投资评级 - 报告维持昊华科技“优于大市”评级 [4][7][50] - 当前收盘价32.77元，总市值42273百万元，流通市值35148百万元 [4] - 52周最高价88.10元、最低价28.90元，近3个月日均成交额2246.12百万元 [4] - 预计2026-2028年摊薄EPS为1.43/1.78/2.07元，对应PE为22.9/18.4/15.9X [7][50] - 因制冷剂出口量受中东战争影响下滑，谨慎下调盈利预测，2026-2028年归母净利润预计为18.5/23.0/26.7亿元（前值21/25/28亿元）[7][50] 核心观点 - 氟化工景气度延续，电子化学品量价齐升，公司拥有制冷剂与电子化学品双重增利板块 [1][7] - 2026年前三季度营收149.25亿元，同比+21.33%；归母净利润13.66亿元，同比+10.90%；扣非后归母净利润13.57亿元，同比+11.74% [1][10] - 第三季度营收52.35亿元，同比+15.28%，环比-4.11%；归母净利润4.65亿元，同比-20.81%，环比-21.59%；扣非后归母净利润4.71亿元，同比-20.87%，环比-18.76% [1][9] - 第三季度净利润同比下降主要因部分联营、合营企业业绩不及去年同期、投资收益减少，叠加部分长期股权投资计提减值及所得税费用上升 [1][9] - 氟化工板块仍是业绩“压舱石”，电子化学品板块成为主要增长动力，高端制造化工材料与碳减排板块稳步复苏 [2][3][49] 氟化工板块 - 2026年前三季度氟化工收入同比+25.72%、毛利+29.15%、毛利率+0.61pct [2][19] - 制冷剂：拥有R134a、R125等三代制冷剂配额近10万吨，充分享受行业高景气红利 [2][19] - 前三季度氟制冷剂销量7.80万吨，同比下降14.10%；第三季度销量2.41万吨，同比下降29.21%，主要因三代制冷剂出口受阻 [2][19] - 前三季度制冷剂销售均价5.17万元/吨，同比上涨16.45%；第三季度销售价格5.34万元/吨，同比上涨17.37%，环比上涨3.96% [2][19] - 制冷剂市场价格：R22 2026年Q3均价2.26万元/吨，截至10月24日现货报价回落至1.8-2.0万元/吨；R32 Q3均价6.36万元/吨，市场报价提升至6.5-6.6万元/吨；R134a Q3均价6.37万元/吨，当前报价6.5-7.0万元/吨；R410a Q3均价5.85万元/吨，当前报价6.0-6.1万元/吨 [24] - 含氟锂电材料：拥有25万吨/年电解液及配套9000吨/年六氟磷酸锂产能，产业链一体化优势有助于抵御上游原料价格波动 [2][28] - 前三季度锂电材料销售8.95万吨，同比提升63.02%；第三季度销售3.53万吨，同比提升47.27% [2][28] - 前三季度锂电材料销售均价2.87万元/吨，同比上涨61.83%；第三季度销售均价2.69万元/吨，同比上涨57.84% [2][28] - 含氟聚合物：拥有四氟树脂产能5.1万吨、氟橡胶产能5500吨，电子级PTFE领域技术储备深厚，有望受益于AI服务器对高速覆铜板的需求增长 [2][37] - 前三季度含氟聚合物销量3.60万吨，同比提升13.92%；销售均价4.22万元/吨，同比上涨10.99% [2][37] 电子化学品板块 - 2026年前三季度板块销售收入同比增长26.48%，毛利同比增长41.53%，毛利率同比提升3.02pct [3][41] - 六氟化钨：受国内钨矿开采指标收紧及海外厂商生产影响，全球供给缺口持续拉大，产品价格从前期约35万元/吨上涨至2026年9月的170万元/吨 [3][41] - 公司现有六氟化钨600吨/年产能，位居国内第二；2025年产能利用率较低，2026-2027年随客户验证推进和市场需求释放，有望成为业绩核心增长点 [3][41] - 六氟丁二烯：作为新一代低GWP值刻蚀气体，受益于AI芯片等先进制程需求持续上涨；公司拥有1000吨/年产能，为全球第一大供应商 [3][41] - 三氟化氮：市场竞争激烈、价格承压，公司凭借6000吨/年新建产能逐步释放实现以量补价 [3][41] - 公司在六氟化硫领域为国内最大供应商，并积极扩产以满足客户需求 [3][41] 高端制造化工材料与碳减排板块 - 高端制造化工材料板块：新兴赛道与供应链重构打开新成长空间，关键材料自主保障、安全稳定供应的重要性凸显，相关需求逐步成为刚需 [49] - 