报告行业投资评级 - 对中国晶圆厂设备（WFE）市场维持积极看法，对北方华创（002371.SZ）、中微公司（688012.SS）和ACM Research（ACMR.O）维持增持（OW）评级 [1][6] 报告的核心观点 - 因2025年下半年逻辑代工需求好于预期以及本地化需求推动的持续份额增长，看好中国WFE市场 [1] - 预计2025年下半年中国WFE需求强劲，逻辑代工将推动需求增长，进口数据可能改善 [2] - 中国WFE企业持续获得份额，产品组合不断扩大，有望获得更大市场份额 [4] - 尽管市场担忧成熟节点代工资本支出的可持续性，但政府追求本地化的意愿可能使该情况在2025年下半年得到缓解 [5] - 中国WFE将在2025年继续跑赢海外同行，领先企业有望通过丰富的产品组合和更先进的研发扩大市场份额 [6] 根据相关目录分别进行总结 中国WFE市场前景 - 2025年下半年和2026年上半年中国WFE市场前景乐观，因逻辑代工需求强劲和本地化趋势 [1] - 预计2025年下半年中国WFE需求旺盛，逻辑代工是主要驱动力，进口可能回升 [2] - 上调2025年中国WFE总可寻址市场（TAM）预测至403亿美元（同比下降3%），2026年预测至362亿美元（同比下降10%） [3] 中国WFE企业份额情况 - 2025年中国代工资本支出中约25%将用于国产WFE，高于2024年的20% [4] - 中国WFE企业不断拓展产品组合，有望获得更大市场份额 [4] 成熟节点产能情况 - 市场担忧中国成熟节点代工资本支出的可持续性，1 - 5月半导体设备进口同比下降4% [5] - 行业调查显示，至少在2025年下半年，政府追求本地化的意愿可能使经济因素退居其次 [5] 股票影响 - 预计2025年中国WFE将继续跑赢海外同行，领先企业有望扩大市场份额 [6] - 维持对北方华创、中微公司和ACM Research的增持评级，并相应上调目标价格 [6] 产能扩张情况 - 中国顶级代工厂如中芯国际和华虹半导体利用率高，正在继续建设新设施并扩大产能 [14] - 多家企业正在积极扩大中国内存产能，预计2025年HBM3e将有快速发展 [14] 进口情况 - 2025年5月中国半导体设备进口额为21亿美元，同比下降2%，三个月移动平均同比下降7% [21] - 1 - 5月中国半导体设备进口同比下降4%，来自日本、荷兰、新加坡和美国的进口均同比下降 [21] - 行业调查显示，设备进口可能从7月开始增加 [21] 中国WFE公司市场份额 - 展示了全球和中国半导体设备公司在不同工艺技术上的对比 [28] - 列出了中国半导体设备市场各设备类别的市场规模和中国供应商的市场份额 [29] 北方华创（002371.SZ） - 目标价格上调至408元，采用剩余收益模型估值 [35][55] - 看好其作为中国半导体设备本地化趋势的长期受益者，关键客户将继续积极扩产 [37] - 上调2025 - 2027年每股收益（EPS）估计，上调幅度分别为3%、5%和5% [51] 中微公司（688012.SS） - 目标价格上调至238元，采用剩余收益模型估值 [69][89] - 看好其新订单情况，认为其战略定位有利于受益于中国对国产蚀刻设备和沉积设备的需求 [75] - 上调2025 - 2027年EPS估计，上调幅度分别为3%、4%和4% [86] ACM Research（ACMR.O） - 目标价格上调至33.8美元，采用剩余收益模型估值 [101][124] - 看好2025年中国WFE需求，其长期收入目标为30亿美元，市场份额增长超预期 [107] - 上调2025、2026和2027年EPS估计，上调幅度分别为7%、9%和9% [120]

行业趋势与公司定位 - 公司是半导体设备领域最广泛的供应商 在人工智能等产业大趋势中处于有利地位 [1] - 长期来看 晶圆厂设备(WFE)支出有望保持高个位数增长率 [1] 投资理念与分析方法 - 投资理念强调挖掘市场中深度价值标的 认为增长与价值并非互斥 [1] - 分析方法注重将机构级研究框架与零售投资者可获取的数据洞察相结合 [1] - 专业背景涵盖投行股权研究及企业并购/融资顾问等跨领域经验 [1] 技术领域偏好 - 特别关注科技板块各垂直领域 偏好处于技术前沿的标的 [1] - 日常研究聚焦企业战略 估值方法及市场动态的交叉分析 [1]

