行业概况 - 全球摩托车销量稳中有升 2024年超6000万辆 [1] - 欧洲(不含土耳其)+美国+澳大利亚是大排量主要市场 大排量渗透率平均超60% [1] - 东南亚+印度是海外最大摩托车市场 合计市场规模超3000万辆 [1] - 拉美+墨西哥是中国摩企主要出口地区 近年销量迅速增长 [1] - 非洲地区摩托车销量约200万辆 主要集中在西非地区 [1] 市场竞争格局 - 日系+印度+中国摩企主导全球市场 欧美品牌专注大排量 [2] - 四大日系厂商产品覆盖低端到高端 全球领先地位稳固 [2] - 印度厂商集中在低端小排量市场 在印度非洲份额较高 [2] - 中国厂商豪爵隆鑫全球份额前10 目前以低端通路车为主 [2] - 自主品牌CR3(春风隆鑫钱江)在高端大排量车型逐步突破 [2] 国内市场趋势 - 2024年摩托车内销891万辆 同比下滑16.6% [3] - 大排量摩托车需求逆势增长 2020-2024年销量从14万辆增长至40万辆 CAGR达30% [3] - 中国大排量市场发展阶段类似日本上世纪80年代 日本1980-1985年渗透率从4.1%提升至6.9% [3] - 日本每万人销量峰值约12.4辆 为中国目前4倍(中国2024年约2.8辆) [3] - 日本每万人保有量峰值64辆 同样约为中国目前4倍 [3] 出口表现与前景 - 2020-2024年摩托车出口从709.06万辆提升至1101.61万辆 CAGR为11.64% [4] - 出口占总销量比例从41.5%提升至55.3% 成为重要增长引擎 [4] - 中国摩企大排量摩托车海外市场份额不足10% [4] - 2024年海外主要地区大排量销量合计约400万辆 [4] - 预计2028年国内大排量销量达70万辆 海外达446万辆 [4] - 预计2028年中国摩企大排量出口接近90万辆 2024-2028年出口CAGR约25.5% [4] 重点关注标的 - 春风动力(603129 SH) 隆鑫通用(603766 SH) 钱江摩托(000913 SZ) [1] - 建议关注长城汽车(601633 SH 02333)旗下高端品牌灵魂摩托 [1]

公司评级与推荐理由 - 民生证券给予隆鑫通用推荐评级 最新股价为13 09元 [2] - 评级理由包括隆鑫通用作为摩托车出海老兵无极焕发新机 [2] - 无极机车乘势而上实力强劲爆品频出立足欧洲迈向全球 [2] 摩托车行业内销趋势 - 摩托车行业内销结构演变趋势明确 [2] - 中大排摩托车加速渗透 [2] 摩托车行业出海趋势 - 摩托车行业出海方面中大排出海提速 [2] - 出海趋势将打造全新增长曲线 [2]

公司概况 - 隆鑫通用是国内摩托车行业领先企业，2024年摩托车出口销量超150万辆，位居行业头名 [2] - 公司摩托车业务营收连续四年正增长，2024年达126.9亿元，同比+34.0%，创历史新高 [2] - 公司聚焦自主品牌建设，打造无极VOGE高端摩托车、隆鑫非道路运动机车、茵未BICOSE高端电摩三大差异化品牌 [2] - 2024年公司营收168.2亿元，同比+28.8%，归母净利润11.2亿元，同比+92.3% [17][27] 摩托车行业分析 内销市场 - 2020年以来中大排摩托车需求旺盛，内销渗透率从2020年2.5%提升至2025H1的11.4% [3] - 对标海外，我国中大排渗透率/人均保有量与发达国家存在5-10倍差距 [3] - 预计2025/2030年中大排内销渗透率达12%/20%，对应销量60/100万辆 [3] - 2024年国内燃油摩托车内销441万辆，中大排销量39.7万辆，渗透率9.0% [57] 出口市场 - 全球摩托车市场容量约5000万辆，2024年海外250cc+市场空间550万辆，为内销9倍 [4][66] - 2024年250cc+摩托车出口35.9万辆，同比+81.9%，2025H1出口7.6万辆，同比+69.9% [77] - 