智通财经记者 | 王婷婷 房地产行业深度调整仍在持续，与之相关联的商业地产的发展逻辑也发生巨大改变。 "它不是周期性变化，是结构性变化，还会继续变。"一名资深商业地产从业者告诉智通财经，其中最大 的一个转变就是，过去把整个行业理解为"买买买"，"买买买"的目的是满足物质方面的一些需求，但现 在越来越多的是没有被满足的精神方面需求和社会需求。 因此，越来越多的商业体不再局限于传统的购物功能，而是通过主题定位、场景体验和业态融合重塑消 费空间，不仅注重首店经济、情绪价值和社交属性，还瞄准Z世代、家庭客群或区域居民等细分市场， 展现出差异化竞争策略。 行业"卷"出新高度，新的供应正排队入市。2025年国庆节前后，全国有超60个商业项目集中启幕，国内 迎来新一轮购物中心开业高峰，广州汉溪K11购物艺术中心、无锡梁溪爱琴海购物中心、北京房山瑞来 广场、深圳湾万象城二期、杭州金茂览秀城首期项目秦望水街、宁波骆驼印象汇等项目皆亮相市场。 只是，属于商业地产的黄金时代似乎已渐行渐远，"开业即巅峰"的盛况难再现，取而代之的是愈发严重 的同质化竞争。不仅如此，短期内经济运行仍面临挑战，居民就业和收入预期恢复较慢，商业地产仍存 在 ...

杭州恒隆广场将为主要增量贡献 公司核心的发展中项目杭州恒隆广场计划2025下半年开业部分写字楼，截至2025H1预租率达22%;剩余 写字楼和购物中心部分将于2026上半年开业，截至2025H1购物中心预租率已达77%。该行认为杭州恒 隆广场将提升公司经常性收入，有利于公司稳定派息能力。 有望恢复纯现金派息 智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，首次覆盖恒隆地产(00101)，给予"增持"评级，预计随着杭州 恒隆广场分阶段开业，公司租金收入有望实现稳中有增，资本开支和净负债率均有望自2026年起回落， 派息也有望维持稳定且恢复纯现金派息。2025年10月17日收盘价对应2024/2025年股息收益率为 5.9%/5.9%。 兴业证券主要观点如下： 专注高端商场，占据核心商圈 截至2025H1，公司在内地9个核心城市拥有10个高端商场，公司超前布局，占据核心位置和商圈，通过 多年的运营和不断迭代更新，成为当地的标杆商场，尤其上海恒隆广场，经过20多年的经营，成为上海 标杆重奢商场。 核心项目租金收入止跌回正 公司于内地的核心项目上海恒隆广场和上海港汇恒隆贡献内地零售业态物业租赁收入的50%以上， 2025H1 ...

兴业证券发布研报称，首次覆盖恒隆地产(00101)，给予"增持"评级，预计随着杭州恒隆广场分阶段开 业，公司租金收入有望实现稳中有增，资本开支和净负债率均有望自2026年起回落，派息也有望维持稳 定且恢复纯现金派息。2025年10月17日收盘价对应2024/2025年股息收益率为5.9%/5.9%。 兴业证券主要观点如下： 专注高端商场，占据核心商圈 截至2025H1，公司在内地9个核心城市拥有10个高端商场，公司超前布局，占据核心位置和商圈，通过 多年的运营和不断迭代更新，成为当地的标杆商场，尤其上海恒隆广场，经过20多年的经营，成为上海 标杆重奢商场。 核心项目租金收入止跌回正 公司于内地的核心项目上海恒隆广场和上海港汇恒隆贡献内地零售业态物业租赁收入的50%以上， 2025H1上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场实现租金收入同比增速由负转正。该行认为随着核心项目经 营表现趋于稳定，叠加2025下半年杭州恒隆广场写字楼开业带来部分增量租金，2025年公司整体物业租 赁收入同比降幅有望收窄。 杭州恒隆广场将为主要增量贡献 公司核心的发展中项目杭州恒隆广场计划2025下半年开业部分写字楼，截至2025H1预租率达2 ...

