投资评级与核心观点 - 报告对波司登（03998.HK）维持“买入”评级，目标价5.15港币，当前股价4.28港币（截至2026年06月30日）[4] - 核心观点认为波司登在FY2026财年实现高质量增长，看好其可持续发展空间，预计未来收入和盈利有望保持中高水平增长[2][8] 盈利预测与估值 - 基于FY2026业绩预告及对未来消费的预期，上调FY26-FY28年每股收益预测至0.34、0.37和0.39元（原预测为0.32、0.34和0.37元）[3][9] - 采用可比公司估值法，给予FY27年12倍市盈率估值，对应目标价5.15港币（汇率假设1人民币=1.16港币）[3][9] - 可比公司（如安踏体育、Canada Goose等）FY27年调整后平均市盈率约为12倍，波司登估值处于合理区间[10] FY2026财年业绩表现 - FY2026财年营业收入为273.5亿元，同比增长5.6%；归母净利润为39.94亿元，同比增长13.7%，在暖冬环境下展现经营韧性[3][8] - 分业务看，羽绒服主业同比增长8.7%，贴牌加工业务和女装业务同比分别下降8.3%和14.3%[8] - 线上业务表现突出，羽绒服主业线上收入同比增长15.9%，是收入增长主要动力之一[8] - 盈利增长超预期主要得益于政府补贴增长、融资收入增长（理财产品收益等）、融资成本下降及所得税率同比下降[8] 经营质量与财务状况 - FY2026财年毛利率为57.2%，净利率提升至14.6%[3] - 库存周转天数为117天，同比下降1天，显示库存管理高效[8] - 经营活动净现金流为64.32亿元，同比大幅增长约62%，显著高于同期净利润水平，反映经营质量高[8] - 公司延续高分红政策，FY2026年度分红比率预计维持在80%的高水平，2006年至今平均分红比率高达78.54%[8] 未来增长展望 - 预计FY2027财年收入和盈利均有望保持中高单位数增长[8] - 在“双聚焦”战略下，依托行业积淀、产品创新及组织变革能力，预计新财年羽绒服主业有望保持中高单位数增长[8] - 贴牌加工业务在贸易摩擦缓和背景下，预计收入能实现两位数左右增长[8] - 凭借良好的期间费用控制能力，预计未来2-3年公司能保持盈利增速高于收入增速的态势[8]

纺织服饰 波司登（03998.HK） 买入-A(维持) 邮箱：sunmeng@sxzq.com 来源：常闻，山西证券研究所 | 市场数据: 2026年6 | | --- | | H | | 30 | | I | | 收盘价（港元/股）： | 4.280 | | --- | --- | | 年内最高/最低（港元/ | 5.370/3.550 | | 股）： | | | 流通股/总股本（亿股）： | 116.85/116.85 | | 流通股市值（亿港元）： | 500.11 | | 总市值（亿港元）： | 500.11 | 来源：常闻，山西证券研究所 分析师： 王冯 执业登记编码：S0760522030003 邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001 经营展现韧性，延续高派息比例 2026 年 7 月 1 日 公司研究/公司快报 事件描述 6 月 25 日，波司登发布 2025/26 财年业绩。报告期内，公司实现营收 273.50 亿 元，同比增长 5.6%，实现归母净利润 39.94 亿元，同比增长 13.7%。公司宣派末 期股息每股普通股 25 港仙，全年派 ...

FY2026 实现高质量增长，看好公司可持续 发展空间 核心观点 盈利预测与投资建议 ⚫ 根据公司 FY2026 年度业绩预告，同时结合对未来消费整体的预期，我们调整公司 FY26-28 的盈利预测，预计公司 FY26-28 年每股收益分别为 0.34、0.37 和 0.39 元 （原预测分别为 0.32、0.34 和 0.37 元）。参考可比公司，给予 FY27 年 12 倍 PE 估 值，对应目标价 5.15 港币（1 人民币=1.16 港币），维持"买入"评级。 风险提示：天气波动、羽绒主业竞争持续加剧、女装业务持续低于预期等 公司主要财务信息 | | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 23,214 | 25,902 | 27,350 | 29,119 | 30,960 | | 同比增长 (%) | 38.4% | 11.6% | 5.6% | 6.5% | 6.3% | | 营业利润(百万元) | 4,398 | 4,967 | 5,294 | 5,73 ...

| | | | | 目 录 | | | --- | --- | --- | | | 每日报告精选（2026-06-30 09:00——2026-07-01 15:00） 2 | | |  | 宏观快报点评：《6 月 PMI 传递哪些信号》2026-06-30 | 2 | |  | 策略观察：《海峡通行量回升，电子景气延续高增》2026-07-01 | 2 | |  | 行业跟踪报告：军工《蓝箭/中科 IPO 状态更新，朱雀三号成功静态点火》2026-07-01 | 3 | |  | 行业跟踪报告：建筑工程业《财政地产等建筑产业链全景数据库 20260630》2026-06-30 | 4 | |  | 行业周报：公用事业《公用事业数据周报_20260630》2026-06-30 | 5 | |  | 公司跟踪报告：宇信科技（300674）《布局具身智能与 AI，加速业务升维》2026-07-01 | 6 | |  | 公司首次覆盖：江南化工（002226）《民爆领先企业，工程服务及海外业务持续增长》2026-07-01 | 6 | |  | 海外报告：波司登（3998）《盈利质量进一步攀升，心智 ...

