波士顿啤酒公司经营与财务表现 - 公司正处于复杂的转折点 运营执行有所改善 但消费者需求仍不稳定 [1] - 2025年第三季度 公司毛利率达到50.8% 同比提升450个基点 为2018年以来最高水平 [1][8] - 2025年前九个月 每股收益（EPS）增至11.82美元 [1] - 第三季度出货量下降近14% 终端消费量（depletions）下降3% 收入下降11.2% [1][8] - 利润率提升得益于采购节约、酿造效率提升、定价策略以及有利的产品组合 [1] 公司战略与运营举措 - 公司战略重心从单纯追求收入增长 转向利润率扩张、成本控制和产品组合优化 [1] - 公司将部分利润增长重新投入广告、创新和本地市场激活活动 [3] - 国内产量约90%为内部生产 较去年大幅提升 改善了规模效率和成本吸收 [2] - 产品组合向利润率更高的“超越啤酒”品类倾斜 如Twisted Tea, Sun Cruiser和Truly [2][8] - 尽管部分品牌面临短期需求逆风 但Sun Cruiser等新品对产品组合和利润率有积极贡献 [2] 市场表现与估值 - 过去六个月 公司股价上涨6.5% 表现优于Zacks饮料-酒精行业2.8%的跌幅和必需消费品板块3.2%的跌幅 [4] - 公司股票基于未来12个月收益的远期市盈率（P/E）为18.11倍 显著高于行业平均的14.89倍 [9] - 较高的估值溢价反映了投资者对公司利润率扩张、品牌组合实力及长期增长潜力的信心 [9]

基金表现与市场对比 - 基金2025年绝对回报目标为通胀率加10%，但其持仓公司的基本面发展优于股价回报，且与表现异常的罗素2000指数形成对比 [2] - 罗素2000指数中涨幅超过20%的“大赢家”股票占比超过35%，平均涨幅超过70%，而基金投资组合中此类股票仅占15%，平均涨幅为30% [3] - 罗素2000指数中亏损超过20%的“大跌股”占比15-20%，平均跌幅40-50%，而基金投资组合中此类股票仅占10%，平均跌幅为30% [5] - 基金在-20%至+20%回报区间的股票占比为75%，而罗素2000指数在该区间的占比为40%多，且基金在该区间的平均表现优于指数的0%回报 [4] - 基金2025年第四季度回报率为1.13%，全年回报率为7.56%，均低于罗素2000指数的2.19%和12.81% [24] - 基金自成立以来的年化总回报率为9.69%，低于罗素3000指数的11.05%，但略高于罗素2000指数的9.32% [24] 投资组合策略与调整 - 基金在2025年上半年持有现金和相对稳定的柯达头寸是有效的，但随着市场上涨，这两部分成为相对表现的拖累 [6] - 基金在第四季度以公允价值出售了柯达的可转换优先股，并预计未来不会进行类似投资 [6] - 尽管现金对全年投资组合影响不大，但基金管理人倾向于保留一些“弹药”，以便在2026年市场估值远高于2025年初时进行配置 [6] - 基金在2025年购买了7只新股票，并清仓了8只股票（包括柯达） [20] - 基金将其单只股票持仓上限从最初的6.5%提高至8%，原因包括历史数据显示6%与8%权重的表现无实质差异、团队独特的参与式投资风格需要更大权重、以及有助于提高税务效率减少对上涨股票的减持 [8][13] - 基金投资组合的P/V比率（价格与内在价值之比）处于60%出头的低水平 [23] - 基金现金占比为15.8% [23] - 基金前十大持仓合计占比58.2%，其中怀特山保险公司占比7.5%，GCI自由公司占比7.2%，Beclé占比6.8%，美泰公司占比6.0% [32] 持仓公司具体分析：主要贡献者 - **Beclé**：一家龙舌兰酒和威士忌领先生产商，在第一季度因美墨关税不确定性导致股价错位时被买入，公司拥有200多年历史的品牌，以不到10倍自由现金流的估值占据了全球增长中的龙舌兰市场约30%份额 [9] - **GCI自由公司**：一家阿拉斯加通信公司，在消费者和企业宽带市场均占据第一位置，并拥有第二大无线网络，其资产因地理位置和气候具有不可复制性，股票在分拆后上涨但估值仍大幅低于美国本土电信资产 [10] - **格雷厄姆控股公司**：多元化集团，其Kaplan教育板块在经过多年转型后恢复整体增长，广播电视领域的并购活动增加可能为其带来价值实现机会，医疗保健板块持续强劲增长 [11] - **美泰公司**：儿童玩具、媒体和消费品公司，处于十多年来最强势地位，超过80%的价值来自增长中的强势品牌如风火轮、芭比和UNO，公司在2025年进行了6亿美元的实质性股票回购，玩具业务持续增长且毛利率保持在50% [12] - **奥斯卡健康**：健康保险公司，因会员增长超过市场且费用控制良好而成为年度贡献者，基金在第三季度估值缺口关闭且行业风险加剧时退出了该头寸 [14] 持仓公司具体分析：主要拖累者 - **波士顿啤酒公司**：酒精饮料公司，因酒精消费面临阻力而成为年度拖累，其最大品牌Twisted Tea销量下降，但公司成功抵御了硬茶领域众多竞争者，并推出了新的成功伏特基产品Sun Cruiser，公司拥有净现金头寸并积极进行股票回购 [15] - **清水纸业公司**：包装公司，因固体漂白硫酸盐纸板市场疲软且供应过剩而股价下跌，管理层决定专注于股票回购，该业务以较低的个位数倍数交易于增长的中期自由现金流之上 [16] - **帝国房地产信托与亚历山大公司**：纽约房地产公司，2025年因市场情绪转变面临股价阻力，但实地租赁趋势远强于疲软的股价表现，两只股票相对于同行估值独特偏低 [17] - **公园酒店及度假村公司**：酒店REIT，因宏观环境担忧影响休闲酒店公司而股价下跌，其最有价值的资产希尔顿夏威夷度假村仍在从2024年罢工和日元疲软导致的日本入境游减少中恢复，基金因将资本轮动至更好的投资想法且头寸未能达到正常权重而清仓 [18] 行业与市场环境观察 - 自2025年4/5月市场低点以来，罗素2000指数中质量较低、无盈利的公司表现强劲，第四季度无盈利公司相对盈利公司的平均超额表现超过500个基点 [3] - “低质量反弹”可能迅速而剧烈地逆转，这将在市场 inevitable 转向时对基金有利 [3] - 