/+74%），并将2026年营业利润预测上调33%至150万亿韩元 [1][4] * **目标价与评级**：基于新的分部加总法估值，将目标价从90万韩元大幅上调至140万韩元，重申买入评级，并启动30天上行催化剂观察 [1][6][28] * **长期驱动因素**：HBM是目前半定制化的代表性产品，中长期来看，受实体AI和设备端AI应用扩展的推动，预计2028年后甚至商品化内存也将日益定制化 [2][28] 其他重要内容 * **财务预测**：预测2025年净利润为4.22万亿韩元，2026年大幅增长至11.48万亿韩元，每股收益从57,966韩元增至157,663韩元 [5] * **分部估值细节**： * **HBM业务**：2026年息税折旧摊销前利润预测为2.81万亿韩元，采用9.2倍企业价值/息税折旧摊销前利润倍数（较台积电12个月远期企业价值/息税折旧摊销前利润折价25%）[26] * **商品化/其他业务**：2026年息税折旧摊销前利润预测为13.72万亿韩元，采用4.8倍企业价值/息税折旧摊销前利润倍数（基于过去上行周期早期阶段12个月远期企业价值/息税折旧摊销前利润的10年平均）[26] * **季度预测亮点**：预计2026年第一季度DRAM平均销售价格环比增长32%，NAND平均销售价格环比增长37%，营业利润率分别达到74%和49% [11][12] * **投资策略依据**：公司技术领先、在快速增长的服务应用领域有高敞口，以及收购英特尔NAND业务带来的协同效应 [34] * **风险提示**：下行风险包括DRAM/NAND需求不及预期以及全球消费疲软 [36] * **相关公司**：报告中将台积电作为HBM业务估值的全球可比公司，并同样给予买入评级 [26][37][39]

文章核心观点 公司公布2025财年第四季度和全年财务业绩，第四季度营收增长、净亏损显著减少，全年亏损也有所收窄，同时在新产品订单、研发进展等方面有积极进展，对2026财年第一季度营收和毛利率有预期 [1][4][5] 财务业绩 2025财年全年 - 净收入2051.8万美元，低于2024财年的2176.5万美元 [2][5] - 毛利率49.4%，低于2024财年的54.3%，主要因产品组合和固定成本影响 [2][5] - 总运营费用2097.5万美元，低于2024财年的3225.4万美元，研发费用下降主要因2024年8月宣布的成本削减 [2][6] - 运营亏损1083.5万美元，净亏损1063.9万美元，均低于2024财年 [2][8] 2025财年第四季度 - 净收入588.3万美元，同比增长14%、环比增长9%，主要因传统SRAM芯片需求强劲 [2][4][9] - 毛利率56.1%，同比和环比均有所提升，主要因收入增加和产品组合变化 [2][9] - 总运营费用557.5万美元，低于上一年同期和上一季度 [2][11] - 运营亏损227.6万美元，净亏损223万美元，均低于上一年同期和上一季度 [2][12] 业务进展 - 获得北美主要承包商的辐射硬化SRAM初始订单，预计2026财年有后续订单，该产品毛利率高于传统SRAM芯片 [4] - 预计2026财年第一季度末收到生产就绪的Gemini - II芯片和Leda - 2板，相关SBIR项目按计划进行，已交付服务器并将发货 [4] - Plato芯片增加相机接口集成等功能，吸引多方战略兴趣，正进行初步合作讨论 [4] 财务状况 - 截至2025年3月31日，现金及现金等价物1343.4万美元，低于2024年同期的1442.9万美元 [14][25] - 营运资金1640万美元，低于2024年同期的2470万美元 [14] - 股东权益2822.6万美元，低于2024年同期的3597万美元 [14][25] 会议安排 - 管理层将于太平洋时间下午1:30（东部时间下午4:30）召开电话会议，讨论2025财年第四季度和全年财务业绩及2026财年第一季度展望 [15] - 电话会议参与方式及回放信息已公布 [16][17] 公司概况 - 成立于1995年，是半导体内存解决方案领先供应商，专注利用核心优势推出新产品，总部位于加州桑尼维尔，在美洲、欧洲和亚洲设有销售办事处 [18]