投资评级与核心观点 - 报告对波司登(3998.HK)给予“增持”评级 [4] - 报告核心观点：公司FY26业绩显示盈利质量进一步攀升，净利增速亮眼且高分红延续，主品牌表现稳健，直营与线上渠道表现亮眼，公司将四大核心系列升维为战略心智品类，有望驱动未来稳健增长 [2][8] FY26财务业绩表现 - FY26集团营业收入为273.5亿元，同比增长5.6%；归母净利润为39.94亿元，同比增长13.7%，净利润增速连续多年跑赢收入 [4][8] - 毛利率微降0.1个百分点至57.2%，主要因高性价比品牌雪中飞占比提升及女装去库存，在费用良性管控下，净利率提升1.0个百分点至14.8% [8] - 库存周转天数减少1天至117天，资金周转天数有效降低 [8] - 全年派息31.3港仙，派息率高达80.2%，连续五年超过80% [8] 分业务与渠道表现 - 分业务看：FY26核心品牌羽绒服收入235.6亿元，同比增长8.7%；贴牌加工业务收入下降8.3%至30.9亿元，但毛利率逆势上升至19.5%；女装收入5.58亿元，同比下降14.3%，业务聚焦回笼现金和去库存 [8] - 分品牌看：波司登主品牌收入197.5亿元，同比增长6.9%；雪中飞品牌收入增长16.6%至25.7亿元 [8] - 分渠道看：羽绒服业务直营渠道收入增长16.7%，批发渠道收入下降15.5%（主要因线上向高质量自营转型），全品牌线上收入增长15.8% [8] 战略升级与产品心智品类 - 公司将“极寒、户外、泡芙、商务”四大核心系列升维为战略心智品类，依托全球创新资源进行产品迭代 [8] - 产品创新具体举措：极寒系列搭载自主研发的动态御寒科技2.0与GORE-TEX面料；携手前奢侈品牌创意总监Kim Jones推出波司登 AREAL高级都市线，以高定廓形重塑商务羽绒服 [8] - 战略转型成效显著，四大心智品类占总体销售比重已由2022年的约40%结构性跃升至60%以上 [8] 财务预测与估值 - 报告上调公司FY2027-28并引入FY29盈利预测，预计FY2027/28/29归母净利润分别为42.9亿元、46.2亿元、49.5亿元 [8] - 基于FY2027年13倍市盈率的估值，并按1港元=0.87人民币换算，给予目标价5.51港元 [8] - 当前股本为11,685百万股，当前市值为48,959百万港元 [5] - 可比公司估值显示，波司登基于FY2027E的预测市盈率为8.7倍，低于李宁、安踏体育、Moncler及加拿大鹅的平均值 [11]

投资评级与核心观点 - 报告给予波司登“增持”评级 [4] - 报告核心观点：公司FY26业绩净利增速亮眼，高分红延续，主品牌表现稳健，直营与线上渠道表现亮眼，四大核心品类战略升维为战略心智品类，持续拓宽并加速客群转化 [2][8] 财务业绩与预测 - FY26集团收入为273.5亿元，同比增长5.6%，归母净利润为39.9亿元，同比增长13.7% [4][8] - 盈利质量持续提升，净利率提升1个百分点至14.8%，毛利率微降0.1个百分点至57.2% [8] - 报告上调盈利预测，预计FY2027/28/29归母净利润分别为42.9/46.2/49.5亿元，对应同比增长率分别为7.5%、7.5%、7.3% [4][8] - 基于FY2027年13倍市盈率及汇率换算，给予目标价5.51港元 [8] - 当前市值约为489.59亿港元，对应FY2026A市盈率为10.03倍 [4][5] 业务分拆与运营表现 - 分业务看，FY26核心品牌羽绒服收入为235.6亿元，同比增长8.7%；贴牌加工业务收入下降8.3%至30.9亿元，但毛利率逆势升至19.5%；女装收入为5.58亿元，同比下降14.3% [8] - 分品牌看，波司登主品牌收入为197.5亿元，同比增长6.9%；雪中飞品牌收入增长16.6%至25.7亿元 [8] - 分渠道看，羽绒服直营收入增长16.7%，批发收入下降15.5%（主因线上向高质量自营转型），全品牌线上收入增长15.8% [8] - 运营效率改善，库存周转天数减少1天至117天，资金周转天数有效降低 [8] 战略发展与品类升级 - 公司将“极寒、户外、泡芙、商务”四大核心系列升维为战略心智品类，以赋能细分赛道 [2][8] - 该战略转型成效显著，估算四大心智品类占总体销售比重已由2022年的约40%结构性跃升至60%以上 [8] - 产品端依托全球创新资源迭代，例如极寒系列搭载自主研发的动态御寒科技2.0与GORE-TEX面料；时尚端携手前知名奢侈品牌创意总监Kim Jones推出高级都市线波司登AREAL，重塑商务羽绒服并触达中高端客群 [8] 股东回报与财务健康 - 公司维持高分红政策，FY26全年派息31.3港仙，派息率高达80.2%，连续五年超过80% [8] - 财务结构稳健，FY26资产负债率为37.50%，流动比率为2.11，速动比率为1.73 [9][10] - 盈利能力指标强劲，FY26净资产收益率(ROE)为21.87%，投资资本回报率(ROIC)为20.41%，且未来几年预计将持续上行 [9][10] 行业对比与估值 - 与可比公司（李宁、安踏体育、Moncler、加拿大鹅）相比，波司登基于FY2026A的市盈率(10.0倍)低于行业平均值(26.0倍)，基于FY2027E的市盈率(9.3倍)亦低于行业平均值(13.0倍)，显示其估值具备吸引力 [11]