债券市场（通常比股票市场更早发现下行风险）验证了基金投资组合的韧性，当前持仓相对于美国10年期国债的利差水平大约是2007年和2021年时的一半 [8] - 基金管理人认为，在过度投机普遍的时代，持有由优秀合作伙伴运营的、易于理解的、能产生持久自由现金流的实体公司，将在所有市场中都体现其价值 [22]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度出货量下降13.7%，消耗量下降3%，主要受Twisted Tea、Truly Hard Seltzer和Samuel Adams品牌下滑影响，部分被Sun Cruiser和Angry Orchard的增长所抵消 [24] - 第三季度收入下降11.2%，原因是销量下降，但部分被价格上涨和有利的产品组合所抵消 [24] - 第三季度毛利率达到50.8%，同比提升450个基点，为2018年以来最高水平，主要受益于采购节约、啤酒厂效率提升、价格上涨和产品组合改善 [24] - 前九个月每股收益为11.82美元，公司已将全年每股收益指引上调至7.80-9.80美元，此前为6.72-9.54美元 [25][29] - 前九个月产生超过2.3亿美元的运营现金流，使公司能够投资品牌并回购超过1.6亿美元的股票 [10] - 第三季度广告、促销和销售费用增加1680万美元，同比增长11.3%，主要由于品牌媒体和本地营销投资增加2090万美元 [25] - 公司已将全年广告、促销和销售费用增长指引上调至5000-6000万美元，此前为3000-5000万美元 [29] - 全年资本支出指引下调2000万美元，至5000-7000万美元 [30] - 截至10月17日，公司在16亿美元股票回购授权下仍有约2.66亿美元剩余额度 [31] 各条业务线数据和关键指标变化 - Twisted Tea在测量非现场渠道的美元销售额同比下降5%，其在F&B品类中的份额正在流失，而该品类整体下降3% [11] - Sun Cruiser已成为RTD烈酒品类第四大品牌，在即饮渠道的酒吧和餐厅中是领先的RTD烈酒、茶和柠檬水品牌 [17] - Truly Hard Seltzer在第三季度整体硬苏打水品类美元销售额下降4%的环境中，仍是排名前二的硬苏打水品牌 [20] - Truly Unruly已占据硬苏打水3%的体积份额，其组合包是过去12个月硬苏打水中排名第一的美元份额增长者 [21] - Angry Orchard在第三季度和年内至今的消耗量均实现增长，品牌通过增加投资和新赞助重返增长 [22] - Samuel Adams和Dogfish Head在充满挑战的精酿啤酒品类中合计保持了份额 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司优先事项保持不变，包括创新、通过广告投资和重点执行支持全品牌组合、以及推动利润率改善 [4] - 公司相信"超越啤酒"品类（第四品类）的份额将会增长，因为其饮用者比传统啤酒更年轻、更多元化 [6] - 公司正在测试多个品牌，目标是在2026年进一步扩展Sun Cruiser并推出另一个创新品牌 [8] - 公司正在增加对Sun Cruiser和Twisted Tea的投资，目标是提高在整体硬茶品类中的份额和体积 [19] - 公司对Truly的关注点包括改善品牌信息和相关性、推广领先口味、通过季节性轮换包带来多样性，并借助高酒精度创新产品Truly Unruly的势头 [20] - 公司正在执行多年的生产率计划，包括采购节约、啤酒厂效率和网络优化 [26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济不确定性导致消费者更严格地管理预算，以及对西班牙裔消费者的压力，持续对整个啤酒行业的消费者需求产生负面影响 [6] - 适度趋势也对需求产生影响，并且在某些州，大麻衍生饮料正在争夺货架空间和饮用者 [6] - 整体啤酒行业体积估计下降超过4%，而公司前九个月的消耗量下降3% [8] - 公司预计全年体积将下降中个位数，前42周的消耗量较2024年下降4% [27] - 公司预计价格将上涨1%-2% [27] - 公司对Sun Cruiser的前景感到兴奋，并预计2026年将继续强劲增长，可能是两位数甚至三位数 [57] - 公司预计明年整体啤酒类别的下降幅度会减小，而第四类别将恢复非常温和的增长 [61] 其他重要信息 - 创始人Jim Koch已重新担任CEO角色，公司优先事项保持不变 [4] - Phil Hodges被任命为首席运营官，他拥有30年消费品包装商品运营经验，将专注于继续改善所有职能的执行并实施先前宣布的利润率提升计划 [5] - 公司达到了创纪录的消费者服务水平，并在第三季度实现了超过50%的毛利率 [10] - 截至9月27日，经销商库存为四周半，被认为是各品牌的适当水平 [24] - 第三季度国内体积的90%由内部生产，高于去年同期的66%；年内至今，国内内部生产占总体积的83%，高于去年同期的71% [26] - 年内至今，废弃库存减少了28% [27] - 关税现在预计对全年产生900-1300万美元的不利影响，对毛利率造成40-60个基点的阻力，低于此前预期 [28] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于支出时间安排和包装尺寸创新的问题 [34][35] - 公司从今年初开始增加品牌支出，并将在今年剩余时间加倍投入，预计将持续到明年 [36][37] - 针对Twisted Tea，将推出16盎司四罐装，价格在8.99-9.99美元之间，以提供更具吸引力的入门点，并将在某些市场战略性调整12罐装的价格，使其低于进口啤酒、精酿啤酒和其他F&B产品 [38][39] - 对于更小包装尺寸（如8盎司罐），公司认为其价值不高，每盎司成本显著更高，消费者倾向于12盎司，公司将通过提供更多价值的18罐装和24罐散装包来应对 [39][40] 问题: 关于毛利率表现和达到目标的问题 [44] - 强劲的毛利率表现得益于持续的项目、节约议程、运营团队的执行以及价格组合管理 [45] - 公司对达到并维持高40%的毛利率充满信心，但要突破50%需要考虑体积和关税等因素 [46][47] - 当季产量的强劲，特别是内部生产比例达到98%（去年同期为66%），以及啤酒厂效率，帮助抵消了出货量下降的影响 [48] 问题: 关于未来12-18个月顶级增长前景的问题 [51][52] - Sun Cruiser仍有很大发展空间，公司对其抱有强烈希望，并计划在2026年进行全面链式分销 [53][56] - 公司目标是在各自细分市场中至少保持各品牌家族的份额，并希望Twisted Tea和Truly能恢复到保持品类份额的水平 [54][55] - 公司对增长有偏好，相信其所在的"第四品类"长期将是增长类别，并据此进行投资 [59][61] - 资本分配方面，公司已展示出既能提高盈利能力又能投资品牌的能力，未来将根据市场条件和品牌表现进行调整 [62] 问题: 关于消耗量趋势、产量可持续性和第三方生产配置的问题 [65][66] - 前42周消耗量下降4%与39周下降3%相比没有显著变化，主要是数字四舍五入的结果 [65] - 第三季度的高产量水平预计不会持续到第四季度，第四季度是产量最低的季度，也是利润率最低的季度 [66] - 与第三方合作的原因不仅在于体积需求，还在于提供备用产能和地理优势，公司会定期审查合同续签 [67][68] 问题: 关于短缺费摊销的问题 [69] - 短缺费有两部分，摊销部分将消失，但常规短缺费将继续存在，具体预测可在10-Q文件中查阅 [69] 问题: 关于大麻饮料和西班牙裔消费者对行业影响的问题 [72] - 宏观经济状况和健康问题是影响行业下滑的两个最大因素，大麻饮料的影响可能占5.5%下滑中的约1%，因其仅限于少数州 [73] - 公司没有具体到每个品牌受大麻饮料影响程度的详细数据 [75] 问题: 关于第四季度每股收益为负和盈利季节性变化的问题 [78] - 第四季度一直是公司最小的收入季度和利润率最低的季度，今年公司提前生产以满足需求，导致上半年出货量高于消耗量，下半年需要重新平衡 [79] - 公司提高了全年营销支出指引，其中大部分将发生在第四季度 [80] - 产品组合转向更多夏季导向的产品（如Truly、Twisted Tea、Sun Cruiser），远离更多第四季度导向的产品（如Sam Adams、Angry Orchard），改变了盈利季节性 [82] 问题: 关于渠道准入倡议和税收等价提案的立场问题 [83] - 公司支持历史上的税收结构和准入结构，认为啤酒作为适度饮用的饮料与烈酒存在差异，立场与啤酒协会一致 [84][85]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度出货量下降13.7%，主要受Twisted Tea、Truly Hard Seltzer和Samuel Adams品牌下滑影响，部分被Sun Cruiser和Angry Orchard的增长所抵消 [24] - 第三季度收入下降11.2%，原因在于销量下降，部分被提价和有利的产品组合所抵消 [24] - 第三季度毛利率达到50.8%，同比提升450个基点，为2018年以来最高水平，主要受益于采购节约、啤酒厂效率提升、提价和产品组合改善 [24] - 前九个月每股收益为11.82美元，经营现金流超过2.3亿美元，并已回购超过1.6亿美元股票 [10][25] - 前九个月广告、促销和销售费用增加，主要由于品牌媒体和本地营销投资增加了2090万美元 [25] - 全年每股收益指引上调至7.80美元至9.80美元，此前为6.72美元至9.54美元 [29] - 全年毛利率指引上调至47%至48%，此前为46%至47.3% [28] - 预计关税的不利影响为900万至1300万美元，对毛利率构成40至60个基点的阻力 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 - Twisted Tea在非即饮渠道的美元销售额同比下降5%，其所在的F&B类别下降3% [11] - Twisted Tea在麦芽基硬茶市场中占据超过85%的份额，但面临宏观经济压力和RTD烈酒竞争 [12][14] - Sun Cruiser已成为RTD烈酒品类第四大品牌，在即饮渠道表现领先，分销点较年初增长三倍 [17][18] - Truly Hard Seltzer所在品类第三季度在非即饮渠道美元销售额下降4%，但Truly Unruly系列表现亮眼，占据硬苏打水3%的销量份额 [20][21] - Angry Orchard在第三季度和年内迄今的消耗量恢复增长，得益于组织关注度提高和投资增加 [22] - Samuel Adams和Dogfish Head在充满挑战的精酿啤酒类别中合计保持了份额 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 整体啤酒行业销量估计下降超过4%，公司前九个月消耗量下降3%，第三季度消耗量下降3% [8] - 宏观经济不确定性，特别是对中低收入消费者的压力，以及西班牙裔消费者购买力下降，对行业需求产生负面影响 [6][12] - 适度饮酒趋势和某些州的大麻衍生饮料对货架空间的竞争也影响了需求 [6] - 超越啤酒类别（第四类别）占公司销量超过85%，其消费者更年轻、更多元，被视为长期增长机会 [6][7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点保持不变，包括创新、通过广告投资支持品牌组合、提高利润率 [4] - 任命Phil Hodges为首席运营官，以继续推动效率改进和利润率提升计划 [5] - 将部分毛利率超额交付重新投资于额外的广告支出，包括媒体支出和新的本地市场激活计划 [7][28] - 计划在2026年进一步扩展Sun Cruiser并推出另一创新品牌 [8] - 通过包装重新设计、新SKU（如16盎司四罐装）和精确定价策略应对Twisted Tea的疲软 [14][15] - 支持品牌的关键广告活动包括大学橄榄球、乡村音乐、NASCAR、WWE摔跤和NFL相关促销 [15][16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济挑战持续到第三季度，影响了整个啤酒行业的需求 [6] - 