报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易台认为不同债券表现分化，如BBLTB 35s利差扩大、SMBCAC 35s利差收窄等 [2] - 分析员认为SJM收购L'Arc酒店、终止收购Ponte 16可能增加净债务，延迟去杠杆进程，维持对SJMHOL中性评级，推荐MPELs/STCITYs；小米3Q25营收增长，智能电动汽车利润增长抵消智能手机营收疲软，维持买入小米相关债券评级 [7][13] 各部分总结 交易台市场观点 - 新发行的BBLTB 35s利差较发行时扩大1bp至T+97，BBLTB 30s利差收窄1bp至T+82；新发行的SMBCAC 35s在客户买入下利差收窄2 - 3bps至T+115，现有SMBCAC 28s/34s卖盘增加 [2] - 亚洲投资级债券中，TW寿险公司和KR/TH/SG的T2债券利差收窄1 - 2bps，JP企业KYUSEL/JERA/HOKKEL/MITCO及部分银行债券卖盘增加，JP的AT1和保险次级债因日元走弱和中资资管卖压难以恢复，SOFTBK 31 - 65s上涨0.9 - 1.4pt，Yankee AT1s反弹0.3 - 0.5pt，NWDEVL综合体上涨0.2 - 1.0pt，LASUDE 26上涨0.3pt [2] - 中资地产债中，VNKRLE 27 - 29反弹0.5 - 0.8pt，LNGFOR 27 - 32上涨0.2 - 0.3pt；东南亚债券中，VLLPM 27 - 29下跌0.8 - 2.4pts，SMCGL永续债持平至上涨0.1pt，VEDLN 28 - 33s上涨0.1 - 0.5pt；澳洲INFRAB 14.5 28下跌0.5pt；城投债中，对冲基金继续买入高收益债券，财富管理机构继续寻找AAA担保债券，JZSOCO 6 1/2 07/28/28下跌0.6pt [2] - 今日早盘亚洲投资级债券利差扩大1 - 5bps，新发行的BBLTB 30 - 35s/SMBCAC 35s卖盘增加，欧洲银行浮息债和JP浮息债有双向交易，利差扩大超100；KNMIDI 26/SOFTBK 61 - 65s/VLLPM 29下跌0.6 - 1.3pts，CQSXGU 28/JZSOCO 28上涨0.6pt [3] 宏观新闻回顾 - 周四，标普500指数下跌1.56%，道琼斯指数下跌0.84%，纳斯达克指数下跌2.15%；美国最新初请失业金人数为22万，低于市场预期的22.7万；9月非农就业人数增加11.9万，高于市场预期的5.1万；9月失业率为4.4%，高于市场预期的4.3%；美国国债收益率周四走低，2/5/10/30年期收益率分别为3.55%/3.68%/4.10%/4.73% [6] 分析员市场观点 SJM相关 - SJM宣布以17.5亿港元收购L'Arc酒店100%股权，终止收购Ponte 16，Ponte 16将于11月28日23:59停止运营；L'Arc酒店交易包括17.5万港元名义股权支付和偿还卖家17.5亿港元银行贷款，SJM还将向卖家提供1.775亿港元银行贷款，期限3年；澳门L'Arc赌场现有服务协议将在获得博彩监察协调局批准或12月31日提前终止 [7] - 截至9月，SJM持有现金及短期银行存款34亿港元，未动用信贷额度27亿港元；假设交易总额19亿港元中有50%为债务融资，预计备考净债务/LTM EBITDA将从9月的约6.8倍增至约7.3倍；增加19亿港元净债务可能延迟SJM去杠杆进程，卫星赌场重组后市场份额持续流失可能导致负面评级行动；9月，穆迪/惠誉将SJM展望从稳定调为负面，分别确认Ba3/BB - 评级 [8] - 今年以来SJM已关闭4家卫星赌场，将按与澳门政府协议在年底前关闭剩余3家；多余员工成本已完全消化，卫星赌场赌桌将转移至SJM其他物业；未来几个月市场份额可能受赌桌转移影响；对SJMHOL估值维持中性，推荐澳门博彩业债券MPELs/STCITYs [9] 小米相关 - 小米3Q25营收同比增长22%至1131亿元，主要由智能电动汽车业务增长和智能手机x AIoT业务温和增长驱动；智能手机营收同比下降3.1%，出货量同比增长0.5%至4330万部，ASP同比下降3.6%至1063元/部；小米仍是全球第三大智能手机制造商，出货量市场份额为13.6%；物联网和生活方式产品营收同比增长5.6%，但环比下降64.8% [13][14] - 智能电动汽车业务营收同比增长199%至290亿元，交付量达108796辆创纪录，ASP同比增长9%至26万元/辆，首次实现季度营业利润7亿元；维持买入小米3.375 04/29/30和2.875 07/14/31债券评级 [13][15] - 