涉及的行业与公司 * 行业：中国光伏行业 [2] * 公司：未提及具体上市公司名称，报告为行业研究 核心观点与论据 * **需求持续疲软**：12月光伏需求保持低迷 [2] * **多晶硅价格与库存**：单晶致密料价格周环比持平于52元/公斤 [2] 库存周环比增长4%至29.1千吨 [2] 12月产量预计环比增长4%至低于120千吨（52吉瓦） [2] * **硅片价格下跌**：N型M10/G12硅片价格周环比下跌1.7%/3.2%至1.18/1.50元/片 [3] 12月组件产量可能环比下降15%至43吉瓦 [3] * **光伏玻璃库存增加**：2.0mm/3.2mm光伏玻璃价格周环比下跌2.0%/1.3%至12.25/19.25元/平方米 [4] 库存周环比增加5.9%至31.07天 [4] 纯碱价格周环比持平于1300元/吨 [4] * **10月国内装机与出口数据疲弱**：10月光伏新增装机12.6吉瓦，环比增长30%但同比下降38% [5] 1-10月累计装机252.9吉瓦，同比增长39% [5] 10月电池与组件出口额23亿美元，同比增长4%但环比下降19% [5] 隐含出货量23.6吉瓦，同比增长6%但环比下降20% [5] 10月逆变器出口额7亿美元，同比增长3%但环比下降5% [5] 逆变器出口量同比下降35%，环比下降16% [5] 第四季度通常是海外市场淡季 [5] 风险提示 * **主要下行风险**：国内可再生能源装机容量增长慢于预期 [22] 可再生能源项目电价削减幅度大于预期 [22] 未来电力改革中来自其他电源的竞争 [22] * **主要上行风险**：国内可再生能源装机容量增长快于预期 [23] 可再生能源项目电价削减幅度小于预期 [23] 未来电力改革中光伏相对于其他电源的份额提升 [23] 其他重要信息 * **报告来源与日期**：报告由瑞银证券亚洲有限公司准备，发布日期为2025年12月5日 [1][6] * **图表信息**：报告包含多张图表，展示了月度产量、库存以及多晶硅、硅片、电池、组件、光伏玻璃、纯碱等各环节的价格趋势 [7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] * **免责声明与评级定义**：报告包含大量标准免责声明、分析师认证、利益冲突披露以及瑞银全球股票评级定义 [24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92]

核心财务表现 - 公司2026财年上半年（H1 FY26）净利润为9806百万印度卢比（1.1亿美元），较2025财年同期的5333百万印度卢比（6000万美元）增长84% [1][5] - 2026财年上半年总收入为79715百万印度卢比（8.98亿美元），较2025财年同期的54713百万印度卢比（6.16亿美元）增长46% [5] - 2026财年上半年调整后税息折旧及摊销前利润（Adjusted EBITDA）为53459百万印度卢比（6.02亿美元），较2025财年同期的43188百万印度卢比（4.86亿美元）增长24% [5] 第二季度财务表现 - 2026财年第二季度（Q2 FY26）总收入为38557百万印度卢比（4.34亿美元），较2025财年同期的29887百万印度卢比（3.37亿美元）增长29% [5] - 2026财年第二季度净利润为4675百万印度卢比（5300万美元），2025财年同期为4939百万印度卢比（5600万美元） [5] - 2026财年第二季度调整后税息折旧及摊销前利润（Adjusted EBITDA）为26240百万印度卢比（2.96亿美元），较2025财年同期的24209百万印度卢比（2.73亿美元）增长8% [5] 业务运营与资产规模 - 截至2025年9月30日，公司投资组合总规模约为18.5吉瓦（包括1.1吉瓦时电池储能系统），较2024年9月30日的约15.6吉瓦有所增长 [5] - 公司拥有6.5吉瓦太阳能组件制造设施和2.5吉瓦太阳能电池制造设施（已投产），并正在建设一个4吉瓦的太阳能电池制造设施 [5] - 截至2025年9月30日，公司已投产容量同比增长12.8%，达到约11.4吉瓦（包括150兆瓦时电池储能系统），随后在2025年10月又投产212兆瓦，使总容量达到约11.6吉瓦 [5] 收入构成 - 2026财年上半年电力销售收入为51548百万印度卢比（5.81亿美元），2025财年同期为48342百万印度卢比（5.45亿美元） [5] - 2026财年第二季度电力销售收入为26076百万印度卢比（2.94亿美元），2025财年同期为26008百万印度卢比（2.93亿美元） [5] - 