该板块销售收入维持稳定，毛利同比增长4.20%，毛利率同比提升2.09pct [49] - 碳减排暨工程技术服务板块：碳排放双控政策落地，传统甲醇等领域新建项目受制于指标置换与容量不足，规模化项目需等待审批窗口期，行业毛利率下降 [49] - 绿色赛道9月首批国产绿色甲醇商业化交付，全流程打通并进入兑现阶段，前景持续看好，收入同比增长28.52%，毛利及毛利率同比有所下降 [49] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年13966百万元、2025年16689百万元、2026E 18759百万元、2027E 21504百万元、2028E 25199百万元，增速分别为77.9%/19.5%/12.4%/14.6%/17.2% [8] - 归母净利润：2024年1054百万元、2025年1444百万元、2026E 1845百万元、2027E 2301百万元、2028E 2665百万元，增速分别为17.1%/37.1%/27.7%/24.7%/15.8% [8] - 每股收益：2024年0.82元、2025年1.12元、2026E 1.43元、2027E 1.78元、2028E 2.07元 [8] - EBIT Margin：2024年4.3%、2025年9.4%、2026E 13.4%、2027E 14.5%、2028E 14.1% [8] - 净资产收益率ROE：2024年6.2%、2025年7.9%、2026E 9.5%、2027E 10.9%、2028E 11.6% [8] - 市盈率PE：2024年40.1X、2025年29.3X、2026E 22.9X、2027E 18.4X、2028E 15.9X [8] - EV/EBITDA：2024年33.5X、2025年19.5X、2026E 12.9X、2027E 11.0X、2028E 10.0X [8] - 市净率PB：2024年2.47X、2025年2.32X、2026E 2.17X、2027E 2.00X、2028E 1.84X [8] - 毛利率：2024年22%、2025年25%、2026E 26%、2027E 27%、2028E 27% [52] - 资产负债率：2024年43%、2025年43%、2026E 29%、2027E 30%、2028E 30% [52] - 经营活动现金流：2024年3863百万元、2025年2542百万元、2026E 2513百万元、2027E 3989百万元、2028E 4414百万元 [52] 可比公司估值 - 三美股份（603379）优于大市，收盘价45.26元，2026E EPS 3.68元、PE 12.30X、PB 3.17X [51] - 东岳集团（0189.HK）优于大市，收盘价9.68元，2026E EPS 1.38元、PE 7.01X、PB 0.94X [51] - 巨化股份（600160）优于大市，收盘价29.48元，2026E EPS 1.65元、PE 17.87X、PB 3.58X [51] - 中船特气（688146）暂无评级，收盘价135.00元，2026E EPS 1.65元、PE 81.82X、PB 11.31X [51] - 华特气体（688286）暂无评级，收盘价99.00元，2026E EPS 1.76元、PE 56.25X、PB 4.74X [51] - 昊华科技（600378）优于大市，收盘价32.77元，2026E EPS 1.43元、PE 22.91X、PB 2.26X [51]

核心观点 - 本报告为申万宏源证券2026年10月30日晨会报告，重点推荐主动权益基金主动投资价值解析与固收+基金三季报分析两大专题，并覆盖博源化工、飞亚达、莱克电气、德昌股份、国联民生、华海诚科、蓝晓科技、华特气体、昊华科技、圣泉集团、江苏金租、伟星股份、科顺股份、新东方-S、悍高集团、周大生、福瑞达、青木科技、若羽臣、盐湖股份、华鲁恒升、海油工程、鲁西化工、贝泰妮等多家公司点评 [3][7][8] - 主动权益基金研究中，近三年平均被指数解释力度R²约82.6%，残差平均为负（-3.02%），较大比例基金落入"被解释力度强+残差为负"的第四象限 [12] - 固收+基金2026Q3总规模2.99万亿元，与上季度基本持平，产品数量增至1580只，规模增速显著放缓；三季度净申购815亿元，科技仓位主动调降2% [3][12] 市场与行业表现 - 