投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][7] 核心观点 - 2025H1收入60.13亿元，同比+18.3%，经调整后净利润7.37亿元，同比-2.1%，净利润率12.3%（同比-2.5pct）[1] - 雾化主业受益全球合规化监管修复，HNB与雾化医疗布局长期增长[1][3] - 下调2025年归母净利润预测至12.4亿元（前值15.2亿元），预计2025-2027年归母净利润同比增速-4.9%/+47.0%/+40.8%[4] 业务表现 - To B业务收入47.4亿元（同比+19.5%），欧洲市场收入27.3亿元（同比+38.0%），美国市场收入18.9亿元（同比+1.5%），国内市场收入1.2亿元（同比-6.1%）[2] - 自主品牌业务收入12.7亿元（同比+14.1%），欧洲收入10.7亿元（同比+15.1%），美国收入1.7亿元（同比-6.7%），国内收入0.31亿元（同比+2595.2%）[3] - HNB产品在日本商业化落地，雾化医疗在美国建立研发中心并推进药械结合产品开发[3] 财务预测 - 2025-2027年预计营业收入133.52/151.58/184.79亿元，同比+13.2%/+13.5%/+21.9%[5] - 摊薄EPS 0.20/0.29/0.41元，对应PE 98/67/48倍[4][5] - 毛利率预计36%/39%/41%，EBIT Margin预计7.8%/11.8%/14.6%[5]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入60.13亿元，同比增长18.3%，符合预告值，高于年初高个位数预期 [1] - 净利润为4.92亿元，同比下降28.0%，为预告区间中值，下滑系管理费用长期激励摊销同比增加1.76亿元、法律合规费用增加及自有品牌推广导致销售费用上升 [1] - 经调净利润为7.37亿元，同比下降2.1%，为预告区间中值 [1] - H1公司毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点；经调净利率为12.3%，同比上升2.5个百分点 [1] - 公司拟派发中期股息0.2港元/股 [1] 业务分区域表现 - 自有品牌业务收入12.74亿元，同比增长14.1%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为10.69/1.74/0.31亿元，同比变化+15.1%/-6.7%/+2595.2% [1] - To B业务收入47.39亿元，同比增长19.5%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为27.34/18.88/1.17亿元，同比变化+38.0%/+1.5%/-6.1% [2] - 中国收入增长主要来自雾化美容产品岚至贡献 [1] 市场动态与监管环境 - 欧洲市场实行一次性禁令后合规产品销售快速回升 [2] - 美国市场加强执法力度，短期仍受不合规市场影响，中长期市场回归良性发展 [2] - 欧洲及其他地区To B业务收入同比增长38.0%，显示加速修复态势 [2] HNB业务发展 - HNB市场处于快速增长阶段，烟草巨头加码布局新品和新市场推广 [2] - 公司与英美烟草合作的HNB新品gloHilo于6月在日本仙台试销，终端和客户反馈良好，计划9月在日本全国上市 [2] - 下半年起Hilo将进入欧洲主要消费市场 [2] - 公司打造HNB技术平台，推进多技术路线研发迭代，持续赋能HNB业务发展 [2] 战略定位与业务结构 - 公司是全球雾化科技龙头，电子雾化业务受益于欧美政策和执法趋严触底回升 [3] - HNB业务独家绑定英美烟草打造第二曲线 [3] - 雾化医疗和美容等业务多元发展 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级维持"买入"，目标价上调至27.00港币（前值25.00港币）[1][5] - 核心观点：雾化主业受益欧美监管趋严持续修复，HNB新业务即将放量打开第二增长曲线[1][3][5] 财务表现 - 1H25收入60.13亿元同比+18.3%，经调整溢利7.37亿元同比-2.1%符合预告[1] - 毛利率37.3%（yoy-0.5pct），销售/行政/研发费用率分别8.2%/10.1%/12.0%（同比+0.8/+3.5/-2.9pct）[4] - 下调25-27年归母净利预测至10.07/18.30/25.59亿元（较前值-23.9%/-14.5%/-7.3%）[5] 