2026财年上半年总收入中包括来自太阳能组件和电池制造业务的外部销售额23351百万印度卢比（2.63亿美元），该部分业务的净利润和调整后税息折旧及摊销前利润分别为5767百万印度卢比（6500万美元）和8621百万印度卢比（9700万美元） [5] 2026财年业绩指引 - 公司重申其2026财年指引，预计到2026财年末将完成1.6至2.4吉瓦的建设项目 [4] - 公司预计其太阳能组件和电池制造的外部销售额将为调整后税息折旧及摊销前利润贡献100-120亿印度卢比 [4] - 公司继续预期资产销售将带来净收益，这是其资本回收策略的一部分，并在调整后税息折旧及摊销前利润中计入了与资产销售相关的100-20亿印度卢比 [4]

涉及的行业和公司 * 公司为晶科能源 (Jinko Solar, 688223.SS)，属于太阳能行业 [1][32] * 行业涉及太阳能组件制造和储能系统 (ESS) 业务 [1][5][16] 核心观点和论据 **财务表现改善** * 第三季度净亏损环比收窄33.4%至10.12亿元人民币，毛利率环比提升4.8个百分点至3.8% [2][12] * 经营现金流强劲流入，第三季度达24.71亿元人民币，远高于去年同期的12.55亿元人民币和第二季度的流出11.93亿元人民币 [2] * 资本支出同比大幅减少，第三季度下降44.9%至7.26亿元人民币，前九个月下降65.2%至20.15亿元人民币 [2][14] **业务运营与战略** * 组件出货量同比下降，第三季度下降15.9%至20.1吉瓦，公司参与行业反内卷措施以缓解供应压力 [4][15] * 平均组件销售价格环比上涨8.8%至每瓦0.77元人民币，预计2026年盈利将进一步改善 [4] * 高效TOPCon组件开始交付，功率在640瓦以上，售价比主流产品高每瓦1-2美分，其销售占比预计从今年的5%升至2026年的60% [3] * 通过用铜替代电池正反面主栅上的银，目标明年将单位电池生产成本降低每瓦0.02-0.04元人民币，该技术自2025年11月起已在工厂应用 [3] **储能系统 (ESS) 增长强劲** * 储能系统出货量快速增长，前九个月达3.3吉瓦时，其中第三季度为1.8吉瓦时，计划2025年全年达6吉瓦时（2024年为1吉瓦时） [5][16] * 预计储能系统销售将在第四季度实现盈亏平衡，并在2026年因规模效应和更高的海外销售占比而开始盈利 [5] * 储能订单积压中20%来自中国，80%来自海外市场 [5] * 公司拥有12吉瓦时电池包和5吉瓦时电池的产能 [16] **全球需求展望** * 管理层预测2026年全球太阳能安装量因中国下降而同比减少2-3%，但欧洲需求增长5%，中东和拉美增长10-15%，东南亚增长30-40%，美国持平 [4] **盈利预测与估值调整** * 花旗将公司2026年净亏损预测下调44.5%，并将2027年净利润预测上调3.8%，主要基于更高的组件价格假设 [17][19] * 贴现现金流目标价上调50%至每股7.50元人民币，预计股价回报率为29.1% [1][7] * 公司2026年预期市净率为2.2倍，因行业低谷可能已过，该估值看来不高 [1] 其他重要内容 **风险因素** * 主要下行风险包括海外贸易政策对来自中国的太阳能和储能出口不利变化、反内卷措施未能淘汰过剩产能、全球太阳能安装需求低于预期 [35] **财务预测摘要** * 预计营收2025年下降27.1%后，2026年和2027年分别增长4.2%和15.8% [10] * 预计毛利率将从2025年的1.2%改善至2026年的6.8%和2027年的11.4% [10] * 预计净资产收益率将从2025年的-15.5%改善至2026年的-4.2%和2027年的8.7% [6][10] **资产负债表与现金流** * 调整后净债务（包括长期回购负债）与权益比率在前九个月上升23.1个百分点至53% [12][14] * 预计全年经营现金流将转为正值，2025年资本支出预计同比下降45.6%至50亿元人民币，主要用于技术升级 [14]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国光伏行业 涵盖多晶硅 硅片 电池片 组件 光伏玻璃等产业链各环节的价格 库存及生产数据[1][2][3] * 同时涉及中国电池储能系统行业 详细解读了国家发改委和国家能源局联合发布的最新发展行动计划[4] * 报告由UBS Securities Asia Limited的研究分析师团队撰写 主要分析师包括Yishu Yan Anna Yuan和Ken Liu[6] 核心观点与论据 **光伏产业链价格全面上涨** * 单晶致密料价格环比上涨4.2% 