自主品牌加速出海，春风、钱江、隆鑫为出口三强，2025H1合计市占率43.2% [80][81] 公司核心业务 无极品牌 - 2024年无极品牌收入31.5亿元，同比+111.4%，占摩托车业务24.8% [5][104] - 欧洲市场表现突出，2024年收入10.2亿元，同比+133.38%，占出口76% [5][116] - 西班牙市场销量9313辆，市场份额突破4.0%，意大利市场SR16踏板车型销量进入TOP12 [118][122] - 产品矩阵丰富，SR250GT、CU525等爆品持续热销，2025年将推出RR500S、CU625等新品 [5][99] 通路车业务 - 2024年通路车营收47.3亿元，同比+21.7%，墨西哥市场占比70% [128][131] - 核心客户为墨西哥本土品牌Italika，该品牌占据当地68.8%市场份额 [138] 财务表现 - 2024年毛利率17.6%，净利率6.3%，2025Q1提升至18.1%/10.8% [19] - 摩托车业务毛利率从2021年低点回升至2024年17.9% [21] - 2025-2027年营收预计201.6/234.1/270.5亿元，归母净利润18.8/22.4/26.1亿元 [6][144] - 2024年现金分红8亿元，股利支付率超70%，对应股息率4.4% [32]

海外重点市场趋势 - 欧美市场处于稳定复苏阶段 预计未来复合年增长率稳定在个位数区间 踏板和街车占比较高 同时巡航/旅行/运动车型普及 呈现K型分布结构 [1] - 拉美市场处于稳健增长阶段 预计未来复合年增长率保持低双位数水平 以踏板和都市通勤车为主 地形崎岖有利于街车/运动/越野车型普及 [1] - 东盟市场处于企稳恢复阶段 预计未来复合年增长率保持个位数水平 消费者追求实用性和经济性 同时出现明显消费升级趋势 未来市场潜力较大 [1] 中国企业出海竞争力分析 - 产品矩阵较单薄导致出货结构不均衡 如春风动力未布局踏板车 市场覆盖范围较小 [1] - 部分车型高性价比优势明显 踏板/ADV车型性价比策略卓有成效 帮助企业快速抢占市场份额 [1] - 巡航/仿赛车型尚未启动价格竞争策略 未来同样具有发展潜力 [1] 海外市场发展空间 - 欧美市场单一中国品牌有望实现15-20万辆年销量 [2] - 拉美市场单一中国品牌有望实现约70万辆年销量 [2] - 东盟市场单一中国品牌有望实现约60万辆年销量 [2] - 随着产品矩阵进一步完善 通过性价比优势可持续抢占市场份额 [2] 重点推荐企业 - 推荐全地形车出口龙头及中大排量摩托车领导者春风动力(603129 SH) [1] - 推荐具有美国本土化运营和成本控制优势的涛涛车业(301345 SZ) [1] - 关注优秀出海企业隆鑫通用(603766 SH) [1]

中国宠物食品行业 - 中国宠物食品行业开启黄金时代 产品创新 品牌矩阵和渠道迭代是关键驱动因素 [1] - 行业规模 格局和盈利提升潜力较大 [1] - 产品端通用粮创新激活需求 功能粮进阶抬升壁垒 24年全球处方粮等功能粮CR3为97% [1] - 品牌端24年全球宠食企业/品牌端CR5为52%/17% 国内或从大而全单一品牌走向多品牌 [1] - 资本助力是关键 玛氏/雀巢累计并购投入达83/160亿美元 [1] - 渠道端本土特色渠道为各国品牌崛起关键 国内渠道从效率导向转向效率与体验兼顾 [1] 液冷产业链 - AIDC液冷板块有望迎来斜率向上的投资机会 [2] - 国产液冷链借新技术窗口期及决策链分散化切入海外配套 [2] - 国产算力芯片突破带来国产液冷链的替代机遇 [2] 摩托车出海 - 中国摩托车上市公司积极布局出海 海外市占率快速提升 [3] - 出海优势在于部分车型的高性价比 如踏板 ADV车型性价比策略已卓有成效 [3] - 巡航 仿赛车型尚未启动价格竞争策略 未来具有潜力 [3] - 单一中国品牌在欧美市场能实现15-20万辆年销量 在拉美 东盟市场能分别实现70 60万辆左右年销量 [3]

