报告行业投资评级 - 对Kuaishou、JD.com、Full Truck Alliance、NetEase、Tencent、Trip.com、Xiaomi等公司给出Buy评级 [138] 报告的核心观点 - 2025年5月中国顶级AI应用保持健康用户参与趋势，关键投资者关注点包括用例场景增加、货币化路线图更清晰、定价有竞争力等；整体前400款移动应用也保持上月势头，各垂直领域表现有差异 [1] - 建议采用双管齐下选股方法，重点关注防御性子行业和国内政策受益且估值打折的股票，推荐游戏、出行、互联网垂直领域、电商等行业部分公司 [9] 根据相关目录分别进行总结 最新AI领域发展情况 - 中国互联网公司推出多种AI产品，涵盖多模态大语言模型、智能办公助手、智能搜索等，盈利模式包括API服务、企业订阅、广告等 [13][14] - 部分公司AI产品实现可扩展年度经常性收入（ARR），如Kuaishou的Kling AI ARR超1亿美元，部分全球领先AI初创公司/应用也有较高ARR和估值 [16][17] - 不同AI视频生成器价格有差异，Kuaishou的Kling 2.1版本较2.0成本大幅降低；截至5月4日当周Kling AI在发送给AI模型的消息中占比最大 [18][20] - 2025年第二季度ByteDance每日令牌使用量与Google相当，预计到2025年底Alibaba每日令牌使用量达15万亿以上 [1][23] - 中国AI模型在模型质量、价格、智能前沿等方面与美国玩家差距缩小，部分模型表现领先且价格有竞争力 [29][35] - 2025年中国公司发布多种文本、图像、视频类AI模型，有开源和闭源之分 [43][45][46] 其他亮点 - 2025年5月AIGC面向消费者/聊天机器人参与度环比增长5%，主要受Doubao增长推动，部分应用如DeepSeek增长下降 [48][49] - 各AIGC应用在不同指标（如月活跃用户MAU、日活跃用户DAU、下载量等）上有不同增长趋势 [49][50][52] 5月各领域用户使用时长趋势 - 中国互联网行业整体前400款移动应用5月总使用时长同比增长8%，各垂直领域表现不同，如电商、本地服务、游戏等领域有不同程度增长或下降 [1][65] - 电商领域前50款电商应用5月使用时长同比增长10%，不同平台表现有差异，如JD使用时长同比大幅加速增长，Taobao下降幅度收窄；Temu全球MAU环比略有下降 [74][85][88] - 本地服务领域5月使用时长同比增长加速至17%，Meituan和Amap表现较好；食品配送应用整体使用时长同比增长2%，部分应用有下降；按需杂货使用时长同比增长18% [10][92][94] - 在线娱乐领域视频、社交媒体和游戏各有表现，如Douyin保持强劲增长，Kuaishou和部分长视频应用表现不佳；社交媒体中Weixin使用时长同比增长6%，Weibo下降；游戏使用时长同比增长6%，不同游戏表现有差异 [7][97][98] - 企业服务领域在线货运匹配、在线招聘、房地产经纪等行业各有表现，如YMM司机和托运人应用总参与度同比增长7%，Boss Zhipin在在线招聘行业用户参与度领先，Beike主要应用使用时长增长 [10][105][114] - 汽车售后市场服务Tuhu Car应用MAU同比增长19% [10][119] 部分公司估值及风险 - 对Kuaishou给予买入评级，目标价63港元，基于市盈率估值；关键下行风险包括广告预算恢复慢、货币化弱等 [124] - 对JD.com给予买入评级，12个月基于分部加总法目标价为48美元/187港元；关键风险包括电商市场竞争激烈、在线GMV放缓等 [125][126] - 对Full Truck Alliance 12个月目标价14.60美元，基于分部加总法；关键风险包括监管风险、反垄断审查等 [127] - 对NetEase给予买入评级，12个月基于分部加总法目标价为140美元/219港元；关键下行风险包括老游戏表现弱、新游戏货币化慢等 [128] - 对Tencent给予买入评级，12个月基于分部加总法目标价为595港元；关键风险包括行业竞争激烈、游戏发布延迟等 [129]

