财政预算案印花税调整影响分析 - 核心观点：2026/27年度财政预算案将价值超过1亿元的房产印花税率上调，但该政策对整体房地产市场影响有限，因其仅影响极少数交易，且可能引发特定价格区间买家的“害怕错过”(FOMO)情绪，政策目标更似一项财富再分配而非打压市场 [1] - 政策覆盖范围与直接影响：印花税上调仅影响总交易的0.3%，依据是2025年价值超过1亿元的交易仅有169笔 [1] - 对高端买家的成本影响：对于超级富豪购房者，新增的2.25%成本可能微不足道，房价上涨一两个月即可覆盖这部分成本 [1] - 政策意图解读：该政策的目标并非打压房地产市场，而更像是一项再分配的财政政策，通过向超级富豪征税以补贴低收入群体 [1] 市场情绪与短期表现 - 潜在心理影响：政策甚至可能引发更强烈的“害怕错过”(FOMO)情绪，尤其是那些购买价值在5,000万至9,900万元之间房产的买家，他们可能会担心未来需要支付更高的印花税 [1] - 市场即时反应：消息公布后，房地产板块回调了1%至2% [1] - 回调原因分析：此次回调更像是年初至今强劲表现后盈利套现的借口，而非基本面恶化 [1] 机构看好的具体标的 - 看好的开发商：目前最看好的开发商包括新鸿基地产(00016)、恒基地产(00012)和信和置业(00083) [1] - 看好的收租股：看好的收租股包括恒隆地产(00101)和太古地产(01972) [1]

财政预算案对住宅市场的影响 - 港府宣布将价值超过1亿元的住宅物业印花税率上调至6.5% [1][3] - 此类超高价物业在2025年预计占总成交量0.3%，但占总成交额8% [1][3] - 预期措施将对九龙仓集团构成负面影响 [1][3] - 其他拥有超高价住宅物业风险敞口的公司包括恒隆地产、长实集团、恒基地产及新鸿基地产 [1][3] 商业地产与土地供应政策 - 商业地皮连续第二年没有土地推出发售，旨在通过改善供需来支持写字楼及零售物业市场 [1][3] - 各项人才计划已吸引27万人来港，其中超过10万人通过高端人才通行证计划来港，为香港创造额外的住屋需求 [1][3] 房托基金相关政策动向 - 政府正寻求将房托基金纳入互联互通机制 [1][3] - 政府引入修订条例草案以促进REITs私有化或重组，并可能豁免寻求上市的REITs转让非住宅物业的印花税 [1][3] - 此举对领展房产基金属正面因素 [1][3] 整体楼市与地产股展望 - 对楼价复苏保持建设性看法，预期今年楼价上升10% [2][4] - 不预期年内会推出任何收紧措施 [2][4] - 本地地产股年初至今股价已累计上升约20%至50%，部分上行空间已被消化 [2][4] - 即将展开的业绩期，在利润率下降及2026年盈利展望疲弱下，可能带来波动 [2][4]

财政预算案印花税调整影响分析 - 摩根大通对港府上调价值超过1亿港元房产印花税率的举措感到惊讶 但认为其实际影响有限 因该政策只会影响0.3%的交易 根据2025年数据 价值超过1亿港元的交易仅有169笔 [1] - 从超级富豪购房者角度看 新增的2.25%成本可能微不足道 主要原因是房价上涨一两个月即可覆盖这部分成本 [1] - 该政策的目标并非打压房地产市场 而更像是一项再分配的财政政策 旨在通过向超级富豪征税以补贴低收入群体 [1] 市场情绪与板块表现 - 该政策甚至可能引发更强烈的“害怕错过”情绪 特别是那些购买价值在5000万至9900万港元之间房产的买家 他们可能会担心未来需要支付更高的印花税 [1] - 在消息公布后 相关板块回调1%至2% 摩根大通认为这更像是板块年初至今强劲表现后盈利套现的借口 [1] 摩根大通看好的相关公司 - 目前摩根大通最看好的开发商包括新鸿基地产、恒基地产和信和置业 [1] - 看好的收租股包括恒隆地产和太古地产 [1]

