涉及的行业与公司 * 公司：MarketAxess (MKTX)，一家专注于固定收益电子交易的平台公司 [1] * 行业：固定收益信用债交易市场，具体涉及美国高收益债、美国高等级债、新兴市场债券、欧洲债券等细分市场 [6][7][36][43] 核心观点与论据 **1 增长战略与核心举措** * 公司制定了三年期目标，预计年均收入增长率为8%-9%，并设定了利润率目标 [5] * 增长举措旨在重振美国信用债业务增长，该业务去年相对持平 [12] * 新举措通过三个主要渠道推进：客户发起交易、投资组合交易和交易商发起交易 [6] * 新的前端平台XPRO是支持所有举措成功的关键基础，正在持续增强和向不同市场推广 [6] **2 客户发起交易：大宗交易协议** * 大宗交易是信用市场中尚未电子化的巨大领域，存在巨大的总目标市场 [7] * 公司推出了针对大宗交易的定向询价协议，已在欧洲、欧元债券和新兴市场推出，并在美国进行试点 [7] * 2025年，大宗交易的整体日均交易额增长了24% [12] * 美国市场（尚未全面推出定向询价）日均交易额增长18% [12] * 新兴市场日均交易额增长27% [12] * 欧元债券日均交易额增长66% [12] * 成功的关键在于获得交易商内容（AX内容）以吸引流动性，这在欧洲和新兴市场已建立良好关系，在美国仍在推进中 [13] **3 投资组合交易** * 2025年，公司在美国的PT市场份额约为19%，同比增长了270个基点 [18] * 2025年下半年，高收益债的PT份额增长了约800个基点 [18] * 高等级债的PT使用率在约9%-12%的范围内波动，而高收益债的PT使用率有所上升，去年10月份额高达15% [19] * PT对公司而言收入机会不大，但对客户很重要，公司将继续投资增强该协议 [20] **4 交易商发起交易：Mid-X 解决方案** * Mid-X是公司去年底在美国推出的新解决方案，旨在帮助交易商匿名解除风险敞口 [9][21] * 今年1月，通过Mid-X的成交额约为32亿美元，开局良好 [21] * 该协议有助于控制信息泄露，改善与交易商的关系 [22] * 计划未来将每日的撮合会话从一次增加到多次 [22] **5 新兴市场业务** * 新兴市场是公司增长的重要引擎，预计三年计划中大部分增长将来自美国以外市场 [35][37] * 预计第一年增量增长的20%来自美国，到第三年这一比例将升至35% [37] * 新兴市场的电子化程度可能只有约10%，存在巨大机会 [38] * 2025年新兴市场各协议表现强劲： * 大宗交易日均交易额增长27% [37] * 投资组合交易增长172%（基数较小）[38] * 交易商发起交易增长33% [38] * 公司拥有独特的“请求报价”协议，能保护客户交易意图，深受市场欢迎 [39] * 竞争优势在于本地化布局和网络效应，在阿根廷、墨西哥、巴西、亚太等国家和地区建立了长期关系和流动性 [40][41] **6 自动化与人工智能** * **自动化**：Auto-X协议持续增长，具有粘性，不仅用于小额交易，也有客户将其用于超过200万美元的交易，并通过该协议执行约54%的交易量 [48] * **人工智能**：分为商业AI和公司内部AI [57] * **商业AI**：旨在实现货币化，例如CP+定价算法产品，利用平台独有的数据（2025年平台询价量达5.3万亿美元，2024年为4.7万亿美元）[58]；正在开发AI Select，帮助客户在大宗交易中智能选择交易商 [59] * **公司内部AI**：用于提高内部效率，如编码、测试和工作流优化，处于早期阶段 [60][61] * AI发展带来的数据中心等融资需求，预计将增加债务资本市场发行量，从长远看有利于信用交易 [53] **7 财务与资本配置** * **支出与利润率**：2026年支出指引中点约为5.3亿美元（基于去年4.99亿美元非经常性项目前支出增长约8%），服务支出指引为中个位数增长 [71]；三年期利润率目标为平均每年扩张75-125个基点，但并非线性增长 [71] * **投资与效率**：公司通过供应商管理、岗位优化等效率措施节省了1700万美元，并自筹资金进行了1600万美元的投资 [72]；投资重点包括协议推广、算法套件、新兴市场、XPRO前端增强等 [73] * **资本配置**：优先顺序为：1）有机业务投资；2）股东资本回报；3）并购 [79] * 已显著增加资本回报，包括3亿美元的加速股票回购、1.2亿美元的常规回购以及约1.14亿美元的股息 [76] * 近期将季度股息提高至每股0.78美元 [76] * 并购门槛很高，需确保对业务、股东和客户有利，且能推动战略执行 [78] 其他重要内容 **1 市场结构变化** * 固定收益市场结构发生显著变化：大约7年前，客户发起交易占比约80%，交易商占比约20%；现在客户发起交易占比约58%，投资组合交易占比约11%，交易商发起交易占比约30%-31% [32] **2 新协议：收盘竞价** * 新推出的收盘竞价协议是公司回归创新的体现，与买卖双方合作开发 [28] * 该协议吸引了大量关注，相关客户论坛有超过400名交易员参加，创下纪录 [28] * 预计需要多年时间被理解和采用，短期内不是主要收入驱动因素 [28] **3 传统优势业务** * 公司在传统的询价和全对全交易中仍拥有最深、最具差异化的流动性，这是巨大的优势领域 [33] * 自部分市场电子化以来，信用债市场总规模增长了65%，意味着总目标市场仍有很大空间 [34] **4 欧洲债券业务** * 欧洲债券市场流动性分散，涉及26个不同司法管辖区 [44] * 公司在该市场表现良好，投资组合交易和Mid-X等协议都取得了成功 [44] * 欧洲市场常被用作新协议和技术的试点测试地，以利于后续全球推广 [45] **5 定价策略** * 定价结构复杂，按资产类别和协议类型矩阵式分布 [63] * 高等级债定价包含久期成分，其他资产类别均为基于价格的协议 [63] * 传统询价定价保持稳定，整体每百万美元收费的变化主要受协议组合影响 [64] * 不同协议的收费水平存在“瀑布”差异：PT最低，其次是交易商发起交易，大宗交易稍高，自动化和传统询价较高 [64][65][66]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年总收入创纪录，达到8.46亿美元，其中美国信贷以外的产品领域实现10%的强劲增长 [5] - 2025年全年自由现金流创纪录，达到3.47亿美元 [5] - 2025年第四季度收入同比增长3.5%，达到2.09亿美元，其中包括200万美元的外汇折算收益 [16] - 2025年第四季度摊薄后每股收益为2.51美元，剔除特殊项目后为1.68美元 [16] - 2025年非GAAP运营费用增长5% [5] - 2025年总佣金收入增长4%，达到1.81亿美元，服务收入增长2%，达到2800万美元 [17] - 2025年信贷佣金收入增长2%，达到1.65亿美元，其中美国高收益增长4%，新兴市场增长6%，欧洲债券增长9%，但美国高等级下降1%，市政债券下降14% [18] - 2025年总费用率同比下降，主要受协议组合影响，部分被美国高等级债券交易期限延长所抵消 [18] - 截至2025年12月31日，现金、现金等价物及公司债和美国国债投资总额为6.79亿美元 [19] - 2025年通过股票回购和股息向投资者返还总计4.74亿美元 [5][19] - 2025年回购了200万股股票，总计3.6亿美元 [20] - 截至2026年1月31日，董事会股票回购授权中仍有2.05亿美元额度 [20] - 2026年全年服务收入（包括信息、交易后和技术服务）预计将实现中个位数百分比增长 [21] - 2026年全年剔除特殊项目后的总费用预计在5.3亿至5.45亿美元之间，中点增长率约为8% [21] - 2026年有效税率预计在24%-26%之间 [21] - 