行业与公司 * 行业为中国互联网行业，具体涉及人工智能、云计算、数据中心、游戏、娱乐、电子商务、本地生活服务、广告、金融科技等多个子板块[1][7][30] * 公司主要涵盖中国互联网巨头（mega-caps）及部分大型/中小型公司，具体提及的公司包括：阿里巴巴、腾讯、拼多多、美团、京东、网易、快手、携程、满帮集团、GDS万国数据、世纪互联、唯品会、滴滴等[3][8][34][41][65] 核心观点与论据：人工智能投资与竞争 * **2026年是战略转折年**：中国互联网巨头将加大面向消费者的人工智能投资（资本支出+运营支出），竞争焦点在于打造人工智能超级入口，并更协同地捍卫各自核心定位/利润以资助人工智能计划[3] * **消费者人工智能超级应用竞争加剧**：竞争在2026年春节前升级，腾讯为其人工智能应用“元宝”宣布了10亿元人民币的红包活动，阿里巴巴为其人工智能应用“通义千问”宣布了30亿元人民币的战役以培养用户交易行为[13] * **人工智能入口的关键**：最终的AI入口将围绕腾讯、阿里巴巴、字节跳动三大互联网公司，具备代理或无缝交易能力、结合社交/即时通讯/推送功能（如短视频/信息流）将是提高用户留存、使用时长和普及率的关键[1][18] * **字节跳动是重要催化剂**：其人工智能（豆包App在日活跃用户和tokens使用量排名第一）、电子商务和到店业务份额增长，以及社交/即时通讯领域的新野心，正在促使行业转向[3] * **腾讯的人工智能战略**：在2026年员工年会上，创始人兼CEO马化腾强调人工智能是核心投资领域，2026年将是人工智能重要一年，是目前唯一值得大量投入的业务线；公司采取稳步推进的策略，核心是增强产品长期竞争力和用户体验，在微信中采用去中心化的AI整合策略[24][27] * **世界模型对游戏行业影响有限**：市场对Genie 3等通用世界模型的担忧拖累了全球游戏股，但目前这些工具更多是有效的开发者工具或游戏引擎替代品，头部游戏开发商在用户认知、游戏/IP设计和生命周期用户社区运营方面的核心专业知识依然稳固[26][28] * **人工智能代理功能突破**：Anthropic的Claude Cowork新功能、Moltbot的代理功能以及中国人工智能模型更低的token成本，重新引起了市场对中国AI模型编码/代理功能及AI模型层公司的兴趣[29] * **首选子板块**：最看好的三个子板块依次为：云计算与数据中心、游戏与娱乐、人工智能模型[7][29][30] 核心观点与论据：监管与税收政策 * **监管担忧**：近期政策/法规和调查引发投资者担忧，是否意味着监管紧缩周期（如2021-22年）回归，可能影响利润增长和行业估值倍数[9] * **监管基调预期**：随着实施细节明朗，预计法规政策将混合促增长与反内卷，这对行业整体竞争格局是积极的（尽管规模减小，但以旧换新计划延续）[9] * **反垄断调查影响**：政府对餐饮外卖行业（禁止平台强迫商户参与促销+快递反内卷）的反垄断调查影响，可能通过降低商户的销售与营销补贴支出，部分抵消2026年商户税费成本的上升[9] * **增值税政策分析**：自2026年1月1日起，电信运营商的手机数据流量、短信/彩信和互联网宽带服务增值税从6%提高至9%，但关键互联网垂直领域（广告、游戏虚拟商品及订阅、电商平台佣金及广告服务费、直播打赏等）仍适用6%的增值税[31][32][34] * **增值税敏感性分析**：增值税率每提高1个百分点，对2026年预估税前利润的影响：阿里巴巴-0.4%、拼多多-0.6%、网易-0.8%、腾讯-0.5%[34] * **企业所得税政策分析**：目前多数平台/互联网巨头享受高新技术企业优惠税率15%（标准税率为25%），该资格每三年需重新申请，腾讯、阿里巴巴、美团、京东、携程、满帮集团等需在2026年第四季度前续期[36][37] * **企业所得税敏感性分析**：所得税率每提高1个百分点，对2026年预估调整后净利润的影响：美团-0.6%、携程-1.0%、腾讯-1.1%、网易-1.1%、拼多多-1.1%、阿里巴巴-1.1%[41] * **电子商务相关税收**：自2025年10月起，流量获取成本被纳入广告及推广费用范畴，税前扣除限额为商户年收入的15%，超额部分需缴纳25%所得税；税务部门要求电商平台提交商户销售数据，年销售额超过500万元人民币的商户须缴纳高达13%的增值税（除非提供特定出口文件），此举旨在遏制逃税[42] 核心观点与论据：资本支出与芯片供应 * **资本支出展望上行**：看好中国超大规模云服务商的资本支出前景，对阿里巴巴FY26E-FY28E的资本支出预测为4540亿元人民币，为市场最高预测之一；国内消息源评论阿里巴巴可能将三年资本支出目标从3800亿元人民币上调至4800亿元人民币；另有国内报道称字节跳动2026年资本支出可能单独提升至3000亿元人民币[50] * **芯片供应是关键变量**：中美AI模型玩家的差距不仅取决于资源与模型架构的进一步突破，更重要的可能取决于玩家持续及进一步获取英伟达下一代芯片架构的能力；在H200对华销售形势仍不明朗的情况下，国内政策将继续培育国内芯片发展[48][49] * **阿里云增长强劲**：阿里云收入在9月季度同比增长34%，预计2025年12月/2026年3月季度将继续保持38%/37%的强劲增长，得益于强劲的AI需求及其持续对外部客户的关注[51] 核心观点与论据：估值与投资建议 * **估值具有吸引力**：近期板块回调后，覆盖的中国互联网公司估值不高，2026年预估市盈率中位数为17倍（GAAP准则下为19倍），而Meta/谷歌为23倍/31倍[3] * **长期首选巨头**：长期看好阿里巴巴（AI全栈）和腾讯（关键AI应用代理）的定位[8] * **2026年选股主题**：看好部分大型/中小型公司跑赢巨头的潜力，推荐三大选股主题：1) EPS兑现/增长（看好万国数据、世纪互联的订单前景，阿里巴巴受益于外卖竞争正常化）；2) AI与出海叙事变化（快手AI模型；拼多多、腾讯、网易出海）；3) 股东回报（满帮集团）[8] * **巨头中重点推荐拼多多**：因其估值折价、强大的“性价比”用户心智和Temu增长[8] * **估值对比**：2026年预估非GAAP市盈率：腾讯16倍、阿里巴巴20倍、拼多多9倍、美团32倍；对比美国巨头：谷歌31倍、亚马逊31倍、Meta 23倍[56] 其他重要内容 * **近期催化剂/事件**：春节前后进一步的AI模型/代理应用发布、DeepSeek/Engram架构优化HBM/内存的进展、字节跳动及互联网玩家的春节消费者AI举措、即将到来的财报季、市场监管总局反垄断调查进展（未来3-6个月）[2] * **行业增长放缓因素**：电商相关税收实施以及快递价格上涨（基于反内卷政策），可能导致直播电商增长放缓和低票件包裹比例下降，12月行业包裹量增长缓慢也部分归因于暖冬和春节时间较晚[42] * **外卖行业竞争格局**：监管调查旨在稳定行业由大幅折扣驱动的竞争，预计2026年阿里巴巴和京东的即时零售业务亏损将显著收窄，但由于行业格局从80:20变为50:40:10（美团、阿里、京东），整个行业利润池不会回到竞争前水平[46]

中美AI竞争范式转变 - 中美AI竞争的关键指标正从比拼模型“参数高度”转向比拼“民生厚度”与“获得感” [1] - 美国AI发展路径倾向于构建“订阅围墙”并向用户收取“AI税”，而中国AI应用正凭借“基础设施化”特质成为全球新名片 [1][3] “AI税”与订阅模式差异 - 美国主流AI服务普遍采用付费订阅模式，例如OpenAI的ChatGPT Plus每月20美元，ChatGPT Pro每月高达200美元，Google Gemini和Anthropic Claude也设定了20美元起步的订阅线 [6][7] - 一个美国中产家庭每年在AI服务上的支出可能轻松突破720-1000美元（折合人民币5000-7000元），而预计2026年中国普通家庭的同等AI支出几乎为零 [8] - 高盛报告指出，美国AI市场90%以上的增量来自SaaS企业订阅和个人会员费，而中国大模型的调用成本在2025年经历数次“断崖式下跌”，价格被压低至接近水电的水平，使AI趋向“准公共产品” [8] 医疗健康领域的应用对比 - 美国医疗AI沿袭“精英化”路径，面向消费者的高端健康模块订阅费在8-20美元不等，更专业的工具则作为诊所后台，普通人获得专业建议的门槛依然是高昂的咨询费 [12] - 中国AI健康助手“蚂蚁阿福”自2025年6月上线以来，月活用户已突破3000万，单日提问量超过1000万次，跻身国内AI应用前五，且55%用户来自三线及以下城市 [13][14] - 蚂蚁阿福平台已有六位国家院士领衔的全国1000多位名医开通“AI分身”，为用户提供健康科普咨询，旨在借助AI赋能医生，“让1个医生变成10个医生” [16] - 支付宝已为全国5000家医院提供在线挂号、医保码支付等功能，近百万医生接入了阿福，形成了完整的健康服务链路 [17] 底层逻辑与发展路径 - 美国AI底层逻辑是将AI当作可以收租的“智力房产”，通过专利保护和封闭生态获取高额利润 [8] - 中国AI底层逻辑是将AI当作人人可用的“数字公路”或社会基础设施，重点在于提升社会平均效率，其发展路径与高铁、移动支付一脉相承 [18][19] - 