尽管存在短期行业阻力，但对超越啤酒类别的长期增长机会持乐观态度 [6][7] - 预计Twisted Tea的挑战可能会持续一段时间，但相信通过行动和宏观环境改善，品牌将恢复长期增长 [12][16] - 对Sun Cruiser的前景感到兴奋，认为其将成为公司的下一个标志性品牌 [18][19] - 公司专注于控制可控因素，执行市场计划以改善份额趋势和扩大利润率 [23] 其他重要信息 - 截至9月27日，经销商库存为四周半，被认为是合适的水平 [24] - 内部生产比例显著提高，第三季度国内产量的90%为内部生产，去年同期为66% [26] - 年内迄今废弃库存减少28% [27] - 资本支出指引下调2000万美元，至5000万至7000万美元之间 [30] - 截至10月17日，16亿美元股票回购授权中剩余约2.66亿美元 [31] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于支出时间安排和小包装尺寸的思考 [34][35] - 支出增加从今年开始并将持续到明年，公司倾向于支持品牌增长 [36][37] - 针对Twisted Tea，将推出16盎司四罐装以提供更具吸引力的入门价格点，并对12罐装进行精确定价调整 [38][40] - 对于更小的啤酒包装尺寸（如7盎司）持谨慎态度，认为其每盎司成本更高，价值主张不强 [39] 问题: 毛利率表现和达到目标的路径 [44] - 强劲的毛利率表现得益于持续的成本节约项目、价格管理和运营效率，对达到并维持高端40%的毛利率充满信心 [45][46] - 要达到50%以上的毛利率，需要销量和成本等外部因素的配合 [47] - 本季度通过提高内部生产比例（98%对比去年同期的66%）等措施抵消了出货量下降的影响 [48][49] 问题: 未来12-18个月的投资组合收入增长前景 [53] - Sun Cruiser在2026年仍有很大增长空间，将获得全渠道分销并聚焦渗透不足的市场 [54][58] - 目标是在各自细分市场中保持或提升各品牌系列的份额，特别是扭转Twisted Tea和Truly的份额损失趋势 [55][56] - 公司对增长有偏好，相信其主营的"第四类别"长期将增长，并据此进行投资 [60][61] - 资本分配将在品牌投资和利润留存之间保持平衡，根据市场情况灵活调整 [62] 问题: 消耗量趋势、生产足迹和第三方生产 [65][66] - 42周消耗量下降4%与39周下降3%差异不大，主要是四舍五入原因 [65] - 第三季度的高内部生产水平是计划性的，预计第四季度不会持续，因第四季度是季节性低产量季度 [66] - 与第三方生产商的合作不仅基于产量需求，也出于业务连续性和地理优势的考虑，合作关系会定期审查 [68] 问题: 大麻饮料和西班牙裔消费者的影响 [72] - 宏观经济状况和健康问题是影响行业需求（估计下降5.5%）的两个主要因素，大麻饮料的影响可能较小（约1%），且限于部分州 [73] - 目前缺乏详细数据说明大麻饮料对具体品牌的影响 [76] 问题: 第四季度每股收益为负的原因 [78] - 第四季度一直是收益最低的季度，今年由于提前生产以满足需求（尤其是Sun Cruiser）以及第四季度大幅增加营销投资，导致该季度收益为负 [79][80] - 产品组合转向更多夏季导向的产品（如Truly、Twisted Tea、Sun Cruiser），远离第四季度表现较好的产品（如Sam Adams、Angry Orchard），也改变了收益季节性 [82] 问题: 关于烈酒RTD渠道准入和税收等价性的立场 [84] - 公司立场未变，支持啤酒与烈酒区别对待的历史税收和流通体系，与啤酒协会立场一致 [85]

财务数据和关键指标变化 - 公司上半年回购了1.1亿美元股票，并宣布了额外的5000万美元股票回购计划 [57] - 公司预计2025年毛利率有望超过50%，甚至可能达到55%左右 [49] - 公司预计2025年将因关税影响毛利率70-100个基点 [45] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四品类（包括硬苹果酒和Twisted Tea等）目前是公司最大的销量基础，预计将超越传统啤酒、葡萄酒和烈酒的增长 [23] - Twisted Tea曾是公司增长超过20年的双位数品牌，但2025年上半年增速放缓至低个位数，令公司感到意外 [37][38] - 在部分市场，Twisted Tea的12包装产品销量下降了15%-20%，尤其是在价格超过20美元/12包装的市场 [40] - Sun Cruiser在新英格兰地区取得了显著成功，公司正专注于在30个主要都市区进行市场逐个推广 [30][34] - 公司正在测试多种创新产品，包括Sinless（无碳水伏特加鸡尾酒）、Just Hard Squeezed（含10%真实果汁）和Social Pop（含酒精的波波茶） [54][55] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司领导风格注重价值贡献和重要性，专注于内部培养多位CEO候选人，因为内部提拔CEO的成功率（18个月后仍在任）为80%，而外部招聘仅为50% [3][4] - 公司认为第四品类在创新方面具有固有优势，因为其风味可塑性几乎无限，能更好地适应消费者口味 [22][23] - 公司认为啤酒商应在第四品类中获胜，因为他们拥有高效物流、高速罐装线和混合技术等必要基础设施 [23] - 公司强调通过持续的成本节约来为增长提供资金，这些节约将用于支持现有品牌和通过创新实现增量增长 [52] - 公司采取“定期失败”的策略，进行大量创新测试，期望每10个产品中能有1个成为2.5亿美元规模的大品牌 [55][56] - 资本分配优先考虑业务需求，在看不到投资回报时，通过股票回购将现金返还给股东，认为这是最节税的方式 [57][58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为美国酒精消费面临结构性阻力，包括健康问题（酒精致癌的讨论增多）、经济压力对西班牙裔人口的影响（此前是人口增长贡献者）以及大麻素（hemp-based