涉及的公司与行业 * 公司：华明电力装备 (Huaming Power Equipment, 002270.SZ) [1] * 行业：电力设备行业，特别是变压器分接开关 (tap changers) 和数控机床 (CNC Machines) 领域 [2][3] 核心财务表现与驱动因素 * **2025年业绩超预期**：公司发布2025年初步业绩，净利润同比增长15.3%至7.08亿元人民币，剔除员工激励计划影响后净利润同比增长21.5%至7.46亿元人民币，超出市场及花旗预期2-3% [1] * **第四季度增长动力**：4Q25净利润超预期主要归因于**分接开关海外销售同比增长50%**，以及净利率因海外销售占比提升和低毛利业务收缩而同比扩张1.5个百分点至20.9% [2] * **分接开关业务结构**：2025年分接开关收入同比增长16%至21亿元人民币，其中**海外市场收入7.13亿元人民币，同比增长47%**，占比34%；国内市场收入13.87亿元人民币，同比增长5%，占比66% [2] * **其他业务板块表现**：2025年数控机床收入同比增长约40%至2.44亿元人民币，其中出口收入增长约233%；电气工程收入因公司主动收缩低毛利业务而同比下降90%至2900万元人民币 [3] * **关键财务指标**：2025年经常性净利润同比增长22.7%至7.14亿元人民币，每股收益同比增长14.2%至0.78元人民币，净资产收益率同比提升3.4个百分点至22.08% [1][3] 行业动态与市场机遇 * **国家电网资本开支利好**：根据新华社报道，国家电网在“十五五”期间（2026-2030E）的资本开支预算将达到4万亿元人民币，较“十四五”期间增长约40%，旨在建设新型电网平台以促进清洁能源使用 [4] * **电网投资增长预期**：上述4万亿元预算意味着未来五年年均复合增长率约为7%，超过2025年前11个月中国电网资本开支5.9%的同比增速，国家电网资本开支通常占中国电网总开支的80%左右 [8] * **海外需求强劲**：公司的同业竞争对手Maschinenfabrik Reinhausen评论称，华明持续在全球分接开关市场获得份额，受益于中国制造变压器出口的增加 [9] 其他重要信息 * **估值与评级**：花旗重申对华明的“买入”评级，目标价29.00元人民币，基于贴现现金流模型，对应2025年预期市盈率35.7倍、市净率8.2倍 [6][13] * **股权激励费用影响**：2025年股份支付费用为3800万元人民币，预计2026年因摊销计算会更高，但2027和2028年会降低 [2] * **风险提示**：主要下行风险包括：海外新订单不及预期、中国电网资本开支不及预期、原材料成本高于预期 [14] * **国内业务关联**：2025年，华明与国内电网相关的收入占其分接开关总收入的30% [8]

涉及的行业与公司 * 行业：电力设备行业，具体涉及输配电设备（如变压器、分接开关、GIS等）[1] * 公司：思源电气（Sieyuan Electric）[1]、华明装备（Huaming）[1] 核心观点与论据 一、 国内市场需求：电网投资稳健，非电网需求分化 * 国内电网（主网）投资是增长基石：第十五五规划（2025-30E）累计投资预计比十四五增长40%，意味着年均复合增长率约为6%，高于华明管理层此前预期[1] * 国内非电网需求相对疲软：华明预计其2026E非电网收入将下降[1]；思源电气观察到可再生能源客户需求尚可，但工业客户需求较弱[1][2] * 电网投资被视为政策支持的关键领域，旨在带动更广泛的基础设施和工业投资[9] 二、 海外市场：结构性定价优势与多元化需求驱动 * 海外市场平均售价更高：由于进入壁垒高、有效供应紧张[1][5] * 海外需求广泛且多元化：华明业务覆盖约130个国家，欧洲贡献最大，其次是东南亚、中亚、中东和南美[11] * 海外增长驱动力：欧洲（能源转型）、美国（约30%的增量电力需求与AI相关负载）、东南亚（基础设施投资长周期）、中东（产业多元化、太阳能、储能、数据中心投资）[12] * 中国过去是全球电力投资的锚，现在这一角色正逐渐转向海外市场[12] 三、 定价与成本：国内价格稳定，原材料影响可控 * 国内市场价格难以上涨：定价由供需和招标采购驱动，竞争对手未提价，因此管理层认为国内提价困难[3] * 海外定价受供应紧张支撑：产能受限，生产自然转向回报率更高的市场，支撑了综合定价，无需积极重新定价[5] * 原材料（尤其是铜）价格上涨带来轻微利润压力：铜约占分接开关成本的10%，变压器成本的约30%[1] * 原材料影响有限：因铜仅占总成本的一部分，且公司通过设计优化、材料替代（如变压器中用铝替代铜线）、套期保值、提前备货等方式进行有效管理[1][6][14] * 华明在2026年初锁定了大约一年的铜供应，以减弱短期价格波动影响[14] 四、 公司具体策略与展望 **思源电气** * 市场策略：在国内电网市场巩固并扩大份额；在非电网领域，拓展更多可再生能源客户，并分析工业客户需求以驱动份额增长[2] * 产能与资本支出：近期新工厂和生产线投资已基本完成，当前重点是产能爬坡、良率提升和利用率优化[7]；高压GIS生产基地和如皋生产基地将于春季进入试运行[7]；尚未承诺变压器三期资本支出，增量资本支出将主要用于维护、效率升级和产品优化[7] * 海外扩张：考虑在沙特建设产能，主要驱动力是当地电网设备的国产化要求，而非成本考虑[7]；中东在可再生能源和电网投资方面势头强劲[7] * 竞争优势：源于早期海外扩张和累积的执行能力，通过扩大本地销售网络、深化现场服务团队、建立备件中心以及未来建立本地研发和工程团队来维持[8] * 盈利波动：更可能由交付和成本的时间点差异驱动，而非需求不确定性[2] * 投资评级：维持买入，目标价195.6元人民币（基于2028年预期市盈率25倍，以9.5%的资本成本折现至2026年）[16] **华明装备** * 海外增长预期：海外需求能见度长，但收入增长预计是稳定的，而非爆发式的[12]；在美国市场，分接开关并不短缺，供应状况相对平衡[12] * 定价策略：分接开关价格预计不会上涨，长期市场份额仍是优先考虑[13]；国内客户与间接出口/出口之间存在约30%的价格差距[13] * 产能弹性：当前增长主要通过增量措施而非新建产能实现，通过略微延长工作时间，产能可在现有基础上增加约10-20%[15]；大部分生产线仍为单班制，若需求快速增长可扩展至三班制[15]；生产交货期通常为2-3周[15] * 行业瓶颈：认为变压器生产的瓶颈更可能来自套管、硅钢片和铜线，分接开关并非最受限的组件[15] * 投资评级：维持中性，目标价24.2元人民币（基于2028年预期市盈率22倍，以9.5%的资本成本折现至2026年）[17] 五、 风险提示 * 思源电气：1）海外执行风险；2）利润率可能低于预期；3）数据中心建设步伐放缓[16] * 华明装备：1）海外份额增长优于/差于预期；2）利润率状况优于/差于预期；3）国内收入增长优于/差于预期[17] 其他重要内容 * 会议形式：高盛中国AI机器人及电力领域调研的一部分，于2026年1月16日在上海与两家公司的董事会秘书进行了团体投资者会议[1] * 报告性质：包含监管披露、利益冲突声明、评级分布等信息[4][24][25][26][30]