投资评级与目标 - 投资评级为“买入” [1] - 最新收盘价为9.17元，总市值为31.75亿元 [1] 核心观点与业绩表现 - 报告认为锦泓集团迎来拐点，尽管25Q3业绩受一次性费用影响，但26年有望迎来更大利润弹性 [1][5] - 25Q3公司收入为8.40亿元，同比下降0.55%，归母净利润为0.004亿元，同比下降97.17%，扣非归母净利润为-0.03亿元 [2] - 2025年前三季度公司实现收入28.34亿元，同比下降3.03%，归母净利润1.14亿元，同比下降29.4% [2] - 下调盈利预测，将25-27年归母净利润预测由3.01/4.04/4.71亿元下调至2.38/3.50/4.06亿元，对应EPS为0.69/1.01/1.17元 [5] - 以2025年10月29日收盘价9.17元计算，对应25/26/27年PE分别为13/9/8倍 [5] 分品牌与渠道运营分析 - 分品牌看，25Q3 TW/VG/云锦收入分别为6.58/1.42/0.27亿元，同比增长1.40%/-15.28%/59.92% [3] - 前三季度TW/VG/云锦收入同比增长分别为-2.3%/-12.67%/32.14% [3] - 25Q3线上/线下收入分别为3.15/5.12亿元，同比增长2.1%/-2.4% [3] - 截至25Q3，TW直营/加盟店数分别为662/34家，同比变化-12.4%/9.9%，VG直营/加盟店数分别为136/45家，同比变化0.7%/-16.7% [3] - TW老店月销售收入为15.16万元，同比增长3.5%，VG老店月收入为31.69万元，同比下滑5.6% [3] - 25前三季度VG/TW吊牌均价分别为3415/762元，同比增长1.7%/2.3% [3] 盈利能力分析 - 25Q3公司毛利率为67.8%，同比下降1.1个百分点，归母净利率为0.05%，同比下降1.6个百分点 [4] - 分品牌看，25Q3 TW/VG/云锦毛利率分别为66.8%/70.5%/75.3%，同比变化-0.6/-3.0/0.6个百分点 [4] - 分渠道看，25Q3线上/线下毛利率分别为63.5%/70.3%，同比下降1.2/-0.8个百分点 [4] - 净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.1个百分点、管理费用率提升0.5个百分点、其他收益占比下降1.4个百分点、营业外收入占比下降0.2个百分点 [4] 营运能力与财务状况 - 25Q3期末公司存货为13.05亿元，同比上升22.3%，存货周转天数为354天，同比上升55天 [4] - 25Q3期末应收账款为3.13亿元，同比上升1.0%，应收账款周转天数为37天，同比增加2天 [4] - 25Q3期末应付账款为6.38亿元，同比增长18.6%，应付账款周转天数为189天，同比增加42天 [4] - 2025年前三季度经营性现金流为1.42亿元，同比下降62.08%，下降主要由于存货增加、冬装入库较早 [2] 未来增长驱动因素 - TW品牌通过线下新店型（城市旗舰店、奥莱店）及聚焦核心产品带动店效提升，未来将发力18只熊的IP资源玩偶化 [5] - IP授权和云锦业务高增长有望延续，动力来自IP授权拓品类和云锦线上渠道快速增长 [5]