行业与公司 - 行业：全球半导体及半导体资本设备（Global Semiconductors and Semiconductor Capital Equipment）[1] - 公司：台积电（TSMC）为核心研究对象，同时涉及英特尔（Intel）、应用材料（AMAT）、ASML、东京电子（Tokyo Electron）等半导体产业链公司[1][10] --- 核心观点与论据 1. **台积电在半导体设备市场的份额** - 台积电占全球晶圆厂设备（WFE）市场的15-25%，但中国占30-40%[3] - 台积电的资本支出（capex）中仅50-80%用于前端设备，其余用于基础设施、封装测试等非晶圆业务[21][24] - 在先进封装领域（如CoWoS），台积电占全球产能的90%，占晶圆级封装设备市场的60-80%[4][33] 2. **资本支出的时间维度分析** - **短期**：台积电的资本支出与未来1-2年收入增长的关联性较低（R²=0.1-0.2），但与3-4年收入增长的关联性更高（R²=0.4-0.5）[5][37][40] - **中期**：资本支出按技术节点（node）和工厂（site）分阶段投入，新节点的设备采购通常提前2年启动[6][51] - **长期**：台积电的资本效率显著高于英特尔（Intel Foundry），其收入是英特尔的3.5-6.5倍，但资本支出仅为1-2倍[7][78][81] 3. **技术复杂性与成本上升** - 技术节点升级（如N7→N5→N3→N2）导致“每片晶圆的资本支出”持续上升，超出预期[8][89] - 美国本土建厂成本是台湾的2-5倍，地缘政治推动的“本土化”趋势可能进一步推高资本支出[8][93] 4. **地缘政治与市场影响** - 中国占全球WFE市场的30-40%，是比台积电更大的波动因素[20][93] - 美国通过关税和政策推动半导体本土化，但实际执行存在不确定性（如企业可能“承诺多、兑现少”）[8][103] --- 其他重要内容 1. **投资建议** - **台积电**：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价NT$1,260[11] - **应用材料（AMAT）**：评级“跑赢大盘”，目标价$210，看好其服务业务和资本回报[12] - **ASML**：评级“与市场持平”（Market-Perform），目标价$743[10] 2. **数据与图表摘要** - **Exhibit 1-3**：台积电在逻辑/代工领域的WFE占比达40%，但在整体市场中低于中国和存储厂商[21][23] - **Exhibit 4**：台积电资本支出中基础设施占比逐年上升（2024年达40%）[24] - **Exhibit 9**：台积电在台湾有7座封装厂，美国计划新增2座[35] 3. **风险提示** - 短期资本支出波动可能误导市场预期（如COVID期间成熟节点产能过剩）[36][49] - 地缘政治（如中美关税、技术管制）可能扰乱供应链和资本支出计划[8][103] --- 总结 报告全面分析了台积电资本支出的驱动因素、市场影响及长期趋势，强调其在半导体设备市场的核心地位，同时指出技术升级和地缘政治是未来资本支出的关键变量。

报告行业投资评级 - 对中国晶圆厂设备（WFE）市场维持积极看法，对北方华创（002371.SZ）、中微公司（688012.SS）和ACM Research（ACMR.O）维持增持（OW）评级 [1][6] 报告的核心观点 - 因2025年下半年逻辑代工需求好于预期以及本地化需求推动的持续份额增长，看好中国WFE市场 [1] - 预计2025年下半年中国WFE需求强劲，逻辑代工将推动需求增长，进口数据可能改善 [2] - 中国WFE企业持续获得份额，产品组合不断扩大，有望获得更大市场份额 [4] - 尽管市场担忧成熟节点代工资本支出的可持续性，但政府追求本地化的意愿可能使该情况在2025年下半年得到缓解 [5] - 中国WFE将在2025年继续跑赢海外同行，领先企业有望通过丰富的产品组合和更先进的研发扩大市场份额 [6] 根据相关目录分别进行总结 中国WFE市场前景 - 2025年下半年和2026年上半年中国WFE市场前景乐观，因逻辑代工需求强劲和本地化趋势 [1] - 预计2025年下半年中国WFE需求旺盛，逻辑代工是主要驱动力，进口可能回升 [2] - 上调2025年中国WFE总可寻址市场（TAM）预测至403亿美元（同比下降3%），2026年预测至362亿美元（同比下降10%） [3] 中国WFE企业份额情况 - 2025年中国代工资本支出中约25%将用于国产WFE，高于2024年的20% [4] - 中国WFE企业不断拓展产品组合，有望获得更大市场份额 [4] 成熟节点产能情况 - 市场担忧中国成熟节点代工资本支出的可持续性，1 - 5月半导体设备进口同比下降4% [5] - 行业调查显示，至少在2025年下半年，政府追求本地化的意愿可能使经济因素退居其次 [5] 股票影响 - 预计2025年中国WFE将继续跑赢海外同行，领先企业有望扩大市场份额 [6] - 维持对北方华创、中微公司和ACM Research的增持评级，并相应上调目标价格 [6] 产能扩张情况 - 中国顶级代工厂如中芯国际和华虹半导体利用率高，正在继续建设新设施并扩大产能 [14] - 多家企业正在积极扩大中国内存产能，预计2025年HBM3e将有快速发展 [14] 进口情况 - 2025年5月中国半导体设备进口额为21亿美元，同比下降2%，三个月移动平均同比下降7% [21] - 1 - 5月中国半导体设备进口同比下降4%，来自日本、荷兰、新加坡和美国的进口均同比下降 [21] - 行业调查显示，设备进口可能从7月开始增加 [21] 中国WFE公司市场份额 - 展示了全球和中国半导体设备公司在不同工艺技术上的对比 [28] - 列出了中国半导体设备市场各设备类别的市场规模和中国供应商的市场份额 [29] 北方华创（002371.SZ） - 目标价格上调至408元，采用剩余收益模型估值 [35][55] - 看好其作为中国半导体设备本地化趋势的长期受益者，关键客户将继续积极扩产 [37] - 上调2025 - 2027年每股收益（EPS）估计，上调幅度分别为3%、5%和5% [51] 中微公司（688012.SS） - 目标价格上调至238元，采用剩余收益模型估值 [69][89] - 看好其新订单情况，认为其战略定位有利于受益于中国对国产蚀刻设备和沉积设备的需求 [75] - 上调2025 - 2027年EPS估计，上调幅度分别为3%、4%和4% [86] ACM Research（ACMR.O） - 目标价格上调至33.8美元，采用剩余收益模型估值 [101][124] - 看好2025年中国WFE需求，其长期收入目标为30亿美元，市场份额增长超预期 [107] - 上调2025、2026和2027年EPS估计，上调幅度分别为7%、9%和9% [120]