《经济学人》观察到，美国AI讨论围绕AGI和巨型模型展开，而中国则着重推进现有AI技术在消费端和产业端的快速落地 [19] - 益普索调查显示，与其他国家相比，中国民众对使用AI技术的热情更高，背后原因是普通人能获得实实在在的便利 [20] - 《华尔街日报》评论指出，中国AI产业更聚焦于应用落地和积极拥抱开源模型，这帮助其快速赢得新用户并使开展业务更经济 [20] 竞争本质与未来关键 - 微软总裁布拉德·史密斯认为，决定中美竞赛胜负的关键在于谁的技术能在世界范围内获得最广泛的应用，先发者将难以被取代 [20] - 竞争本质是两种不同路径：一种保护技术的“溢价权”，确保领先者获得超额回报；另一种释放技术的“可及性”，确保每个人都能站在智能文明的肩膀上 [20] - 最终的赢家可能不取决于谁造出了最聪明的模型，而取决于谁能把这个模型交到最多人的手中 [20]

市场表现与触发因素 - 香港恒生科技指数在周二早盘转涨为跌，盘中一度下跌3.4%，使其从10月高点的累计跌幅一度达到20%，濒临技术性熊市，收盘时跌幅收窄至1.1% [1] - 快手科技、百度、腾讯控股等公司是跌幅最大的个股之一 [1] - 此次突然下跌由市场对政府可能提高互联网公司增值税的担忧所触发，此前电信行业已有关税上调 [2] 市场情绪与估值背景 - 市场波动也受到华尔街科技股波动的影响，市场对科技板块高估值的疑虑重燃，且对美联储降息的预期减弱 [2] - 分析师指出，此次剧烈反转表明，在去年强劲反弹后，中国股票已不再便宜，投资者对任何负面担忧都变得更加敏感 [4] - 收盘后，官方媒体新华社否认了关于对游戏行业可能加税的猜测 [2] 行业竞争与公司动态 - 市场情绪进一步受到腾讯通过向其人工智能应用“元宝”发放数字红包来驱动流量的举措拖累，这加剧了市场对中国科技巨头之间本已激烈的价格战的担忧 [6] 宏观与政策环境 - 根据计算，中国政府去年录得创纪录的预算赤字，社会福利支出增速为2017年以来最快 [5] - 政府正在加强对其公民未披露的海外资产征税的努力，以满足其资金需求 [5]

涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业[1] * 公司：阿里巴巴、百度、字节跳动、腾讯、GDS、拼多多、京东、网易、携程、中通快递、美团、快手等（覆盖列表详见文档）[8] 核心观点与论据 * 行业正处于由智能体驱动的深刻变革阶段，互联网流量秩序面临结构性重塑[2][3] * 提出“三级流量秩序”框架，将数字经济分为三层：L1通用智能体、L2垂直解决方案、L3资产提供商[11] * 从以应用为中心转向以智能体为中心的环境，AI智能体层位于应用之上，对传统流量护城河构成生存威胁[3] * 预计L1通用智能体门户将面临最激烈的竞争，科技巨头将竞相成为主要用户界面，而传统应用需转型为L2专家以避免被淘汰[14][15] * 字节跳动旗下AI原生应用“豆包”增长迅猛，截至2025年12月MAU已超3亿，DAU突破1亿[3][15] * 预计将出现“流量军备竞赛”，平台将通过补贴AI智能体采用来防止用户流失，导致销售与营销周期加速[3] * 流量结构改革需要更深的库存和生态系统投资，以支持更短的决策链和无缝交易，本地生活服务预计仍是竞争焦点[4] * 中国互联网公司可能选择更闭环的生态系统方法，而非美国同行的“开放平台”模式[14] * 春节前后是主要AI模型发布和更新的密集期，各公司推出高调营销活动[24][27][28] * 在宏观经济疲弱和积极改革的背景下，行业可能触发新的投资周期[2] * 预计2026年行业资本支出将加速，同比增长25%至5250亿元人民币[36] * 自2025年4月以来，由于即时零售竞争加剧和AI相关投资增加，市场一致盈利预期持续下调[36] * 随着平台加速资本支出部署并争夺顶级AI人才，盈利压力可能暂时持续[36] 其他重要内容 * 投资建议：未来3-6个月采取防御性姿态，偏好AI本地化主题，首选GDS和百度，并将腾讯从首选买入名单中移除[2][10] * 数据显示，豆包在主要中国AI应用中的每周平均用户和每月平均用户趋势上领先[7][8][16][17] * 全球生成式AI流量份额演变迅速，Gemini成为快速崛起的L1门户[15][20] * 阿里巴巴的“其他”业务线因AI相关投资导致EBITA亏损显著扩大，预计2026财年第三季度为80亿元人民币，而去年同期为30亿元人民币[36] * 报告包含截至2026年1月23日的详细公司覆盖列表、目标价及评级[8] * 报告图表由AI辅助生成[12][13]

