基金概况与市场表现 - 鹏华港股通低波红利ETF（159117）于2025年9月30日成立，跟踪标普港股通低波红利指数收益率（经汇率调整后）[1] - 该基金于2月12日收盘下跌0.46%，当日成交额为223.62万元[1] - 基金的管理费率为每年0.30%，托管费率为每年0.10%[1] 规模与流动性变动 - 截至2月11日，基金最新份额为8340.12万份，最新规模为9123.25万元[1] - 相较于2025年12月31日（份额1.45亿份，规模1.48亿元），今年以来份额减少42.64%，规模减少38.38%[1] - 流动性方面，截至2月12日，近20个交易日累计成交金额为1.29亿元，日均成交金额为643.55万元[1] 基金经理与业绩 - 基金现任基金经理为闫冬和余展昌，均自2025年9月30日开始管理该基金[2] - 两位基金经理任职期内收益均为8.57%[2] 投资组合与持仓 - 根据最新定期报告，基金前十大重仓股及其持仓占比如下[2][3] - 江西铜业股份持仓占比4.39%，持仓市值650.67万元[3] - 远东宏信持仓占比3.33%，持仓市值492.36万元[3] - 中国神华持仓占比3.09%，持仓市值457.34万元[3] - 中国海洋石油持仓占比3.04%，持仓市值450.18万元[3] - 恒隆地产持仓占比2.97%，持仓市值440.16万元[3] - 中国石油股份持仓占比2.92%，持仓市值432.95万元[3] - 信和置业持仓占比2.77%，持仓市值409.85万元[3] - 恒安国际持仓占比2.73%，持仓市值404.46万元[3] - 中国石油化工股份持仓占比2.59%，持仓市值383.84万元[3] - 恒生银行持仓占比2.53%，持仓市值374.34万元[3]

市场观点与投资者情绪 - 市场观点出现分歧，非本地离岸一般投资者对香港楼价前景更为乐观，而本地、内地及地产基金投资者则更关注估值是否已充分反映 [1] - 投资者整体上似乎一致愿意忽略近期较低收益率，并预测房地产市场将进入多年的周期性回升阶段 [1] 美银证券的股票评级与目标价调整 - 基于资产净值目标折让幅度收窄，将多家房地产股票目标价平均上调10%，以反映香港开发项目和高端零售销售强劲 [1] - 根据更新后的开发项目入账时间，调整了希慎兴业及新鸿基地产2025至2028财年的每股盈利预测 [1] - 在发展商中，看好长实集团及信和置业，因其盈利对楼价增长的敏感度较高 [1] - 在收租股中，偏好太古地产及恒隆地产，因股息率较高且内地奢侈品零售具韧性 [1] - 领展房产基金是该行的落后首选股，与市场共识相悖，主要考虑到其估值与同业的差距扩大（股息率达7%），且电商短期挑战已被反映 [1] 行业预期与潜在风险 - 香港发展商已将今明两年15%至20%交易额增长计入股价，该行预测今明两年的楼价涨幅介乎10%至15% [2] - 主要风险包括：香港金管局已表示进一步下调最优惠利率空间有限，且香港银行的五年期抵押贷款利率优惠将于4月底到期 [2] - 若债券市场在2026年底前两次减息未能实现，银行可能会恢复浮动利率房贷贷款方案 [2] - 2025年首九个月香港家庭月入中位数停滞不前，及2025年批准的移民签证数目同比下降，若情况持续，最终可能限制楼价进一步上涨的潜力 [2]

基金产品概况 - 华宝标普港股通低波红利ETF（159220）于2025年4月29日成立，管理费率每年0.50%，托管费率每年0.10% [1] - 该基金业绩比较基准为经人民币汇率调整的标普港股通低波红利指数收益率 [1] 近期市场表现与交易数据 - 2月11日，该基金收盘上涨0.94%，成交额为4833.94万元 [1] - 截至2月11日，该基金近20个交易日累计成交金额为10.55亿元，日均成交金额为5273.17万元 [1] 基金规模变动 - 截至2月10日，该基金最新份额为4.44亿份，最新规模为2.86亿元 [1] - 相较于2025年12月31日（份额5.12亿份，规模3.08亿元），今年以来份额减少13.29%，规模减少7.18% [1] 基金经理信息 - 该基金现任基金经理为杨洋和胡一江，均自2025年4月29日开始管理 [2] - 