2026年资本支出预计在6500万至7500万美元之间，其中约80%用于新协议和交易平台增强的资本化软件开发成本 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - **整体交易量**：2025年总平均日交易量创纪录，推动佣金收入创纪录 [5] - **大宗交易**：2025年大宗交易平均日交易量增长29%，其中新兴市场创纪录 [5] 2025年第四季度大宗交易平均日交易量增长24%，达到创纪录的50亿美元 [10] 2026年1月大宗交易平均日交易量增长56% [10] 2026年1月，大宗交易占信贷交易量的约三分之一 [10] - **投资组合交易**：2025年全球投资组合交易平均日交易量增长48%，达到创纪录的14亿美元 [10] 2025年美国信贷投资组合交易市场份额增加270个基点 [11] 2026年1月总投资组合交易平均日交易量增长126%，美国信贷投资组合交易市场份额增加620个基点 [11] - **交易商发起交易**：2025年交易商发起平均日交易量增长33% [11] 2025年12月，新的美国信贷MIDX协议交易量超过30亿美元 [5] 2026年1月交易商发起平均日交易量增长13% [11] MIDX总交易量创纪录，达到70亿美元，增长383% [11] - **自动化套件**：2025年自动化套件表现强劲 [11] 2025年第四季度自适应AutoX算法交易量显著增长 [11] 2025年第四季度，主要客户采用定制化自适应算法工作流，交易量超过80亿美元 [12] - **XPRO平台**：通过XPRO的交易量增长80% [13] - **美国高收益投资组合交易**：2025年下半年美国高收益投资组合交易市场份额大幅提升 [13] 2025年下半年传统RFQ高收益市场份额也增加了约100个基点 [14] - **新兴市场**：2026年1月新兴市场平均日交易量创纪录，超过50亿美元，同比增长50%，环比增长56% [46][47] 2026年1月新兴市场大宗交易平均日交易量增长92%，环比增长70% [49] - **欧洲债券**：2026年1月欧洲债券平均日交易量增长74% [39] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国信贷市场**：2025年美国信贷收入下降2% [20] 2026年1月美国高等级市场换手率增长95% [7] 美国高等级市场整体规模增长约52%，美国高收益市场增长约28% [15] 美国信贷电子化渗透率在45%-50%范围内趋于平稳 [68] - **新兴市场**：电子化渗透率估计低于10%且正在增长 [47] - **全球固定收益市场**：电子化仍处于早期阶段，市场机会巨大 [68] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过扩大全球网络、增强差异化流动性以及加强专有数据和分析，增强了MarketAxess优势 [4] - 投资于为买方和卖方提供的多协议解决方案 [4] - 制定了清晰且可实现的技术和产品路线图，以实现三年目标 [4] - 2025年交付了关键协议和工作流工具，2026年重点是执行并延续2025年末的势头 [5] - 公司有详细计划应对美国信贷市场份额问题，该计划已纳入三年目标 [9] - 在三个战略渠道（投资组合交易、交易商发起、大宗交易）的新举措执行良好 [6] - 大宗交易解决方案在美国信贷、新兴市场和欧洲债券持续增长，证明大宗交易将从电话转向平台 [9] - 新推出的AXE交易解决方案允许交易商直接向特定客户发送AXE，客户反馈积极 [9] - 收购Pragma推动了算法成功，并增加了匹配和自动化技术现代化的战略价值 [12] - 前25大客户推动了投资组合交易的增长，其投资组合交易量增长85%，自动化大宗交易量增长超过125% [12] - 公司定位良好，能够抓住不断扩大的电子交易机会，这得益于当前市场中的新举措以及计划在2026年交付的举措 [15] - 