行业与公司概览 * **行业**: 中国互联网行业，特别是人工智能助手应用领域 [1] * **涉及公司**: 腾讯、百度、阿里巴巴、字节跳动（豆包）、深度求索 [1][2][3][4][6][7] 核心观点与论据 **1 2026年春节营销活动升级** * 2026年春节假期为2月15-23日，央视春晚于2月16日举行 [1] * 互联网巨头为推广AI产品，加强了春节促销活动 [1] * 腾讯于1月25日宣布启动价值10亿元人民币的现金红包活动，以推广元宝应用 [1][2] * 百度宣布启动价值5亿元人民币的红包活动，推广百度App和文心一言助手 [1][3] * 阿里巴巴的Qwen预计也将加入红包促销活动 [1] * 字节跳动的火山引擎是2026年央视春晚独家AI云合作伙伴，其智能助手豆包将在活动期间推出多种互动功能 [4] * 阿里巴巴的Qwen是Bilibili 2026年跨年晚会的独家冠名赞助商，深度融入节目播放和观众互动 [6] * 历史上，春节庆祝/促销活动是互联网公司吸引用户对其消费应用关注的有效方式 [1] **2 AI助手应用竞争格局与用户数据** * 用户流量争夺战预计将在2026年加剧，主要互联网公司争相抢占AI时代的流量入口 [1] * 根据QuestMobile数据，截至2025年12月，豆包以2.27亿月活跃用户保持第一，其次是深度求索/元宝/Qwen/文心一言，分别为1.36亿/4100万/2600万/500万，同比增长分别为+201%/0%/+1830%/+784%/-58% [7] * 豆包的日活跃用户达到7000万，其次是深度求索/元宝/Qwen/文心一言，分别为2900万/600万/300万/65.8万 [7] * 每用户月均使用时长分别为102分钟/79分钟/51分钟/28分钟/32分钟 [7] * 根据极光月狐数据，2025年12月，元宝在所有渠道的月活用户为1.12亿（同比增长47%），排名第二，仅次于豆包的2.189亿，深度求索为6780万（同比增长10.9%） [7] * 在日活用户中，元宝、豆包和深度求索显示出良好的使用粘性，分别有约23%/18%/26%的日活用户来自网页端访问 [7] * 百度的文心一言有更强的网页端使用，占总日活用户的65% [7] **3 投资偏好与市场预期** * 花旗最新的AI领域投资偏好顺序为：腾讯 > 阿里巴巴 > 百度，此排序考虑了近期股价表现 [1] * 预计2026年春节活动后，中国AI助手应用将迎来快速普及 [1] 公司估值与风险 **阿里巴巴 (9988.HK / BABA.N)** * **港股目标价**: 195.0港元 [14] * **美股目标价**: 197美元 [16] * **估值方法**: 分类加总估值法 [14][16] * 基于2027财年预测的电商集团净利润，采用10倍市盈率 * 基于2027财年预测的云智能集团收入，采用6.5倍市销率 * 基于AIDC集团收入，采用2.0倍市销率 * 基于所有其他业务收入，采用1.5倍市销率 * 对标可比公司，并对净现金头寸给予30%的折价 * **主要下行风险**: 新零售战略执行失败；投资支出和利润率压力超预期；用户流量和线上GMV增长放缓，对品牌和商家吸引力下降；新收购实体整合风险；中全球经济放缓及中美或其他贸易争端拖累；产品质量和商家诚信的监管风险 [15][17] **百度 (BIDU.O)** * **目标价**: 186美元 [18] * **估值方法**: 分类加总估值法 [18][19][20][21] * 百度核心（仅搜索）: 基于2026年预测的非GAAP核心搜索净利润16.8亿美元（假设净利率21.0%），采用5倍市盈率 * 百度智能云（不包括昆仑芯收入）: 基于2026年预测的仅智能云收入27.2亿美元（不包括昆仑芯的嵌入式收入），采用5倍市销率，估值136亿美元或每股39.9美元 * 昆仑芯: 预测2026年收入达17.7亿美元，采用20倍市销率，估值354亿美元。假设昆仑芯上市后百度保留50%股份，并应用25%控股公司折价，贡献估值133亿美元或每股39.1美元 * 自动驾驶: 参考小马智行当前70亿美元市值，并应用25%控股公司折价，估值52.5亿美元或每股15.4美元 * 包括基于目标价的爱奇艺48%股份、对携程7.1%股份市值保守给予25%折价，以及对净现金余额给予50%折价 * **主要下行风险**: 搜索业务复苏慢于预期，广告预算份额被竞争对手抢占；信息流广告面临现有厂商更激烈竞争；中国经济进一步放缓影响整体广告情绪；监管行动导致搜索结果库存进一步调整 [22] **腾讯 (0700.HK)** * **目标价**: 783港元 [23] * **估值方法**: 分类加总估值法 [23] * 网络游戏: 