核心观点 - 泡泡玛特2025年业绩因单一超级IP Labubu与毛绒玩具品类突破而爆发式增长，但市场关注点已转向“爆款之后”的可持续增长能力 [1][8] - 分析师认为2026年是“再定基”之年，增长将从“抢购式加速”回归“常态零售扩张+新品节奏”，关键看公司平台化运营与全球化执行力 [1][2][9] - 尽管市场已通过估值压缩消化对单一IP生命周期的担忧，但未来增长需观察新IP接力、海外扩张及会员运营的成效 [6][7][13][14] 2025年业绩拆解 - **整体销量**：2025年全IP全品类产品全球销量超过4亿件，其中THE MONSTERS全品类全球销量超过1亿件 [1][8] - **增长驱动力**：增长模式为“单一超级IP+品类突破”，核心推力来自Labubu全球出圈及毛绒玩具放大IP变现效率，营收同比接近三倍扩张 [1][8] - **IP贡献**：按IP拆分，The Monsters（Labubu）收入同比约增长582%，收入贡献估算抬升至47%（此前约23%） [3][10] - **品类贡献**：按品类拆分，毛绒玩具收入同比约增长720%，贡献抬升至60%（此前约22%） [3][10] - **业务底盘**：剔除The Monsters后，2025年收入仍同比增长约106%；剔除毛绒玩具后，收入仍同比增长约51%，显示原有业务并未停滞 [3][10] - **会员复购**：2025年中国内地收入增长中，复购会员（年购买次数>2次）的ARPU提升贡献“接近一半”，会员销售占比约91%，重复购买占比约55.8%，重复购买人群销售占比约83% [3][10] 机构分析与预测调整 - **增长前景判断**：汇丰判断Labubu带来的超高速增长会褪去，但平台能力会延续，并将2026年定义为“再定基”的一年 [1][8] - **预测下调**：汇丰将2026年营收增速预测从30.6%下调至23.7%，净利润增速预测从29.1%下调至21.3%，并削减2026-2027年盈利预测11%-13% [4][11][12] - **目标价调整**：汇丰将目标价从392.5港元下调至354港元，瑞银维持326港元目标价，两家均维持“买入”评级 [1][9] - **估值隐含空间**：以2月9日收盘价257.2港元计，汇丰与瑞银目标价对应隐含上行空间分别约38%与26.7% [1][9] - **估值逻辑**：目标价下调主要源于盈利预测下修，估值框架（DCF假设WACC 10%、永续增长率3%）未变，市场已用估值压缩消化IP风险 [4][12][13] 2026年增长框架与关键变量 - **增长模式转换**：关键变量从“抢购式加速”转向“常态零售扩张+新品节奏”，复购会员ARPU将正常化，增长回归零售扩张常态轨道 [2][4][9][11] - **区域增长结构**：汇丰预计2026年中国内地收入增速约13.0%，海外收入增速约35.7%，海外市场成为对冲国内ARPU回落的核心缓冲 [4][12] - **海外扩张执行**：海外增长逻辑从“起量”转向“铺开”，更依赖线下点位执行，海外零售POS数量预计从2025年的218个增至2026年的331个 [4][12] - **新IP表现**：新IP Twinkle在2026年初开局强劲，其情人节款在天猫和抖音分别售出3万件和4.6万件以上，春节款毛绒玩具在天猫首发当日售出超过2万件 [7][13] - **海外市场互动**：Skull Panda x 小马宝莉联名系列在北美官网售罄，Instagram预告获46万点赞，但海外市场仍需加强消费者互动与本土化建设 [7][13] 未来关注点与验证指标 - **平台能力验证**：后续关注点在于公司“平台能力”是否能持续孵化并全球化新IP，而非单纯依赖单一爆款 [7][13] - **数据验证窗口**：公司年报及2026年一季度销售数据将成为检验中国与海外市场（尤其是美国市场）环比表现的关键验证点 [7][14] - **核心问题**：“后Labubu时代”的核心在于2026年起能否用新品矩阵、海外点位扩张与可持续的会员经营，实现从爆发增长到常态增长的切换 [14]