业务分项 - To B业务收入49.39亿元同比+19.5%：欧洲市场27.34亿元（+38%）受益一次性电子烟禁令，美国市场18.88亿元（+1.5%）受益执法加强[2] - To C业务收入12.74亿元同比+14.1%：雾化美容品牌"岚至"带动中国市场收入0.31亿元（+2595%）[3] - HNB业务进展：产品已登陆塞尔维亚和日本仙台，计划9月拓展日本全国市场[3] 估值依据 - 采用经调整利润估值（扣除非现金股份支付），给予26年71倍PE（高于可比公司均值25倍）[5][12] - 估值溢价源于：1）HNB业务竞争壁垒高 2）雾化主业龙头地位稳固 3）医疗雾化新领域潜力[5] 经营预测 - 预计25-27年营收135.88/157.02/181.16亿元（CAGR 15.4%），经调整EPS 0.20/0.35/0.45元[5][10] - 26年关键指标预测：ROE 7.81%、净利润率11.65%、EV/EBITDA 60.55倍[10][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.00港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司25H1收入60.13亿元（yoy+18%），溢利4.43 - 5.41亿元（yoy - 35 - -21%），经调整溢利6.88 - 7.87亿元（yoy - 9 - +4%），预计收入增长因欧美监管加强，自主品牌和ToB业务增长；溢利下行因股份支付增加和费用增加 [1] - 随着政策监管规范化，雾化主业有望延续增长，HNB新品Glo Hilo验证产品力，成长潜力大 [1] - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS分别为0.21/0.35/0.45元，给予26年65倍PE，目标价25.00港币 [4] 各部分总结 雾化业务 - 美国FDA及各州加强对不合规电子雾化产品执法，查获3400万美元非法电子烟；欧洲加强一次性电子烟监管，英、新禁令生效，瑞士禁令获批，有望驱动需求向合规产品转化，带动公司雾化主业修复和毛利率提升 [2] HNB新业务 - 25年6月9日，英美烟草HNB新品Glo Hilo在日本仙台销售，相比塞尔维亚版本优化器具、丰富烟弹口味，核心优势是加热效率升级，产品力持续验证，成长空间广阔 [3] - 英美烟草9月1日起将在日本全境铺开销售，新品有望在重要市场铺开，公司作为研发创新者和产业链配套商将受益 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS 0.21/0.35/0.45元 [4] - 参考可比公司26年Wind一致预期PE均值23倍，考虑HNB新业务、雾化主业和医疗雾化新领域情况，给予公司26年65倍PE，目标价25.00港币，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 目标价25.00港币，收盘价（截至7月15日）21.10港币，市值130,574百万港币，6个月平均日成交额472.15百万港币，52周价格范围7.85 - 23.10港币，BVPS 3.54元 [7] 经营预测指标与估值 - 2024 - 2027E营业收入分别为11,799/12,958/14,939/17,124百万，增速5.31%/9.82%/15.29%/14.63%；归母净利润1,303/1,323/2,140/2,762百万，增速 - 20.78%/1.54%/61.71%/29.08% [10] - 2024 - 2027E ROE为6.02%/5.90%/8.97%/10.65%，PE为91.12/89.86/55.57/43.05倍，PB为5.42/5.18/4.80/4.39倍，EV EBITDA为88.41/82.57/49.30/38.93倍，股息率为0.24%/0.24%/0.39%/0.50% [10] 可比公司估值 - 宁德时代、歌尔股份、雾芯科技、盈趣科技2026E PE均值23倍 [11] 财务报表预测 - 利润表：2023 - 2027E营业收入、毛利润、归母净利润等有相应变化，如营业收入从11,203百万增长到17,124百万 [16] - 现金流量表：2023 - 2027E EBITDA、经营活动现金流、投资活动现金流等有相应变化，如EBITDA从1,718百万到2,871百万 [16] - 资产负债表：2023 - 2027E存货、应收账款和票据、总资产等有相应变化，如总资产从25,508百万增长到34,065百万 [16]