两位基金经理任职期内收益均为28.46% [2] 基金持仓结构 - 根据最新定期报告，该基金前十大重仓股及其持仓占比如下 [2][3] - 江西铜业股份 (00358)，持仓占比4.48%，持仓市值1378.79万元 [3] - 远东宏信 (03360)，持仓占比3.36%，持仓市值1033.37万元 [3] - 中国海洋石油 (00883)，持仓占比3.11%，持仓市值956.16万元 [3] - 中国神华 (01088)，持仓占比3.07%，持仓市值944.46万元 [3] - 恒隆地产 (00101)，持仓占比2.98%，持仓市值918.43万元 [3] - 中国石油股份 (00857)，持仓占比2.97%，持仓市值912.82万元 [3] - 信和置业 (00083)，持仓占比2.84%，持仓市值875.09万元 [3] - 恒安国际 (01044)，持仓占比2.76%，持仓市值850.49万元 [3] - 中国石油化工股份 (00386)，持仓占比2.63%，持仓市值810.71万元 [3] - 恒生银行 (00011)，持仓占比2.54%，持仓市值781.95万元 [3]

行业观点与预测 - 香港发展商已将今明两年15%至20%的交易额增长计入股价 [1] - 预测今明两年香港楼价涨幅介乎10%至15% [1] 行业风险因素 - 香港金管局表示进一步下调最优惠利率空间有限 [1] - 香港银行的五年期抵押贷款利率优惠将于4月底到期 [1] - 若债券市场在2026年底前两次减息未能实现，银行可能会恢复浮动利率房贷贷款方案 [1] - 2025年首九个月香港家庭月入中位数停滞不前 [1] - 2025年批准的移民签证数目按年下降 [1] - 若家庭收入停滞及移民签证下降情况持续，可能限制楼价进一步上涨的潜力 [1] 公司偏好与投资逻辑 - 看好长实集团及信和置业，因其盈利对楼价增长的敏感度较高 [1] - 收租股偏好太古地产及恒隆地产，因股息率较高且内地奢侈品零售具韧性 [1]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [2] 报告核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近 政策面基调更趋积极 房地产供给侧深度出清下行业格局显著优化 优质房企盈利修复预计将更早且更具弹性 板块配置创历史新低 部分优质企业PB估值或绝对市值已处于历史低位 板块已具备吸引力 [2] 行业数据总结 新房成交量 - **周度环比**：上周（2026年1月31日至2月6日）34个重点城市新房合计成交197.4万平方米，环比下降6.9% 其中一二线城市合计成交184.1万平方米，环比下降3.1% 三四线城市合计成交13.4万平方米，环比下降39.4% [3] - **月度同比**：2月（截至2月6日）34个重点城市一手房累计成交173.1万平方米，较去年2月同期同比上升327.2% 其中一二线城市同比上升347.8% 三四线城市同比上升168.9% [4][6] - **年初累计**：年初至今34城新房累计成交0.1亿平方米，同比下降31.2% 其中一二线城市累计成交938.3万平方米，同比下降28.3% 三四线城市累计成交94.5万平方米，同比下降50.9% [4][6] 二手房成交量 - **周度环比**：上周（2026年1月31日至2月6日）13个重点城市二手房合计成交119.8万平方米，环比下降6.9% [10] - **月度同比**：2月（截至2月6日）13城二手房累计成交110.2万平方米，较去年2月同期同比上升351.1% [10] - **年初累计**：年初至今13城二手房累计成交644.1万平方米，同比上升27.4% [10] 新房库存与去化 - **推盘与成交**：上周（2026年1月31日至2月6日）15个重点城市合计推盘29万平方米 合计成交75万平方米 成交推盘比为2.62倍 最近三个月（2025年11月至2026年1月）的周成交推盘比分别为0.9倍、1.0倍和1.42倍 [21] - **可售面积**：截至上周末（2026年2月6日）15个重点城市合计住宅可售面积为8852.5万平方米，环比下降0.52% [21] - **去化月数**：截至上周末 