涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业，特别是电子商务平台[1] * 公司：明确提及京东(JD.com)，并泛指“大多数电商平台”及“其他电商平台”[1] 核心观点与论据 * 总体评估：2026年全国消费品以旧换新计划可能为电商平台提供温和支持，有助于缓冲2026年上半年(1H26)的高基数效应，但整体益处可能有限[1] * 政策性质：对消费的积极情绪提振，但补贴规模小于2025年计划[1] * 补贴金额：首批补贴金额为625亿元人民币，而2025年1月8日首批发行金额为810亿元人民币[1][3] * 家电补贴细则：补贴适用于6类一级能效或水效家电（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器），补贴为售价的15%，每品类每消费者限补1台，单台最高补贴1500元人民币；2025年政策覆盖12个品类，单台最高补贴2000元人民币[4] * 数码智能产品补贴细则：补贴适用于4类产品（手机、平板、智能手表/手环、智能眼镜），单价不超过6000元人民币，补贴为售价的15%，每品类每消费者限补1台，单台最高补贴500元人民币；智能眼镜是2026年新增品类[5][6] * 新增品类评估：尽管智能眼镜被新增为补贴产品，但认为其采用率可能有限[1] 其他重要内容 * 政策背景：财政部和国家发改委于2025年12月30日发布通知，明确了2026年大规模设备更新和消费品以旧换新政策的实施细节，此前财政部在12月27-28日的全国财政工作会议上表态支持将该计划延长至2026年[2] * 资金来源：首批625亿元人民币来自2026年超长期特别国债，资金已提前拨付给地方政府以支持其消费品以旧换新计划[3]

涉及的行业和公司 * 公司为海尔智家股份有限公司（Haier Smart Home Co.），A股代码600690.SS，同时也在香港上市[1][6][14] * 行业为家用电器（白色家电）行业，涉及冰箱、洗衣机、空调等产品[4][6][7] 核心财务表现 * 公司上半年总收入1560亿人民币，同比增长10%，第二季度收入773.76亿人民币，同比增长10%，与预期一致[1][5] * 公司上半年净利润120亿人民币，同比增长16%，第二季度净利润65.46亿人民币，同比增长16%，超出预期4.1%[1][5] * 经营现金流在第二季度同比增长45%[1] * 公司宣布首次中期股息每股0.27人民币，相当于中期每股收益的21%派息率[1] 各市场增长情况 * 国内与海外市场均实现强劲增长，上半年同比增速分别为9%和12%[4] * 在国内市场，高端品牌卡萨帝（Casarte）和Leader增长迅速，上半年增速分别超过20%和15%[4] * 在海外市场，欧洲、南亚和东南亚地区引领增长，上半年实现双位数百分比（DD%）增长，美洲市场增长2%，超越行业水平[4] * 按产品划分，空调增长最快，上半年同比增长13%，洗衣机和冰箱分别增长8%和4%[4] 利润率与运营效率 * 上半年毛利率为26.9%，按同口径比较提升0.1个百分点，得益于成本削减、产品组合优化和效率提升[4] * 销售费用率下降0.1个百分点，支持了营业利润率的扩张[4] * 国内外业务利润率均有所扩大，所有主要家电品类的分部利润率在上半年均实现提升[4] 投资主题与估值 * 投资论点基于公司在国内冰箱和洗衣机市场的领导地位及其高端品牌卡萨帝[6] * 看好的理由包括：1）凭借市场份额增长（尤其在空调等落后产品）和高端化趋势，国内增长具韧性；2）海外需求改善和外汇顺风可缓解竞争对手的折扣影响；3）通过国内外高端品牌改善产品组合以及国内运营效率提升，利润率有持续改善潜力[6] * 12个月目标价A股为31人民币/H股为31港币，基于14倍2027年预期市盈率并以9.5%折现回2026年[7] * 当前估值低于历史中位数，提供有吸引力的风险回报[6] 潜在风险 * 全球宏观经济疲软导致白色家电需求不及预期[7] * 原材料成本上升[7] * 营销/渠道费用节省效果不佳[7] * 未能成功整合Candy并实现收购协同效应[7] 其他重要内容 * 管理层将于8月29日举行业绩电话会议，投资者关注点包括：近期销售趋势、2025年国内外（尤其是美国）家电需求展望、国内增长动力（以旧换新政策提振作用减弱后）、近期大宗商品价格和美国关税下的利润率展望、产品与品牌战略（尤其是卡萨帝）更新、欧洲运营变革及其他海外国家业务战略更新[2] * 高盛与公司存在投资银行业务关系，并在过去12个月内获得报酬[15]

核心财务表现 - 2025年第二季度持续经营每股收益（非GAAP）为1.34美元，低于分析师预期的1.68美元，较2024年同期的2.39美元下降43.9% [1][2] - 2025年第二季度GAAP营收为37.73亿美元，低于分析师预期的38.47亿美元，较2024年同期的39.89亿美元下降5.4% [1][2] - 2025年第二季度GAAP每股收益为1.17美元，较2024年同期的3.96美元下降70.5% [2] - 2025年上半年自由现金流（非GAAP）为负8.56亿美元，较2024年同期的负7.13亿美元恶化1.43亿美元 [2][5] 业务运营与战略 - 公司专注于重塑业务组合、加速产品创新和优化全球运营成本，2024年推出超过100款新产品 [3][4] - 公司已退出欧洲主要家电业务，与Arçelik完成交易，业务组合简化仍是优先事项 [7] - 小型家电部门2025年第一季度净销售额增长7.9%，销售额同比增长7.5%，息税前利润跃升32.9% [6] - 直接面向消费者的销售增长，特别是在小型家电领域，得益于新产品推出如KitchenAid电磁炉和JennAir嵌入式壁炉 [7] 区域市场表现 - 北美主要家电销售额下降4.7%，息税前利润同比下降11.7%，受促销活动和高亚洲进口竞争影响 [6] - 拉丁美洲销售额下降10.0% [6] - 亚洲销售额同比下降5.9%，但利润同比增长11.2% [6] 资本结构与现金流 - 公司以约6.3%的利率再融资12亿美元定期债务，净债务仍处于高位 [8] - 现金储备下降至10.7亿美元（GAAP） [8] - 公司维持年度股息每股3.60美元，季度股息为0.90美元 [8] 2025年全年展望 - 管理层重申2025年全年指引：持续经营每股收益（非GAAP）介于6.00至8.00美元，持续经营息税前利润率（非GAAP）约为5.7% [10] - 全年自由现金流（非GAAP）指引为4亿美元 [10] - 成本节约措施预计将完全抵消预期的关税阻力 [10]