证券研究报告——晨会聚焦 2026 年 5 月 9 日 市场指数 | 指数名称 | 收盘价 | 涨跌% | | --- | --- | --- | | 上证综指 | 4179.95 | (0.00) | | 深证成指 | 15563.80 | (0.50) | | 沪深 300 | 4871.91 | (0.58) | | 中小 100 | 9650.52 | (0.24) | | 创业板指 | 3796.13 | (0.96) | 行业表现（申万一级） | 指数名称 | 涨跌% | 指数名称 | 涨跌% | | --- | --- | --- | --- | | 国防军工 | 2.44 | 综合 | (4.07) | | 轻工制造 | 1.42 | 电力设备 | (1.51) | | 房地产 | 1.31 | 电子 | (0.69) | | 交通运输 | 1.26 | 煤炭 | (0.63) | | 通信 | 1.24 | 非银金融 | (0.51) | 资料来源：万得，中银证券 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 证券分析师：王军 (8621)20328310 jun.wang_sh@bo ...

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [7] 报告核心观点 - 报告认为三美股份2025年业绩同比持续高增，制冷剂行业景气趋势持续，公司作为行业龙头充分受益 [1][4] - 报告预计三代制冷剂景气有望长周期向上，公司在主流品种上市占率高，具有显著优势 [10] - 报告预测公司2026-2028年归属净利润为28.7亿元、36.6亿元、41.0亿元，并维持“买入”评级 [10] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入58.5亿元，同比增长44.8%；归母净利润20.6亿元，同比增长164.7%；扣非净利润20.4亿元，同比增长173.1% [2][4] - **2025年分红**：拟现金分红总额9.3亿元，占归母净利润的45.0% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入14.2亿元，同比增长42.0%，环比下降11.3%；归母净利润4.7亿元，同比增长116.0%，环比下降21.2% [2][4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入14.0亿元，同比增长15.4%；归母净利润5.1亿元，同比增长26.3%；扣非净利润5.0亿元，同比增长25.4% [2][4] 分业务板块分析 - **制冷剂业务（核心增长点）**： - 2025年实现收入49.9亿元，同比增长52.8%，毛利率为56.0%，同比大幅提升22.5个百分点 [10] - 销量为12.5万吨，同比微降0.5%，但均价达到4.0万元/吨，同比大幅上涨53.5% [10] - 主要产品R22、R32、R134a、R125在2025年均价同比分别上涨11.4%、63.0%、50.7%、22.5% [10] - 2025年第四季度，制冷剂销量2.9万吨，同比增长4.4%，均价为4.1万元/吨，价格继续上涨 [10] - 2026年第一季度，氟制冷剂外销量2.5万吨，同比下降7.2%，但均价达到4.65万元/吨，同比上涨24.4% [10] - 2026年一季度主要产品R32、R134a、R125、R143a市场均价同比分别上涨43.0%、30.4%、17.5%、1.0% [10] - 截至2026年4月26日，R22、R32、R134a、R125现价较年初分别上涨25%、0.8%、6.0%、14.6% [10] - **氟发泡剂业务**： - 2025年实现收入1.9亿元，同比增长19.3%，毛利率为64.5%，同比提升15.1个百分点 [10] - 销量0.7万吨，同比下降18.3%，但均价2.5万元/吨，同比上涨46.0% [10] - **氟化氢业务**： - 2025年实现收入5.8亿元，同比增长7.9%，毛利率为4.9%，同比提升2.5个百分点 [10] 行业与市场环境 - **需求端**：2025年空调、汽车产量同比分别增长0.7%、9.8%，为制冷剂需求提供支撑 [10] - **供给端**：在配额制管理下，三代制冷剂行业格局稳固，供给受限，推动产品价格稳步上行 [10] - **出口情况**：2026年1-3月，R32、R134a、R125（＞40%）总出口量同比分别下滑56%、15%、13%，部分受中东地缘政治局势影响 [10] 公司未来发展规划 - 公司正积极构建上下游产业链一体化布局，以全面提升整体竞争力 [10] - 多个在建项目进展顺利，包括福建东莹的六氟磷酸锂产能技改、浙江三美的聚全氟乙丙烯和聚偏氟乙烯项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目以及盛美锂电的双氟磺酰亚胺锂项目等 [10] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为91.68亿元、101.03亿元、106.98亿元 [13] - 预测2026-2028年归母净利润分别为28.66亿元、36.57亿元、40.98亿元 [13] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.70元、5.99元、6.71元 [13] - 基于2026年4月27日64.95元的收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为13.83倍、10.84倍、9.68倍 [13]

报告投资评级 - **投资评级：买入** 报告维持对巨化股份的“买入”评级 [2][6][8] - **板块评级：强于大市** 基础化工板块评级为“强于大市” [2] - **目标市场：** 报告以2026年5月7日人民币36.16元的收盘价为基准 [5] 核心观点与业绩总结 - **核心观点：** 看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，因此维持“买入”评级 [2][6][8] - **2025年业绩大幅增长：** 2025年实现营业收入269.91亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比大幅增长94.29% [6][10] - **2026年一季度业绩持续向好：** 2026年第一季度实现营业收入60.18亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润11.73亿元，同比增长45.93%，环比大幅增长119.21% [6][13] - **盈利能力显著提升：** 2025年毛利率为28.23%，同比提升10.73个百分点；净利率为16.02%，同比提升7.12个百分点。2026年第一季度毛利率进一步提升至34.39%，净利率达21.62% [10] - **分红方案：** 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.8元（含税） [6] 行业景气度与公司优势 - **制冷剂价格持续上涨：** 在配额政策影响下，制冷剂价格持续上行。截至4月30日，R32、R125、R134a、R22市场均价分别为6.35、5.50、6.15、2.05万元/吨，较年初分别上涨0.79%、14.58%、6.03%、28.13% [10] - **2025年制冷剂产品均价大涨：** 公司第二、三代氟制冷剂产品2025年均价同比上涨47.55% [10] - **配额优势绝对领先：** 2026年，国家核定公司R22生产配额3.84万吨，占全国26.3%；HFCs生产配额29.99万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%，牢固确立市场主导权 [10] - **第四代制冷剂（HFOs）布局领先：** 公司运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年，国内领先。计划通过新建和技术改造将HFOs总产能提升至5万吨，目前有多项在建及拟建装置 [10] - **产业链完整且向高端延伸：** 公司拥有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体，子公司飞源化工的三氟系列精细材料产能国内前列。公司已开发出应用于半导体制造、数据中心及新能源领域热管理的全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品 [10] 财务预测与估值 - **上调盈利预测：** 预计2026-2028年归母净利润分别为55.90亿元、67.48亿元、77.63亿元，较此前预测上调。对应每股收益分别为2.07元、2.50元、2.88元 [8][9] - **预测增长率：** 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为47.8%、20.7%、15.0% [9] - **估值水平：** 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.5倍、14.5倍、12.6倍。企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为10.5倍、8.1倍、6.7倍 [8][17] - **预测营业收入：** 预计2026-2028年营业收入分别为295.08亿元、316.13亿元、333.44亿元，增长率分别为9.3%、7.1%、5.5% [9]