上证指数收盘3651点，1日跌0.82%，5日跌4.67%，1月跌0.18%；深证综指收盘2113点，1日跌2.8%，5日跌12.3%，1月跌2.17% [1] - 风格指数方面，大盘指数昨日跌1.42%、近1月跌9.09%、近6月跌21%；中盘指数昨日跌2.79%、近1月跌13.28%、近6月跌22.36%；小盘指数昨日跌2.61%、近1月跌11.47%、近6月跌21.09% [1] - 涨幅居前行业：航天装备Ⅱ昨日涨6.84%、近1月涨1.03%、近6月跌39.23%；煤炭开采昨日涨2.42%、近1月涨2.11%、近6月涨0.05%；国有大型银行Ⅱ昨日涨2.39%、近1月涨8.92%、近6月涨17.69%；城商行Ⅱ昨日涨2.39%、近1月涨2.46%、近6月涨4.53%；风电设备Ⅱ昨日涨2.33%、近1月跌14.57%、近6月跌41.99% [1] - 跌幅居前行业：通信设备昨日跌8.94%、近1月跌29.5%、近6月跌31.06%；元件Ⅱ昨日跌8.07%、近1月跌30.28%、近6月跌18.06%；玻璃玻纤昨日跌5.33%、近1月跌27.41%、近6月跌25.08%；其他电子Ⅱ昨日跌5.3%、近1月跌22.43%、近6月跌29.56%；半导体昨日跌5.13%、近1月跌24.64%、近6月跌15.47% [1] 主动权益基金主动投资价值解析 - 报告使用回归模型计算主动权益基金收益中可被一篮子可投资指数解释的部分（近似Beta）与不可解释部分（主动投资超额收益），解释度用回归R²衡量，残差代表不可被指数组合解释部分的收益 [3][12] - 指数组合内指数数量上限N>3时解释度均值边际变化明显减弱，从N=1到N=2边际变化最明显，N=3之后每加一个指数提升明显缩水，报告均取N=3 [12] - 近三年平均被指数解释力度R²约82.6%，残差平均为负（-3.02%）；被解释力度较弱且残差为正的产品比例最小，仅约8.3% [12] - 残差中位数最高的产品类型是价值、红利，在第一象限占比最高且高于第四象限占比；成长、行业主题类产品在第四象限中数量占比较高且残差分布较宽；行业主题产品中周期残差平均最高、科技最低、医药基金被解释力度最强 [12] - 长期绩优产品更多出现在第一象限（A区），满足每年业绩均处于样本前50%的产品占比明显更高、延续性最强；第一象限高残差较为稳定，第二象限（B区）容易出现反转，B区留存率最弱、A区留存率可观 [12] - 单独使用残差和解释度作为选基指标效果有限，但可定向增强已有选基模型效果；A区组合能创造较对照组超额但入选产品普遍具备高弹性特征、适合上行环境应用；B区组合无法提供超额但B区内产品独特的主动超额仍具备关注价值 [12] 固收+基金2026Q3季报分析 - 规模变化：2026Q3固收+基金总规模2.99万亿元，与上季度基本持平，产品数量增至1580只，规模增速显著放缓；按仓位类型看低仓位固收+基金规模增加最多；按产品类型看一级债基规模下滑，二级债基、灵配、偏债混规模小幅上升，二级债基仍是核心品种（约2.29万亿） [12] - 本季度规模上升较多的产品主要是中仓位固收+基金，规模增长前三为华商利欣回报、富国稳健双盈、鹏华精新添利；2026Q3基金公司累计发行77只固收+基金，首发规模合计416亿元，发行热度较上季度有所降低 [12] - 在管规模前20的基金公司管理规模相对平稳，易方达、景顺长城、富国基金为全市场固收+规模前三，其中易方达、景顺长城基金规模超3000亿元 [12] - 投资特征：2026Q3权益市场震荡下行、价值风格相对抗跌、科创板块跌幅显著，债市受益于利率下行震荡偏强，各类固收+产品转债与股票仓位有所下滑 [12] - 各类固收+产品科技板块配置比例不同程度下滑，回落主要源于板块自身跌幅带来的被动缩水而非系统性主动减仓，科技底仓主动压降相当有限，当前科技配置绝对值仍处高位（低、中、高、过高转债仓位分别为27.22%、32.20%、32.89%、40.22%） [12] - 规模前10基金公司行业配置观点差异较大，景顺长城、富国基金超配TMT明显，招商基金低配明显；绩优固收+基金行业配置偏防御，消费、金融、周期板块配置较多，科技成长方向配置相对克制 [12] - 业绩表现：2026Q3固收+基金收益、最大回撤中位数为−0.92%、−1.93%，近七成产品收跌；低、中、高仓位固收+基金收益中位数分别为−0.54%、−1.17%、−2.45%，仓位越高回撤越大 [12] - 规模前20基金公司中平均收益最高的是安信基金，代表产品为安信新趋势；大规模固收+基金业绩表现不一，同仓位中业绩靠前的包括景顺长城景盛双息、易方达增强回报、易方达稳健收益等；收益靠前产品包括中信保诚瑞丰6个月、国泰双利债券、恒越乐享添利、天弘多元收益等 [12][13] 博源化工（000683） - 2026年前三季度营业收入93.65亿元（YoY+8.18%），归母净利润11.34亿元（YoY+6.74%），扣非归母净利润11.32亿元（YoY+0.38%）；2026Q3营业收入33.34亿元（YoY+21.67%，QoQ+0.62%），归母净利润3.00亿元（YoY-6.12%，QoQ-27.55%），扣非归母净利润3.07亿元（YoY-20.23%，QoQ-24.48%），业绩符合预期 [14] - 2026Q3重碱、轻碱、小苏打、尿素市场均价分别为1127、984、1013、1752元/吨，同比分别-14.91%、-17.79%、-18.41%、+0.47%，环比分别-10.28%、-11.65%、-10.80%、-4.31%；主要原料动力煤均价743元/吨，同比+32.57%，环比+14.75%，核心产品价差收窄 [14] - 2026Q3三费合计4.02亿元（YoY+0.82亿元，QoQ+1.14亿元），管理费用2.13亿元（YoY+0.37亿元，QoQ+0.91亿元），主因计提内部退休员工费用增加；销售毛利率24.28%（YoY-7.57pct，QoQ-2.23pct），销售净利率12.00%（YoY-5.27pct，QoQ-4.46pct） [14] - 银根矿业280万吨纯碱和160万吨小苏打2026年逐步投产；阿拉善塔木素天然碱矿保有天然碱矿物量6.86亿吨、可采储量2.87亿吨；阿拉善天然碱二期（280万吨纯碱+40万吨小苏打）规划投资约55亿元，2026年上半年逐步达产达效；碳回收综合利用120万吨小苏打项目计划总投资35.6亿元，预计2026年下半年逐步达产；达产后天然碱产能将达1270万吨（纯碱960万吨+小苏打310万吨） [14] - 下调2026-2028年归母净利润预测分别为15、20、25亿元（前值22、26、30亿元），当前市值对应PE分别为14、10、8倍，给予2026年合理PE估值15倍，当前市值上行空间约11%，维持"增持"评级 [14] 飞亚达（000026） - 公司主业为名表零售（亨吉利）与国表自主品牌（飞亚达），2026年以3.25亿元收购长空齿轮有限责任公司100%股权，长空齿轮具备50余年军工精密齿轮制造历史，产品涵盖各类中、小模数齿轮、齿轮减速器等核心传动部件，标志精密制造转型实质性落地 [17] - 长空齿轮具备谐波减速器、行星减速器、蜗轮蜗杆减速器、平行轴减速器等产品研制与批量生产能力，2025年实现收入3.9亿元、净利润0.4亿元，净利率10%；其军工级材料、热处理与精密加工能力与人形机器人关节高精度、高寿命、轻量化诉求高度匹配 [17] - 长空齿轮定位为公司精密制造平台核心引擎，双方沿"产品线—模组化—系统化"路径落地；深南电路系管理团队加盟推动战略落地；液冷等AI硬件方向已完成设备招标与人才储备 [17] - 预计公司2026-2028年分别实现归母净利润2.0/2.3/2.8亿元，同比增长124%/18%/20%；采用分部估值，预计2027年钟表传统业务收入28亿元、净利润率5%、净利润1.4亿元，给予24X PE对应市值33亿元；精密制造业务收入8.2亿元，参考中大力德给予8X PS对应市值68亿元；分部估值下目标市值合计101亿元，给予"买入"评级 [17] 莱克电气（603355） - 2026Q1-3实现收入70.69亿元（YoY-3%），归母净利润3.24亿元（YoY-48%），扣非归母净利润0.87亿元（YoY-85%）；26Q3单季收入24.12亿元（YoY-5%），归母净利润0.92亿元（YoY-52%），扣非归母净利润0.82亿元（YoY-51%） [17] - 业绩下降主要受汇兑损益影响，2026年前三季度汇兑损失51052.56万元，上年同期汇兑损失5579.83万元；若扣除该因素影响，2026年前三季度利润总额比上年同期增长21.64%、归母净利润比上年同期增长13.36%（所得税税率按15%计算）、扣非归母净利润比上年同期下降17.38% [17] - ODM/OEM业务持续优化客户结构与订单结构，积极争取新增品类及新项目、开拓海外新兴市场与优质新客户；自主品牌坚持"高端定位、打造品类品牌"战略，聚焦莱克三合一洗地吸尘器、碧云泉净水机等核心优势品类，26H1自主品牌销售额同比实现小幅增长 [17][18] - 