公司对在2026年执行计划的能力充满信心，并继续专注于费用纪律和优化资本配置 [23] - 在竞争格局方面，新兴市场电子化程度低，主要与电话和聊天竞争，而非其他电子平台 [47] 美国信贷市场，客户、交易商和平台的焦点已转向占市场约50%的大宗交易市场 [69] - 公司投资于全球协议，技术可跨产品线扩展，因此增量投资回报率高 [74] - 公司战略性地决定不出售所有数据，而是将其用于自身AI开发，以助力交易业务 [57][58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2025年在交付新协议和功能方面取得的进展感到满意，并对2026年的前景和计划感到兴奋 [4] - 2025年1月交易量强劲，总信贷平均日交易量创纪录，新兴市场业务平均日交易量增长50% [7] - 美国高等级市场份额低于预期，但受到新发行大宗活动增长92%的负面影响，这对整体市场交易量和长期换手率增长有利 [7] - 公司在美国信贷领域推动更高收入和市场份额增长的投资开始显现进展 [6] - 公司有信心在未来几个季度恢复更高的收入增长水平 [15] - 公司长期战略正在持续执行，美国信贷以外的公司增长态势强劲，并且有信心通过三年财务目标在美国信贷恢复更高水平的收入增长 [23] - 人工智能的繁荣将有利于债券市场增长，因为AI所需的设备、芯片、数据中心建设及配套基础设施的资金需求将通过债券市场融资 [81] - 公司在AI领域的机遇巨大，计划在2026年充分利用 [85] 其他重要信息 - 欢迎Doug Cifu和Ken Schiciano于2026年3月1日加入董事会 [8] - 2025年员工人数为869人，较上年同期的891人下降2%，较2025年第三季度下降3% [19] - 2025年平台询价量达5.3万亿美元，同比增长约13%，产生近9100万次报价，平台名义年报价额超过35万亿美元 [58] - 2026年1月美国高等级大宗交易平均日交易量增长82% [39] - 2026年1月加权平均到期年限从约9.47年微增至9.49年 [40] - 在三年计划中，预计第一年美国信贷将贡献公司总增量收入增长的约20%，到三年计划结束时，预计约35%的增量增长将来自美国信贷 [41] - 三年目标中未包含换手率增加的假设，也未计入任何费用率提升的假设 [41] - 公司近期完成了加速股票回购计划，最终交付了36万股，通过该计划总计回购了170万股 [20] - 公司提高了股息至每股0.78美元 [62] - 收盘拍卖协议于2025年第四季度推出，目前处于试点扩展阶段，有3家交易商和约11家买方客户参与，已收到超过20亿美元的名义订单和超过9亿美元的提交订单 [76][77] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于大宗交易的强劲表现，其来源和公司如何开拓该市场 [25] - 回答: 2025年平台大宗交易量增长显著，美国高等级增长18%，高收益增长19%，新兴市场增长27%，欧洲债券增长66% [26] 2025年第四季度大宗交易量增长24%，总额达50亿美元，2026年1月继续增长，当月信贷交易量的三分之一为大宗交易 [27] 增长来源于多种协议，包括基于数据定价、目标RFQ（在新兴市场和欧洲债券增长最快）、传统RFQ、自动化解决方案（如Auto-X平台）、算法套件、新推出的MIDX解决方案以及收盘拍卖平台 [27][28][29][30] 新发行市场的大宗活动在2026年1月也大幅增加 [30] 问题: 关于信贷平均费率持续下滑的原因，是否存在竞争性定价压力，以及中期收入增长展望中假设的费率下降幅度 [34] - 回答: 费率受产品组合、协议选择、债券平均期限以及利差和波动性间接影响 [35] 向投资组合交易等新协议的转移是费率下降的主要原因之一，但这些新举措带来了增量收入 [35] 大宗交易量增长也会影响费率，但对收入有净收益 [36] 