纪要涉及的行业或者公司 行业：全球半导体资本设备、半导体生产设备（SPE）、晶圆厂设备（WFE） 公司：东京电子（Tokyo Electron，TEL）、DISCO、Kokusai、Advantest、Screen、Lasertec、AMAT、LRCX、AMEC、NAURA、Piotech 纪要提到的核心观点和论据 市场数据与趋势 - **日本设备供应商账单数据**：3个月平均来看，4月日本设备供应商账单以美元计同比增长27%（日元计同比增长15%），延续2023年年中开始的周期性上升趋势，环比3个月平均增长3%；单月来看，4月日本供应商账单为3530亿日元，环比下降42%（季节性因素），同比增长8% [22] - **全球WFE市场预测**：预计2025年全球WFE市场持平，规模为1080亿美元；2026年增长6%，达到1150亿美元，中国需求减速将被全球内存/代工厂资本支出抵消 [22] - **中国市场情况**：2025年中国需求预计同比降低，但可能好于担忧；去年中国芯片制造设备进口全年同比增长20%，今年截至3月总进口基本持平；ASML认为中国需求比预期更有韧性，预计进口仍会下降但可能好于此前预计的-30%；中国成熟节点投资依然强劲，建立足够成熟节点产能以实现自给自足目标是一个多年过程 [22] 公司分析 - **东京电子（TEL）**：预计1QFY26（2QCY25，6月季度）SPE收入环比下降1%，总营收也环比下降1%，高于市场共识的-9%；TEL是全球第4大SPE供应商和最大的日本SPE供应商，在6个产品领域有重要业务，预计在日元贬值后通过有竞争力的定价获得市场份额并扩大利润率 [4][9][27] - **DISCO**：是磨床和切割机的主导供应商，市场份额约85%；先进封装推动切割机/磨床使用量增长可持续，近期对HBM和CoWoS尤其如此，中期对HBM/3D堆叠NAND/背面供电网络的混合键合也有推动；SiC目前面临削减，但2025/26年资本支出和消耗品有上升空间 [10] - **Kokusai**：批量ALD在先进节点尤其是环绕栅极（GAA）中应会得到更多应用，批量ALD最大的应用是在NAND，NAND资本支出复苏正在加速 [11] - **Advantest**：受益于HBM和Blackwell测试强度上升，作为HBM测试仪的主导供应商（约65%）和英伟达AI GPU测试仪的唯一供应商（100%份额），能够通过产品迁移提高平均销售价格和利润率，尤其是2025年HBM4推出时 [11] - **Screen**：是清洗设备的领先供应商，在覆盖的公司中估值最低，但增长驱动因素最少；清洗强度没有增加，市场竞争激烈，有全球竞争对手（TEL、Lam）和中国竞争对手（ACMR、Naura）；中国收入贡献下降带来利润率下行风险 [12] - **Lasertec**：是掩模检测的主要供应商（约50%份额）和光化检测的唯一供应商，过去实现了显著增长，但预计未来3年收入增长率将减速至12.6%，因为ACTIS进入第5年；KLA潜在推出光化检测构成重大威胁 [13] - **AMAT**：维持对长期WFE增长的积极看法，AMAT有多个驱动因素，包括SAM增长、服务业务叙事增加和资本回报 [14] - **LRCX**：公司已走出低谷，2025年的评论（以及估值）越来越有利，NAND升级周期似乎正在开始 [14] - **NAURA**：作为国内WFE领导者，产品组合最广泛，涵盖沉积（PVD、CVD）、干法蚀刻（ICP）、热工艺和清洗，客户群更多样化，包括领先的逻辑、DRAM、NAND企业，受益于中国WFE国产替代，市场份额加速增长 [15][16] - **AMEC**：主要专注于干法蚀刻（CCP、ICP），在沉积（ALD、LPCVD、EPI）领域快速扩张，通常被认为是国内WFE公司中技术最好、全球认可度最高的公司，受益于中国WFE国产替代，市场份额加速增长 [16] - **Piotech**：是崛起的国内WFE供应商，主要专注于沉积（PECVD、HDPCVD、SACVD、ALD），在先进封装的W2W和C2W混合键合设备方面有扩张；有强大的产品创新记录，受益于中国WFE国产替代，市场份额加速增长 [17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级相关**：Bernstein品牌和Autonomous品牌有不同的评级标准和基准，评级分为Outperform、Market-Perform、Underperform等类别，还有Coverage Suspended、Not Rated、Not Covered等情况 [41][45] - **利益冲突**：Stacy A. Rasgon持有各种加密货币多头头寸；SG及其关联方持有Advantest Corp. 1%或更多的普通股；AB及其关联方持有Applied Materials Inc. 1%或更多的普通股；Bernstein Autonomous LLP或BSG France SA对Applied Materials Inc.的一类普通股有0.5%或更多的净多头或空头头寸；Bernstein及其关联方在过去十二个月从Screen Holdings Co Ltd.获得非投资银行证券相关产品或服务的补偿；某些Bernstein关联方是Screen Holdings Co Ltd.债务证券和Applied Materials Inc.、Lam Research Corp.股权证券的做市商或流动性提供者 [54][56][57] - **合规与分发**：报告由不同地区的不同实体分发，对不同地区的读者有不同的合规要求和分发限制，如美国、加拿大、巴西、英国、爱尔兰、EEA成员国、香港、新加坡、中国、日本、澳大利亚、印度、瑞士、中东等 [65][67][68][69][71][72][74][75][78][80][82][83]