投资评级 - 报告对三美股份的投资评级为“买入”，并予以“维持”[8] 核心观点 - 报告认为三美股份业绩同比持续高增，制冷剂行业景气趋势将持续[1][6] - 公司2025年业绩大幅增长，2026年一季度业绩延续增长态势，核心驱动力在于制冷剂板块量价齐升，特别是三代制冷剂在配额制下价格稳步上行[2][6][12] - 公司积极构建上下游一体化产业链布局，以提升整体竞争力[12] - 报告预测公司2026至2028年归属净利润将持续增长，分别为28.7亿元、36.6亿元和41.0亿元[12] 财务业绩与分红 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入58.5亿元，同比增长44.8%；归母净利润20.6亿元，同比增长164.7%；扣非净利润20.4亿元，同比增长173.1%[2][6] - **2025年分红**：拟现金分红总额9.3亿元，占归母净利润的45.0%[2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入14.2亿元，同比增长42.0%，环比下降11.3%；归母净利润4.7亿元，同比增长116.0%，环比下降21.2%[2][6] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入14.0亿元，同比增长15.4%；归母净利润5.1亿元，同比增长26.3%；扣非净利润5.0亿元，同比增长25.4%[2][6] 分业务板块表现 - **制冷剂板块**：2025年实现收入49.9亿元，同比增长52.8%；毛利率为56.0%，同比大幅提升22.5个百分点；销量12.5万吨，同比微降0.5%；销售均价为4.0万元/吨，同比上涨53.5%[12] - 主要产品价格方面，根据百川盈孚数据，2025年R22、R32、R134a、R125均价同比分别上涨11.4%、63.0%、50.7%、22.5%[12] - **氟发泡剂板块**：2025年实现收入1.9亿元，同比增长19.3%；毛利率为64.5%，同比提升15.1个百分点；销量0.7万吨，同比下降18.3%；均价2.5万元/吨，同比上涨46.0%[12] - **氟化氢板块**：2025年实现收入5.8亿元，同比增长7.9%；毛利率为4.9%，同比提升2.5个百分点[12] 行业趋势与近期动态 - **2025年下游需求**：根据国家统计局数据，2025年空调、汽车产量同比分别增长0.7%和9.8%[12] - **2026年第一季度制冷剂表现**：公司氟制冷剂外销量2.5万吨，同比下降7.2%；但均价达到4.65万元/吨，同比上涨24.4%[12] - 市场价格方面，R32、R134a、R125、R143a一季度均价同比分别上涨43.0%、30.4%、17.5%、1.0%[12] - 出口方面，2026年1-3月R32、R134a、R125总出口量同比分别下滑56%、15%、13%，部分受中东地缘政治事件影响[12] - **近期价格走势**：截至2026年4月26日，R22、R32、R134a、R125现价较年初分别上涨25%、0.8%、6.0%、14.6%[12] 公司未来发展与预测 - **产业链布局**：公司多个在建项目进展顺利，包括福建东莹的六氟磷酸锂产能技改、浙江三美的聚全氟乙丙烯和聚偏氟乙烯项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目以及盛美锂电的双氟磺酰亚胺锂项目等，均处于设备调试或安装阶段[12] - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.7亿元、36.6亿元、41.0亿元，对应每股收益（EPS）分别为4.70元、5.99元、6.71元[12][16] - **估值指标**：基于预测，报告给出2026-2028年市盈率（PE）分别为13.83倍、10.84倍、9.68倍[16]

研究所： 2026 年 05 月 08 日 晨会纪要 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 ——2026 年第 74 期 观点精粹: 最新报告摘要 2026Q1 业绩高速增长，消费电子+算力业务共振--大族激光/自动化设备(002008/216407) 公司动态研究 2026Q1 归母净利润实现同环比增长，看好新增产能投放利润步入新台阶--通用股份/汽车零部件 (601500/212802) 公司动态研究 基本盘相对稳健，分红持续提升--新华文轩/出版(601811/217209) 公司动态研究 核心产品景气回升，与拜耳签订长期供货合同--利民股份/农化制品(002734/212208) 公司动态研究 基本盘稳固，每股分红稳健提升--中原传媒/出版(000719/217209) 公司动态研究 多场景 X 线设备渗透+射线源放量+并购协同，三轮驱动打开增量空间--日联科技/专用设备(688531/216402) 科创板公司动态研究 "收长放短"对债市影响几何？--债券研究周报 2026Q1 归母净利润继续翻倍以上增长，半导体等 ...