THC）产品的竞争 [9][10][11] - 大麻素产品在不同州的监管存在巨大不确定性和反复，例如在德克萨斯州经历了从合法到被禁再到未监管的反复，在明尼苏达州和路易斯安那州对啤酒销量造成了中个位数的影响 [11][15][16] - 传统啤酒、葡萄酒和烈酒由于是“后天习得的口味”（啤酒苦、葡萄酒涩、烈酒辛辣）而面临压力，而第四品类产品可以制成更符合人类天生喜好的甜味和果味 [19][20][21][22] - 美国消费者环境呈现分化，收入最高的前20%群体信心充足，而其余80%的消费者（公司许多饮者属于该群体）感到不确定和焦虑，部分原因是政治和经济的不稳定 [32][33] - 啤酒行业自身也存在问题，例如11年前停止资助约翰霍普金斯大学的酒精研究，导致缺乏平衡的研究，以及行业减少了对即饮渠道（on-premise）的支持，而公司正在加强其在该渠道的销售力量 [24][26][28][29] 其他重要信息 - 公司从Truly的经验中吸取教训，用于Sun Cruiser的推广：采取自下而上的市场逐个拓展策略，重点关注即饮渠道，并更加谨慎地控制SKU和风味扩展 [35] - 针对Twisted Tea的增长放缓，公司采取多项措施：推出西班牙语广告、赞助拳击比赛以吸引西班牙裔消费者、重新赞助NASCAR以吸引传统蓝领基础客户，并在部分价格过高的市场进行外科手术式的降价 [38][39][40][41] - 公司的成本节约主要来自三个方面：采购（旧合同到期）、提高酿酒厂的生产效率以及优化物流网络（计划在未来6-12个月内取消外部仓库） [46][47][48][50] - 公司的广告投资在2025年显著增加，主要用于支持Sun Cruiser和Truly Refresh，并认为这是重置到一个更合适的支持水平，而非一次性 elevated 支出 [53] 问答环节所有的提问和回答 问题: 公司领导风格如何演变以及如何确保强大的继任计划 [1] - 回答: 领导风格演变为更多地授权，并专注于能为公司成功增加价值的重要事务 公司正在内部培养多位CEO候选人，因为内部提拔CEO的成功率（18个月后仍在任）为80%，远高于外部招聘的50% [3][4] 问题: 如何看待美国酒精消费疲软是周期性还是结构性的问题 [5][7] - 回答: 认为去年提到的结构性阻力依然存在，并将其归纳为“3H”：健康（Health，酒精致癌讨论增多）、西班牙裔（Hispanic，经济压力）、和大麻素（Hemp，监管不确定） 这些因素对行业消费造成拖累，但难以简单归类为周期性或结构性 [9][10][11][16] 问题: 如何看待啤酒与第四品类的中期增长 [17][19] - 回答: 传统啤酒、葡萄酒和烈酒都将面临压力，因为它们是后天习得的口味 第四品类在创新上具有固有优势，风味可塑性更强，能更好地适应消费者喜好 公司很早就认识到这一点，并已将重心转向第四品类，预计其增长将超越传统品类 [19][22][23] 问题: 如何评估行业对销量放缓的反应，还应采取哪些对策 [24] - 回答: 指出行业的一个自伤行为是11年前停止资助中立的酒精医学研究，导致现在的研究多由反酒精团体资助，缺乏平衡 行业还需要在零售端，尤其是即饮渠道（on-premise）更好地执行，因为这里是品牌建设的关键，但行业和经销商都减少了对该渠道的支持 [24][26][28][29] 问题: 如何看待夏季末的美国消费者环境，是否需要更多促销 [31] - 回答: 认为收入最高的前20%消费者状况良好，但其余80%的消费者感到不确定和焦虑，部分源于国家的政治和经济动荡 这种不确定性导致了消费层面的恐惧、疑虑和担忧 [32][33] 问题: 如何将从Truly学到的教训应用到Sun Cruiser [34] - 回答: 主要教训是采取自下而上的策略，市场逐个拓展，重点关注即饮渠道以建立更持久的品牌，并更加谨慎地控制SKU和风味扩展（Sun Cruiser目前只有柠檬水和茶两个风味系列） [35] 问题: Twisted Tea的行动计划是什么，如何优化定价和零售以恢复增长 [36][37] - 回答: Twisted Tea的放缓出乎意料 行动计划包括：针对西班牙裔市场推出西班牙语广告和赞助拳击比赛；针对盎格鲁市场重新赞助NASCAR；在部分市场价格过高（12包装超过20美元）的市场进行外科手术式降价，缩小与大众国产啤酒的价格差距；以及努力夺回被即饮饮料（RTDs）抢走的店内陈列资源 [38][39][40][41][44] 问题: 如何计划在关税和通胀压力下维持和提升毛利率改进 [45] - 回答: 成本节约仍有很大空间，来自三个方面：采购（旧合同到期）、提高酿酒厂生产效率、以及优化物流网络（计划取消外部仓库） 这些节约的资金将用于支持现有品牌和通过创新实现增长 [46][48][50][52] 问题: 如何衡量增加的广告投资回报，2025年是高投入年还是重置 [53] - 回答: 认为2025年是重置到一个更合适的广告支持水平 Sun Cruiser在首年全国推广中即使投入大量广告，仍对底线有小贡献，被视为非常成功 公司有一个包含多种创新产品的管道，并接受“定期失败”，期望每10个产品中有1个能成为大品牌 [53][55][56] 问题: 资本分配优先级如何，如何看待健康的现金余额的使用 [57] - 回答: 资本分配优先考虑业务需求 当看不到投资回报时，更倾向于通过股票回购将现金返还给股东，认为这是最节税的方式 [57][58]

