报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][159] 报告的核心观点 - 隆鑫通用自有品牌焕发新生，宗申控股开启治理新篇章，近年来营收快速增长，业绩加速释放。其高端摩托车品牌“VOGE 无极”全球化布局卓有成效，国内外成功打造多个爆款车型，中长期出海竞争力突出，当前估值低于可比公司调整后平均估值水平 [2][4][159] 根据相关目录分别进行总结 1 隆鑫通用：自有品牌焕发新生，宗申控股开启治理新篇章 - 隆鑫通用主要从事摩托车等产品的生产和销售，2018 年推出“VOGE 无极”品牌，实现从“产品出海”到“品牌出海”跨越，还布局了全地形车、高端电摩业务 [2][14] - 2024 年 12 月控股股东变更为宗申新智造，实际控制人变为左宗申先生，后续有望业务整合，成为国内规模最大的摩托车企业 [14] - 2024 年公司营收 168.22 亿元，同比 +28.74%，归母净利润 11.21 亿元，同比 +92.19%，减值损失逐年减少，业绩加速释放 [16] - 2024 年境外收入 108.54 亿元，同比 +27.93%，国内业务收入 58.38 亿元，同比 +32.07%，实现国内外双轮驱动 [16] - 2024 年摩托车及发动机业务收入 126.88 亿元，同比 +34.01%，通用机械业务收入 35.35 亿元，同比 +29.32% [29][32] - 2024 年公司毛利率 17.59%，销售净利率 6.28%，25Q1 销售净利率提升至 10.81%，盈利能力持续改善 [37] - 控股股东变更后沿用原管理团队，有助于公司稳健经营 [48] 2 从国内出口数据看本轮摩托车出海趋势 2.1 国内摩托车出口景气变动趋势如何？ - 国内摩托车出口 2000 年左右开始放量，2011 年达到历史峰值后进入稳定发展阶段，2024 年以来景气上行 [54][55] - 2000 - 2011 年出口快速增长，2012 - 2023 年表现稳健，2024 - 2025 年增长趋势明显，2025 年 1 - 3 月延续高景气 [60] 2.2 各排量段摩托车出口表现如何？ - 国内出口以 250cc 以下小排量为主，但 250cc 以上大排量占比持续提升 [62] - 2025 年 1 - 3 月全排量段出口趋势向好，大排量出口增速优于小排量 [65] 2.3 各区域出口呈现什么趋势？ - 国内摩托车出口目的地以拉美、亚洲、非洲为主，小排量出口主要销往亚非拉地区，大排量出口主销欧洲，拉美大排量出口开始起量 [72] - 2024 - 2025 年多数摩托车出口区域增速明显提振，仅亚洲增速小幅回落 [77] - 小排量各出口区域增速均有改善，大排量出口放量趋势更为明显，新兴市场大排量开始渗透 [83] 3 摩托车品牌出海仍处于早期，中长期空间广阔 3.1 品牌出海为什么锚定欧洲市场？ - 欧洲摩托车需求稳定，以大排量需求为主，均价超 10000 美元，2023 年市场规模约 163 亿美元，销量约 157 万台 [87] - 大排量摩托占比 50%以上，进入稳定发展阶段 [92] - 竞争格局相对分散，日系、欧洲本土品牌占主导，国产品牌大排量出口主销欧洲，抢占部分份额 [100] 3.2 其他区域出海是否有空间？ - 美洲市场规模仅次于亚洲，市场规模稳步提升，2023 年约 217 亿美元，美国注重性能等，拉美以小排量代步需求为主 [106] - 拉美市场相对分散，当地本土品牌依赖中国代工，国产品牌有望持续抢占份额 [108] 4 如何看待无极品牌的竞争力？ 4.1 产品矩阵持续完善，500cc 以上大排量出海有领先优势 - 无极持续推出多款标志性车型，覆盖全品类，2024 年推出王牌车型，完成市场关键突破 [114] - 2024 年“无极”系列销售收入 31.54 亿元，同比 +111.43%，内外销双轮驱动 [118] - 公司采取“爆品驱动 + 资源聚焦”策略，补齐产品矩阵，2024 年 250cc 以上摩托车销量市占率达 14.2%，相比 22 年提升 5pct [120] - 出海产品矩阵持续完善，国产品牌性价比突出，DS900X 在国内 800cc 以上摩托车出口总量占比超 95% [129][134] 4.2 与宝马合作近 20 年，品控能力行业领先 - 公司自 2005 年起与宝马合作，为其提供符合质量标准的产品，截止 2023 年累计代工近 30 万台，以宝马代工为背书突破欧洲市场 [138] - 公司发动机技术布局全面，业务覆盖全排量段，形成完备产品矩阵，为自主品牌产品拓展打下坚实基础 [142] - 公司具备强大的自主研发能力，以领先的供应链和智能制造体系为支撑，确保产品品质与生产效率双重领先 [143] 4.3 渠道端深耕欧洲市场，积极拓展新兴市场 - 隆鑫通用锚定欧洲高端市场，建立品牌势能，深化布局其他市场；在海外渠道建设上重资产投入欧洲渠道，注重“高端品牌”形象 [144] 4.4 品牌年轻化持续推进，增加营销投入 - 公司推进研发团队年轻化，2024 年 30 岁以下研发人员达 438 人，相比 2021 年增加 103 人 [147] - 首创“天使用户计划”，为爆品打造提供基础 [151] - 2023 年以来广告宣传费用快速增长，2024 年约 0.8 亿元，同比 +96%，签约代言人吴磊，品牌形象全面升级，网曝光量超 11 亿次，2024 年线上订单 2.8 万台 [152][154] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年摩托车及发动机业务收入分别为 157、195、235 亿元，同比 +24%、+24%、+21%，毛利率分别为 18.2%、18.3%、18.4% [155] - 预计 2025 - 2027 年通用机械业务收入分别为 42、42、42 亿元，同比 +20%、0%、0%，毛利率分别为 17%、17%、17% [155] - 预计公司 2025 - 2027 年实现营收 204、241、280 亿元，同比 +21%、+18%、+16%，毛利率分别为 18.0%、18.1%、18.2% [156] 5.2 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 19.03、23.74、27.74 亿元，同比 +70%、+25%、+17%，对应 PE 分别为 14x、12x、10x [4][159] - 公司当前估值低于可比公司调整后平均估值水平，给予“买入”评级 [4][159]