港股市场整体表现 - 港股大幅杀跌，恒生指数收盘跌2.48%或641.41点，报25247.1点，恒生国企指数跌2.67%，恒生科技指数跌4.05% [1] - 全周累计来看，恒指累跌3.97%，国指累跌3.7%，恒科指数累跌7.98% [1] - 全日成交额为3146.24亿港元 [1] - 有分析认为南下资金持续流入及美联储可预期的降息将改善港股流动性，市场预期中国股指明年盈利增速达双位数 [1] 蓝筹股及重点公司表现 - 翰森制药逆势涨2.13%，公司与罗氏签订许可协议，罗氏将支付8000万美元首付款及最高14.5亿美元里程碑付款，交易总金额达15.3亿美元 [2] - 周大福涨5.02%，恒隆地产涨0.57% [2] - 比亚迪电子跌8.13%，信义光能跌6.79% [2] - 老铺黄金涨3.11%，公司预告将于10月26日进行产品提价，为年内第三次调价 [7] - 中国中免涨2.05%，海南离岛旅客免税购物政策将自11月1日起调整，离岛免税商品由45大类提高至47大类 [8] - 蔚来-SW逆势涨2.17%，公司回应称GIC起诉源于2022年做空报告的不实指控 [9] - 福耀玻璃跌5.73%，曹德旺辞去董事长职务，由曹晖接任，公司第三季度营业收入118.55亿元，同比增长18.86%，归母净利润22.59亿元，同比增长14.09% [10] 行业板块表现 - 大型科技股集体下跌，阿里巴巴跌超4%，腾讯跌近2% [3] - 芯片股大幅走低，中兴通讯跌12.83%，华虹半导体跌6.94%，中芯国际跌6.5% [3][4] - 光伏股全线下挫，新特能源跌7.08%，信义光能跌6.79%，福莱特玻璃跌3.46% [5] - 加密货币概念股延续跌势，迷策略跌8.36%，OSL集团跌8.15%，比特币下跌近5%至104986美元 [6] - 部分医药股逆势活跃，轩竹生物-B涨16.9%，康宁杰瑞制药-B涨5.04%，映恩生物-B涨4.44% [3] 行业动态与展望 - 创新药领域BD交易密集发生，翰森制药等五家企业达成授权交易，涉及ADC、细胞治疗等核心赛道，总金额达数十亿美元 [4] - 2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）将于10月17日至21日召开 [4] - 有观点认为美国半导体出口管制将加速国内产业链自主可控 [5] - 市场对全球AI是否泡沫化存在担忧但总体乐观，先进封装被视为AI时代延续摩尔定律的关键技术 [5] - 针对多晶硅收储平台已成立的传闻，业内权威人士称消息不实，光伏协会澄清“连开三天会”为月度会 [6] - 光伏企业后续盈利情况取决于产能出清节奏与上网电价市场化后的装机需求 [6] - 加密货币市场下跌与美国地区性银行信贷欺诈事件及美国政府“停摆”持续打击市场风险偏好有关 [6]