小米3Q25毛利率提高至22.9%，调整后EBITDA同比增长29%至89亿元，EBITDA利润率提高0.4个百分点至7.9%；截至9月，净现金增至826亿元，同比增长18%；预计小米将维持高水平研发和资本支出，由内部资源和强劲经营现金流支持 [16][17] 新发行债券情况 离岸亚洲新发行（已定价） - 中国农业银行新加坡分行发行3亿美元3年期债券，票面利率为SOFR+43，发行评级A1/-/- [21] 离岸亚洲新发行（管道） - 第一阿布扎比银行计划发行永续债，无到期期限，赎回期限6年，票面利率6.375 - 6.5%，发行评级Baa3/-/- [22] 其他市场信息 - 昨日境内一级市场发行153只信用债，发行金额1370亿元；本月至今发行1456只信用债，发行总额1.561万亿元，同比增长34.3% [25] - 多家公司有相关动态，如中国长城发行28亿元资产支持专项计划、Danantara对可能投资氧化铝精炼厂进行尽职调查等 [25]

**涉及的公司与行业** * 公司：小米集团（1810 HK）[1] * 行业：智能手机、消费级AIoT（人工智能物联网）、电动汽车（EV）、互联网服务 [2] **核心观点与论据** **1 财务业绩表现** * 第三季度收入同比增长22%，超出预期2%，主要受互联网服务和电动汽车收入推动 [1] * 调整后净利润同比增长81%，超出预期12%，得益于AIoT毛利率提升及其他收入和投资增益 [1] * 电动汽车及其他新业务部门首次录得IFRS净利润7亿元人民币 [2] **2 智能手机业务** * 第三季度智能手机收入同比下降3%至460亿元人民币，出货量达4330万部（同比增长0.5%），平均售价同比下降4%至1063元人民币 [28] * 全球智能手机出货量市场份额为13.6%（第三季度），在中国售价4000-6000元区间的市场份额同比增长5.6个百分点至18.9% [28] * 智能手机毛利率同比下降0.6个百分点至11.1%，主要因内存成本上升 [37] * 公司目标在2026年实现平均售价提升和市场份额增长 [2] **3 AIoT与生活消费品业务** * 第三季度AIoT收入同比增长6%至276亿元人民币，毛利率提升3.2个百分点至23.9% [47] * 连接设备数（不包括手机、平板、笔记本电脑）超过10.36亿（同比增长20%，环比增长5%）[47] * 公司策略转向优先考虑盈利能力而非增长，海外AIoT收入将成为主要增长动力 [2] **4 电动汽车业务** * 第三季度电动汽车交付量达10.88万辆，10月交付4.86万辆，预计2025年全年交付目标为35万辆 [2][79] * 电动汽车毛利率达到25.5%（同比增长8.4个百分点）[85] * 销售网络覆盖125个城市的424家门店，服务网络覆盖140个城市的235家服务中心 [85] * 预计将在广州车展发布增强版Xiaomi HAD（超辅助驾驶）系统 [87] **5 互联网服务** * 第三季度互联网服务收入同比增长11%至94亿元人民币，毛利率为76.9% [72] * 广告收入同比增长17%，海外互联网服务收入增长加速至19% [72] * 全球月活跃用户数增长8%至7.42亿 [72] **6 人工智能（AI）计划** * 公司已发布多个专业大语言模型，包括视觉、音频领域，以及新推出的Miloco（小米本地助手）[87] * Miloco作为开源智能家居解决方案，利用摄像头作为视觉输入，通过自研大模型连接和控制所有AIoT设备 [87] **7 新零售** * 在中国新增1000家小米之家，总数达1.8万家；海外新增100家，总数达300家 [32] * 明年将专注于运营效率和门店优化，同时继续海外扩张 [2] **其他重要内容** **1 财务预测调整** * 2025年净利润预测上调3%，但2026-2027年集团净利润预测下调4-5%，主要因智能手机毛利率压力增大 [3] * 预计2026年小米核心净利润同比下降8%至365亿元人民币，AIoT和互联网业务将贡献毛利的80%（2024年为67%）[18] **2 估值与投资观点** * 维持“买入”评级，12个月目标价53.5港元，潜在上行空间31% [1][19] * 看涨/看跌目标价分别为63.9港元/37.0港元，对应上行57%/下行9% [19] * 认为风险回报有利，建议积累头寸，下一催化剂可能来自电动汽车和AI相关进展 [19] **3 风险因素** * 全球智能手机行业竞争加剧及市场份额增长乏力 [99] * 智能手机/电动汽车业务毛利率压力高于预期 [99] * 地缘政治风险和监管不确定性 [99]

印度市场战略重要性 - 