15城住宅3个月移动平均去化月数为23.4个月，环比下降0.33个月 [21] 行业政策和新闻总结 宏观与因城施策 - **商业不动产REITs**：截至2026年2月6日，已有超10单商业不动产REITs申报至交易所 商业地产存量资产盘活进程明显提速 [2][31] - **农村集体建设用地**：中央农办表示将着力盘活农村闲置资源资产 完善农村集体建设用地相关机制 同时强调严禁农村集体经营性建设用地入市用于建设商品住房 [31][33] - **保障性租赁住房**：上海收购二手住房用于保障性租赁住房工作进入实质性推进阶段 浦东、静安、徐汇为首批试点区 [2][31] - **城市更新**：上海2026年计划推动城中村改造提速扩容增效 完成20万平方米旧住房成套改造 [31][33] - **首付比例调整**：天津、四川及海南等地将商业用房（含“商住两用房”）购房贷款首付款比例均下调为不低于30% [31][33][34] - **地方稳楼市政策**：福建省住建厅发布稳楼市《意见》 鼓励探索收购存量商品房促进去库存 推出多类涉及购房、多孩家庭及商办用房的补贴政策 [31][35] 山西省延续居民换购住房个人所得税退税优惠政策至2027年底 [35] - **公积金政策**：甘肃上调公积金贷款基础额度 单身缴存人最高可贷70万元 已婚家庭最高可贷90万元 [31][35] 土地市场 - **北京土拍**：字节跳动旗下公司以底价28亿元竞得北京海淀区一宗综合性商业金融服务业用地 [31][35][37] 公司动态总结 地产公司融资与资本运作 - **越秀地产**：拟发行17.4亿元人民币、票面利率3.4%的3年期有担保绿色票据 [39][40] - **华发股份**：拟向控股股东华发集团以现金方式发行股票，募资总额不超过30亿元 [2][39][40] - **中国金茂**：发行17亿元、票面利率2.48%的4年期境内公司债 [2][39][43] - **新城发展**：拟先旧后新配售2亿股股份，配售价2.4港元/股，共募集资金4.7亿港元 [2][39][43] 物管公司股份回购 - **碧桂园服务**：在2026年2月2日至2月6日期间，共耗资约2,916.7万港元回购股份约460万股 [44][45] 板块行情回顾 地产板块 - **板块表现**：上周SW房地产指数上涨0.01% 沪深300指数下跌1.33% 相对收益为1.34% 板块表现强于大市 在31个板块中排名第18位 [2][47] - **个股表现**：周涨幅前五的个股为京投发展（+23.72%）、荣安地产（+13.66%）、皇庭国际（+13.43%）、珠免集团（+12.05%）、ST中迪（+11.07%）[47][49] - **估值水平**：当前主流A+H房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为25.4/19.8倍 [2][51] 物管板块 - **板块表现**：上周物业管理板块个股平均下跌0% 沪深300指数下跌1.33% 相对收益为1.33% 板块表现强于大市 [2][52] - **个股表现**：周涨幅前五的个股为浦江中国（+38.35%）、荣万家（+11.20%）、世茂服务（+6.25%）、佳兆业美好（+5.50%）、特发服务（+4.44%）[52][57] - **估值水平**：当前物管板块2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为14.1/12.7倍 其中华润万象生活2025/2026年PE分别为23/21倍 [2][56][58] 投资分析意见 - **推荐方向**：看好优质房企及商业地产 [2] - **具体推荐标的**： 1. **优质房企**：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展 [2] 2. **商业地产**：新城控股、华润置地、嘉里建设、恒隆地产、龙湖集团 关注新城发展、太古地产、大悦城 [2] 3. **二手房中介**：贝壳-W [2] 4. **物业管理**：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业 [2]

