投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为，在全球监管趋严的趋势下，行业集中度将加速提升，而思摩尔国际依靠其合规能力、技术领先优势、健康的客户结构和开放灵活的商业模式，竞争壁垒凸显，市场份额有望持续提升 [7] - 随着公司第二增长曲线HNB业务加速发展，叠加布局的雾化医疗/美容等新兴业务逐渐进入放量阶段，业绩有望稳健增长 [7] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入142.56亿元，同比增长20.8%，创历史新高 [4] - 2025年公司实现调整后净利润15.30亿元，同比增长1.3% [4] - 收入增长主要得益于成功开拓第二增长曲线HNB业务，以及雾化业务的持续增长 [4] - 利润增长不及收入增长主要系：1）以股份为基础的付款开支较去年大幅增加；2）法律及合规服务相关费用较去年大幅增加；3）加大对自有品牌产品的市场开发力度 [4] 分业务表现 - **ToB业务**：2025年实现收入113.44亿元，同比增长21.7% [5] - **雾化业务**：受益于外部对不合规产品的执法力度加强及内部增强ODM能力助力客户迅速应对市场变化，实现稳定增长 [5] - **HNB业务（第二增长曲线）**：收益突破12亿元，取得重要突破 [5] - 公司支持战略客户在全球多个主要市场推出高端HNB产品，首次实现HNB产品规模化出货，并成功将长达十年的HNB技术投资商业化 [5] - 分地区看：欧洲及其他国际市场收入70.60亿元，同比增长38.5%；美国市场收入40.72亿元，同比增长2.1%；中国内地市场收入2.12亿元，同比下降10.9% [5] - **自有品牌业务**：2025年实现收入29.12亿元，同比增长17.6% [5] - 受益于旗舰产品迭代、扩大渠道覆盖及市占率持续增长，自有雾化品牌VAPORESSO再次实现增长 [5] - 分地区看：欧洲及其他国际市场收入23.42亿元，同比增长15.7%；美国市场收入5.25亿元，同比增长23.8%；中国内地市场收入0.45亿元，同比增长65.8% [5] 研发与未来布局 - 2025年公司研发开支为15.23亿元，同比下降3.1%，主要系将部分即将商业化项目予以资本化，公司优先将研发投入用于HNB产品及雾化医疗 [6] - 2025年，公司在全球范围内新增专利申请数量共计2,056件，其中发明专利1,306件 [6] - 截至2025年12月31日，公司在全球累计申请专利11,309件，其中发明专利6,066件 [6] - 2026年，公司将继续支持战略客户扩展HNB产品至全球更多市场，同时将加速其他技术平台的商业化进程，并协助客户推出能够解决各类用户痛点的产品 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为165.08亿元、188.19亿元、211.16亿元，分别同比增长16%、14%、12% [7] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.77亿元、11.35亿元、11.93亿元，分别同比增长1%、5%、5% [7] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.17元、0.18元、0.19元 [7] - **市盈率（P/E）**：对应2026-2028年预测市盈率分别为49倍、46倍、44倍 [7] - **关键财务指标（2025年实际）**：营业收入142.56亿元，归母净利润10.64亿元，毛利率34.07%，销售净利率7.46%，ROE 4.87% [10][12] - **关键财务指标（预测趋势）**：预计2026-2028年毛利率稳定在34.15%-34.25%，销售净利率预计从6.53%微降至5.65%，ROE预计稳定在4.70%-4.73%附近 [12] - **估值比率**：基于2026年3月18日收盘价计算，2025年实际P/E为59.87倍，P/B为2.96倍；预测2026年P/E为48.50倍，P/B为2.28倍 [12]