文章核心观点 - 在富人资产增速修复的背景下，高端消费复苏势头有望延续，建议关注相关高端商业地产及消费标的 [1] 高端消费市场整体态势 - 2025年下半年起，主要奢侈品集团在亚太区（剔除日本）的销售增速显著改善，LVMH、历峰等集团增速在连续7个季度后首次转正 [1] - 中国区市场的改善已成为全球奢侈品集团业绩修复的关键变量，各大品牌普遍看好中国市场的长期潜力 [1] - 国内高端商场零售额增速在下半年显著提升，2025年恒隆地产内地商场租户零售额同比增长4%，日均客流量创历史新高 [1] - 太古地产旗下多数商场在下半年显著提速，其中上海兴业太古汇凭借标志性项目“路易号”拉动，零售额大增49.6% [1] 高端消费驱动因素与跟踪指标 - 富人资产增速（t-1期）对奢侈品业绩具有领先预测价值，随着股市及投资收益改善，高净值人群消费意愿已实质性回暖 [2] - 富人资产增速、海南离岛免税数据、澳门博彩业数据、高档酒店数据等可作为高端消费的高频跟踪指标 [2] - 二手奢侈品数据反映大众人群需求，与高端消费同向变动 [2] - 奢侈品公司季度业绩表现、高端商圈（如恒隆、太古）零售额增速可作为高端消费情况的后验指标 [2] - 高净值人群消费回暖已在瑞士钟表对华出口转正、澳门博彩毛收入逐季加速复苏以及高端酒店每间可售房收入（RevPAR）的增长中得到印证 [2] 建议关注标的 - 建议关注高端商业地产标的：华润万象生活(01209)、恒隆地产(00101)、太古地产(01972) [1] - 建议关注高端消费标的：老铺黄金(06181)、毛戈平(01318)、西锐(02507) [1]

基金产品概况 - 华夏标普港股通低波红利ETF（159118）于2025年11月17日成立，基金业绩比较基准为经估值汇率调整后的标普港股通低波红利指数收益率 [1] - 该基金管理费率每年0.15%，托管费率每年0.05% [1] 市场表现与交易数据 - 截至2月24日，该基金收盘上涨1.76%，当日成交额为1803.28万元 [1] - 近20个交易日累计成交金额为2.97亿元，日均成交金额为1486.83万元 [1] 规模变动 - 截至2月13日，基金最新份额为1.32亿份，最新规模为1.36亿元 [1] - 对比2025年12月31日数据（份额3.07亿份，规模2.97亿元），今年以来基金份额减少57.06%，规模减少54.36% [1] 基金经理与业绩 - 现任基金经理为严筱娴，自2025年11月17日开始管理该基金，任职期内收益为3.06% [2] 投资组合与持仓 - 根据最新定期报告，基金前十大重仓股及其持仓占比如下：远东宏信（1.07%）、中国神华（1.06%）、中国石油股份（1.05%）、中国海洋石油（1.05%）、江西铜业股份（1.05%）、恒隆地产（1.04%）、恒安国际（0.91%）、信和置业（0.91%）、电讯盈科（0.85%）、中国石油化工股份（0.84%）[2] - 持仓行业覆盖金融、能源、原材料、地产及电信等 [2]

文章核心观点 - 2025年零售商业物业市场正经历深刻的结构性调整，不同背景与战略的企业呈现出截然不同的生存图景 [3][30] 港资房企：巨头的守成与求变 - **新鸿基地产**：2025财年连同合营及联营公司录得净租金收入183.92亿港元，抗风险能力强 通过引入内地人气品牌、升级会员计划等，香港商场出租率维持在95% 内地项目通过引入流量餐饮应对挑战 迎来项目爆发期，香港西沙GO PARK已开业，观塘Scramble Hill及上海ITC Maison、TODTOWN天荟将入市 [4][31] - **太古地产**：2025上半年营收同比增长20% 内地零售销售额较2019年同期高出70%，香港商场维持满租 市场分化显著，上海兴业太古汇引入路易威登地标后销售额暴涨13.5%，广州太古汇则下跌2.1% 加速战略调整，斥资21亿扩容广州太古汇至18万㎡，并以15万㎡的聚龙湾太古里布局“滨水潮流轻奢” [7][34] - **恒隆地产**：2025年内地10座商场整体收入持平，但城市分化明显 