基金表现与交易数据 - 鹏华港股通低波红利ETF（159117）于2月5日收盘上涨0.65%，当日成交额为779.34万元 [1] - 该基金近20个交易日累计成交金额为1.52亿元，日均成交金额为761.27万元 [1] - 基金自成立以来，两位基金经理闫冬和余展昌的任职期内收益均为7.68% [2] 基金规模变动 - 截至2月4日，基金最新份额为8440.12万份，最新规模为9057.93万元 [1] - 相较于2025年12月31日，基金份额从1.45亿份减少至8440.12万份，份额减少幅度为41.95% [1] - 基金规模从2025年12月31日的1.48亿元减少至9057.93万元，规模减少幅度为38.82% [1] 基金基本信息 - 鹏华港股通低波红利ETF（159117）成立于2025年9月30日 [1] - 基金全称为鹏华标普港股通低波红利交易型开放式指数证券投资基金 [1] - 基金业绩比较基准为标普港股通低波红利指数收益率(经汇率调整后) [1] - 基金管理费率为每年0.30%，托管费率为每年0.10% [1] 基金持仓构成 - 基金前十大重仓股及其持仓占比如下：江西铜业股份(4.39%)、远东宏信(3.33%)、中国神华(3.09%)、中国海洋石油(3.04%)、恒隆地产(2.97%)、中国石油股份(2.92%)、信和置业(2.77%)、恒安国际(2.73%)、中国石油化工股份(2.59%)、恒生银行(2.53%) [2][3] - 前十大重仓股具体持仓数据：江西铜业股份持仓16.80万股，市值650.67万元；远东宏信持仓67.80万股，市值492.36万元；中国神华持仓13.05万股，市值457.34万元；中国海洋石油持仓23.40万股，市值450.18万元；恒隆地产持仓56.60万股，市值440.16万元；中国石油股份持仓57.20万股，市值432.95万元；信和置业持仓44.40万股，市值409.85万元；恒安国际持仓16.05万股，市值404.46万元；中国石油化工股份持仓91.00万股，市值383.84万元；恒生银行持仓2.70万股，市值374.34万元 [3]

股份情况 - 截至2026年1月31日，公司已发行股份总数（不含库存股）为5,056,646,442，库存股份数目为0[2] - 本月已发行股份（不含库存股）和库存股份数目无增减[2] - 公司符合25%公众持股量门槛要求[2] 股份期权计划 - 2012年4月18日计划月底结存160,460,500，本月变动 -88,000[3] - 2012年4月18日计划月底可能发行或转让股份108,750,300[3] - 2022年4月27日计划月底结存50,527,000，本月变动 -66,000[3] - 2022年4月27日计划月底可能发行或转让股份8,835,000[3] - 2022年4月27日计划月底可发行或转让股份总数276,275,550[3]

核心观点 - 2025年末至2026年初，中国重点城市办公租赁市场整体面临供需失衡压力，租金持续下行，空置率走势分化，市场处于调整期 [4] - 尽管市场承压，但头部商业地产企业及办公空间服务商通过聚焦核心城市优质资产、强化运营能力及灵活策略，仍能实现逆势去化与扩张，验证了“优质资产+强运营”模式的有效性 [6][12] 市场整体租金与空置率表现 - 2025年12月，监测的八个重点城市（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、南京、武汉）办公租金均值环比下跌7.35%至2.3元/平方米/天，跌幅较11月扩大1.07个百分点 [4] - 租金同比下跌19.37%，除深圳同比持平外，其余七城均呈两位数下滑，广州、北京、南京等地跌幅居前 [4] - 租金下行是2025年全年办公楼市场供需失衡的集中体现，全年全国办公楼竣工面积同比上涨6.7%，新增供应集中入市，而需求端仅科技、金融等局部领域有支撑，整体净吸纳量不足 [4] - 2025年第四季度，一线城市甲级写字楼租金单价环比及同比均出现不同程度下滑 [4] - 空置率表现分化：北京因零新增供应实现空置率持续下行，而上海、广州、深圳受新增供应或存量高企影响，空置率维持高位或上升 [4] 市场供应与项目动态 - 2025年末至2026年初，上海、北京、广州、杭州、西安、长春等一线及新一线城市有大量标杆性写字楼项目密集入市 [5] - 头部商业地产企业积极布局增量项目，通过城市更新盘活存量资产、推进新项目建设，为长期发展储备优质供给，且聚焦核心城市核心区域 [7] - 上海华润中心项目于2025年12月30日完成竣工备案，实现“竣工即开业”，项目总建筑面积约12.5万平方米，位于南京西路核心商务区 [8] - 长春华润中心同步竣工，涵盖写字楼、万象城、住宅等多元业态 [9] - 远洋集团双线布局：北京远洋安贞广场（城市更新项目）揭牌，北京CBD Z6项目定名“Vision Place”预计2026年竣工入市 [7][9] 企业运营与去化案例 - 陆家嘴办公2025年旗下写字楼项目累计新租/扩租租赁面积同比上涨72%至49.67万平方米 [12] - 陆家嘴金融城及前滩国际商务区的成熟项目平均出租率约为88%，其中陆家嘴金融广场出租率94.5%，前滩中心项目出租率96.5% [12] - 张江科学之门项目集群整体新增签约面积约9.3万平方米，其中上海科技投资大厦出租率约85% [12] - 上海华润中心迎来奢侈品牌LV将办公室从恒隆广场迁入，被视为外资长期深耕中国市场的信号 [11] - 杭州恒隆广场办公楼E座实现100%满租，新航道作为首位租户正式入驻 [12] 办公空间服务商动态 - 不同办公空间服务品牌基于定位形成鲜明战略差异，聚焦核心市场与优势场景，避免同质化竞争 [14] - 德事TEC锚定高端赛道，以“超甲级办公体验”为核心，全年布局聚焦北上港津等核心城市的地标性物业 [14] - 报告期内，样本企业新增签约/开业项目共计12个，较上期有明显增长，反映行业扩张信心逐步回暖 [16] - IWG集团以4个开业项目领跑，覆盖深圳、合肥、淮南三座城市，其中深圳独占2席 [16] - 创氪际与北外滩金茂中心合作，通过“政企协同+资源聚合”模式，20天内签约率增至70%，并于2025年12月底新增1800平方米服务式办公空间 [16] 城市布局特征 - 办公空间服务商布局呈现核心城市与重点区域集聚效应，同时出现少量下沉 [17] - 深圳以4个项目成为布局最密集的城市，上海紧随其后落地3个项目 [17] - 珠海、合肥、重庆、长沙、苏州等新一线及重点二线城市也有项目落地，成为行业扩张的重要增量 [17]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 中国商业地产运营商正经历深刻变革，经营策略分化明显，根据物业出租收入增速可分为三类：维持增长型、略有波动型和明显下降型 [2][8][21] - 从战略层面，运营商分为两类：采取“开发+商业”双轮驱动模式的内地房企，以及偏好纯粹商业运营模式的港资背景房企 [8][14] - 转型节奏更快、商业属性更纯粹的内地房企有望率先实现资产重估，而资产质量优、股息率高的港资房企具备防御性配置价值 [9][41] 根据相关目录分别总结 1. 不同房企的商业和房开占比差异 - 内地房企多采用“开发+商业”双轮驱动模式，持有型物业在资产和收入端的占比均未过半，但正经历从开发向商业的战略迁移 [14] - 部分内地房企的商业地产毛利润贡献已非常突出，例如新城控股、龙湖集团2025年上半年物业出租业务毛利润占比已突破70% [14] - 截至2025年中，新城控股所持投资性房地产占总资产比重已达42%，业务和资产结构趋近于港资房企 [14] - 港资背景运营商（如恒隆地产、太古地产、嘉里建设）偏好纯粹的商业运营模式 [8][14] 2. 不同房企的商业地产运营效率对比 - 港资房企项目数量少而质量优，体现为坪效高于内地房企且出租率具备韧性 [35] - 2025年上半年购物中心坪效测算显示，太古地产、恒隆地产、嘉里建设的单平租金（元/平米/天）领先 [36] - 华润置地在内地房企中购物中心坪效领先，因其占据一二线城市核心区位并掌握重奢资源 [35] - 2025年上半年，样本房企购物中心出租率普遍保持高位，其中太古地产、新城控股、华润置地、龙湖集团出租率表现较好 [37] 3. 