出海战略重要性 - 中国摩托车上市公司近年积极布局出海 海外市占率快速提升 [1] - 重申摩托车出海是行业核心发展方向 [1] 竞争优势分析 - 部分车型高性价比助力快速抢占市场份额 如踏板和ADV车型性价比策略已卓有成效 [1] - 巡航和仿赛车型尚未启动价格竞争策略 未来同样具有市场潜力 [1] 区域市场潜力 - 欧美市场：单一中国品牌中长期有望实现15-20万辆年销量 [1] - 拉美市场：单一中国品牌中长期有望实现约70万辆年销量 [1] - 东盟市场：单一中国品牌中长期有望实现约60万辆年销量 [1] - 中国企业产品矩阵进一步完善后 将通过性价比优势持续提升市场份额 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为领先大市 - A，首次评级；首选股票春风动力（603129）评级为买入 - A [4] 报告的核心观点 - 全球中大排摩托车市场空间广阔，国内品牌持续修炼内功，技术与产品进步推动进口销量减少，出口销量高增长，具备强大技术、产品、品牌、本地化能力的企业有望在全球化中占据竞争优势，建议关注春风动力、隆鑫通用、钱江摩托 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1. 全球中大排摩托车空间广阔 - 2024 年全球摩托车总量约 6180 万辆，中大排约 400 万，欧美等成熟市场总量稳定且以玩乐车为主，新兴市场总量增长且以通路车为主，中国市场总量稳定、玩乐车销量及渗透率提升 [11] - 欧洲市场 2024 年规模约 145 万辆，核心五国占 80%，2019 - 2024 年复合增速约 5.7%，以中大排为主，占比 60 - 65%，以日系和欧系为主，中国品牌加速崛起 [15][16][20] - 拉美市场 2024 年规模约 646 万辆，近十年高增长，以通路车为主，中大排占比约 10%，以日系和当地品牌为主，中国品牌加速进入 [22][23][28] - 美国市场总量稳定在 50 万辆左右，中大排占比超 90%，以巡航和旅行为主，以日系和美系为主，中国品牌处于前期导入阶段 [30][32][33] - 日本市场国内总量稳定在 35 万辆左右，中大排渗透率上升，出口稳定在 40 - 50 万辆，以中大排为主，出口区域以欧美为主 [35][37] - 中国市场中大排摩托车市场近年来快速发展，2024 年内销 39.75 万辆，同比增长 16.9%，排量段向上突破，以仿赛和巡航为主，行业集中度较高 [40][42] - 其他新兴市场中，土耳其市场规模爆发式增长，竞争格局分散；东南亚五国市场总量 1300 万左右，日系占主导；印度市场总量 2000 万左右，印系与日系占主导 [46][48][51] 2. 国内品牌持续修炼内功，中大排摩托车加速出海 - 内燃机技术发展放缓，国际大厂减少中排量动力平台研发，国内品牌通过多种方式提升技术水平与产品质量，与国际大厂差距缩小，产品力提升推动进口车销量下滑，进口产品以 400cc 以上排量为主 [53][55][59] - 国内品牌加速出海，2024 年出口 35.90 万辆，同比增长 84.47%，以 400cc 及以下产品为主，出口产品有性能与价格双重优势，分品牌格局集中，分区域主要出口欧洲和拉美 [60][62][71] - 企业需具备强大技术开发能力、完善产品矩阵、强大品牌建设与营销能力、强大本地化能力才能在全球竞争中持续占据优势，国内企业在这些方面正不断进步 [74][82][86][89] 3. 