行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 行业关注点由数量增长向质量提升转变，存量项目改造焕新与下沉市场机会凸显 [3][6] - 凯德与中海商业REIT为行业打造了“收购-改造-提升-退出”的全流程资本闭环范本 [3][6] - 成熟期项目通过持续改造（AEI）可显著提升资产价值，保持运营活力 [3][36][40] - 下沉市场购物中心因供需格局更优，经营预期更稳定，部分项目估值可与二线城市相当 [3][60][64] - 优质购物中心具备长期投资价值，建议关注优秀开发运营企业及相关消费类基础设施REITs [3][75] 行业步入存量时代，商业改造焕新提升价值 - 全国商业营业用房新开工面积于2013年见顶，竣工面积于2017年见顶回落 [11][13] - 2024年全国新开业购物中心数量为436个，创近10年新低 [11][13] - 2024年开业项目中，存量调改后再开业项目占比达21.79% [13] - 截至2024年末，81.06%的在营购物中心项目已开业三年以上，超5成项目开业5年以上 [11][13] - 中海收购佛山映月湖环宇城后，通过定位调整与运营升级，2020-2024年销售额（不含新能源车）年复合增长率达22.82% [3][17][24] - 截至2025Q1，映月湖环宇城租户数量更迭率达98.19%，销售坪效与NOI近3年复合增速分别为18.1%和14% [3][24][25] - 凯德对运营近20年的长沙雨花亭项目进行持续AEI改造，如2021-2023年“沃尔玛缩铺”改造，收回8900平米面积并引入超40个品牌，改造后2024年项目GTO同比提升13% [3][36][40] - 长沙雨花亭项目2025Q1末平均出租率达97%，2024年NOI Margin为65.73%，优于可比项目长沙金茂览秀城（2023H1为49.88%）[45][49][50] - 凯德广州云尚项目加权平均剩余租赁期限仅1.78年，超75%租约在2027年底前到期，为后续调改提供较大腾挪空间 [3][54][56] 下沉市场供需格局更优，估值与部分二线城市相当 - 华夏华润商业REIT扩募资产及华夏中海商业REIT底层资产涉及佛山、昆山、淄博等三四线城市及县级市项目 [3][60][64] - 布局三四线城市较多的新城控股（吾悦广场），其商业运营收入增速近年优于布局一二线核心区的太古地产与恒隆地产 [61][64] - 佛山映月湖环宇城估值单价为10,187元/平米，与部分二线城市购物中心估值单价接近 [28][69] - 昆山万象汇估算估值单价约为12,000元/平米，高于部分二线城市购物中心如长沙金茂览秀城（10,400元/平米）和绿发济南贵和购物中心（7,615元/平米）[70][71] - 佛山2024年GDP位居全国第20，居民人均可支配收入68,862元，超过青岛、长沙等二线城市，600万资产以上富裕家庭数量排名全国第8 [69] - 佛山映月湖环宇城约27%客群来自广州，受益于“广佛同城”红利 [69] - 下沉市场高端消费易受周边大城市虹吸（如佛山流向广州港澳、昆山流向上海），限制本地购物中心高端化发展上限，更需依赖稳扎稳打经营 [3][64] 投资建议 - 建议关注优秀购物中心开发运营企业，如华润置地、华润万象生活、星盛商业、大悦城、新城控股等 [3][75] - 建议关注相关消费类基础设施REITs的投资机会 [3][75]

投资评级与目标价调整 - 摩根士丹利将恒隆地产目标价由9港元上调至10.5港元，并维持“增持”评级 [1] - 目标价上调主要基于基本面改善及资产净值折让收窄，折让率由60%降至50% [1] 内地零售业务表现 - 上海港汇恒隆广场第三季租户销售额同比增长31%，上半年为增长10% [1] - 上海恒隆广场第三季租户销售额同比增长8%，上半年为倒退8% [1] - 国庆黄金周首四日，内地商场整体租户销售额同比增长15% [1] - 武汉恒隆广场与上海港汇恒隆广场在国庆黄金周期间租户销售额同比升幅分别超过70%及50% [1] 盈利预测与展望 - 预期EBIT利润率从今年起至2027年回稳速度较慢 [1] - 基于此，摩根士丹利下调恒隆地产2026年每股盈利预测至0.62港元，此前为0.65港元 [1] - 同时下调2027年每股盈利预测至0.68港元，此前为0.69港元 [1] 未来增长催化剂 - 奢侈品集团LVMH反映其内地业务于第三季有所改善，被视为积极信号 [1] - 老铺黄金将落户上海恒隆广场，预计带来正面影响 [1] - 杭州恒隆广场已开幕，其83%零售面积及27%办公室面积已获预租 [1] - 杭州恒隆广场预计在2027年有望带来显著贡献 [1]

投资评级与目标价 - 摩根士丹利维持恒隆地产“增持”评级并将目标价从9港元上调至10.5港元 [1] - 目标价上调主要由于基本面改善以及净资产价值折让从60%收窄至50% [1] 内地零售业务表现 - 上海港汇恒隆广场第三季度租户销售额同比增长31%，上半年为增长10% [1] - 上海恒隆广场第三季度租户销售额同比增长8%，上半年为下降8% [1] - 国庆黄金周首四日，内地商场整体租户销售额同比增长15% [1] - 武汉恒隆广场与上海港汇恒隆广场在国庆黄金周期间销售额同比增幅分别超过70%和50% [1] 盈利预测与展望 - 摩根士丹利将2026年每股盈利预测下调至0.62港元（原为0.65港元），2027年下调至0.68港元（原为0.69港元） [1] - 盈利预测下调因预期EBIT利润率从今年至2027年回稳速度较慢 [1] 增长催化剂 - 奢侈品集团LVMH反映其内地业务在第三季度有所改善 [1] - 老铺黄金将落户上海恒隆广场 [1] - 杭州恒隆广场已实现83%零售面积和27%办公室面积的预租，预计2027年将带来显著贡献 [1]

