报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 润贝航科 2025H1 预计归母净利润 0.65 亿 - 0.90 亿元，同比增长 47% - 103%，主要因收入上升、股份支付费用下降及汇兑损益影响；2025Q1 营收 2.38 亿元，同比增 21%，归母净利润 0.34 亿元，同比增 68%；2025Q2 单季度业绩区间 0.31 亿 - 0.56 亿元，中值 0.43 亿元 [4][5] - 国产航材前景广阔，可提高供应链安全性、降低采购成本；公司持续推进国产化自研产品相关工作，2024 年惠州生产基地投产，截至 2024 年末约 2400 个件号通过适航认证，部分自研产品写入中国商飞工艺材料产品批准书 [6] - 随着国产大飞机生产交付提速，C919 制造端航材需求有望快速增长，中国商飞预计 2025 年 C919 年产能提至 75 架，2029 年达 200 架，2025 年航材采购量预计为 2024 年 4 倍；公司自 2011 年服务中国商飞，有望受益于需求增长 [7] - 公司多措施应对关税冲击，经营稳健；2024 年末存货 3.01 亿元，同比增 33%，2025Q1 末 2.91 亿元；2024 年将 1.94 亿元剩余募集资金补充流动资金并加大备货；与客户协议含价格调整条款，还通过完善产品结构等方式对冲影响，部分进口产品成本提高给国产化业务带来增长契机 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 1.38 亿、1.70 亿和 2.05 亿元，对应当前股价 PE 估值分别为 28、23、19 倍 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价 33.28 元，总股本 1.15 亿股，流通股本 1.11 亿股，总市值 38 亿元，流通市值 37 亿元，52 周内最高/最低价 51.99 / 25.26 元，资产负债率 13.5%，市盈率 30.43，第一大股东为深圳市嘉仑投资发展有限公司 [3] 盈利预测和财务指标 简单财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 909 | 1052 | 1210 | 1384 | | 增长率(%) | 10.14 | 15.70 | 14.98 | 14.38 | | EBITDA（百万元） | 134.45 | 175.37 | 216.38 | 256.14 | | 归属母公司净利润（百万元） | 88.52 | 138.40 | 169.85 | 205.37 | | 增长率(%) | -4.16 | 56.34 | 22.72 | 20.92 | | EPS(元/股) | 0.77 | 1.20 | 1.48 | 1.78 | | 市盈率（P/E） | 43.28 | 27.69 | 22.56 | 18.66 | | 市净率（P/B） | 3.22 | 2.98 | 2.74 | 2.50 | | EV/EBITDA | 13.96 | 19.56 | 14.70 | 12.12 | [10] 详细财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 909 | 1052 | 1210 | 1384 | | 营业成本（百万元） | 655 | 753 | 858 | 973 | | 税金及附加（百万元） | 2 | 2 | 3 | 3 | | 销售费用（百万元） | 60 | 69 | 80 | 91 | | 管理费用（百万元） | 43 | 32 | 28 | 29 | | 研发费用（百万元） | 19 | 22 | 25 | 28 | | 财务费用（百万元） | -7 | -7 | -6 | -9 | | 资产减值损失（百万元） | -19 | -8 | -9 | -11 | | 营业利润（百万元） | 122 | 174 | 213 | 257 | | 利润总额（百万元） | 121 | 173 | 212 | 257 | | 所得税（百万元） | 36 | 35 | 42 | 51 | | 净利润（百万元） | 85 | 138 | 170 | 205 | | 归母净利润（百万元） | 89 | 138 | 170 | 205 | | 每股收益（元） | 0.77 | 1.20 | 1.48 | 1.78 | | 货币资金（百万元） | 557 | 444 | 693 | 770 | | 交易性金融资产（百万元） | 46 | 46 | 46 | 46 | | 应收票据及应收账款（百万元） | 297 | 340 | 388 | 441 | | 预付款项（百万元） | 9 | 10 | 11 | 13 | | 存货（百万元） | 301 | 494 | 340 | 378 | | 流动资产合计（百万元） | 1223 | 1347 | 1492 | 1662 | | 固定资产（百万元） | 82 | 76 | 70 | 64 | | 在建工程（百万元） | 1 | 1 | 1 | 1 | | 无形资产（百万元） | 35 | 33 | 31 | 29 | | 非流动资产合计（百万元） | 159 | 149 | 140 | 131 | | 资产总计（百万元） | 1382 | 1497 | 1632 | 1793 | | 短期借款（百万元） | 38 | 38 | 38 | 38 | | 应付票据及应付账款（百万元） | 71 | 81 | 93 | 105 | | 其他流动负债（百万元） | 74 | 85 | 96 | 109 | | 流动负债合计（百万元） | 183 | 204 | 227 | 253 | | 其他（百万元） | 3 | 3 | 3 | 3 | | 非流动负债合计（百万元） | 3 | 3 | 3 | 3 | | 负债合计（百万元） | 186 | 207 | 230 | 256 | | 股本（百万元） | 82 | 115 | 115 | 115 | | 资本公积金（百万元） | 682 | 649 | 649 | 649 | | 未分配利润（百万元） | 405 | 478 | 565 | 670 | | 少数股东权益（百万元） | 6 | 6 | 6 | 6 | | 其他（百万元） | 21 | 41 | 67 | 98 | | 所有者权益合计（百万元） | 1196 | 1290 | 1402 | 1538 | | 经营活动现金流净额（百万元） | 46 | -69 | 305 | 146 | | 投资活动现金流净额（百万元） | -81 | 2 | 2 | 2 | | 筹资活动现金流净额（百万元） | -24 | -48 | -59 | -71 | | 现金及现金等价物净增加额（百万元） | -57 | -113 | 248 | 78 | [13]

股价表现与交易活跃度 - 6月中旬以来公司股票交易活跃，6月13日涨停后两周内股价从10.78元最高涨至20元，6月27日收盘价17.99元，两周涨幅达66.88%，市值接近50亿元 [2] - 最近11个交易日内收获6个涨停板，股价创近7年新高 [2] - 公司频繁发布《股票交易异常波动公告》，称市场关注其半导体光刻胶用酚醛树脂相关信息 [2] 业务与产品结构 - 公司主营业务为有机合成树脂的研发、生产、销售和技术服务，产品包括酚醛树脂和铸造树脂两大类 [2] - 酚醛树脂下游应用广泛，包括耐磨、保温、光刻胶及固态电池负极材料等领域 [2] - 合成树脂是公司最大收入来源，2024年营收10.4亿元占总营收72%，但毛利率仅10.49%同比下降3.12个百分点 [6] 新兴业务进展 - 半导体光刻胶用酚醛树脂目前仅处于送样测试阶段，尚未形成销售收入 [3] - 