关注标的 - 春风动力全地形车业务稳健增长，中大排摩托车海内外需求共振，电动两轮车有望构建第三成长曲线，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别至 18.5、22.9、28.9 亿元，维持“买入 - A”评级 [92][93][94][96] - 隆鑫通用战略转型聚焦主业，宗申入主有望协同，无极品牌加速成长，通路车业务受益拉美市场需求增长，无极产品在国内外市场表现良好 [97][98] - 钱江摩托是国内中大排摩托车传统龙头，内销销量稳健增长，自主品牌加速出口，出口销量恢复增长 [99][100]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][159] 报告的核心观点 - 隆鑫通用自有品牌焕发新生，宗申控股开启治理新篇章，近年来营收快速增长，业绩加速释放。其高端摩托车品牌“VOGE 无极”全球化布局卓有成效，国内外成功打造多个爆款车型，中长期出海竞争力突出，当前估值低于可比公司调整后平均估值水平 [2][4][159] 根据相关目录分别进行总结 1 隆鑫通用：自有品牌焕发新生，宗申控股开启治理新篇章 - 隆鑫通用主要从事摩托车等产品的生产和销售，2018 年推出“VOGE 无极”品牌，实现从“产品出海”到“品牌出海”跨越，还布局了全地形车、高端电摩业务 [2][14] - 2024 年 12 月控股股东变更为宗申新智造，实际控制人变为左宗申先生，后续有望业务整合，成为国内规模最大的摩托车企业 [14] - 2024 年公司营收 168.22 亿元，同比 +28.74%，归母净利润 11.21 亿元，同比 +92.19%，减值损失逐年减少，业绩加速释放 [16] - 2024 年境外收入 108.54 亿元，同比 +27.93%，国内业务收入 58.38 亿元，同比 +32.07%，实现国内外双轮驱动 [16] - 2024 年摩托车及发动机业务收入 126.88 亿元，同比 +34.01%，通用机械业务收入 35.35 亿元，同比 +29.32% [29][32] - 2024 年公司毛利率 17.59%，销售净利率 6.28%，25Q1 销售净利率提升至 10.81%，盈利能力持续改善 [37] - 控股股东变更后沿用原管理团队，有助于公司稳健经营 [48] 2 从国内出口数据看本轮摩托车出海趋势 2.1 国内摩托车出口景气变动趋势如何？ - 国内摩托车出口 2000 年左右开始放量，2011 年达到历史峰值后进入稳定发展阶段，2024 年以来景气上行 [54][55] - 2000 - 2011 年出口快速增长，2012 - 2023 年表现稳健，2024 - 2025 年增长趋势明显，2025 年 1 - 3 月延续高景气 [60] 2.2 各排量段摩托车出口表现如何？ - 国内出口以 250cc 以下小排量为主，但 250cc 以上大排量占比持续提升 [62] - 2025 年 1 - 3 月全排量段出口趋势向好，大排量出口增速优于小排量 [65] 2.3 各区域出口呈现什么趋势？ - 国内摩托车出口目的地以拉美、亚洲、非洲为主，小排量出口主要销往亚非拉地区，大排量出口主销欧洲，拉美大排量出口开始起量 [72] - 2024 - 2025 年多数摩托车出口区域增速明显提振，仅亚洲增速小幅回落 [77] - 小排量各出口区域增速均有改善，大排量出口放量趋势更为明显，新兴市场大排量开始渗透 [83] 3 摩托车品牌出海仍处于早期，中长期空间广阔 3.1 品牌出海为什么锚定欧洲市场？ - 欧洲摩托车需求稳定，以大排量需求为主，均价超 10000 美元，2023 年市场规模约 163 亿美元，销量约 157 万台 [87] - 大排量摩托占比 50%以上，进入稳定发展阶段 [92] - 竞争格局相对分散，日系、欧洲本土品牌占主导，国产品牌大排量出口主销欧洲，抢占部分份额 [100] 3.2 其他区域出海是否有空间？ - 美洲市场规模仅次于亚洲，市场规模稳步提升，2023 年约 217 亿美元，美国注重性能等，拉美以小排量代步需求为主 [106] - 拉美市场相对分散，当地本土品牌依赖中国代工，国产品牌有望持续抢占份额 [108] 4 如何看待无极品牌的竞争力？ 4.1 产品矩阵持续完善，500cc 以上大排量出海有领先优势 - 无极持续推出多款标志性车型，覆盖全品类，2024 年推出王牌车型，完成市场关键突破 [114] - 2024 年“无极”系列销售收入 31.54 亿元，同比 +111.43%，内外销双轮驱动 [118] - 公司采取“爆品驱动 + 资源聚焦”策略，补齐产品矩阵，2024 年 250cc 以上摩托车销量市占率达 14.2%，相比 22 年提升 5pct [120] - 出海产品矩阵持续完善，国产品牌性价比突出，DS900X 在国内 800cc 以上摩托车出口总量占比超 95% [129][134] 4.2 与宝马合作近 20 年，品控能力行业领先 - 公司自 2005 年起与宝马合作，为其提供符合质量标准的产品，截止 2023 年累计代工近 30 万台，以宝马代工为背书突破欧洲市场 [138] - 公司发动机技术布局全面，业务覆盖全排量段，形成完备产品矩阵，为自主品牌产品拓展打下坚实基础 [142] - 公司具备强大的自主研发能力，以领先的供应链和智能制造体系为支撑，确保产品品质与生产效率双重领先 [143] 4.3 渠道端深耕欧洲市场，积极拓展新兴市场 - 隆鑫通用锚定欧洲高端市场，建立品牌势能，深化布局其他市场；在海外渠道建设上重资产投入欧洲渠道，注重“高端品牌”形象 [144] 4.4 品牌年轻化持续推进，增加营销投入 - 公司推进研发团队年轻化，2024 年 30 岁以下研发人员达 438 人，相比 2021 年增加 103 人 [147] - 首创“天使用户计划”，为爆品打造提供基础 [151] - 2023 年以来广告宣传费用快速增长，2024 年约 0.8 亿元，同比 +96%，签约代言人吴磊，品牌形象全面升级，网曝光量超 11 亿次，2024 年线上订单 2.8 万台 [152][154] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年摩托车及发动机业务收入分别为 157、195、235 亿元，同比 +24%、+24%、+21%，毛利率分别为 18.2%、18.3%、18.4% [155] - 预计 2025 - 2027 年通用机械业务收入分别为 42、42、42 亿元，同比 +20%、0%、0%，毛利率分别为 17%、17%、17% [155] - 预计公司 2025 - 2027 年实现营收 204、241、280 亿元，同比 +21%、+18%、+16%，毛利率分别为 18.0%、18.1%、18.2% [156] 5.2 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 19.03、23.74、27.74 亿元，同比 +70%、+25%、+17%，对应 PE 分别为 14x、12x、10x [4][159] - 公司当前估值低于可比公司调整后平均估值水平，给予“买入”评级 [4][159]

中大排摩托车行业 - 2025M1-M4内销14.0万辆同比+38.7%渗透率10.7%创历史新高出口15.8万辆同比+81.1% [2] - 排量结构持续升级450cc车型占比提升至40%左右800cc车型实现出口突破 [2] - 内销CR3超55%春风动力增势迅猛出口头部企业份额稳固竞争多元化 [2] - 对标海外我国中大排渗透率存在5-10倍差距预计2025年内销50.6万辆同比+27.5%渗透率11.5% [3] - 海外市场空间超500万辆预计2025年出口55.7万辆同比+55.1%海外份额9.5% [3] - 自主摩企加速高端化布局500cc-800cc/800cc+内销占比预计提升至25%/2% [3] 全地形车行业 - 