举例说明，一笔5万美元的交易费率可能为350美元/百万，而一笔500万美元的大宗交易费率可能为140美元/百万，但总收入更高 [36] 2026年1月费率从137下降至132，主要受欧洲债券（增长74%）和美国高等级大宗交易（增长82%）等低费率产品交易量增长影响 [38][39] 在三年目标中，公司未计入任何费率提升的假设，目标是通过新举措驱动收入增长 [41] 问题: 关于新兴市场的更新、路线图、竞争动态 [45] - 回答: 新兴市场是一个令人兴奋的领域，市场规模与美国信贷相似 [46] 2026年1月新兴市场平均日交易量创纪录，超过50亿美元，同比增长50%，环比增长56% [47] 电子化渗透率估计低于10%，市场机会巨大 [47] 竞争主要来自电话和聊天，而非其他电子平台 [47] 开拓该市场需要当地销售团队和区域办公室的投资 [48] 大宗交易在新兴市场也表现强劲，2026年1月增长92% [49] 公司专注于新兴市场的协议解决方案，如RFM，以推动大宗交易量增长 [49] 问题: 关于美国信贷以外收入增长（2025年增长10%）的驱动因素，以及对该部分业务多年增长的看法 [52] - 回答: 2025年服务收入增长约6%，2026年指引为中个位数增长，符合预期 [53] 美国信贷以外的交易业务（如新兴市场和欧洲债券）预计会有更高的收入增长 [53] 整体8%-9%的年均增长目标是三年平均值，可能存在阶段性波动 [53] 国际业务（主要由新兴市场和欧洲债券驱动）长期保持两位数增长 [56] 数据业务战略性地保持个位数增长，因为公司选择保留专有数据用于自身AI开发，以增强交易业务，而非大量出售原始数据 [57][58] 问题: 关于资本回报，如果全年交易量势头持续，对2026年股票回购的思考 [61] - 回答: 公司刚刚完成加速股票回购，并为此动用了约2.2亿美元的循环信贷额度，因此首要任务是逐步偿还该笔借款 [62] 董事会授权中仍有2.05亿美元可用于回购，该授权没有截止日期，公司将视情况而定 [62] 公司还提高了股息至每股0.78美元，作为增加资本回报的一种方式 [62] 问题: 关于可寻址市场（幻灯片10）以及电子化在2025年放缓后，对2026年重新加速的信心来源 [66] - 回答: 全球固定收益市场电子化仍处于早期阶段，机会巨大 [68] 美国信贷电子化渗透率在45%-50%区间趋于平稳，尚未转换的部分主要是电话和聊天的大宗交易市场，这构成了下一个约50%的市场机会 [68] 过去投资组合交易的增长主要是将已有的电子RFQ转换为电子投资组合交易，并未提升整体电子化渗透率 [69] 目前市场焦点已转向大宗交易市场，公司在该领域的投资正反映在大宗交易量的增长上 [69] 在新兴市场等其他产品领域，电子化渗透率仍处于早期，增长空间大 [70] 问题: 关于美国信贷电子化放缓是否改变资本配置思路，以及开盘和收盘拍卖计划的更新 [73] - 回答: 公司投资于大宗交易机会，由于技术（如X-Pro）可跨产品线扩展，因此无论投资于美国信贷还是新兴市场的大宗交易解决方案，增量投资回报率都很高 [74] 关于拍卖计划，目前专注于收盘拍卖，而非开盘拍卖 [76] 该功能于2025年第四季度推出，目前处于试点扩展阶段，已有3家交易商和约11家买方客户参与，收到了超过20亿美元的名义订单和超过9亿美元的提交订单 [77] 这是一个新协议，预计不会在未来几个季度急剧增长，但会随时间逐步发展 [78] 问题: 关于人工智能的愿景、可自动化客户流的比例、执行结果反馈如何形成竞争壁垒 [81] - 回答: AI繁荣本身将通过融资需求促进债券市场增长 [81] 公司内部已在利用AI提高生产力（如财务、开发）[82] 在交易平台商业化方面，庞大的专有数据集是最大优势 [82] AI应用探索包括：为新兴市场等不透明市场提供透明度、投资组合构建建议、交易信号分析、市场深度可视化、利差预测以及基于聊天的客户数据查询功能 [83][84][85] 公司早期做出的不出售所有数据而是用于AI交易解决方案的战略决策，现在正显现价值 [85]