国产大飞机C919刹车片用浸渍树脂2024年营收22.90万元，2025年1-5月营收32.90万元 [3] - 酚醛树脂在新能源电池领域应用受关注，同花顺分析称其在固态电池、钾离子电池等技术迭代中具有材料基因优势 [4] 财务表现 - 2022-2024年营业收入分别为17.87亿元、15亿元、14.84亿元，净利润分别为1.16亿元、7594万元、4051.86万元 [5] - 2024年业绩下滑主因原材料价格上涨（苯酚、甲醛及MDI采购均价上涨）而产品销售均价同比下降6.92% [5] - 2025年一季度营业收入同比增长8.63%但净利润下滑17.47% [5] 股权结构与股东动态 - 公司为家族企业，实际控制人为王进兴、曹连英夫妇和王泉兴、沈根珍夫妇四人 [7] - 控股股东沈根珍计划2025年6月17日至9月16日减持不超过262.08万股，减持计划首日股价11.5元，6月27日已涨至17.99元 [6][8] - 截至2025年3月底，王进兴持股28.17%为第一大股东，王泉兴持股25.96%为第二大股东 [7]

公司调研情况 - 知名私募甄投资产近期调研了广联航空，参与公司路演活动 [1] 广联航空业务布局 - 公司构建了覆盖哈尔滨、沈阳、西安、成都等地的综合性生产基地，形成从工装设计制造到整机装配的完整业务闭环 [1] - 业务向航天、两机、低空经济等领域横向拓展 [1] 航空工装业务发展 - 航空工装业务增长得益于上市后产业配套能力提升和国家新型号航空航天产品研发需求增长 [1] - 未来将通过获取前置研发任务来储备市场份额 [1] 低空经济领域布局 - 公司利用复合材料工艺装备和零部件加工制造技术，积极承接低空经济领域的结构类产品研制业务 [1] - 加大研发投入，拓展细分市场 [1] 国际市场拓展 - 国际局势变化使公司通过军贸渠道扩大海外市场 [1] - WJ-700高空高速无人机整机结构已批量交付，未来可能获得更多海外订单 [1] 国产大飞机机遇 - 国产大飞机项目将为公司带来长期发展机遇 [1] - 优化产业布局，推动业务向高附加值环节延伸，带动营业收入和利润持续提升 [1] 甄投资产背景 - 上海甄投资产管理有限公司成立于2014年07月，累计发行40余只私募基金产品 [2] - 管理规模突破20亿，累计管理规模突破50亿 [2] - 专注于固定收益投资，致力于为客户提供稳健而优质的财富管理服务 [2]

会议基本信息 - 活动类别为路演活动，时间是2025年6月25日，地点在上海 [2] - 参与单位包括国金证券、华安基金等13家，上市公司接待人员为董事会秘书毕恒恬和证券事务专员刘金昊 [2] 产业布局情况 - 以军工集团下属主机厂及科研院所为依托，构建立体化产业布局体系 [3] - 空间地域上，在哈尔滨、沈阳等航空产业重点省份设生产基地，形成全国产业支点网络 [3] - 产业矩阵建设上，实现全链条业务布局，纵向构建航空制造产业链，横向拓展至航天、两机、低空经济等领域 [3] 航空工装业务 - 近两年业务大幅增长，原因一是上市后产业配套能力提升，二是国家新型号产品研发需求使工装市场需求增长 [3] - 通过获取前置研发任务加强客户粘性，储备未来市场份额，零件类业务将随产品放量迎来增长新阶段 [3][4] 低空经济业务 - 凭借航空航天领域技术底蕴，能响应低空经济对飞行器的需求 [4] - 已与多家厂商接洽合作，承接结构类产品研制业务，未来将加大研发投入，拓展细分市场 [4] 军贸业务 - 为各大主机厂及科研单位提供配套任务，部分产品可对外销售，WJ - 700高空高速无人机整机结构已批量交付 [4] - 参研航天类产品结构研制任务，总体单位获海外订单将扩大公司市场份额 [4] 国产大飞机项目影响 - 为公司带来长期机遇，有助于聚焦高端制造领域，优化产业布局，推动业务向高附加值环节延伸 [5] - 项目推进和市场规模扩大将使订单量稳定增长，带动营收和利润提升 [5] 商业航天业务 - 商业航天业务特点是市场需求多元化、技术更新迭代快、成本控制要求高 [6] - 公司通过研究市场需求调整研发方向，加强创新提升效率，确保竞争优势 [6]