财务数据和关键指标变化 - 公司上半年回购了1.1亿美元股票 并宣布了额外的5000万美元回购计划 [59] - 公司预计2025年毛利率将超过50% 甚至可能达到中位数50%水平 [50] - 关税对毛利率造成70-100个基点的负面影响 [47] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四类别产品(包括硬苏打水、茶饮等)目前是公司最大的销量基础 预计将超越传统啤酒、葡萄酒和烈酒的增长 [23] - Twisted Tea品牌从年初的高个位数增长下滑至低个位数增长 在部分市场12包装产品销量下降15-20% [39][41] - Sun Cruiser品牌在新英格兰地区取得巨大成功 采用市场逐个突破策略 目前专注于柠檬水和茶两种口味 [36] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于第四类别产品创新 认为这类产品在口味创新方面具有天然优势 [22][23] - 采取自下而上的市场拓展策略 重点在30个主要都市区开展业务 这些地区占公司需求的70% [35] - 公司建立了一套能够承受常规失败的创新机制 通过大量测试项目来寻找下一个爆款产品 [57][58] - 公司拥有啤酒行业最大的销售团队 专注于零售端执行 特别是在即饮渠道 [29][52] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为美国酒精消费面临三大挑战:健康意识提升、西班牙裔人口经济压力、大麻衍生产品竞争 [10][11] - 健康议题中对酒精致癌的讨论比一两年前更加普遍和深入 [10] - 大麻衍生产品在某些州(如明尼苏达州、路易斯安那州)对啤酒销量造成中个位数的影响 [11] - 收入顶层20%的消费者表现良好 但剩余80%的消费者感到不确定和焦虑 [33] - 行业整体预计将出现中个位数下滑 [25] 其他重要信息 - 公司内部正在培养多名CEO候选人 因为内部提拔CEO的成功率(18个月后仍在任)为80% 而外部招聘仅为50% [3][4] - 啤酒行业11年前停止资助约翰霍普金斯大学的中立酒精研究 导致现在健康影响研究主要由反酒精团体资助 [26][27] - 分销商在COVID后发现即饮渠道虽然只占销量的10-15% 但却消耗30%的销售团队时间 [30] - 公司正在优化物流网络 计划在未来6-12个月内完全退出俄亥俄州的外部仓库 [51] 问答环节所有提问和回答 问题: 领导风格演变和继任计划 - 回答: 学会了更多授权 专注于能为公司成功增加价值的重要事项 正在内部培养多名CEO候选人 因为内部提拔成功率更高 [3][4] 问题: 对美国酒精消费结构性变化的看法 - 回答: 认为健康意识、西班牙裔经济压力和大麻产品是真实存在的挑战 这些因素不会很快消失 [9][10][11] 问题: 第四类别产品与传统酒精饮料的增长前景 - 回答: 第四类别产品在创新方面具有天然优势 能够制作出符合消费者喜好的甜味和果味产品 预计将超越传统酒精饮料的增长 [22][23] 问题: 行业对销量下滑的应对措施 - 回答: 行业应该恢复中立研究资助 加强即饮渠道投入 公司已加大销售团队投入以填补分销商留下的空白 [27][30][31] 问题: 夏季消费者环境评估 - 回答: 顶层20%消费者表现良好 但80%消费者感到不确定和焦虑 关税政策等宏观不确定性造成消费恐惧 [33][34] 问题: Sun Cruiser的成功经验与Truly的教训应用 - 回答: 采取自下而上策略 重点发展即饮渠道 控制SKU扩张速度 Truly高峰期有7个口味系列 Sun Cruiser只有2个 [35][36] 问题: Twisted Tea的复苏计划 - 回答: 加强西班牙裔市场连接 增加拳击赞助 恢复纳斯卡赞助 在部分市场调整价格策略 重新获取陈列空间 [39][40][41][45] 问题: 毛利率维持和提升策略 - 回答: 通过采购合同更新、生产效率提升和物流网络优化三个方向继续推进成本节约 [47][48][51] 问题: 广告投入回报评估 - 回答: 2025年是重置到更合适支持水平的年份 Sun Cruiser第一年全国推广就能贡献利润非常成功 [54] 问题: 资本配置优先级 - 回答: 业务需求优先 当投资无法获得回报时 通过股票回购方式将现金返还股东 这是最税务高效的方式 [59][60]

行业概述 - 罪恶股票指涉及酒精、烟草、大麻和赌博等被视为不道德或有害行业的公司股票，这些行业因公共健康风险、成瘾问题和道德争议而备受争议 [2] - 尽管存在道德争议，罪恶股票在经济扩张和衰退期间均表现稳健，需求稳定且具有防御性，公司通常拥有强大的定价权、弹性利润率和持续现金流，并通过高于平均水平的股息回报股东 [3][4] - 罪恶股票行业面临严格的监管、法律监督和不断变化的政策环境，可能影响盈利能力和长期估值，同时负面公众形象可能抑制投资者情绪并限制机构持股 [5] 行业趋势 - 酒精行业正经历高端和手工产品的激增，低酒精或无酒精替代品需求增长，烟草公司通过投资电子烟和无烟产品应对香烟使用量下降，大麻行业在合法化地区迅速扩张 [8] - 监管变化是主要驱动因素，严格规定可能增加运营成本或限制市场准入，而有利政策如美国部分州赌博合法化可开辟新收入来源，许多公司正进入监管较宽松的国际市场 [9] - 罪恶股票的投资者情绪常与环境、社会和治理趋势相反，但其防御特性和强劲股息仍吸引逆向和收入导向型投资者，需关注产品创新、市场扩张和政策变化以识别行业方向 [10] 公司分析 Diageo Plc (DEO) - 公司通过创新和高端化策略致力于扩大市场份额，酒精行业趋势如高端和手工产品增长对其有利 [6] Las Vegas Sands (LVS) - 公司专注于物业升级和战略投资以推动增长，赌博行业趋势如美国部分州合法化和国际扩张为其提供机会 [6] Turning Point Brands (TPB) - 公司以成熟品牌和新兴产品类别为核心构建增长故事，Stoker's品牌在价值烟草领域和Zig-Zag在吸烟配件领域具有强大品牌资产和广泛零售覆盖 [12] - 现代口服产品部门显著贡献销售额，反映公司适应市场需求变化的能力，战略包括品牌创新、市场渗透和轻资产运营模式，健康资产负债表支持营销和产品开发投资 [13] - 公司通过成熟分销渠道和品类专业知识建立竞争优势，并进入高增长口服尼古丁产品领域以拓展传统市场外的增长空间 [14] The Boston Beer Company Inc (SAM) - 公司在美国精酿饮料市场占据强势竞争地位，产品组合涵盖啤酒、硬苹果酒、硬茶和硬苏打水，知名品牌包括Samuel Adams和Truly等 [15] - 长期战略强调创新和品牌建设，如Sun Cruiser产品推出，同时注重运营效率和利润率改善以支持增长投资 [16] - 