投资评级 - 报告给予MINIMAX-WP（00100.HK）“优于大市”评级，并维持该评级 [1][2][4][78] 核心观点 - 报告认为，MINIMAX是一家领先的全模态大模型开发公司，其技术路线使其具备长期演进潜力，而非阶段性能力领先 [4][58] - 公司采取“C端验证能力、B端实现放大”的双轮驱动路径，调用量和用户规模快速提升 [4][64] - 公司低价模型切合中小企业和个人用户需求，多模态产品商业化和出海均处于国内领先地位，未来业绩增长空间有望进一步打开 [4][78] - 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2.5/6.5/12.9亿美元，分别同比增长218.7%/156.4%/100.2% [4][77] 公司概况与发展历程 - MINIMAX成立于2021年，自创立之初即布局全模态大模型方向，聚焦基础模型研发与AI原生应用构建 [4][5] - 公司发展历程分为两个阶段：1）创业初期（2021-2023年），产品逐步丰富，发布了首个文本模型abab1、百亿参数模型abab5.5、AI交互平台Talkie/星野及语音模型Speech-01 [5]；2）快速发展阶段（2024年至今），产品快速迭代，发布了多语言语音模型Speech-02、开源模型MiniMax M1、智能Agent应用、Hailuo-02、M2系列模型及Music 2.0等，形成完备产品矩阵，并于2026年在港交所成功上市 [5] 公司治理与股权结构 - 公司核心决策权高度集中于创始团队，创始人兼CEO/CTO闫俊杰统筹公司整体战略与核心技术路线 [7] - 核心技术人员在技术研发、经营管理与产品商业化等方面形成互补合力 [7] - 创始人及联合创始人团队通过Alpha Exp平台合计持有28.25%股份，为公司实际控制人 [8] - 阿里巴巴持股13.66%，为第一大外部机构股东，米哈游持股6.40%，IDG资本持股2.80% [8] 产品与技术能力 - **基础模型（M系列）**：公司构建了以M系列为核心的通用大语言模型体系，包括M1、M2、M2.1及最新发布的M2.5等版本 [12] - **M2.5模型表现突出**：在内部真实业务场景中，整体任务的30%由M2.5自主完成，覆盖研发、产品、销售等职能，其中生成的代码已占新提交代码的80% [3][15] - **性能领先**：在编程、工具调用和搜索、办公等生产力场景达到或刷新行业SOTA水平，例如在SWE-Bench Verified测试中达到80.2% [15] - **效率与成本优势显著**：完成任务速度比上一代M2.1快37%；在每秒输出100 token的情况下，连续工作一小时仅需1美元，成本仅为Opus、Gemini 3 Pro及GPT5等模型的1/10-1/20 [15][16] - **市场认可度高**：在OpenRouter Programming统计中，M2.5以约29.7%的调用份额位列第一，调用规模超过1.21T tokens [60][62] - **视频生成模型（Hailuo系列）**：Hailuo-02支持文本生成视频及图像生成视频，在指令理解、复杂动作表达及画面物理一致性方面表现突出，基于该模型推出的海螺AI视频生成平台处于全球视频生成模型第一梯队 [19][21][26] - **语音模型（Speech系列）**：Speech-02系列包括面向高保真生成的HD版本和面向高效率实时生成的Turbo版本，在自然度、情感表达与语音稳定性方面实现显著提升，发布后处于全球领先位置 [22][23] - **多模态能力矩阵**：公司已构建起覆盖“文本理解—视觉生成—语音生成”的完整多模态能力矩阵，技术边界完整，具备长期演进潜力 [4][58] 商业模式与商业化进展 - 公司构建了模型、应用、平台协同发展的商业闭环 [25] - **C端业务**：以订阅制与应用内付费为核心变现方式，产品包括MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野等，满足情感陪伴、角色互动、内容创作等高频高粘性场景 [25][28][64] - **B端业务**：通过开放平台API调用收费及定制化企业服务收费，向企业客户输出多模态能力 [27][28] - **财务表现**： - 收入跨越式增长：2025年实现收入7904万美元，同比增长159% [29] - 收入结构：2025年AI原生产品收入5308万美元，占比67.2%；开放平台及其他服务收入2596万美元，占比32.8% [29] - 毛利率改善：2025年毛利率为25.40%，由负转正并逐步提升 [31] - 仍处亏损阶段：2025年净亏损18.72亿美元，销售/管理/财务费用率分别为46.58%/65.66%/319.81% [29][32] - **全球化进展迅速**： - 确立“首日即全球”策略，产品上线即面向全球200多个国家和地区发布 [71] - 截至2025年前三季度，海外收入占比高达73.1% [71] - 付费用户数从2023年的约12万飙升至177万，付费用户平均支出（ARPU）翻倍至15美元 [71] - Talkie产品日均使用时长超70分钟，累计拥有超2.12亿全球用户 [71] 行业趋势与竞争格局 - **趋势一：大模型能力提升，应用边界扩展** - 纵向：模型智能水平跨越式提升，Agentic AI兴起使模型具备主动执行复杂任务的能力 [34] - 横向：多模态融合加速，AI正突破单一文本局限，构建涵盖视觉、听觉及视频的统一能力 [35] - 迭代加速：全球大模型行业进入以季度甚至月度为周期的竞速时代，国内外头部厂商模型迭代速度均加快 [38][39] - **趋势二：算力成本结构性下降，市场空间打开** - 机器学习专用GPU的算力性价比平均每2.1年翻倍，推动推理成本快速下探 [40] - 2025年GPT-4 level模型的每百万token成本仅为2024年的1/40 [42] - 成本下降激活下游需求，推动行业进入爆发增长期，预计全球大模型市场规模将从2024年的146亿美元增长至2029年的2065亿美元，CAGR达80.7% [44] - 头部企业商业化加速，例如OpenAI年化营收从2023年的0.2亿美元增长至2025年的200亿美元 [46] - **趋势三：竞争格局海外暂时领先，中外差距缩小** - 主要应用赛道包括生产力、娱乐、视觉生成、音频生成和通用ToB服务 [50] - 在生产力赛道，公司M2.5模型在编程等场景表现突出；在娱乐赛道，公司Talkie（星野）是头部厂商之一；在视觉生成赛道，公司是头部玩家之一 [51] - 中美前沿模型性能差距已从ChatGPT发布后的超过一年，缩小到不到三个月 [54] 盈利预测 - **总收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为2.52亿/6.46亿/12.93亿美元，增速分别为218.7%/156.4%/100.2% [76][77] - **收入结构**： - AI原生产品（C端）：预计2026E/2027E/2028E收入分别为1.22亿/2.56亿/4.36亿美元，增速分别为130.0%/110.0%/70.0%，占总收入比重分别为48%/40%/34% [75][76] - 开放平台及其他服务（B端）：预计2026E/2027E/2028E收入分别为1.30亿/3.89亿/8.57亿美元，增速分别为400.0%/200.0%/120.0%，占总收入比重分别为52%/60%/66% [75][76] - **毛利率**：预计2026E/2027E/2028E分别为32.4%/38.2%/43.8% [76] - **费用率**：预计随着收入规模扩大，各项费用率将逐步下降，2026E/2027E/2028E销售费用率分别为30.9%/16.9%/11.0%，管理费用率分别为21.9%/11.1%/6.7%，研发费用率分别为141.2%/74.5%/47.4% [76]