大连恒隆广场(+10%)、无锡恒隆广场(+8%)、昆明恒隆广场(+7%)增长，而武汉(-36%)、沈阳(-37%)大幅下滑 转向精细化运营，核心在于加码杭州恒隆广场，以20年33亿元租下4.2万㎡空间，将展示面从90米拓至290米，零售总体量跃升至约15万平方米 [9][36] - **领展**：面对港人北上消费的结构性转变，采取务实求稳策略 香港引入内地餐饮并完成资产提升，内地聚焦B1层“Foodie+”美食街改造，以高频刚需业态对冲租金压力 在管理层过渡期强化“烟火气”业态稳住基本盘 [11][38] - **嘉里建设**：2025年上半年净利润下滑22%，但负债率严控在40%，手握4970万平方呎土储 内地大本营上海的重点项目浦东巨峰路TOD项目PRISMA新嘉中心已封顶，预计2026年上半年亮相 [13][40] - **瑞安房地产**：公司韧性高度依赖上海，78%的租金收入来自上海项目 上海蟠龙天地以“城市微度假”概念，开业两年累计吸引超4500万人次客流，日均客流达5.55万人次 非上海项目贡献度不足，制约全国化布局想象空间 [16][43] 内地企业：存量焕新成增长动力 - **龙湖集团**：主动“踩刹车”，用三年半时间压降有息负债600亿，融资成本降至3.58%的历史低点 通过“一店一策”精细化运营稳增长，如南宁青秀天街开业三天客流68万，22岁的重庆北城天街改造引入超100家头部品牌 已累计投入近3亿元对存量项目进行升级改造 [18][45] - **华润万象生活**：2025上半年商业航道收入32.67亿元，同比增长14.6%，毛利率达66.1% 业主端NOI（营运净收入）破百亿，增长18% 零售额1220亿元，增长21.1%，接近2022年全年水平 125座在营购物中心中，104个跻身当地销售额前三 上半年新开4个项目平均开业率超91%，第三方接管项目调改后零售额增长超30% [21][48][49] 地方龙头：高端坚守与大众突围 - **青岛海信广场**：1997年开业，历经28年仍稳居“山东第一重奢场”，最高年销售额超60亿元 通过首创会员制、极致服务与情绪价值营造，构建了难以复制的运营体系 [24][51] - **利群集团**：代表“百货+超市”的大众化扩张路径，靠自建供应链和价格战成就区域霸主，年销售额一度突破百亿 2018年进入华东进行全国布局，但受跨区域整合压力及大卖场业态不景气影响，业绩自2019年起持续下滑，跌出百亿阵营 [26][53]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [3] 报告的核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面基调更趋积极，供给侧深度出清下行业格局显著优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，板块已具备吸引力 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业数据 新房成交量 - **春节前一周（2.7-2.13）成交**：34个重点城市新房合计成交192.3万平米，环比下降1.1%，较2025年周均成交241万平米下降20.2%，较本年周均成交122.8万平米上升56.6% [4] - 一二线城市合计成交176.1万平米，环比下降2.8% [4] - 三四线城市合计成交16.2万平米，环比上升21% [4] - **2月（截至2.13）成交同比**：34城一手房累计成交362.9万平米，较去年2月同期同比上升88.5%，当月成交同比较1月上升109.7个百分点 [9] - 一二线城市同比上升96.8%，较1月上升117.3个百分点 [9] - 三四线城市同比上升26.4%，较1月上升54.3个百分点 [9] - **春节期间（2.16-2.21）成交**：16个城市样本合计新房成交9.3万平米，较2025年同期增长5.4%，但较2016-2025年同期平均值10.9万平米下降14.2% [13] - **春节当周（2.14-2.20）成交**：34城新房合计成交21.7万平米，环比大幅下降88.7% [20] - 一二线城市合计成交20.2万平米，环比下降88.5% [20] - 三四线城市合计成交1.5万平米，环比下降90.9% [20][21] - **2月（截至2.20）成交同比**：34城一手房累计成交384.6万平米，较去年2月同期同比下降2.8% [25] - 一二线城市同比微升0.1% [25] - 三四线城市同比下降27% [25][26] 二手房成交量 - **春节前一周（2.7-2.13）成交**：13个重点城市二手房合计成交85.1万平米，环比下降25% [31] - **2月（截至2.13）成交同比**：13城二手房累计成交190.5万平米，较去年2月同期同比上升91.6%，当月成交同比较1月上升77.5个百分点 [31] - **春节当周（2.14-2.20）成交**：13城二手房合计成交5.5万平米，环比骤降93.5% [39] - **2月（截至2.20）成交同比**：13城二手房累计成交196.1万平米，较去年2月同期同比下降4.3% [39] 新房库存 - **春节前一周（截至2.13）库存**：15个重点城市合计住宅可售面积为8879.7万平米，环比上升0.32% [43] - 3个月移动平均去化月数为23.8个月，环比上升0.39个月 [46] - **春节当周（截至2.20）库存**：15城合计住宅可售面积为8870.4万平米，环比微降0.1% [54] - 3个月移动平均去化月数为25.8个月，环比上升1.99个月 [55] 行业政策和新闻跟踪 地产行业 - **宏观政策**：《求是》杂志发文强调从供需两端发力稳定房地产市场，并积极有序化解地方政府与融资平台经营性债务风险 [3][62] - **因城施策**：多地出台稳定楼市政策，重庆发布22条新政，上海加力推进城中村改造，江苏推动“一楼盘一策”，广东为“白名单”项目提供超万亿授信且落地金额达9，119亿元 [3][62][65] - **REITs市场**：崇邦商业不动产REIT、首农商业不动产REIT正式申报，为市场申报的第11、12单商业不动产REIT；临港机构间REIT成功落地，发行规模8.1亿元 [3][62][66] 物管行业 - **行业会议**：上海市物业管理事务中心召开年度工作会议，总结2025年工作并提出2026年推进规范建设、数字转型等五大重点工作，推动行业高质量可持续发展 [67] 重点公司公告 地产公司 - **1月销售数据**：多家房企公布1月单月销售金额及同比变化 [3][68] - 中国金茂：76亿元，同比上升13.6% [3][69] - 华润置地：116.5亿元，同比上升0.4% [3][68] - 保利发展：156.2亿元，同比下降13.3% [3][68] - 招商蛇口：76.7亿元，同比下降15.2% [3][68] - 龙湖集团：24.5亿元，同比下降45% [3][68] - 旭辉集团：7.3亿元，同比下降59.7% [3][68] - 新城控股：7.1亿元，同比下降29.8% [3][68] - 金地集团：12.2亿元，同比下降45.8% [3][68] - **其他动态**：旭辉集团子公司债务逾期规模合计34.5亿元；华发股份向华发集团发行不超过30亿元股票 [68][71] 物管公司 - **股份回购**：碧桂园服务于2月10日至12日共耗资约1，104万港元回购股份约170.9万股 [72][73] 板块行情回顾 地产板块 - **板块表现**：春节前一周（2.7-2.13）SW房地产指数下跌0.69%，沪深300指数上涨0.36%，相对收益为-1.05%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第19位 [74] - **估值水平**：当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为24.5/19.1倍 [3][78] 物管板块 - **板块表现**：同期物业管理板块个股平均上涨0.38%，相对收益为0.02%，板块表现强于大市 [3][79] - **估值水平**：物管板块2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为14.0/12.6倍 [3][85] 投资分析意见 - **推荐方向**：报告推荐四个方向的投资标的 [3] 1. **优质房企**：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展 [3] 2. **商业地产**：新城控股、华润置地、嘉里建设、恒隆地产、龙湖集团，并关注新城发展、太古地产、大悦城 [3] 3. **二手房中介**：贝壳-W [3] 4. **物业管理**：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业 [3]

核心业绩表现 - 在奢侈品零售市场充满挑战的2025年，上海恒隆广场实现逆势增长，商场收入和租户销售额分别上升1%和4% [3] - 标志性的年度活动“HOME TO LUXURY盛装派对”带动租户销售同比增长高达近50% [3] 增长驱动因素：品牌与业态革新 - 引入根植于中国文化、工艺精湛的国内新兴高端品牌，如老铺黄金，作为对传统珠宝品类的重要补充 [6] - 加码餐饮与体验业态，将其视为吸引客流、延长停留时间、打造体验“目的地”的关键 [6] - 打造差异化、全时段的“用餐目的地”，覆盖更广泛的消费人群，提升顾客停留时间与到访频次 [6] - 餐饮品牌持续焕新，引入晶采轩、PAKU等高端餐厅，以及云南特色野生食材茶饮等更年轻、更具话题性的轻餐饮品牌 [6] 增长驱动因素：营销与客群拓展 - 通过策展式营销吸引年轻客群，例如村上隆Ohana Hatake中国大陆首展和Jellycat CAFÉ限时体验店，成功吸引大量30岁以下年轻消费者到访，该群体数量较往年增长23% [8] - 通过更多设计师品牌、艺术化零售空间的快闪店形式，与品牌进行双向“试水”，以了解商场客群接受度与品牌表现 [9] 未来战略：空间重塑与功能扩展 - 2025年是“演变与革新”的关键一年，正在推进的三期扩建项目将为商场新增13%的可租赁面积 [10] - 三期扩建后，餐饮比重将继续提升，覆盖从商务宴请、家庭聚会到白领简餐的不同场景与消费层级，服务更广泛的客群 [10] - 三期扩建项目中的户外空间将成为探索社群体验与年轻力的试验场，为与品牌合作打造宠物友好主题活动、户外音乐会、市集、运动社群活动等提供可能，增强访客的沉浸式体验与社交属性 [11][12] - 三期扩建项目将优化整体动线，引入更多国际品牌首店及概念店，并承载更多融入健康、品味等元素的高端生活品质服务与体验 [12]

基金概况与市场表现 - 华宝标普港股通低波红利ETF（159220）于2025年4月29日成立，管理费率每年0.50%，托管费率每年0.10% [1] - 该基金业绩比较基准为经人民币汇率调整的标普港股通低波红利指数收益率 [1] - 截至2月13日，基金收盘跌0.78%，成交额为3158.09万元 [1] - 近20个交易日累计成交金额为10.38亿元，日均成交金额为5187.94万元 [1] 规模变动 - 截至2月12日，基金最新份额为4.44亿份，最新规模为2.87亿元 [1] - 相较于2025年12月31日（份额5.12亿份，规模3.08亿元），今年以来份额减少13.29%，规模减少6.82% [1] 基金经理与业绩 - 现任基金经理为杨洋和胡一江，均自2025年4月29日开始管理该基金 [2] - 两位基金经理任职期内收益均为28.46% [2] 投资组合与持仓 - 