碧云泉净水机完成海外市场初步布局，连续11年蝉联高端台式净水机全国销量/销售额第一，全国新增"茶咖馆"36家，累计建成78家 [18] 德昌股份（605555） - 2026Q1-3实现收入36.66亿元（YoY+11%），归母净利润0.65亿元（YoY-60%），扣非归母0.53亿元（YoY-65%）；26Q3单季收入13.56亿元（YoY+11%），归母净利润0.31亿元（YoY-39%），扣非归母0.30亿元（YoY-40%）；Q3剔除汇兑收益影响后净利润5767.39万元，同比下降7.67%，环比增长9.41% [20] - 2026H1家电业务营业收入19.73亿元（同比+13.20%），成功开拓多家新增优质客户，北美吹风机头部客户首期合作项目顺利量产落地，园林工具品类中割草机器人、翻土机等新品推进量产；汽车零部件业务营业收入3.37亿元（同比+19.93%），国内线控转向电机项目顺利量产落地，适配北美终端L4级自动驾驶项目的配套电机产品完成量产交付，2026H1获得新定点项目5个、对应全生命周期金额超过8亿元 [20] - 核心零部件业务上半年获取9个定点新项目，首款伺服转向电机7月底完成首批量产交付；铝合金精密压铸和CNC加工业务26H1取得超30个定点新项目、订单总额近5亿元，其中帕捷泰国基地新增订单超1亿元 [20] - 越南生产基地产能规模稳步提升，泰国生产基地土建工程按规划有序推进；下调26-28年盈利预测为6.32/7.80/8.77亿元（前值7.6/9.4/10.3亿元），同比分别-20.9%/+23.5%/+12.4%，对应估值30/24/22倍，维持"买入"评级 [20] 国联民生（601456） - 9M26实现营业收入67.4亿元（yoy+11.6%），归母净利润21.1亿元（yoy+19.6%）；3Q26营业收入21.7亿元（yoy+7.0%/qoq-20.1%），归母净利润6.9亿元（yoy+9.0%/qoq-24.6%）；9M26加权ROE为3.95%（yoy+0.21pct） [23] - 归母净利润增速快于营收增速主因管理费用率下降，9M26管理费率61.4%（同比-1.7pct）；期末资本杠杆率10.71%，较2Q26末-0.32pct，距离预警线9.6%较近 [23] - 3Q26各业务线收入：经纪6.8亿/投行2.3亿/资管2.0亿/利息净收入0.7亿/自营9.2亿；同环比增速：经纪+2.8%/-10.9%、投行+47.9%/-9.7%、资管+17.1%/-14.6%、利息净收入-2.7%/+4.6%、自营+5.9%/-31.1% [23] - 期末金融投资资产1080亿元，较上年末+18%，较2Q26末-5%；交易性金融资产/其他债权投资/其他权益工具投资分别较2Q26末-7%/持平/+10%；3Q26单季年化自营投资收益3.69%（VS 1Q26为2.71%、2Q26为5.20%）；1H26交易性金融资产中股票占比仅2.5%，占比排名41家上市券商正序第4名 [23] - 期末客户资金存款437亿元，较上年末+43%，较2Q26末+23%；期末融出资金238亿元，较上年末+1.6%，较2Q26末-16.8%；测算3Q26末融资市占率0.94%，较2Q26末-0.2pct [23] - 上调2026-2028年归母净利润预测分别为28.3、31.0、32.9亿元（原预测23.8、27.0、28.7亿元），同比+41%、+10%、+6%；10月28日收盘价对应26E PB为0.83X，维持买入评级 [23] 华海诚科（688535） - 报告期内实现营收7.63亿元（YoY+173%），归母净利润0.78亿元（YoY+291%），扣非归母净利润0.73亿元（YoY+290%），销售毛利率31.06%（同比+4.89pct），销售净利率10.25%（同比+3.13pct） [23] - 26Q3实现营收2.94亿元（YoY+193%，QoQ+19%），归母净利润0.39亿元（YoY+515%，QoQ+48%），扣非归母净利润0.36亿元（YoY+502%，QoQ+55%）；26Q3销售毛利率32.22%（同比+6.48pct，环比+0.29pct），销售净利率13.13%（同比+6.92pct，环比+2.51pct），销售、管理、研发、财务费用率合计18.57%（同比-9.85pct，环比-3.14pct） [23] - 25年底完成对同行衡所华威100%股权收购，衡所华威拥有连云港、韩国两大生产基地及完整海外客户准入资质，公司实现从"国产替代"到"全球