涉及的行业或公司 * 贵州茅台（Kweichow Moutai，600519 SS）[1] 核心观点和论据 财务业绩 * 公司3Q25总营收同比增长0 3%至398亿元人民币，净利润同比增长0 5%至192亿元人民币，均符合预期[1] * 茅台酒收入同比增长7%至约349亿元人民币，系列酒收入同比大幅下降34%至约41亿元人民币[10] * 净利润率保持韧性，为48 3%，同比上升0 1个百分点，主要得益于毛利率上升0 2个百分点以及销售/管理费用率下降（分别同比下降1 0和0 3个百分点）[1] * 销售费用率为3 1%，同比下降1 0个百分点，比预期低0 9个百分点[2] 渠道表现 * 批发渠道销售额同比增长14%至235亿元人民币，主要由茅台酒向经销商的发货加速推动（特别是飞天相关单品，如1L飞天茅台在3Q增长超一倍）[1] * 直销销售额同比转为下降15%（2Q/1Q分别为增长17%/20%），其中非i茅台直销下降1%，i茅台销售额下降57%[1] * 直销贡献度降至总酒类销售的40%，低于2Q25的43%和3Q24的47%[1] * i茅台在3Q25的销售额为19 3亿元人民币，同比下降57%，占季度总销售额的5%或披露的直销额的12%[2] 政策影响与市场动态 * 系列酒和面向企业团购客户的直销受到反腐政策的更直接影响[7] * 飞天茅台的原箱批发价在10月29日降至约1700元人民币，目前约占城镇员工月薪的29%，低于2013-14年反腐低谷时期的约25%，表明可负担性改善[7] * 自10月起，公司开始允许使用银行承兑汇票支付非标茅台酒款项以支持渠道，导致应收票据从2Q25末的28亿元人民币显著增加至3Q25末的52亿元人民币[6] 现金流与资产负债表 * 3Q25末的合同负债（客户预收款）为77 5亿元人民币，同比下降22%，但较2Q25末的55亿元人民币环比上升41%[2] * 经合同负债变动调整后的销售额在3Q同比增长5%[13] 业绩展望与投资观点 * 预计公司将在增长目标与量价均衡之间寻求平衡[7] * 将2025-27年销售预测下调1~2%，以反映政策影响下系列酒销售和直销的疲软[24] * 将目标价从1724元人民币下调至1691元人民币，基于更新的盈利预测[8] * 维持买入评级，公司交易于2025E/26E市盈率20X/19X，2025E股息收益率假设75~85%的派息率为3 7%~4 2%[8] 其他重要内容 * 公司国内经销商数量环比增加至2325家（2Q25末为2280家）[10] * 公司可能继续在4Q发货茅台酒（鉴于更有利的付款条件），这可能继续增加批发价格的波动性[13] * 关键下行风险包括潜在消费税上调、宏观经济复苏慢于预期、产能限制以及美国利率波动[28]

公司业绩与财务表现 * 公司上半年总收入528亿元人民币 同比增长42% 略高于高盛预期的2% [1] * 公司二季度收入1583亿元人民币 同比增长01% 高于高盛预期的-7% [1] * 公司上半年净利润同比增长23% 二季度净利润46亿元人民币 同比下降76% 与高盛预期一致 [1] * 二季度营业利润率354% 净利润率293% 分别同比下降29和24个百分点 低于高盛预期的381%和318% [1] * 净利润率收缩主要由于销售费用增加 二季度销售费用同比增长9% 主要是促销费用增加 [1] * 经营活动产生的现金流量为153亿元人民币 同比增长18% [10] * 销售商品收到的现金为3123亿元人民币 同比增长12% [10] 产品结构与销售表现 * 白酒销售额491亿元人民币 同比增长43% 其中五粮液酒（高端）增长46% 系列酒增长27% [1] * 五粮液酒销售额410亿元人民币 销量同比增长127% 但平均售价同比下降72% [1] * 系列酒销售额81亿元人民币 销量同比增长588% 但平均售价同比下降353% [1] * 五粮液酒毛利率870% 系列酒毛利率608% 主要由于更多中低端产品销售 [9] * 批发渠道销售额2793亿元人民币 同比增长12% 毛利率787% [11] * 直销渠道销售额2119亿元人民币 同比增长86% 毛利率868% [11] * 直销销售占比43% [13] 渠道与客户关系 * 客户预收款在二季度末达到101亿元人民币 同比增长24% 环比一季度末的102亿元人民币略有下降 [1] * 客户预收款处于历史二季度最高水平 [10] * 经客户预收款变动调整后的销售额在二季度同比下降15% [10] * 前五大经销商销售额贡献301亿元人民币 占上半年总销售额的570% 而去年同期为107亿元人民币 占比21% [1] * 经销商总数从2024年底的3711家减少至3587家 其中五粮液经销商从2652家减少至2510家 系列酒经销商从1059家增加至1077家 [11] * 专卖店数量从2024年底的1768家增加至1786家 [11] 区域市场表现 * 东部地区销售额2011亿元人民币 同比增长79% 毛利率856% 同比下降06个百分点 [11] * 南部地区销售额2189亿元人民币 同比增长19% 毛利率780% 同比下降05个百分点 [11] * 北部地区销售额712亿元人民币 同比增长18% 毛利率856% 同比持平 [11] 行业与市场环境 * 第八代普通五粮液批发价目前为每瓶860元人民币（过去两周下降10元） 另一地区参考价为每瓶820元人民币（对比两周前的800元） [1] * 公司面临的政策影响和需求干扰 但其强大的渠道和品牌力 以及在宴席场景的市场份额提升帮助其保持了韧性 [2] * 渠道改革（专业销售公司的设立）自2025年初以来提供了帮助 [2] 估值与投资建议 * 公司股票交易于15倍2025年预期市盈率 股息收益率约为5% [2] * 公司承诺分红率不低于70% 或现金分红金额不低于200亿元人民币（取较高者） [2] * 高盛给予12个月目标价13900元人民币 基于176倍2026年预期市盈率折现 评级为买入 [15][17] * 当前股价为12662元人民币 潜在上涨空间98% [17] 风险因素 * 潜在的消费税上调 [15] * 酱香型品牌（如茅台）的潜在威胁 [15] * 高端白酒竞争加剧 [15]