**涉及的公司与行业** * 公司：腾讯控股有限公司 (Tencent Holdings Ltd, 0700.HK, 700 HK) [1][6][7] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [7][90] **核心观点与论据** * **整体业绩预览**：预计2025年第四季度总收入同比增长12%至1927.25亿人民币，非国际财务报告准则营业利润同比增长14%至677.90亿人民币，增速较第三季度放缓，但在宏观放缓背景下比同业更具韧性 [1][9][12] * **估值与评级**：维持“增持”评级和“首选”地位，目标价735港元不变，该目标价基于现金流折现法分部加总得出，其中核心业务价值每股639港元，联营投资价值每股96港元（按报告账面价值并应用30%折价）[5][16][19] * **投资主题**：公司是中国面向消费者（2C）人工智能应用的最佳投资标的，在宏观放缓、行业竞争和监管风险上升的背景下，其业务具有韧性，且拥有良好的资本管理和执行记录 [5][19][26][27] **各业务板块关键表现与驱动因素** * **增值服务**：预计收入同比增长12.0%，其中在线游戏收入增长16.7% [2][9][12] * **国内游戏**：预计增长12.5%，部分被常青游戏（如《王者荣耀》、《和平精英》等）的下降所抵消 [2][12] * **国际游戏**：预计增长25.4%，得益于2025年前九个月递延收入估算的强劲流水增长（约17%），以及第三季度版权销售和并购带来的非经常性收益，《三角洲部队》在11月再创新高，《Valorant Mobile》流水保持稳定（年化流水约40-50亿人民币）[2] * **新游戏**：《穿越火线：未来》在一月发布后排名第四 [2] * **网络广告**：预计收入同比增长18.5%，主要由人工智能广告技术升级带来的更高有效千次展示费用驱动，包括改进的点击率（广告定向）和用户时长（内容定向），这是早期人工智能应用中最具可见性且投资回报率高的形式，但增速低于第三季度的21%，部分原因是宏观放缓和公司保守的广告加载率（视频号约4%），为未来更持久的增长留下了充足空间 [3][9][12] * **金融科技及企业服务**：预计收入同比增长7.5%，主要由企业服务增长驱动，金融科技（支付）业务因消费疲软而表现较弱 [4][9][12] * **金融科技**：预计商业支付拖累该板块收入增长（第四季度预计增长5%，低于第三季度预计的高个位数增长）[4] * **企业服务**：尽管面临GPU供应限制，预计收入增长加速（第四季度预计增长17%，高于第三季度预计的十位数中段增长），得益于强劲的云需求（尽管增速慢于对阿里云35%以上的估计）以及小商店交易费用 [4] **财务预测与模型调整** * **盈利预测调整**：将2025-2027年非国际财务报告准则营业利润预测下调1-2%，以反映在初始人工智能投资下经营杠杆收窄（但仍为正值）[5][9][13] * **关键财务指标预测**：预计第四季度毛利率为54.8%，非国际财务报告准则营业利润率为35.2%，非国际财务报告准则净利润率为31.7% [9][12] * **长期财务展望**：预计2025-2027年总收入分别为7501.59亿、8295.15亿、9076.02亿人民币，非国际财务报告准则营业利润分别为2787.67亿、3134.59亿、3528.96亿人民币 [13][18] **风险与机遇分析** * **上行风险**：视频号加速发展、国内外游戏货币化成功、增值服务用户基数和每用户平均收入扩张、广告主基数和每广告主平均收入扩张、工业互联网长期增长潜力 [32][33] * **下行风险**：游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断监管收紧以及中美关系紧张 [34] * **情景分析**： * **牛市情景**：目标价900港元，基于24倍2026年非国际财务报告准则每股收益预测，假设所有产品和服务货币化强劲 [24][30] * **熊市情景**：目标价510港元，基于16倍2026年非国际财务报告准则每股收益预测，假设竞争压制增长前景 [29][30] **其他重要信息** * **资本支出与现金流**：关注公司的资本支出指引，现金流折现模型采用10%的折现率和3%的永续增长率 [1][16] * **市场数据**：截至2026年1月16日，公司股价为617.50港元，市值约为7344.18亿美元，52周价格区间为376.60-683.00港元 [7] * **共识预期对比**：摩根士丹利对第四季度的收入和非国际财务报告准则营业利润预测普遍略低于市场共识，预计对共识每股收益的影响基本不变 [11][12] * **所有权与评级分布**：机构主动所有者占比64.5%，在摩根士丹利覆盖范围内，92%的分析师给予“增持”评级 [28][32]

涉及的行业与公司 * 公司为腾讯控股有限公司 (Tencent Holdings Ltd, 0700 HK) [1] * 行业为中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [7] 核心观点与论据 财务业绩预测 * 预测第三季度营收同比增长13% 非国际财务报告准则营业利润同比增长18% [1] * 增值服务收入预计同比增长13% 其中在线游戏增长18% 其中国内游戏增长13% 