中国科技行业韧性及创新 - 中国科技行业在2025年下半年展现出显著韧性，将全球贸易压力转化为本土创新动力，尽管面临145%的美国关税和先进半导体出口限制，但网易、阿里巴巴、台积电和腾讯等公司已战略性地转向AI基础设施和新兴技术投资[2] - 台积电确认尽管关税产生影响，但AI需求持续强劲且供不应求，突显中国科技生态系统的实力[2] - 深度求索(DeepSeek)成为全球AI领导者，其R1和R2模型证明可通过高性价比架构开发世界级AI技术[3] 电商与消费复苏 - 阿里巴巴和京东在618购物节期间表现强劲，电子产品和家电销售额分别激增283%和380%，得益于政府补贴计划，显示国内消费复苏[3] 华为技术突破 - 华为Pura 80系列智能手机将于6月11日发布，搭载HarmonyOS Next操作系统，实现软件自主化，麒麟9020芯片内存带宽比苹果A18处理器高14%[4] 半导体行业进展 - 中国半导体行业在先进封装技术领域占据全球25%市场份额，其中先进封装细分市场占比超50%，2.5D和3D堆叠技术以低成本提升芯片性能[5] 机器人及电动车生态 - Unitree Robotics推出配备43个关节电机的人形机器人，极氪和长城汽车强化电动车生态，禾赛科技将激光雷达成本从2017年8万美元降至2025年约200美元[6] AR技术发展 - Xreal和Rokid推出具备广视角和实时多语言翻译功能的AR解决方案，反映中国在高科技领域的全面领先[7] 网易投资亮点 - 网易2025年第一季度游戏收入同比增长12.1%至240亿元人民币，净利润跃升35%至103亿元人民币，旗下《漫威争锋》登顶Steam榜单，《逆水寒》玩家超3000万[9][10] - 网易持有净现金1370亿元人民币，AI驱动的NPC与英伟达光线追踪合作增强技术差异化[11] 阿里巴巴业绩表现 - 阿里巴巴2025财年第四季度非GAAP每股收益同比增长23%至1.73美元，超预期16.89%，云智能业务收入增长18%，AI相关产品连续七个季度三位数增长[12] - 公司净现金达505亿美元，2025财年向股东返还165亿美元[13] 台积电市场领导力 - 台积电2025年第一季度收入同比增长35%至255.3亿美元，净利润增长53%至近110亿美元，3nm和5nm节点占晶圆总销售额58%[15] - 2025年资本支出计划增至380-420亿美元，70%用于先进制程技术[16] 腾讯运营与AI整合 - 腾讯2025年第一季度收入达1800亿元人民币（同比+13%），非国际财务报告准则运营利润率扩大至39%，《三角洲行动》峰值日活达1200万[17] - AI助手“元宝”接入微信，LLM搜索提升用户参与度，微信月活14.02亿，营销服务收入同比增长20%[18] - 公司净现金902亿元人民币，第一季度回购171亿港元股票[19]

纪要涉及的公司 腾讯控股（Tencent Holdings） 纪要提到的核心观点和论据 投资评级与目标价 - 重申买入评级，目标价631.00港元，当前股价512.00港元 [1] - 目标价基于腾讯综合业务的DCF估值565港元（加权平均资本成本8.6%，2021 - 28E复合年增长率8%，终端增长率4%）以及其投资股权价值66港元（包括上市被投资公司51港元和非上市被投资公司折价后10港元） [22] AI产品与投资 - 腾讯有多个AI产品处于发布后但尚未盈利阶段，如元宝应用有一定产品市场契合度已进入发布阶段，QQ浏览器升级为AI浏览器，微信AI体验处于产品市场契合早期阶段，预计几个季度后各产品将开始盈利 [1] - 腾讯通过现有业务的运营杠杆为AI投资提供资金，近期成本影响主要来自折旧，优先将GPU用于内部使用，利润将在GPU生命周期后期体现，且腾讯有能力在整个经济生命周期内利用GPU [1] AI对游戏业务的影响 - AI在多个方面有助于游戏体验，如玩家入门体验、玩家指导体验、玩家间互动、防作弊、游戏公平与平衡等，可提高用户留存率，腾讯关键手游的30天留存率呈上升趋势 [2] 企业服务业务增长驱动因素 - 腾讯企业服务业务有4个结构性驱动因素：小程序商店佣金、CRM服务和企业微信企业软件、安全、实时通信、数据库解决方案、GPU租赁 [3] - 管理层长期看好中国企业服务潜力，不仅通过基础设施服务渗透，还通过软件服务，软件层竞争较小、利润率更好，企业微信软件企业采用率高，可交叉销售腾讯平台和基础设施服务 [3] 业务货币化增长 - 腾讯通过流量增长、广告点击率提升和定期增加广告负载来增长广告业务；通过提供更高价值虚拟物品提高游戏收入收益率；在金融科技方面，以可控方式增加贷款业务 [13] - 微信生态中的小程序商店GMV增长迅速，与微信其他活动的联系日益加深，有多个成功电商模板可借鉴和多个服务提供商，除了更高的抽成率和更多闭环交易广告外，还可改善广告定位 [14] 金融科技服务增长驱动因素 - 金融科技板块有3个结构性驱动因素：财富管理业务持续增长；信贷业务恢复增长；支付业务受每笔交易价值下降影响，但4月有所改善，且从第二季度起支付收入的比较基数将降低 [15] 风险因素 - 下行风险包括新流量平台和媒体格式的竞争、金融科技、数据收集共享使用、竞争、网络游戏、即时通讯、无线服务、应用注册、未成年人保护等方面的监管、新游戏势头疲软、新游戏推广和AI的费用与投资、宏观经济疲软影响广告和金融科技业务、地缘政治风险和制裁风险、AI投资对利润的影响 [23] - 上行风险包括宏观经济复苏好于和快于预期、新游戏表现超预期、与其他互联网平台的生态系统开放协同效应、电子商务业务加速发展、若公司从1260H名单中移除对投资者情绪的积极影响、AI应用的突破 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 财务数据 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润（调整后，百万元） | 157,688 | 222,703 | 251,880 | 277,934 | 303,986 | | 每股收益 | 11.99 | 20.63 | 22.65 | 26.40 | 29.88 | | 每股收益同比变化 | -38.3% | 72.1% | 9.8% | 16.6% | 13.2% | | 股息/股 | 2.27 | 3.32 | 4.23 | 4.62 | 5.39 | | 自由现金流/股 | 21.25 | 21.10 | 13.54 | 21.99 | 26.61 | | 市盈率 | 38.79x | 23.32x | 20.75x | 17.80x | 15.73x | | 股息收益率 | 0.488% | 0.690% | 0.901% | 0.984% | 1.15% | | 企业价值/息税折旧摊销前利润 | 20.79x | 17.23x | 14.83x | 13.03x | 11.77x | | 自由现金流收益率 | 4.65% | 4.53% | 2.84% | 4.52% | 5.36% | [3] 股票数据 | 指标 | 详情 | | --- | --- | | 价格 | 512.00港元 | | 目标价格 | 631.00港元 | | 确立日期 | 2025年5月15日 | | 投资意见 | B - 1 - 7 | | 52周范围 | 349.00港元 - 547.00港元 | | 市值/流通股（百万美元/股） | 600,257美元 / 9,189.8 | | 市值（百万港元） | 4,705,175 | | 平均每日价值（百万美元） | 1,525 | | 自由流通股比例 | 66.5% | | 美银证券代码/交易所 | TCTZF / HKG | | 彭博/路透代码 | 700 HK / 0700.HK | | 2025E净资产收益率 | 22.1% | | 2024A净债务与权益比率 | 19.6% | [6] 其他信息 - 腾讯是中国领先的优质消息服务、互联网增值服务、无线增值服务和在线游戏提供商，为企业提供广告和电子商务服务，微信社交应用拥有超10亿国内账户的最大在线社区基础，还拓展了云、IT和移动解决方案等企业服务 [10] - 报告存在利益冲突风险，美银证券与报告涵盖的发行人有业务往来，投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素 [5]