C919商业运营进展 - C919国产大飞机首次商业执飞郑州成功 于6月20日10时29分由南方航空CZ3396航班执行降落郑州新郑国际机场12R跑道 [1] - 郑州新郑国际机场正式成为C919商业航线网络重要节点 标志着国产大飞机开启郑州通航新篇章 [1] 空管保障措施 - 民航河南空管分局实施精细化管控 提前制定专属保障方案 深入研究C919性能参数与特殊运行需求 [1] - 空中优先满足C919高度层与速度需求 地面优化滑行路线缩短时间 综合考量风向/跑道条件/空域流量等因素 [2] - 多单位协同达成飞行间隔与指挥预案共识 形成紧密协作的保障体系 [2] 航线经济价值 - 郑州—广州航线作为连接中原经济区与粤港澳大湾区的核心通道 C919加入显著提升航线运力 [2] - C919商业网络持续拓展将强化区域经济文化交融 推动"空中经济走廊"效能升级 [2] 技术管理升级 - 民航河南空管分局以安全为基石 通过技术创新与管理优化构建更完善的空中交通保障体系 [2] - 持续提升国产大飞机运行支持能力 助力中国民航高质量发展 [2]

南航C919首航太原-广州航线 - 南航C919首次执飞"太原-广州"航线，航班号为CZ3695（广州-太原）和CZ3696（太原-广州），飞行时间分别为2小时25分钟和2小时50分钟 [1] - 太原武宿国际机场以民航最高礼仪"水门礼"迎接首航，南航选派经验丰富的机组执飞，并进行了飞机性能验证和机组人员培训等精心筹备 [1] - 南航在广州白云国际机场和太原武宿国际机场设置首航专属值机柜台，加强值机、安检及登机引导，关注晚到旅客并协调开通绿色通道 [2] C919飞机性能与特点 - C919是中国自主研发的新一代客机，融合多项先进技术，在舒适性、安全性和环保性能上表现卓越 [1] - 飞机配备宽敞的客舱和先进的空气循环系统，为旅客营造舒适的飞行环境 [1] 南航航线布局战略 - 此次执飞"太原-广州"航线是南航积极响应市场需求、优化航线布局的重要举措 [2] - 南航在太原至粤港澳大湾区的航线网络份额达55%，并计划在2025年夏秋航季继续拓展航线网络，提升服务质量 [2]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5][10][115] 报告的核心观点 - 应流股份为高端零部件铸造龙头企业，过去5年公司营收/归母净利润CAGR分别为8.2%/18%、几何平均ROE为6.6%，受益AIDC+航空发动机+核电需求增长；拟发行15亿可转债，加码叶片机匣加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目，产能+产品价值量有望大幅提升，应对需求增长[9] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为4.1/5.5/7.4亿元，同比增长42%/37%/34%；对应PE为38/28/21；首次覆盖，给予“买入”评级[10][115] 根据相关目录分别进行总结 应流股份：高端零部件铸造龙头，“两机”业务构筑增长极 - 业务端：公司建立了以铸造为源头的完整高端零部件生产体系，产品涵盖高端部件、航空科技和先进材料三大领域，未来突出发展“两机（航空发动机和燃气轮机）+两业（核能产业和航空产业）”[18][19] - 经营端：2024年公司营业收入25.1亿元，同比增长4.2%；归母净利润2.9亿元，同比下滑5.6%；2019 - 2024年营收CAGR为6.2%，归母净利润CAGR为16.9%；2024年销售毛利率34.2%，同比下降2pct；净利率10%，同比下降2pct；销售费用率1.4%，管理费用率7.9%，财务费用率5%，研发费用率12.1% [23][27] - 