基于2027年预测的游戏净利润1300亿元人民币，采用12倍市盈率，估值贡献每股186港元，占目标价24% * 网络广告: 基于2027年预测的广告利润820亿元人民币，采用22倍市盈率，估值贡献每股215港元，占目标价27% * 社交网络: 基于2027年预测的利润650亿元人民币，采用25倍市盈率，估值贡献每股196港元，占目标价25% * 金融科技: 基于2027年预测的利润470亿元人民币，采用15倍市盈率，估值贡献每股84港元，占目标价11% * 云/企业服务: 基于2027年预测的企业服务收入690亿元人民币，采用5倍市销率（中国同业平均），估值贡献每股41港元，占目标价5% * 投资组合: 对公开上市投资组合的股权权益应用30%折价，估值贡献每股61港元 * **主要下行风险**: 核心PC游戏收入放缓速度快于预期；新手游发布不成功；《王者荣耀》排名和势头下降；中国经济进一步放缓对广告需求产生负面影响；监管环境变化 [24]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国互联网及其他服务行业，重点关注人工智能（AI）领域，包括基础模型、AI基础设施、AI应用（2C、2B、2P）及AI供应链 [1][5][248] * **公司**：报告覆盖了广泛的中国互联网及AI相关公司，包括但不限于：腾讯、阿里巴巴、百度、字节跳动、快手、美团、美图、Beisen、金山办公等，并提及了“中国AI 60”股票组合 [143][153][159][164][171][179][183][187][193][248][250] 核心观点与论据 全球AI模型格局与中国竞争力 * **中国是全球AI模型主要竞争者**：在全球最先进的（SOTA）模型中，中国贡献了前10名中的一半，是仅次于美国的主要竞争者 [14] * **中美模型策略分化**：中国AI模型策略以“开源”为主，而世界其他地区（如美国、欧盟）则以“专有”模式为主 [14] * **模型性能快速追赶**：图表显示，中国顶级模型的性能（如Chatbot Arena分数）随时间推移快速提升，与美国顶级模型（如GPT系列）的差距在缩小 [17][18] * **多模态模型领先**：在文本到图像、图像编辑、文本到视频、图像到视频等多个多模态模型排行榜中，均有中国公司（如快手、字节跳动、MiniMax等）的模型位列前茅 [36][39][177] 中国的AI竞争优势：人才、数据与算力 * **政策支持**：中国自2017年起便有国家层面的政策支持AI发展 [52][53] * **电力与数据中心优势**：图表显示，AI数据中心（AIDC）的电力需求占中国总电力需求的比重，以及中国批发数据中心的供需情况，暗示中国在支撑AI算力增长的能源和基础设施方面具有潜力 [46] * **公共云市场增长**：中国公共云市场及数据中心需求预测显示持续增长态势 [60][61] * **超大规模资本支出**：中国头部玩家的超大规模资本支出总额图表显示了在AI基础设施上的持续投入 [62] AI基础设施与供应链挑战 * **美国出口管制影响**：美国出口管制限制了先进AI GPU对中国的供应，图表对比了中美AI GPU的规格，中国产品（如华为昇腾910C）在部分参数（如FP16算力达800 TFLOPS）上努力追赶，但在内存带宽（如3200 GB/s vs H200的4800 GB/s）等方面仍有差距 [64][66][67] * **GPU国产化率提升**：中国GPU自给率预计将从2024年的34%提升至2027年的50% [70][73] * **云AI市场潜力**：摩根士丹利估计中国云AI总潜在市场（TAM）将在2027年达到500亿美元 [71][73] AI应用的发展与落地 * **应用成功关键要素**：专有数据、用户基础、用户参与度、多样化的用例是AI应用成功的关键要素 [86][87] * **2C AI应用活跃**：列举了中国主要的2C AI应用（如腾讯的Yuanbao、阿里的Qwen、字节的Doubao、百度的Ernie Bot等）及其日活（DAU）、月活（MAU）、定位和主要用例 [92][93] * **超级应用集成AI**：微信、支付宝、百度、淘宝等超级应用已集成多种AI功能，如搜索、智能体、视觉识别、图像生成、客户服务等 [95][96] * **微信作为AI智能体先驱**：微信拥有11亿中国月活用户，用户日均打开44.6次，日均使用99.4分钟，其覆盖多样化生活场景的生态系统是AI智能体发展的理想平台 [98][99][100] * **2B应用早期采用**：企业AI应用场景广泛，包括广告与营销、金融、医疗、能源工业、电商、办公效率提升等 [110][111] * **企业采用处于早期但将加速**：GenAI在中国的大规模应用始于2025年，晚于公有云（2013年）[115]。