投资建议 - **主线一**：关注经历从开发向商业战略迁移、转型节奏快的内地房企 [9][41] - 投建管退渠道通畅、有望深度受益商业不动产REITs落地的房企：华润置地、大悦城 [9][41] - 高度聚焦商业运营、资产结构调整较快的房企：龙湖集团、新城控股 [9][41] - **主线二**：关注资产质量优、股息率具备竞争力的防御性港资房企 [9][41] - 标的：太古地产、嘉里建设、恒隆地产 [9][41] - 2024年，太古地产、恒隆地产、嘉里建设分红对应股息率平均约8.0% [2][28] 其他关键数据与要点 - **物业出租收入增长型房企**：多为具备主动投资能力的内地房企，如华润置地计划在2025~2028年新开业22座购物中心，年均开业6座，预计到2028年末在营购物中心增加至114座 [2][24] - **物业出租收入波动型房企**：多为港资房企，特点为项目数量少而质量优，偏好分红，2024年平均股息率约8.0% [2][28] - **REITs政策影响**：2025年12月31日，证监会及沪深交易所发布REITs相关政策，加速商业不动产REITs试点落地，华润置地、大悦城、新城控股已具备相关资本运营经验 [28] - **运营数据对比**：2025年上半年，物业出租收入同比增速最高的样本房企为新城控股（11%），龙湖集团和华润置地均为6% [22] - **毛利率情况**：2025年上半年，样本房企物业出租业务毛利率普遍较高，金融街、龙湖集团、华润置地位居前列 [40]

核心观点 - 报告认为，随着《中华人民共和国增值税法》及配套细则在2025年底至2026年初相继落地，以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生重大变化的概率相对较低 [2][3][12] - 报告指出，房地产行业融资政策环境正持续改善，融资方式从债权融资延伸至股权融资，REITs和定增将为房企开辟股权融资渠道，缓解资金压力并改善资产负债表 [3][13] - 报告对部分公司及行业2025年业绩进行了总结与前瞻，并基于政策环境与基本面变化给出了相应的投资分析与意见 [13][17][18] 税收政策分析 - **增值税政策趋于稳定**：鉴于国务院已于2025年12月19日通过《中华人民共和国增值税法实施条例》，财政部和税务总局在2026年1月30日发布了《关于增值税征税具体范围有关事项的公告》及《销售服务、无形资产、不动产注释》，相关细则已较为明确，因此以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生变化的概率相对较低 [2][3][12] - **通信服务税率变更的历史性**：通信服务（如基础电信服务）的税率变更有其历史发展阶段的原因，不宜线性外推。在“营改增”初期，政策对“基础服务”的定义更侧重传统通话服务，而手机流量、宽带等业务被认定为“增值服务”适用6%税率。后根据《财政部 税务总局关于增值税征税具体范围有关事项的公告（财税〔2026〕9号）》，手机流量服务、互联网宽带接入服务等被重新明确为“基础电信服务”，增值税率由此前的6%升至9%。“基础电信服务”的税率自身也经历了从11%下调至10%，再到9%的过程，并在新增值税法中以立法形式确立为9% [2][11][12] - **具体行业适用税率明确**：根据2026年1月30日发布的《销售服务、无形资产、不动产注释》，金融、信息技术等业务明确适用6%的增值税率。其中，“无形资产”包括代理权、会员权、网络游戏虚拟道具、域名等。条例规定“增值电信服务”（不含手机流量服务、宽带接入服务）包含在销售服务大项中，普遍适用6%的增值税率 [3][12] 房地产行业 - **融资政策进入友好期**：房地产行业融资政策和环境正持续改善，融资限制政策逐步放松，支持政策进一步加强。例如，房地产融资“白名单”项目贷款可展期5年，“三条红线”政策逐步退场。融资方式更加多元化，并从此前的债权融资延伸至股权融资 [3][13] - **股权融资渠道开辟**：商业不动产REITs和定向增发为房企开辟了股权融资渠道。2026年1月底至2月初，上海证券交易所连续受理8单商业不动产REITs申报，深交所首单商业不动产REITs也正式申报。