纪要涉及的公司 腾讯控股（Tencent Holdings） 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现 - **核心观点**：2025年第一季度业绩超预期，营收和利润均实现增长 [2] - **论据**：营收同比增长13%，调整后运营利润和净利润分别同比增长18%和22%，主要得益于毛利率扩张 [2] 各业务板块表现 - **游戏业务** - **核心观点**：短期增长强劲，长期有增长潜力 [3] - **论据**：2025年第一季度现有和新游戏实现超20%的强劲增长，《王者荣耀》（HoK）和《穿越火线》（CrossFire）创历史收入新高，《绝地求生》（PUBG）同比增长中两位数，《无畏契约》（Valorant）收入同比翻倍；预计2025年国内游戏收入增长14%，国际游戏收入增长22%；长期来看，腾讯不断完善游戏策略，引入创新游戏模式，利用人工智能提升用户参与度 [3] - **广告业务** - **核心观点**：短期有望跑赢行业，长期有增长优势 [4] - **论据**：2025年第一季度广告收入增长20%，得益于广告技术的持续改进和额外的广告库存（视频号广告加载率约4%，而同行约15 - 20%）；预计2025年将跑赢行业（UBS预计增长17%）；长期来看，随着小程序和小商店的扩张，腾讯的闭环交易增加和点击率提高将带来进一步优势 [4] - **小商店业务** - **核心观点**：短期GMV增长强劲，长期有增长空间 [5] - **论据**：短期来看，商家入驻加速和基础设施改善，GMV增长保持强劲；与2024年小程序8万亿人民币的GMV相比，视频号2024财年约200亿人民币的GMV有很大增长空间 [5] - **人工智能货币化业务** - **核心观点**：短期有应对措施，长期有货币化机会 [6] - **论据**：短期来看，尽管高端GPU进口情况不稳定，但管理层有信心合规应对，主要措施包括优先为内部高回报率业务分配芯片、提高训练效率和利用之前收购的高端芯片库存；长期来看，管理层在多个产品中添加人工智能功能并获得积极反馈，基于微信庞大的用户基础（14亿）、高用户参与度（日均1.5小时）、多样化的用户应用和高用户留存率，腾讯有很大的人工智能货币化机会 [6] - **利润率展望** - **核心观点**：短期利润增长与营收增长差距可能缩小，但长期有积极趋势 [11] - **论据**：2025年第一季度调整后净利润增长18%，而营收增长13%；短期来看，由于人工智能投资与营收产生之间的时间差，营收和利润增长之间的差距可能缩小，但管理层有信心通过积极的运营杠杆、增量人工智能收入和利润率提升业务（视频号、搜索、收费财富管理和电商佣金）实现增长；预计2025年营收和调整后净利润分别增长13%和19% [11] 股票建议和估值 - **核心观点**：维持买入评级，上调目标价 [12][13] - **论据**：除了超预期的业绩外，这组业绩为投资者提供了更清晰的盈利前景，即使在宏观环境不确定的情况下；管理层在财报电话会议中多次提到各业务线有“长期增长空间”，短期和长期驱动因素明确；尽管腾讯在投资者中是共识性的长期持股，且估值相对于同行有溢价（2025年市盈率17倍，2024 - 2026年每股收益复合年增长率16%），但腾讯具有高盈利可见性和增长上限；业绩公布后，上调2025 - 2027年高于共识的每股收益预测1 - 2%，因此上调基于分部加总法的目标价至710港元（之前为700港元） [12][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险因素**：腾讯面临的关键风险包括竞争格局演变和加剧、新业务执行、投资公司和业务的整合、流量获取成本上升、内容和品牌推广成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、知识产权侵权、关键管理层离职和监管风险等 [19] - **定量研究评估**：UBS全球研究发布了对分析师关于某些短期因素发生可能性问题的定量评估，包括行业结构、监管环境、股票表现、每股收益预测等方面的观点 [20][21] - **评级定义和相关说明**：详细说明了UBS全球研究的评级定义，包括12个月评级和短期评级的定义、覆盖范围和投资银行服务比例等；还介绍了预测股票回报、市场回报假设等关键定义，以及一些特殊情况和例外说明 [25][29][30] - **公司披露信息**：提供了腾讯控股的相关披露信息，包括路透代码、12个月评级、股价、价格日期等，以及UBS证券香港有限公司是该公司在香港上市证券的做市商 [33] - **全球研究免责声明**：包含了UBS全球研究的免责声明，涉及意见变化、研究产品独立性、分发方式、使用限制、风险提示、合规政策等多方面内容 [39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68] - **全球财富管理免责声明**：针对UBS全球财富管理客户的免责声明，强调了风险信息、投资建议、价格说明、信息准确性等方面的内容 [69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89] - **瑞士信贷财富管理免责声明**：针对瑞士信贷财富管理客户的免责声明，涉及个人数据处理和营销材料接收等内容 [95]

纪要涉及的公司 腾讯控股（Tencent Holdings，股票代码700 HK、80700.HK） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 腾讯是行业首选股票，维持买入评级，目标价630港元不变，当前股价521港元，有20.9%的上涨空间 [1][5][9][59] - 腾讯增长前景强劲，游戏和广告业务有望持续增长，微信集成AI功能将带来更多收益 [2][9] 论据 1. **财务表现** - 2025年第一季度营收和非国际财务报告准则净利润均超市场预期，国内和国际游戏、营销服务收入表现出色 [2][4][17] - 上调2025 - 2026年营收预期1%，盈利预期2%，预计2025 - 2027年营收分别为7283.86亿元、7805.25亿元、8330.69亿元，净利润分别为219.46亿元、250.56亿元、281.485亿元 [2][10] 2. **业务板块** - **游戏业务**：国内游戏收入增长24%（市场预期15%），由《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》等常青游戏及《三角洲部队》等新游戏推动；国际游戏收入增长23%（市场预期13%），受《荒野乱斗》《皇室战争》和《PUBG Mobile》驱动 [17][18][19] - **社交网络**：收入增长7%（市场预期5%），得益于应用内游戏虚拟物品销售、音乐订阅收入和小游戏平台服务费增长，长视频订阅日均数量环比增长3.5%至1.17亿 [20] - **营销服务**：收入增长20%（市场预期17%），由视频号、小程序和微信搜索驱动，得益于用户参与度提高、广告平台AI升级及微信内交易生态改善 [21] - **金融科技和企业服务**：收入增长5%（符合预期），金融科技收入受消费贷款和财富管理驱动实现个位数增长，商业支付总量在2025年第一季度同比略有下降但4月有所改善，企业服务收入受云收入和电商技术服务费增长驱动实现两位数增长 [22] 3. **AI方面** - 元宝新集成到微信联系人，为公众号和视频号提供AI工具以改善内容生成，目前聊天框、内容总结分析等功能最常用，全面集成到微信生态需几个季度，但潜力巨大 [2] - 腾讯能利用微信独特的社交图谱、通信和社区能力、内容及小程序等提供差异化AI功能，与竞争对手区分开来 [3] 4. **其他方面** - 腾讯积累了大量芯片储备，优先部署到广告和推荐产品，其次是模型训练和推理，通过软件优化、定制模型和灵活使用芯片应对供应限制，维持2025年资本支出占收入低两位数百分比的指引不变 [3] - 电商业务有长期潜力，重点是改善用户体验、增加优质产品和品牌供应，通过直播和将小程序交易转化为小商店交易为商家提供更多流量 [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **股票回购**：2025年腾讯目标回购至少800亿港元股票，年初至今已回购210亿港元，4月10日所在周回购规模提高到每日6亿港元 [17][54][56] 2. **Prosus持股**：截至2025年5月2日，Prosus在腾讯的持股比例降至23.27% [58] 3. **估值方法和风险**：采用现金流折现法估值，目标价630港元，存在游戏无法获得货币化批准、监管逆风、宏观经济放缓、广告和视频内容不当、用户偏好变化、大股东减持、被海外监管机构列入名单等风险 [59] 4. **评级相关**：HSBC评级基于目标价与当前股价的差异，评级会在“重大变化”时重新校准，截至2025年3月31日，HSBC独立评级分布为买入55%、持有39%、卖出6% [63][64][67] 5. **HSBC与腾讯关系**：截至2025年4月30日，HSBC实益拥有腾讯1%或以上的一类普通股；截至2025年3月31日，腾讯是HSBC客户，在投资银行、非投资银行证券相关和非证券服务方面有业务往来；报告发布时，HSBC是非美国做市商 [76][77][78]

腾讯AI投资成效 - 公司AI能力对游戏和广告业务产生实质性贡献[1] - 季度营收同比增长13%至1800亿元人民币(250亿美元)[1] - 加大AI领域投入包括元宝应用和微信AI功能[1] 财务与战略展望 - 现有高质量收入流产生的经营杠杆将抵消AI投资成本[2] - 预计长期AI战略投资将为用户和社会创造价值并带来增量回报[2] - 花旗评价业绩"超预期" 摩根士丹利认为微信用户数据优势将巩固广告增长[2] 市场环境与竞争地位 - 微信及国际版WeChat月活用户达14亿(截至3月底)[2] - 美国关税担忧抑制中概股涨势 但公司主要收入来自中国[3] - 年内股价上涨25% 但美国AI芯片管制可能影响发展计划[3] 金融科技AI创新 - 大型交易模型(LTMs)新型生成式AI正变革金融犯罪防控领域[4] - 传统机器学习模型基于BIN码/邮编等特征存在固有局限[5] - 行业转向基于Transformer的模型 该技术曾革新自然语言处理领域[5]

腾讯2025年第一季度业绩预告 - 公司计划于5月13日发布2025年第一季度财报 预计每股收益为0 88美元 同比增长18 92% 营收预计达242 6亿美元 同比增长8 89% [1] - 过去四个季度公司均超市场盈利预期 平均超出幅度达11 65% [2] 核心业务表现 游戏业务 - 国内游戏延续2024年第四季度增长势头 主要依赖《王者荣耀》《和平精英》《Valorant》等长青游戏及新作《DNF手游》《三角洲部队》 [4] - 2025年春节期间 公司五款最高收入游戏DAU均实现同比增长 递延收入在2024年以高双位数增长 预计对季度营收有积极贡献 [4] 广告业务 - 2024年第四季度营销服务收入同比增长17% 主要受益于AI驱动的广告平台优化及电商、金融、快消品等多行业广告主需求 [5] - 视频号营销服务收入同比增长超60% 微信搜索广告收入翻倍 预计该趋势延续至本季度 [5] 金融科技与AI - 金融科技业务商业支付收入上季度同比持平 交易量上升但单价承压 预计第一季度延续类似态势 [6] - AI应用"元宝"DAU在2月至3月增长20倍 但GPU供应限制导致一季度收入贡献有限 云服务因GPU内需优先而短期受限 但为后续增长奠定基础 [7] 研发投入与资本开支 - 2024年第四季度研发费用同比增长21% 资本开支激增421% 公司计划2025年继续加大这两项投入以支持AI基础设施和模型开发 [8] - 2025年第一季度利润预计受研发费用增加影响 包括人力成本上升和GPU服务折旧 [8] 其他提及公司 - 资本西南公司(CSWC)预计第四季度盈利超预期 当前Earnings ESP为+3 23% 年初至今股价下跌8 3% [11][12] - 百度(BIDU)预计第一季度盈利超预期 Earnings ESP达+8 67% 年初股价上涨3 1% [12] - 应用材料(AMT)预计第二季度盈利超预期 Earnings ESP为+1 94% 年初股价上涨19 9% [12][13]