印度已成为公司的首要市场，受益于政府推动制造业和人工智能的发展 [1][9][10] - 印度市场正日益转向高端层级，预计Snapdragon 8 Gen 5将获得广泛接受 [1][12] - 在印度售价25,000卢比以上的智能手机细分市场中，Snapdragon占据40%的市场份额 [1][12] - 公司在印度拥有20,000名员工，并与政府、零售、运营商等各方关系紧密 [10][11][12] Snapdragon 8 Elite Gen 5 产品规格 - 新发布的Snapdragon 8 Elite Gen 5是全球最快的移动系统级芯片，CPU主核最高处理速度达4.6 GHz [2][12] - CPU采用8核设计，包括2个最高4.6 GHz的主核和6个最高3.6 GHz的性能核 [5][12] - GPU拥有三个核心槽位，每个核心最高速度可达1.2 GHz [6][12] - 新一代Hexagon NPU性能相比前代提升37%，对处理AI应用至关重要 [6][7][12] 人工智能与图像处理能力 - NPU性能提升37%后，可结合Spectra ISP，为视频的每一帧添加AI增强效果，类似AI手机相机对静态照片的处理 [7][12] - NPU在处理如实时翻译等基于人工智能的应用中扮演关键角色 [6][12] 市场合作与采用情况 - 新款旗舰芯片将用于包括荣耀、iQOO、一加、OPPO、三星、索尼、vivo、小米、中兴等全球制造商的旗舰设备中 [8][12] - 中国智能手机制造商在采用新芯片方面领先，小米已发布基于该平台的小米17系列 [8][12] 个人电脑领域拓展 - 公司同时发布了Snapdragon X2 Elite Extreme和Snapdragon X2 Elite，峰值处理速度达5 GHz，NPU算力为80 TOPS，以加强在个人电脑领域的布局 [12] - 公司在PC方面与联想印度、戴尔印度、惠普印度和华硕等合作伙伴关系紧密，共同投资并进入分销和零售渠道 [12] 多元化业务机遇 - 公司在印度的机遇超越手机，扩展到汽车、两轮车、个人电脑、扩展现实（XR）以及与Lenskart等重要合作 [10][12] - 政府推动本地制造、AI数据中心和汽车增长，以及XR普及和作为手机及PC消费区域，均使公司受益 [11][12]

产品发布与定位 - 公司在北京2025雷军年度演讲中正式发布小米17系列产品 包括小米17、17 Pro和17 Pro Max 同时推出小米平板8系列及多款新家电 [2] - 公司通过跳过“16”的命名方式 明确将新品定位为与苹果iPhone 17系列直接竞争 [2] - 标准版小米17起售价为4499元（约合630美元） Pro版为4999元（约合700美元） Pro Max版为5999元（约合840美元） 预购已在中国开启 正式发售日期为9月27日 全球市场预计于2026年初推出 [9] 产品规格与创新 - Pro系列机型在后置摄像头模组中集成了一块2.7英寸的副屏 分辨率为904 x 572 支持120Hz刷新率和3500尼特亮度 可用作封面屏幕显示小组件、音乐控制及自拍取景器 [3] - 小米17 Pro重192克 配备6.3英寸主显示屏 小米17 Pro Max重231克 配备6.9英寸主显示屏 标准版小米17则采用单块6.3英寸显示屏和方形摄像头模组 [4] - 全系三款机型均搭载与徕卡联合研发的三摄系统 每颗摄像头均为5000万像素 Pro Max版凭借更大的长焦传感器和f/2.6光圈 在低光环境下表现优于Pro版的f/3.0镜头 [6] - 电池容量突出 小米17为7000mAh Pro版为6300mAh Pro Max版为7500mAh 均支持100W有线快充和50W无线充电 公司演示其设备续航能力超过iPhone 17 Pro Max（即使后者连接5000mAh的MagSafe外接电池） [7] - 全系机型搭载高通新款骁龙8 Elite Gen 5处理器和小米HyperOS 3（基于Android 16） 最高配置提供16GB内存和1TB存储 支持Wi-Fi 7 可实现与Mac和iPad等设备的跨设备无缝连接 其AI功能Hyper XiaoAi可记忆用户偏好以推荐应用和服务 [8] 市场竞争格局 - 苹果iPhone 17系列于9月19日在中国和印度上市 目前销售势头强劲 尤其Pro Max版起售价为9999元（约合1406美元） [10] - 尽管苹果第三季度前八周在华出货量下降6% 但分析师预计其下半年在华iPhone出货量将同比增长11% 这可能推动苹果2025年全年实现5%的增长 [10] - 全球智能手机市场份额方面 苹果占据25.71% 三星占据20.96% 公司占据10.82% [11]