2024年全球销量96万辆UTV占比64.6%2025M1-M4中国出口13.6万辆同比+5.3% [4] - 春风动力/涛涛车业分别以39%/24%的出口份额位居前二出口均价2,969美元同比+17.5% [4] - 美国关税政策边际改善墨西哥地区税率27.5%为潜在最优解春风动力等加速全球化布局 [5] - 2025年多家企业推出高端新品如春风动力U10pro/Z10涛涛车业中端UTV九号混动车型 [5] 行业竞争格局 - 2024年内销CR3达56.6%春风动力/钱江摩托/隆鑫通用市占率分别为20.8%/21.4%/14.3% [31] - 2025M1-M4春风动力内销市占率25.3%反超钱江摩托的20.5% [31] - 出口市场CR3为44.4%春风动力/隆鑫通用/钱江摩托市占率18.6%/14.2%/11.6% [45][46] - 自主三强产品矩阵丰富春风动力2022-2025年推出多款450-800cc车型覆盖全品类 [25][28] 市场空间与趋势 - 中国万人中大排保有量10.3辆仅为美国119.5辆的8.6%渗透率有4-5倍提升空间 [49][52] - 预计2025年400cc-500cc/500cc-800cc内销占比达46%/15%800cc+占比4% [60] - 海外中大排空间586万辆自主摩企在土耳其/墨西哥等新兴市场市占率可达25-30% [73][81] - 新媒体营销加速摩旅文化传播年轻消费群体成为核心增长动力 [52] 产品与技术发展 - 春风动力675SR/700MT等700cc平台车型功率达95-111马力对标国际高端产品 [58] - 钱江摩托赛921仿赛搭载921cc发动机功率129马力突破公升级技术门槛 [28][59] - 隆鑫通用DS900X探险车采用900cc发动机填补国产大排量拉力车空白 [27][28] - 自主品牌价格带覆盖1-7万元形成与合资品牌的差异化竞争 [28]

海外摩托车市场概况 - 2024年海外摩托车市场销量达4000万辆以上，大排量销量约344万辆，为国内市场的8-9倍 [2][8] - 海外摩托车市场规模达9320亿元，近万亿级别，主要市场包括东南亚（2300亿元）、南亚（2700亿元）、欧洲（1600亿元）、拉美（1300亿元）和北美（562亿元） [3][8][13] - 中国品牌摩托车出口1102万辆，海外市占率25.7%，但大排量出口仅35.9万辆，海外份额10.4%，提升空间显著 [2][8] 区域市场分析 - **北美市场**：美国占90%，规模约60万辆，大排量渗透率90%以上，日系和本土品牌主导，本田/雅马哈/哈雷合计市占率超50% [4][26] - **拉美市场**：规模450万辆，大排量渗透率10%，日系和本土品牌主导，巴西/墨西哥/哥伦比亚/阿根廷合计占93%销量 [4][30][32] - **欧洲市场**：核心五国（英/法/德/西/意）规模116万辆，大排量渗透率60%-70%，日系与欧系品牌主导，意大利市场中国台湾品牌光阳/三阳占13%份额 [4][60][64] - **东南亚/南亚市场**：销量超3000万辆，全球最大低端市场，日系品牌占比超90%，本田在东南亚市占率67% [4][91][94] 中国品牌出口动态 - 2016-2024年中国燃油摩托车出口从693万辆增长至1102万辆，150cc以下小排量占比83%，250cc以上大排量仅占3% [5][116] - 大排量出口加速，22-24年CAGR 67.5%，2024年出口35.9万辆，主要流向欧洲和拉美（合计占比69%） [5][117][120] - 自主品牌春风/隆鑫/钱江主导大排量出口，2024年份额分别为18.6%/14.2%/11.6%，春风4年CAGR达92.15% [5][126] 投资机会 - 中国品牌从贴牌代工转向自主品牌出海，大排量车型推动竞争力提升，推荐关注春风动力、隆鑫通用、钱江摩托 [6][129]