治理端：公司实控人杜应流直接和间接合计控制公司34.7%的股份；2024年高温合金产品及精密铸钢件产品营收14.7亿元，占比58%，毛利率37%；核电及其他中大型铸钢件产品营收6.4亿元，占比26%，毛利率32%；新型材料与装备营收1.7亿元，占比7%，毛利率32% [29][32] - 拟可转债募资：叶片机匣加工涂层项目预计2026年6月完成建设，建成后可形成年产叶10万片、机匣3000件的加工涂层工序生产能力；先进核能材料及关键零部件智能化升级项目有助于促进技术创新和科技成果产业化、优化产品结构，提升生产效率和效能[33] 燃气轮机领域：AIDC驱动需求加速，公司为国内叶片龙头 - 燃气轮机：是旋转式热力发动机，发电可部分代替燃煤发电，超大型IDC/EDC机房使用其发电机组作为电源有启动速度快、节能减排等优势；叶片是核心部件，价值量占比高、制造难度大[37][41][45] - 市场空间：2024年全球燃气轮机市场规模为281.4亿美元，预计2025 - 2034年复合年增长率为7.4%；亚太市场2024年规模为104.1亿美元；市场被美日德外资企业垄断，中国市场CR3=88%；核心部件叶片被外资垄断，行业进入壁垒高；主要燃气轮机龙头订单加速[45][46][47] - 应流股份：产品覆盖多款型号燃气轮机，获全球龙头企业认可，具备高难度产品开发和批量化制造能力；2024年燃气轮机产品接单增幅达102.8%，截至2024年底在手“两机”订单超12亿元[58][61] 航空领域：行业需求向上，受益大飞机+低空经济 - 航空发动机：是飞机等飞行器的心脏和动力之源，被称为“工业皇冠上的明珠”[63] - 市场空间：2023年全球航空发动机市场规模约为1139.72亿美元，预计2023 - 2030年CAGR为4.12%；2023年中国市场规模为2929.09亿元；未来20年内全球飞机数量将翻倍；市场被美国通用电气、美国普惠、英国罗罗三家公司及其合资公司垄断；核心零部件在发动机价值拆分中合计占比高[67][68][69] - 应流股份：在航空科技领域布局发动机、直升机和核心零部件等；核心零部件领域为国产大飞机项目提供保障，多款型号机匣市场占有率全球领先；涡轴发动机领域从零部件延伸至整机领域；受益国产大飞机+低空经济发展；可转债募投项目建设中，有望满足一站式采购需求；2025年获海外龙头客户密集访问[76][79][80][89] 核电领域：行业景气向上，公司布局向核聚变延伸布局 - 核电行业：预计2023 - 2035年核电装机规模CAGR约为8.4% [91] - 应流股份：具核一级产品制造资质，2024年交付10台份“华龙一号”核一级主泵泵壳，布局核聚变领域；2025年与沈鼓核电签署战略合作协议；拟发行可转债投入核能业务6.4亿元；2017 - 2023年核能板块收入从2.2亿元增长至3.8亿元，CAGR为8.25%，毛利率保持40%以上[95][97][98][99] 传统领域：覆盖油气、工程机械、矿机等高端装备，保持稳健 - 公司传统业务产品定位于专用设备高端零部件，下游应用广泛，客户覆盖行业领先企业，2017 - 2023年营收维持10 - 14亿左右、毛利率维持30% - 35% [102][105] 盈利预测 - 盈利预测：预计2025 - 2027年高温合金产品及精密铸钢件产品营收分别为19.1/24.6/31.3亿元；核电及其他中大型铸钢件产品营收分别为2.9/3.5/4亿元；新型材料与装备营收分别为7.6/8.6/9.7亿元[112][113] - 估值分析：选取9家可比公司进行估值比较分析，预计2025 - 2027年公司归母净利润为4.1/5.5/7.4亿元，同比增长42%/37%/34%；对应PE为38/28/21；首次覆盖，给予“买入”评级[115]