达到50元/公斤 当前库存为31千吨 环比增长3%[1] * N型M10/G12硅片价格分别环比上涨4.0%/3.1% 达到1.30元/片和1.65元/片[2] * M10/G12尺寸的TOPCon电池片价格分别环比上涨3.3%/1.7%[2] * 组件价格保持稳定 TOPcon和BC组件价格分别为0.69元/W和0.76元/W[2] * 9月组件生产量环比小幅下降至50GW 需求主要由海外客户因担忧潜在涨价而囤货所支撑[2] **生产与库存动态** * 硅料中国预测9月多晶硅月度产量将环比增长2%至128千吨（约55GW）[1] * 光伏玻璃库存下降12.1%至16.13天 其价格及原材料纯碱价格保持稳定[3] **国家储能行动计划出台** * 中国发布2025-27年电池储能系统发展行动计划 目标到2027年累计储能装机容量达到180GW[4] * 计划提出三大举措 激励“可再生能源+储能”项目市场交易 引导储能参与辅助服务市场 加速储能定价机制并完善容量补偿[4] * 截至2025年上半年末 中国累计储能装机容量为95GW/222GWh 这意味着未来两年有巨大的增长空间[4] * 预计储能市场交易机制的改善将有助于多元化其收入来源 改善经济性并释放更多需求潜力[4] **省级光伏电价机制** * 山东省发布光伏项目保障性收购电价为0.225元/千瓦时 这是“136号文”后首个公布的省级机制电价 低于风电的0.319元/千瓦时[5] * 对于符合条件的山东光伏项目 80%的发电量可按机制电价结算 其余部分通过市场交易定价[5] 潜在风险提示 **下行风险** * 国内可再生能源装机容量增长慢于预期[23] * 可再生能源项目电价削减幅度大于预期[23] * 未来电力改革中其他电力资源的竞争[23] **上行风险** * 国内可再生能源装机容量增长快于预期[24] * 可再生能源项目电价削减幅度小于预期[24] * 在未来的电力改革中 光伏相对于其他电力资源的份额提升[24] 其他重要内容 * 报告包含大量图表数据 展示了月度产量 多晶硅/硅片/电池片/组件价格趋势 以及光伏玻璃和纯碱的价格走势[7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22] * 报告后附有详尽的法律声明 合规披露及风险提示 说明了报告的准备方 分析师认证 评级定义 估值方法 潜在利益冲突以及在不同国家地区的分发限制[25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92]

行业与公司 - 行业：中国太阳能行业 - 公司：未明确提及具体公司，但涉及太阳能产业链各环节（多晶硅、硅片、电池、组件、光伏玻璃等） --- 核心观点与论据 1. **多晶硅价格稳定** - 单晶级多晶硅价格环比持平，为44元/千克 - 当前库存24.2千吨，环比增长4% - 预计8月多晶硅产量环比增长16%至125千吨（对应54GW）[1] 2. **产业链价格整体持平** - N型硅片（M10/G12）价格分别稳定在1.20元/片和1.55元/片 - 头部硅片企业开工率维持50%/46%，垂直整合企业开工率50-80% - TOPCon电池（M10/G12）价格均为0.29元/W，组件价格（TOPCon/BC）分别为0.68元/W和0.76元/W - 8月组件产量预计持平于52GW[2] 3. **光伏玻璃库存下降** - 2.0mm/3.2mm光伏玻璃价格分别稳定在10.75元/平方米和18.75元/平方米 - 纯碱价格持平于1,350元/吨 - 库存降至25.32天，预计未来几周价格可能上涨[3] --- 其他重要信息 - **图表数据** - 多晶硅/硅片/电池/组件价格趋势（图1、图3、图5、图6）[5][6][10][15] - 月度产量与库存变化（图2、图8、图16）[8][18][16] - 光伏玻璃价格历史走势（图7、图19）[18][19] - **风险提示** - **下行风险**：国内可再生能源装机增速不及预期、电价补贴削减超预期、其他能源竞争加剧[21] - **上行风险**：装机增速超预期、电价补贴削减幅度较小、太阳能相对其他能源份额提升[22] --- 可能被忽略的细节 - **单位换算**：报告中所有价格单位明确（元/千克、元/片、元/W、元/平方米等），需注意“kt”（千吨）与“GW”（吉瓦）的产能对应关系[1][2] - **数据来源**：主要引用PV InfoLink、Silicon China、SCI99等第三方机构[1][2][3] - **分析师信息**：Yishu Yan、Anna Yuan、Ken Liu（UBS分析师团队）[4]