公司计划利用规模、品牌力量和分销覆盖应对动态宏观经济环境，多年利润率提升计划和强劲资产负债表提供灵活性，平衡创新与效率以在传统和“超越啤酒”类别中实现可持续增长 [17] MGM Resorts International (MGM) - 公司在全球游戏和娱乐领域处于领先地位，业务涵盖拉斯维加斯大道度假村、区域运营、国际资产和数字游戏合资企业，通过物业改造和BetMGM合资企业增强竞争力 [18] - 通过MGM China在澳门这一高利润市场的强大存在，以及日本的发展计划，为亚洲市场创造长期机会 [19] - 战略聚焦运营效率、高利润数字和国际业务扩张，以及优质客户体验，强劲资产负债表和流动性支持增长再投资和股东回报，品牌知名度和规模优势助力其在全球酒店和游戏行业的领导地位 [20]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收增长1.5%，主要得益于提价和有利的产品组合，但部分被销量下降所抵消 [31] - 第二季度毛利率为49.8%，同比增加380个基点，主要得益于酿酒厂效率提高、采购节省、价格上涨和产品组合优化，但部分被通胀和关税成本增加所抵消 [31] - 2025年广告、促销和销售费用同比增加1550万美元，即10.7%，主要是由于媒体品牌投资增加 [31] - 第二季度一般和行政费用同比减少230万美元，即4.7%，主要是由于激励性薪酬降低导致的薪资和福利成本减少 [32] - 摊薄后每股收益为5.45美元，较上年增长24.1%，主要得益于较高的毛利率和较低的股份数量，但部分被销量下降和品牌投资增加所抵消 [32] - 上半年营收增长3.6%，毛利率为49.1%，摊薄后每股收益为7.58美元 [32] - 公司将全年毛利率指引提高至46% - 47.3%，此前为45% - 47%，更新后的指引包括了关税影响，预计关税将带来70 - 100个基点的逆风 [34] - 预计全年广告、促销和销售费用增加3000万 - 5000万美元 [36] - 不包括关税影响，重申2025年全年摊薄后每股收益在8 - 10.50美元之间；包括关税，预计在6.72 - 9.54美元之间，预计关税对2025年成本的不利影响约为1500万 - 2000万美元，即摊薄后每股收益0.96 - 1.28美元 [37] - 降低2025年资本支出指引范围2000万美元，至7000万 - 9000万美元，重点用于支持生产力计划 [40] 各条业务线数据和关键指标变化 硬茶（Twisted Tea） - 在上个季度，Twisted Tea在整体FMB类别中保持份额，在可衡量渠道的美元销售额下降4% [15] - Twisted Tea Light和Twisted Tea Extreme的货架空间和销售速度正在增长，Twisted Tea Extreme Lemon和Twisted Tea Blue Razz是便利渠道中所有FMB中排名前二的增长SKU [17][18] RTD烈酒（Sun Cruiser） - Sun Cruiser已迅速占据RTD烈酒类别4%的份额，且随着分销范围的扩大，销量每周都在增长 [20] 硬苏打水（Truly） - 第二季度，整体硬苏打水类别在可衡量的非店内渠道的美元销售额下降7%，Truly仍是前二的硬苏打水产品牌和前四的Beyond Beer品牌 [22] - Truly Unruly已占据硬苏打水3%的销量份额，其综合装是过去十二个月Beyond Beer中12包装份额增长最多的产品 [23] 啤酒（Samuel Adams和Dogfish Head） - Samuel Adams American Light以玻璃瓶形式推出，有助于提升其作为美国最高端淡啤酒的定位，该品牌家族在整体精酿啤酒货架空间下降的情况下仍获得了货架空间 [24] - Dogfish Head在第二季度实现了多年来的首次销量增长，得益于Grateful Dead多汁淡啤酒的成功推出 [24] 苹果酒（Angry Orchard） - 苹果酒消费趋势回归更具风味的选择，Angry Orchard在第二季度实现了销量增长，得益于公司的高度关注，包括增加投资和新的赞助活动 [25][26] 硬山露（Hard Mountain Dew） - 硬山露连续四个季度实现了积极的销量增长，Hard Mountain Dew Code Red已推出单瓶装，本月初还推出了与Tostitos的交叉营销合作 [27] 各个市场数据和关键指标变化 - FMB类别在可衡量的非店内渠道的美元销售额年初至今下降3%，而2024年全年增长7% [14] - 第二季度，整体硬苏打水类别在可衡量的非店内渠道的美元销售额下降7% [22] - 上半年，公司销量下降3%，而公司估计整个啤酒行业下降超过4%，公司获得了市场份额；第二季度，公司销量下降5%，发货量仅下降1% [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略为培育所有核心品牌、采用“少而精”的创新方法并改造供应链，该战略已取得一定成效，帮助公司在第二季度实现了显著的利润率扩张和每股收益增长 [13] - 公司认为Beyond Beer（第四类别）存在长期增长机会，该类别占公司销量的85%以上，表现优于传统的啤酒、葡萄酒和烈酒三大类别 [7] - 公司计划加大品牌投资，以支持Sun Cruiser的全国推广，并确保在行业改善时公司的整体产品组合处于有利地位 [10] - 公司将继续执行商业计划，利用夏季剩余的销售季节，并继续推进长期的创新和生产力计划 [28] - 行业面临经济不确定性、家庭预算收紧、西班牙裔饮酒者需求压力以及关键销售周天气不佳等短期因素的影响，消费者需求受到负面影响 [7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为当前宏观经济环境充满挑战和不确定性，但长期来看，Beyond Beer类别存在增长机会 [7] - 尽管行业面临逆风，但公司拥有强大的品牌和创新文化，能够快速适应消费者需求的变化 [7][8] - 公司预计下半年发货量将下降，以与销量趋势重新平衡，但相信通过创新、专注执行和利润率改善，将为股东创造长期价值 [10][28] 其他重要信息 - 公司业务受季节性销量变化影响，第四季度通常是全年绝对毛利率最低的季度 [38] - 上半年发货量高于销量趋势，预计下半年将逆转，预计大部分发货量逆转将发生在第三季度，发货量预计下降低至中个位数 [39] - 品牌投资的增加主要发生在上半年，2025年将与上一年较高的品牌投资基数进行比较 [39][40] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：今年夏季啤酒业务的实际情况、进入第三季度的销量看法以及Twisted Tea和Sun Cruiser未来的发展趋势 - 今年夏季行业开局缓慢，公司销量和美元份额有所增加；第二季度情况比第一季度更差，但29周的结果与26周相比，整体下降幅度未扩大 [46][48] - Twisted Tea与FNB类别整体表现一致，Sun Cruiser是茶类别的高端化产品，两者相互影响不大；公司希望Sun Cruiser的发展能弥补Twisted Tea的下滑，Twisted Tea部分下滑可能是由于价格调整和展示空间丢失导致，公司将进行调整 [49][50][52] 问题2：更新后的销量指引背后的潜在假设以及结构性逆风对行业的影响是否符合预期 - 销量指引更新的主要原因是第二季度行业销量疲软，导致发货量与销量的重新平衡难度加大，并非销量预测本身发生变化 [56][57] - 结构性逆风的影响基本符合预期，更大的下降来自天气和西班牙裔社区的压力，近期天气改善对业务有一定积极影响 [60][61] 问题3：关税影响降低的原因以及Sun Cruiser品牌的长期增长空间 - 关税影响降低的原因包括铝价格走势、POS材料关税估计下降以及与供应商合作减轻影响 [71][72][73] - 公司从Twisted Tea和Truly的发展中吸取经验，Sun Cruiser从店内渠道起步，稳健地在全国推广，目前正在进入可衡量渠道，是公司发展最快的产品，公司对其长期增长有信心 [66][67][69] 问题4：当前毛利率水平的未来走向以及是否受益于铝或中西部溢价的对冲 - 公司对目前的毛利率表现满意，未来若关税降低和销量增加，可能会调整中期目标；目前毛利率受益于Sun Cruiser的产品组合优化 [81][82][83] 问题5：Twisted Tea恢复历史低两位数增长率的前景 - 公司将保持或增加市场份额，Twisted Tea的Light和Extreme表现较好，公司将继续加大投资，尽管宏观环境不可控，但会努力为消费者提供优质产品 [86][87][88] - Twisted Tea品牌整体健康，问题主要出在12包装上，可能是价格过高和展示空间丢失导致，未来展示空间问题可能会得到改善，公司对其长期发展有信心 [89][90][92] 问题6：拓宽销量和发货量指引范围的原因以及Twisted Tea今年的表现预期 - 拓宽指引范围是因为过去八九周销量变化剧烈，行业市场难以准确预测，公司希望保持库存合理，同时等待7月和8月销售旺季的数据以获取更多信息 [97][98][99] - 公司预计Twisted Tea将保持市场份额，并在有机会的地方实现增长，但受宏观逆风影响，难以准确预测 [101] 问题7：啤酒行业低迷状况还将持续多久以及公司是否考虑战略举措 - 公司一直在寻找机会，创新团队开始关注非酒精领域，但尚未找到有吸引力且擅长的项目；对于行业整合，公司认为这不是自己能决定的，且目前没有相关计划 [109][110] 问题8：全年负收益的可能性以及公司对美国市场d9计划和d9产品在零售端的情况 - 第四季度通常是全年最低季度，若市场在夏季持续下降10%，则有负收益的可能，但7月趋势有所变化，负收益可能性较低 [114] - 公司在加拿大有大麻业务，但美国市场的大麻业务受政治和监管因素影响，目前过于不稳定，公司今年暂无相关业务计划；目前未看到d9产品在零售端支付货架费的情况 [117][119][122]

波士顿啤酒公司二季度业绩预期 - 公司预计二季度营收5.968亿美元 同比增长3.1% 但每股收益4.37美元 同比下降0.5% [1] - 上季度业绩超预期176.9% 过去四个季度平均超预期32.6% [2] - 货运量预计220万桶 较一季度170万桶显著提升 [4] 业绩驱动因素 - 通过战略定价 产品创新和品牌建设强化市场地位 重点拓展Beyond Beer品类 [3] - 价格实现能力增强 采购节约有效抵消通胀压力 [3] - 毛利率有望改善 受益于成本优化措施 [4] 业务挑战 - 硬苏打水品类持续疲软 Truly品牌需求减弱 [5] - 消费者转向其他非啤酒选项和低价高端淡啤 [5] - 宏观经济因素导致硬苏打水销量转移 影响整体销售结构 [6] 股票估值表现 - 当前市盈率19.11倍 高于行业平均15.47倍 [8] - 过去三个月股价下跌20.9% 同期行业上涨4.6% [8] 其他公司业绩参考 - Freshpet预计营收2.677亿美元 同比增13.8% 每股收益0.12美元 扭亏为盈 [11][12] - AB InBev预计营收153亿美元 同比降0.5% 每股收益0.89美元 同比降1.1% [13][14] - Sysco预计营收210亿美元 同比增2.1% 每股收益1.40美元 同比增0.7% [15][16]

美国啤酒市场表现 - 今年阵亡将士纪念日周末啤酒市场表现不佳 约55%分销商认为销售趋势比去年弱 其中13%认为弱得多 [1] - 百威英博表现最强劲 35%分销商表示销量同比增长 星座品牌和波斯顿啤酒紧随其后 [1] - 喜力表现最差 66%分销商表示销量同比下降 [1] 影响因素分析 - 宏观经济环境是最大影响因素 消费者可支配收入减少且优先购买非必需品 [1] - 移民政策变化和不利天气条件也对啤酒消费产生负面影响 [1] 未来展望 - 分销商对夏季销售季持谨慎态度 56%预计销售将比去年同期疲软 [1] - 预计2024年啤酒类别销售下降1.9% 2025年下降1.0% [1] 公司评级与表现 - 星座品牌获"买入"评级 5月份月度销量趋势出现加速迹象 [2] - 莫库酒业维持"买入"评级 旗下米勒啤酒市场份额提升 [3] - 波斯顿啤酒需谨慎看待 Sun Cruiser有上升潜力但Twisted Tea增长放缓且Truly销量持续下滑 [3]