证监会推进商业不动产REITs的速度较此前基础设施REITs更快，资产归属主体可能扩围至民营房企。此外，华发股份拟向控股股东珠海华发集团定向增发募集资金不超过30亿元，发行价4.21元/股较现价溢价5%，显示了控股股东的支持 [13] - **投资分析意见**：报告维持对房地产及物管行业“看好”评级。认为行业基本面底部正逐步临近，政策面基调更趋积极，供给侧深度出清下行业格局优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性。推荐列表包括建发国际、绿城中国、保利发展、华发股份、龙湖集团、贝壳-W、华润万象生活等优质房企、商业地产、中介及物管公司 [13] 公司点评：恒隆地产 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营收99.5亿港元，同比下滑11%；归母净利润18.1亿港元，同比下滑16%；核心归母净利润32.0亿港元，同比增长3%。归母净利润下滑主要源于投资物业重估亏损10.5亿港元 [17] - **业务分项表现**： - 房地产开发收入2.6亿港元，同比下滑83%，核心业绩亏损0.8亿港元。 - 核心物业租赁收入93.9亿港元，同比下滑1%，核心利润33.6亿港元，同比下滑3%。 - 酒店业务收入3.0亿港元，同比增长57%，核心利润亏损0.8亿港元 [17] - **内地零售持续修复**：2025年内地物业租赁收入58.78亿元人民币，同比持平。其中商场收入48.71亿元人民币，同比增长1%。内地商场租户零售额逐季改善，25年Q1至Q4同比增速分别为-7%、-1%、+10%、+18%，全年整体零售额增速为+4%。公司公布了包括昆明、杭州、无锡、上海在内的V.3策略扩展项目 [17] - **财务状况与分红**：2025年末有息负债536亿港元，同比减少6.6%。净负债比例32.7%，平均融资成本3.8%。年度派息0.52港元/股，维持不变，派息比率为82%，股息率5.6% [17] - **盈利预测与评级**：考虑到租金预期稳定，上调2026-2027年归母净利润预测至29.9亿、31.6亿港元，新增2028年预测34.0亿港元。预计2026-2028年归母核心利润分别为32.9亿、34.4亿、35.4亿港元。维持“买入”评级 [17] 建筑装饰行业 - **2025年投资与利润承压**：2025年1-12月，基础设施投资（全口径）同比下滑1.5%，基础设施投资（不含电力）同比下滑2.2%。细分领域中，水利、环境和公共设施管理业投资同比下滑8.4%。受地方政府债务等因素影响，行业投资承压，企业利润也呈现压力 [17][18] - **重点公司2025年归母净利润预测**： - 增速在-10%以下：中国中铁、中国交建、中国电建、中国中冶、上海建工、鸿路钢构等。 - 增速在-10%至0%：中国铁建、中钢国际。 - 增速在0%至10%：中国化学、中国能建、安徽建工。 - 增速在10%至20%：建发合诚、四川路桥、东华科技。 - 增速在20%以上：精工钢构、志特新材 [17][18] - **政策预期与估值修复**：当前建筑行业PE和PB分别为13.4倍和0.83倍。报告认为，随着经济刺激政策持续优化、地方政府化债政策推进以及PPP新规出台，低估值建筑企业估值有望获得修复 [18] - **投资分析意见**：2026年作为“十五五”起始之年，“开门红”预期强，行业反内卷有望带动企业盈利修复。建议重点关注钢结构（鸿路钢构、精工钢构）、化学工程（中国化学）、洁净室（圣晖集成等）领域，以及低估值央国企（中国能建、中国中铁、四川路桥等） [18] 市场数据摘要 - **指数表现**：大盘指数近1个月上涨0.22%，近6个月上涨14.86%；中盘指数近1个月上涨9.02%，近6个月上涨31.98%；小盘指数近1个月上涨8.51%，近6个月上涨25.55% [4] - **涨幅居前行业**：近6个月，光伏设备Ⅱ上涨53.2%，综合Ⅱ上涨43.39%，工程机械Ⅱ上涨23.55% [4] - **跌幅居前行业**：近6个月，股份制银行Ⅱ下跌16.12%，城商行Ⅱ下跌7.87%，农商行Ⅱ下跌6.59%，国有大型银行Ⅱ下跌5.35% [4]