国际游戏增长30% [2] * 在线广告收入预计同比增长20% [3] * 金融科技及企业服务收入预计同比增长10% 其中金融科技增长6% 企业服务增长22% [4] * 毛利率预计提升250个基点 非国际财务报告准则营业利润率预计提升150个基点 [9] * 将2025-2027年非国际财务报告准则营业利润预测上调1-2% [5][9] 各业务板块驱动因素 * **游戏业务**：增长由国内游戏13%增长和国际游戏30%增长驱动 基于递延收入的强劲总流水增长（2025年上半年估计为16%）[2] 常青游戏（如《王者荣耀》、《和平精英》等）维持双位数增长 《三角洲部队》在九周年活动期间收入排名第二并创下新高 《Valorant Mobile》发布后一直位列收入前十 年化流水预计为40-50亿元人民币 抵消了《地下城与勇士》手游的下滑 [2] * **广告业务**：增长主要由AI广告技术升级驱动 表现为通过改进点击率（广告定向）和用户使用时长（内容定向）带来的更高eCPM 这是早期AI应用中最具可见性且高回报的形式之一 [3] 视频号的广告负载保持相对保守（3-4%）为未来更持久的增长留下充足空间 [3] * **金融科技及企业服务**：增长由金融科技和企业服务分别增长6%和22%驱动 [4] 尽管公司优先将算力用于内部AI应用（游戏和广告）及2C AI应用（微信和元宝）但强劲的需求和对战略客户GPU的分配仍将推动云收入增长加速（尽管慢于对阿里云32%的增速估计）[4] 投资建议与估值 * 重申增持评级和首选股地位 目标价700港元 意味着较当前股价有12%的上涨空间 [5][7] * 目标价基于分类加总估值法得出 其中核心业务DCF价值为每股612港元 联营公司投资价值为每股88港元（基于报告账面价值并应用30%折扣）[16][20] * 该目标价对应2026年预测市盈率为20倍 而近期股价回调后为18倍 [5] * 看好公司在所有业务板块的稳健增长 正向经营杠杆 有限的竞争 资本管理能力和执行记录 并视其为最佳的2C AI应用标的 [1][5][27] 资本支出与AI进展 * 将2025-2027年资本支出预测上调至3200亿元人民币（对比阿里巴巴为4000亿元人民币）意味着2025年资本支出占营收的14%（对比公司指引为低双位数）[5][9] * 关注资本支出指引 混元模型进展 AI应用采纳和2C应用 [1] 其他重要内容 * 第三季度非国际财务报告准则净利润预计同比增长12% [9] * 公司近期加强了股份回购 这应对股价起到支撑作用 [28] * 投资风险包括游戏行业监管不确定性 社交网络和广告预算竞争加剧 反垄断监管及中美关系紧张 [36] * 摩根斯坦利覆盖的机构投资者中 92%给予腾讯增持评级 [30]

业绩总结 - 2024年第四季度总收入为1724亿元人民币，同比增长11%，环比增长3%[12] - 2024财年总收入为6603亿元人民币，同比增长8%[12] - 2024年第四季度净利润为553亿元人民币，同比增长30%[12] - 2024财年净利润为2227亿元人民币，同比增长41%[12] - 2024年第四季度毛利润为907亿元人民币，同比增长17%[12] - 2024财年毛利润为3492亿元人民币，同比增长19%[12] - 2024年第四季度运营利润为595亿元人民币，同比增长21%[12] - 2024财年运营利润为2378亿元人民币，同比增长24%[12] - 2024年第四季度每股摊薄收益为5.485人民币，同比增长95%[68] - 2024财年每股摊薄收益为20.486人民币，同比增长72%[68] 用户数据 - 2024年第四季度增值服务收入为790亿元人民币，同比增长14%[12] - 2024财年增值服务收入为3192亿元人民币，同比增长7%[12] - 2024年第四季度国内游戏收入为332亿元人民币，同比增长23%[12] - 2024财年国内游戏收入为1397亿元人民币，同比增长10%[12] - 2024年第四季度市场营销服务收入为350亿元人民币，同比增长17%[12] - 2024财年市场营销服务收入为1214亿元人民币，同比增长20%[12] 未来展望 - 2024财年AI云收入同比增长约100%[22] - 由于内部GPU使用增加，限制了对外客户的GPU供应，从而影响了云服务收入增长[22] 资本支出与现金流 - 2024年第四季度的总资本支出为36.6亿人民币，同比增长386%，环比增长114%[83] - 2024年全年运营资本支出为63.4亿人民币，同比增长267%[83] - 2024年第四季度的运营现金流为54.0亿人民币，同比增长0.2%，环比下降31%[83] - 2024年第四季度的自由现金流为4.5亿人民币，同比下降87%，环比下降92%[83] - 2024年全年总现金为415.4亿人民币，同比增长3%[83] 股东回报 - 2024财年公司回购股份总额为1120亿港元，同比增长127%[11] - 现金分红为320亿港元，同比增长39%[11] - 2024年提议的年度股息为每股HKD4.50，同比增长32%[84] 其他信息 - 2024年第四季度运营利润率为34.5%，同比提升2.8个百分点[12] - 2024财年运营利润率为36.0%，同比提升4.5个百分点[12] - 2024年第四季度非国际财务报告准则（Non-IFRS）运营利润率为36.6%[81] - 2024年第四季度的管理费用（不包括研发）同比增长15%[79]