CIO调查显示，大部分企业计划在未来1-2年内启动首个GenAI项目，并优先考虑通过公有云/私有云部署 [120][121][126] AI商业化与投资回报 * **商业化时间与利润率**：不同AI业务模式的商业化时间框架和毛利率存在差异。云服务和广告技术可能较早实现商业化且毛利率较高，而2C应用、2B应用、2P（内容创作者）应用和基础模型的商业化可能较晚或毛利率较低 [128][129] * **投资回报率（ROIC）考量**：图表暗示需要对AI投资的投资回报率进行评估 [131][133] 其他重要内容 * **行业观点**：摩根士丹利对中国互联网及其他服务行业给予“有吸引力”的评级 [2] * **具体公司分析要点**： * **腾讯**：拥有最高的2C货币化潜力，AI投资回报率高 [143] * **阿里巴巴**：中国最佳的AI赋能者，阿里云增长及资本支出趋势被展示 [153][154] * **百度**：核心广告业务面临AI搜索转型的压力，AI云持续增长 [159][160] * **字节跳动**：全栈AI领导者，涵盖从云算力、基础模型到硬件和应用的完整AI业务布局 [164][165][166][167][168][169] * **快手**：领先的多模态玩家，其Kling模型在图像到视频排行榜上位列第一 [171][177] * **美图**：视觉市场的AI应用代表，目标市场广阔 [179][180] * **Beisen**：HCM（人力资本管理）市场的AI应用代表 [183][184] * **金山办公**：办公软件市场的AI应用代表，WPS AI提供多种办公辅助功能 [187][190][191] * **风险提示**：报告包含大量合规披露，指出公司可能存在利益冲突，报告仅供参考，并提醒投资者注意美国出口管制、行政命令（如14032）等可能影响投资的法律法规 [2][3][5][6][195][196][197]

行业与公司 * 行业：中国互联网与人工智能（AI）行业，特别是AI助手/聊天机器人领域 [1] * 公司：主要涉及字节跳动（及其AI产品豆包Doubao和Dola），以及阿里巴巴、腾讯、快手、百度、Sea、Grab等公司 [1][2][5][50] 核心观点与论据 **中国AI聊天机器人竞争格局** * 在中国市场，字节跳动的豆包（Doubao）在AI助手聊天机器人中领先，截至10月月活跃用户达1.97亿，日活跃用户达5400万 [2][8] * 深度求索（DeepSeek）排名第二，腾讯的元宝（Yuanbao）排名第三 [2][8] * 阿里巴巴近期改版的通义千问（Qwen Chat）在一周内吸引了超过1000万次下载，截至11月21日日活跃用户飙升至1670万 [2][8] **中国AI公司的全球化机遇与进展** * 全球AI聊天机器人市场中，ChatGPT以8亿月活跃用户（截至11月25日）大幅领先，Gemini以3.35亿月活跃用户位居第二 [3][11] * Perplexity以5000万月活跃用户排名第三，字节跳动的Dola以4700万月活跃用户紧随其后，深度求索（DeepSeek）为3900万月活跃用户 [3][11] * 将Dola（4700万）与豆包（1.97亿）的月活跃用户合并计算，字节跳动的AI聊天产品全球排名第三，总月活跃用户约2.5亿，被视为其全球地位的重要进展 [1][3][11] **Dola在新兴市场的快速增长与潜力** * Dola（近期由Cici更名）由与字节跳动关联的新加坡公司Spring (SG) PTE LTD发布，正渗透多个国家，特别是拉丁美洲和东南亚等新兴市场 [4][26] * Dola的月活跃用户在过去几个月快速增长，于2025年11月达到4660万（排名第四），高于一年前的1638万 [4][26] * 根据Sensor Tower数据，Dola在印度尼西亚的月活跃用户从2025年7月的780万跃升至11月的1740万 [4][30] * 在菲律宾，其月活跃用户从6月的900万跃升至11月的1250万 [4][30] * 在墨西哥，其月活跃用户从2025年7月的240万快速增长至11月的900万 [4][30] * Dola在墨西哥、印度尼西亚和菲律宾的头部AI聊天应用中迅速追赶 [1] **中国AI出海动因与潜在威胁** * 由于大多数AI助手聊天机器人难以直接向消费者收取订阅费，且中国AI聊天机器人竞争环境激烈（许多由资金雄厚的互联网公司支持），这被认为是中国AI聊天机器人向全球市场扩张的原因之一，此外也希望能向全球更多用户输出其技术 [1][5][49] * 如果Dola能在某些新兴国家成为主导的AI入口，需谨慎看待其是否可能挑战该地区未来电子商务（如Sea旗下的Shopee）和其他服务（在较小程度上，如Grab超级应用）的相关性 [1][5][49] * 需要持续评估字节跳动AI发展的持续成功是否会对阿里巴巴、腾讯、百度、快手、Sea和Grab构成有意义的挑战 [50] 其他重要细节 **Dola产品与运营细节** * Dola是一款AI助手应用，提供写作帮助、AI艺术生成和学习助手等服务 [46] * 根据其服务条款，Dola提供的服务使用户能够探索并与聊天机器人互动，这些机器人可能由其专有技术和/或第三方大语言模型提供支持 [46] * 由于Dola面向全球用户，面临更严重的合规问题，在数据层面，因其需要访问大量本地内容并深刻理解当地语言俚语和文化差异，并未采用豆包的大语言模型，而是选择了GPT和Gemini等被广泛接受的海外模型 [48] * Dola AI最初于2023年发布，并在2024年初向公众开放AI聊天功能，该应用直到2025年底才更名为“Dola” [47]

涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网与人工智能（AI）行业，特别是AI助手聊天机器人领域[1] * 公司：重点涉及字节跳动（ByteDance）及其AI产品豆包（Doubao）和Dola，同时提及阿里巴巴（BABA）的通义千问（Qwen Chat）、腾讯（Tencent）的元宝（Yuanbao）、快手（Kuaishou）的Kling以及DeepSeek等[1][2][8] 核心观点与论据 **中国AI聊天机器人竞争格局** * 豆包（字节跳动）在中国市场占据领先地位，截至10月月活跃用户达1.97亿，日活跃用户达5400万[2][8] * DeepSeek排名第二，腾讯元宝排名第三[2][8] * 阿里巴巴近期改进的通义千问表现强劲，一周内下载量超过1000万，截至11月21日日活跃用户飙升至1670万[2][8] **中国AI公司的全球化雄心** * 中国互联网/AI公司积极向全球市场渗透，旨在输出AI技术并探索全球变现机会，主因在于中国直接面向消费者的变现相对困难[1][5][48] * 字节跳动通过结合豆包（1.97亿月活）和Dola（4700万月活），其AI聊天业务全球月活用户合计约2.5亿，位列全球第三，仅次于ChatGPT（8亿月活）和Gemini（3.35亿月活）[1][3][11] * Dola（前身为Cici）由字节跳动关联公司Spring (SG) PTE LTD发布，专注于新兴市场[4][25] **Dola在新兴市场的快速增长** * Dola的全球月活用户从一年前的1638万快速增长至2025年11月的4660万（排名第四）[4][25] * 在印度尼西亚市场，Dola月活用户从2025年7月的780万跃升至11月的1740万[4][31] * 在菲律宾市场，月活用户从6月的900万增长至11月的1250万[4][31] * 在墨西哥市场，月活用户从2025年7月的240万快速增长至11月的900万[4][31] 其他重要内容 **潜在风险与未来威胁** * 若Dola在特定新兴国家成为主导的AI入口，可能挑战该地区未来电子商务（如Sea旗下的Shopee）和其他服务（如Grab超级应用）的相关性[5][48] * 需要持续关注字节跳动AI发展的成功是否会对阿里巴巴、腾讯、百度、快手、Sea和Grab构成有意义的挑战[49] **Dola的产品与运营细节** * Dola是一款AI助手应用，提供写作帮助、AI艺术生成和学习助手等服务[45] * 为应对全球用户的合规问题及深度理解当地语言文化，Dola未采用豆包的大语言模型，而是选择了海外广泛接受的模型如GPT和Gemini[47] * Dola于2023年首次发布，并在2024年初向公众开放AI聊天功能，于2025年末更名为Dola[46]