国产大飞机C919商业运营 - 国产大飞机C919于2023年5月28日完成商业首航 标志着中国自主研发民航客机进入新纪元 [1] - C919已获得超过1200架订单 包括亚洲、非洲和拉丁美洲航空公司的国际订单 [3] - 全球商用飞机市场长期被波音(45.3%)和空客(47.8%)垄断 合计占比93.1% [3] 长三角航空制造产业链 - 长三角地区聚集全国超三分之一的大飞机配套供应商 形成900余家相关企业 工业产值超千亿元 [3] - 苏州聚集数百家航空航天配套企业 产业规模超300亿元 [1] - 上海作为中国商飞总部所在地 成为大飞机总装和服务基地 [4] 联佳科技发展历程 - 从2004年8人小作坊发展为国家级专精特新"小巨人"企业 员工增至百人规模 [11][12] - 2012年切入航空赛道 2015年放弃年营收数千万元传统业务专注航空领域 [14] - 2017年通过C919飞控系统液压阀体工艺认证 精度达0.005mm国际水平 [17] 联佳科技核心技术 - 自主研发高精密连续化成型工艺 生产效率提高50% 获12项发明专利 [7] - 建立柔性管理模式 具备管理10万种航空零部件能力 年产量50万件 [8] - 开发航空轻量化构件材料 工艺效率提高30% 成本降低20% [27] 联佳科技业务拓展 - 2018年进入国产大飞机产业链 通过"百万零件缺陷"考核标准 [23] - 拓展半导体、海上新能源等领域 成为铝基碳化硅材料战略供应商 [26] - 规划海外建厂 实施管培生计划构建人才梯队 [29] 行业政策与前景 - 四部门联合发布《绿色航空制造业发展纲要》 提出2035年建成世界一流航空制造体系 [21] - 航空制造业准入门槛高 单工序认证需2-3年 建立全生命周期质量管控体系 [14][15] - 苏州完善的产业生态和营商环境助力企业年均增长40%-50% [31]

市场表现 - 三大指数早盘集体走强 军工板块异动拉升 截至10点15分 航空航天ETF（159227）涨2.88% 通用航空ETF基金（159230）涨2.46% [1] - 共同持仓股国睿科技涨停 振芯科技涨超9% 四创电子 洪都航空纷纷走强 [1] 行业发展趋势 - 全球航空航天产业正经历历史性变革 中国作为全球第二大经济体 在国防安全 科技自立 产业升级三重逻辑驱动下 航空航天行业展现出前所未有的发展动能 [1] - 军工板块作为战略性新兴产业核心 正上演从"跟跑者"到"领跑者"的逆袭 [1] 航空航天ETF（159227）特点 - 紧密跟踪国证航天指数 高集中度覆盖中国军工领域核心公司 涵盖大飞机 低空经济等新业态 [1] - 指数申万一级行业中军工行业占比达99.2% 航空装备 航天装备领域占比高于中证军工 中证国防指数 [1] - 聚焦军工领域空天力量 现代战争航空装备是核心重点 行业技术门槛极高 在军工产业链中价值量占比较高 [1] 通用航空ETF基金（159230）特点 - 跟踪国证通用航空产业指数 聚焦通用航空 低空经济产业链龙头 [2] - 低空经济含量达84.7% 国防军工含量58.6% 国产大飞机含量47.4% 与赛道热门概念高度契合 [2]

国产大飞机C919商业运营进展 - 南航首次使用C919执飞广州—南阳航线 实现国产大飞机支线机场商业首航 [1] - 南阳姜营机场成为南航C919常态化飞行训练基地 第5架C919飞机参与训练 [1][3] - 南航C919机队采用164座三舱布局标准航程型 通过训练验证新接收飞机性能 [3] 飞行训练体系与机场保障能力 - 南阳姜营机场具备极佳净空条件 年目视飞行适航天气超300天 累计完成54万架次训练 [5] - 机场起降效率达平均5.3分钟/架次 与20余家航企签订飞行保障协议 [5] - 飞行员每日进行50个起落训练 每人完成6次起落+1次复飞 通过大数据检验飞机性能 [3] 航线网络拓展计划 - 南航C919已开通广州至上海/杭州/武汉等6条航线 年内计划新增7条航线 [5] - 2024年南航将接收8架C919新机 南阳基地将承担常态化训练及商业航班保障 [5] - 机场跑道/保障体系持续升级 未来配合C919交付开拓更多航点 [5]