摩根士丹利将恒隆地产的目标价由9港元上调至10.5港元，因基本面改善，NAV折让收窄(由60%降至 50%)，维持"增持"评级。 该行提到，奢侈品集团LVMH反映内地业务于第三季有所改善，加上老铺黄金将落户Plaza 66，以及杭 州恒隆广场开幕，均成为关键催化剂。当中，杭州恒隆广场已有83%零售面积及27%办公室面积获预 租，2027年有望带来显著贡献。 集团的内地零售业务开始好转，上海的港汇恒隆广场及恒隆广场第三季租户销售额分别按年增长31%及 8%，而上半年则为增长10%及倒退8%。国庆黄金周方面，首四日内地商场整体租户销售额按年增长 15%，当中武汉恒隆广场与上海港汇恒隆广场分别录得超过70%及50%的按年升幅。 ...

办公楼市场表现 - 2025年第三季度上海全市甲级办公楼净吸纳量录得19.04万平方米，成本驱动型搬迁和升级需求是主要来源[1] - 第三季度办公楼净吸纳量环比微升6.7%，前三季度累计净吸纳量达27万平方米，已超越去年全年水平[1] - 上海办公楼整体空置率环比微降0.1个百分点，中央商务区空置率环比下降0.6个百分点，非中央商务区空置率环比下降0.5个百分点[1] - 五角场区位净吸纳量跃居首位，主要受字节跳动集团扩租及消费品零售企业搬迁推动[2] - 第三季度办公楼租金保持下行趋势，整体市场持续利好租户方，受新项目入市影响租金短期内仍将承压[2] 零售物业市场表现 - 2025年第三季度上海市区零售物业录得约10.55万平方米净吸纳量，运动服饰、潮流玩具、宠物用品及服务与消费电子租赁需求活跃[3] - 上海核心商圈空置率环比下降0.8个百分点，非核心商圈平均空置率环比下降0.6个百分点，受益于品牌旗舰店及概念店选址需求升温[4] - 国庆中秋假期K11内地商场整体销售同比增长23%，珠宝黄金类同比增长45%，广州K11购物艺术中心开业一周累计吸引客流接近70万人次[5] - 恒隆地产内地物业组合国庆黄金周前四日租户销售额同比增长约15%，武汉恒隆广场及上海港汇恒隆广场销售额分别激增逾70%及50%[6] 投资市场动态 - 2025年第三季度上海投资市场整体呈现回暖态势，办公楼交易重回主导地位，市场活跃度较上季修复好转[6] - 中邮保险领投的上海博华广场项目对价约108亿元，刷新近两年单笔交易纪录，投资性需求占比高达91%[7] - 中环以内项目贡献了86%的成交金额与81%的成交宗数，热度持续回归核心区域[7] 未来市场展望 - 未来六个月上海办公楼市场预计将迎来约82万平方米新增供应，华润中心、徐家汇中心三期B座等超甲级物业成为焦点[3] - 《关于推进商务楼宇更新提升的实施意见》允许商办兼容租赁住房、商业服务等业态，为存量资产转型提供新路径[3] - 随着宏观经济政策发力、外资配置意愿回升及核心地段稀缺资产释放，预计上海商业地产投资市场在第四季度延续稳中向好趋势[7]

公司业绩表现 - 恒隆地产旗下内地商场整体租户销售额于2025年第三季度按年增长10% [1] - 销售额增长主要由上海港汇恒隆广场带动 [1] - 武汉恒隆广场的销售表现趋向稳定 [1] - 第三季以来公司经营表现改善趋势强化 [2] 未来增长动力 - 杭州恒隆广场将逐步开业 办公大楼及商场部分将于今年及明年第二季起分阶段启用 [1] - 杭州项目办公大楼预租率达27% [1] - 杭州项目商场预租率达83% [1] - 杭州项目预租情况为未来数年租金收入增长提供支持 [1] 投资评级与估值 - 星展维持恒隆地产"买入"评级 [1] - 星展将公司目标价由9.38港元上调至10港元 [1] - 星展认为公司估值仍具有吸引力 [1][2] - 中金公司维持恒隆地产"跑赢行业"评级 [2] 行业投资前景 - 公司对寻求投资中国高端商场产业的长期投资者具有吸引力 [1] - 任何进一步提振消费的刺激政策都可能提升公司投资吸引力 [1]