全球科技巨头AI投资与业绩表现 - 2025年第三季度全球主要科技公司业绩强劲，收入普遍实现两位数增长，主要由人工智能和云服务需求推动[3] - 各大科技公司资本支出激增至每季度数百亿美元，竞相建设AI革命所需的计算基础设施[3] - AI已从概念演示阶段发展为直接影响利润表和资本支出预算的重要业务线[2] 美国科技巨头AI基础设施投资详情 - 微软季度收入同比增长18%至777亿美元，资本支出达到近350亿美元创纪录高位，并警告年度支出将进一步上升[9] - 字母表季度收入增长16%至1023亿美元，将2025年资本支出指引大幅上调至910-930亿美元，远高于去年约525亿美元[9] - 亚马逊前三季度资本支出达899亿美元，预计2025年全年资本支出约1250亿美元，AWS收入在第三季度增长20%[9] - Meta第三季度收入同比增长26%，资本支出达194亿美元，将2025年支出计划提高至700-720亿美元[9] - 苹果6月季度收入达940亿美元创纪录，当季资本支出35亿美元高于去年同期的21亿美元，但依赖第三方基础设施保持支出增长相对温和[9] 阿里巴巴AI战略与财务表现 - 第三季度总收入同比增长5%至2477.95亿元人民币（约347.69亿美元），但净利润同比下降53%至206.12亿元人民币[7] - 自由现金流转为负值达-218.4亿元人民币，反映重大投资支出，云智能集团收入加速增长34%至398.24亿元人民币[7] - AI相关产品收入呈现三位数增长，云智能集团调整后EBITA增长35%至36.04亿元人民币[7] - 中国电商集团调整后EBITA下降76%，主要由于在即时商务、用户体验和技术方面的重投资[7] 腾讯差异化AI战略与财务表现 - 第三季度收入同比增长15%至1929亿元人民币（约270亿美元），净利润跃升19%，广告收入激增21%[8][10] - 采用"应用AI"策略，将AI功能深度集成至微信、QQ音乐、腾讯视频等流行应用中，而非大规模投资数据中心[8][11] - 约一半广告增长来自因AI精准定位带来的更高广告定价，通过改善用户匹配效果提升广告主支付意愿[10] - 第三季度资本支出约130亿元人民币（约18亿美元），同比下降24%，预计2025年AI相关资本支出将占收入"低十位数"百分比[13] AI行业战略分歧与竞争格局 - 行业出现两种战略路径分歧：建设大型AI基础设施与注重即时AI驱动产品收益[14][19] - 美国科技巨头通过巨额基础设施投资巩固主导地位，其云部门正成为AI经济的重要公用事业[14] - 监管机构日益关注AI和云基础设施集中度可能带来的垄断控制问题[16] - 行业可能进入AI周期新阶段，重点转向盈利能力和效率证明，投资回报率成为关键关注点[15][18]

涉及的行业与公司 * 公司为腾讯控股有限公司 属于互联网/电子商务行业[11] 核心观点与论据 投资评级与目标 * 重申对腾讯的买入评级 目标价为780港元 当前股价为641港元 潜在上涨空间约22%[1][3][7] * 腾讯是行业首选标的[1][3] 人工智能战略 * 公司在应用和基础设施投资上采取平衡的AI战略[1] * 2025年第三季度资本开支为130亿元人民币 低于市场共识 但管理层表示这 solely 是由于芯片供应紧张 公司在该季度租赁了额外的计算资源以支持AI研究和推理[1] * 鉴于微信主导的聊天输入入口地位以及由视频号/公众号/小程序支持的完整内容服务移动生态系统 公司拥有在中国AI代理竞争中成功所需的要素[1] * 尽管元宝在日活跃用户数上落后于豆包和夸克 但这反映了不同的推广策略而非模型能力[1] 财务预测与业绩 * 调整后的2025年/2026年每股收益预测分别为28.13元人民币和31.49元人民币 较2024年分别增长18.8%和12.0%[4] * 基于分类加总估值法得出目标价 对各业务板块采用不同的估值倍数 例如在线游戏15倍市盈率 在线广告25倍市盈率[14] * 2025年第三季度非国际财务报告准则净利润为706亿元人民币 同比增长18% 较市场共识高出7%[16] * 预计2025年/2026年资本开支为750亿/900亿元人民币 低于此前预测的1000亿/1100亿元人民币[1] 主要业务板块展望 * 在线游戏：预计《三角洲特种部队》、《无畏契约手游》、《王者荣耀》开放世界MMO将在2026年推动收入增长 国际游戏可能因竞争加剧而减速[2] * 在线广告：鉴于视频号和微信搜索广告的拓展 收入增长可见 且通常拥有更高的毛利率[2] * 金融科技及企业服务：复苏取决于宏观经济的稳定[2] 其他重要内容 风险因素 * 风险包括：竞争加剧、监管不确定性、宏观经济疲软影响广告和金融科技业务、游戏增长势头放缓等[3][18] * 具体风险涉及新流量平台和媒体形式的竞争、金融科技监管、数据使用、游戏监管、地缘政治风险等[18] 财务指标与估值 * 预计2025年净利润为2598亿元人民币 2026年为2866亿元人民币[4][8] * 预计2025年/2026年/2027年营收分别为7502亿/8212亿/8870亿元人民币[8][15] * 当前股价对应2025年预期市盈率为20.82倍[4] * 2024年净负债与权益比为19.6% 预计到2027年将转为净现金状态[7][8]