根据最新定期报告，基金前十大重仓股及其持仓占比如下 [2][3] - 江西铜业股份（00358），持仓占比4.48%，持仓市值1378.79万元 [3] - 远东宏信（03360），持仓占比3.36%，持仓市值1033.37万元 [3] - 中国海洋石油（00883），持仓占比3.11%，持仓市值956.16万元 [3] - 中国神华（01088），持仓占比3.07%，持仓市值944.46万元 [3] - 恒隆地产（00101），持仓占比2.98%，持仓市值918.43万元 [3] - 中国石油股份（00857），持仓占比2.97%，持仓市值912.82万元 [3] - 信和置业（00083），持仓占比2.84%，持仓市值875.09万元 [3] - 恒安国际（01044），持仓占比2.76%，持仓市值850.49万元 [3] - 中国石油化工股份（00386），持仓占比2.63%，持仓市值810.71万元 [3] - 恒生银行（00011），持仓占比2.54%，持仓市值781.95万元 [3]

整体业绩表现 - 2025年全年总收入为99.50亿港元，按年下降11% [2][18] - 股东应占基本纯利同比增长3%，达到32.02亿港元 [2][18] - 物业租赁业务贡献了总收入的94%以上，整体租金收入同比微跌1% [2][18] 内地商场租赁业务 - 内地商场租赁收入达到48.71亿元，同比微涨1% [2][3][18][19] - 上海恒隆广场和港汇恒隆广场租金收入分别录得1%和2%的增长，合计占内地商场租金总收入近六成 [2][3][18][19] - 无锡、大连和昆明的恒隆广场租金收入分别增长10%、12%和9% [3][19] - 内地商场整体出租率上升2个百分点至96%，租户销售额同比增长4% [5][21] - 上海港汇恒隆广场的租户销售额同比猛增20% [5][21] 消费趋势与租户调整 - 消费趋势变化，大众化餐饮和运动品牌取代奢侈品成为新的增长引擎 [6][22] - 公司主动调整租户组合，缩减超市面积，引入人气餐饮品牌以提升体验 [6][22] - 战略重心转向提升顾客体验，打造可打卡、可分享的社交空间 [6][22] 办公楼业务 - 2025年内地办公楼租金收入为10.05亿元，同比下降8% [8][24] - 内地办公楼整体出租率下降4个百分点至79% [8][24] - 上海恒隆广场办公楼租金收入下跌11%，出租率降至82% [8][24] - 管理层预计困难期可能持续18到24个月，当前策略以“保出租率优先”，可能通过降价留住高质量租户 [8][24] - 对中长期保持信心，认为市场反转可能在未来一两年内到来 [10][26] V.3发展战略 - 推出“V.3”战略，发展重心从开拓新城市转向深耕现有项目，寻求内生增长 [10][26] - 战略核心是对有潜力的现有项目进行二次投资，以提升顾客体验、规模及可达性 [10][26] - 2025年启动了多个重点项目，包括昆明尚义街项目、杭州及无锡恒隆广场的扩展，以及上海南京西路1038号项目 [10][26] - 上海南京西路项目（前梅龙镇广场）预计可增加约9.6万平方米楼面面积，增幅接近44% [12][28] 城市表现分化 - 城市业绩表现分化显著：上海、无锡、大连、昆明表现良好，而天津、武汉、沈阳业绩下滑 [12][28] - 武汉恒隆广场和沈阳市府恒隆广场的租金收入跌幅均超过30% [12][28] - 管理层认为部分城市业绩挑战与当地竞争激烈、商场定位不够清晰有关 [12][28] 未来增长展望 - 2025年下半年表现优于上半年，呈现“轻微的V型复苏”态势 [14][30] - 杭州恒隆广场是未来重要增长引擎，计划于2025年下半年起分阶段落成，截至2025年上半年购物中心预租率达77% [14][30] - 随着杭州等项目兑现，公司有望在2027年后迎来新的增长周期，2027至2031年可能是一段相对舒适的时期 [14][30]