报告投资评级 - 行业投资评级为“超配（维持）” [1] 报告核心观点 - 基础化工行业近期表现稳健，指数跑赢大盘，子板块多数上涨，行业整体呈现结构性机会 [5][12] - 政策引导与供给约束是当前行业重要驱动因素，广东省“十五五”规划推动化工园区高质量发展，制冷剂行业因生产配额管理供需改善、价格上行 [5][26] - 报告建议关注受益于制冷剂价格上涨的氟化工企业 [5][26] 行情回顾总结 - **整体指数表现**：截至4月30日，近两周申万基础化工指数上涨2.4%，跑赢沪深300指数0.7个百分点，在31个申万行业中排名第8；年初至今，该指数上涨14.1%，跑赢沪深300指数10.3个百分点，同样排名第8 [5][12] - **子板块表现（近两周）**： - 上涨板块：化学原料板块上涨4.8%，化学纤维板块上涨4.0%，农化制品板块上涨3.4%，化学制品板块上涨1.5%，塑料板块上涨1.3% [5][13] - 下跌板块：橡胶板块下跌1.9%，非金属材料板块下跌0.4% [5][13] - **子板块表现（年初至今）**：所有子板块均上涨，其中非金属材料板块上涨34.4%，化学原料板块上涨22.7%，农化制品板块上涨17.4%，塑料板块上涨14.6%，化学纤维板块上涨10.4%，化学制品板块上涨8.9%，橡胶板块上涨7.1% [13] - **个股表现（近两周）**：在409家上市公司中，251家股价上涨，安诺其、怡达股份、东方材料涨幅居前，分别达62.7%、41.0%、25.5%；157家股价下跌，科拓生物、苏利股份、大东南跌幅较大，分别为29.9%、19.7%、19.1% [5][16] - **个股表现（年初至今）**：凌玮科技、斯迪克、金牛化工涨幅居前，分别达261.3%、141.4%、129.1%；嘉必优、横河精密、百傲化学跌幅较大，分别为31.1%、30.5%、29.7% [16] 重点行业资讯总结 - **钛白粉行业**：2025年我国钛白粉有效年产能从2024年的590万吨降至570万吨；36家全流程型企业综合产量达472.0万吨，较2024年减少4.7万吨，这是20多年来产能和产量首次同比下降 [5][23] - **国际事件**：阿联酋于4月28日宣布，自5月1日起退出石油输出国组织（欧佩克）及“欧佩克+” [5][23] - **国家资源储量**：截至“十四五”末，中国稀土、钨、锡等14种矿产储量居世界第一；煤炭、铁、锂等9种矿产储量居世界前四位 [5][23][24] - **跨国公司动态**：2026年第一季度，巴斯夫集团销量实现稳步增长，主要受中国市场推动；同时，自3月以来，其业务较大程度受中东地区冲突影响 [5][24] 行业周观点总结 - **政策驱动**：广东省“十五五”规划纲要提出，推动惠州、广州、湛江、茂名、揭阳五大炼化一体化基地和珠海经济技术开发区化工园区差异化发展，高标准打造专业化工园区 [5][26] - **细分领域机会——制冷剂**：自2024年起，国家对第三代（HFCs）制冷剂实施生产配额管理，行业供需改善，价格整体保持上涨趋势 [5][26] - **企业受益情况**：受益于制冷剂价格上涨，多家制冷剂企业实现归母净利润同比大增 [5][26] - **具体投资建议**：建议关注三美股份（603379）与巨化股份（600160）[5][26] - **三美股份**：主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售，品牌获认可，核心产品HFC-134a和HFC-125的催化剂自产，具有成本优势 [27] - **巨化股份**：具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体，产品研发能力强，已开发出应用于半导体、新能源汽车、AI等战略性新兴产业的电子氟化液及全氟聚醚系列产品 [27] 反内卷动态总结 - **政策引导**：2025年9月，工信部发布工作方案，提出加强石化化工项目规划引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能节奏，防范煤制甲醇产能过剩风险，支持现有企业“减油增化”改造 [28] - **行业座谈**：2025年10月，工信部召开PTA及瓶级聚酯切片产业发展座谈会，旨在防范化解“内卷式”竞争 [28] - **行业自律**：2025年11月，有机硅行业头部厂商协商减产挺价，初步目标包括行业开工率减产30%，并将有机硅DMC价格目标提升至13500元/吨 [28] 重要公司公告总结 - **鲁西化工**：2026年第一季度实现营收71.14亿元，同比下降2.42%；归母净利润4.38亿元，同比增长6.07% [23] - **侨源股份**：2026年第一季度实现营收2.75亿元，同比增长7.53%；归母净利润6098.22万元，同比增长10.01% [23] - **新洋丰**：2026年第一季度复合肥整体销量增速约10%，其中常规肥料增速7.5%，新型肥料增速14.7% [23] - **嘉化能源**：股东会审议通过注销回购股份并减少注册资本、2025年度利润分配预案等议案 [23] - **天原股份**：控股子公司收到电石指标转让款项660万元 [23]

行业投资评级 - 行业评级为增持 [2] 核心观点 - 2026年化工行业景气度受周期与成长双轮驱动、共振向上 周期复苏由“反内卷”推动 成长主线由国产替代引领 [7] - 地缘冲突扰动持续 国际油价中长期将维持中高位区间震荡 国内化工龙头依托一体化产业链布局、多元化原料供给等核心壁垒 有望在油价波动环境下夯实盈利韧性 并进一步巩固行业地位、提升全球市场份额 [6] - 随着2025年年报及2026年一季报陆续披露 石油化工及产业链上下游多数企业实现净利润同比大幅改善 近期海外多家石化企业受原料短缺影响陆续触发不可抗力 相较海外产能 国内大炼化与化纤产业链具备更强的抗风险能力 [6] - 下周持续关注基本面触底修复、景气度上行品类 建议关注炼化、电子特气、锂电产业链、有机硅、农化、煤化工、染料、磷化工行业涨价带来业绩弹性标的 [6] 本周行业回顾 市场表现 - 本周（2026/04/27-2026/04/30）化工板块整体涨跌幅为1.14% 在申万一级行业中排名第15位 跑赢上证综指0.35个百分点 跑赢创业板指0.88个百分点 [5] - 化工细分板块中 本周上涨排名前三分别为油品石化贸易（10.02%）、其他石化（9.50%）、膜材料（7.34%） 跌幅排名前三分别为无机盐（-2.37%）、钛白粉（-1.96%）、纺织化学制品（-1.73%）[26] - 本周化工个股涨幅前三的公司分别为德方纳米（42.73%）、丰元股份（25.34%）、东方材料（23.84%）[29] - 本周化工个股跌幅前三的公司分别为中科电气（-15.70%）、闰土股份（-13.12%）、华西股份（-11.47%）[32] 产品价格与价差 - 本周（2026/04/25-2026/05/01）重点化工产品上涨32个 下跌29个 持平38个 [45] - 价格涨幅前五：三氯乙烯（山东滨化）（16.95%）、NYMEX天然气（期货）（10.19%）、顺酐（江苏）（9.42%）、苯乙烯（华东）（9.17%）、WTI原油（7.99%）[45] - 价格跌幅前五：醋酸（华东）（-14.85%）、甘氨酸（山东）（-8.82%）、丙烯酸（精酸华东）（-8.18%）、DMF（华东）（-7.83%）、甲乙酮（丁酮，华东）（-6.67%）[45] - 价差涨幅前五：热法磷酸（329.21%）、PTA（35.06%）、PVA（22.45%）、乙烯法PVC（10.98%）、聚合MDI（6.41%）[46] - 价差跌幅前五：涤纶短纤（-711.00%）、己二酸（-61.64%）、PET（-44.44%）、双酚A（-43.06%）、醋酸（-39.25%）[47] 行业供给侧跟踪 - 据不完全统计 本周行业内主要化工产品共有185家企业产能状况受到影响 其中统计新增检修7家 重启6家 [17][49] - 新增检修的7家企业涉及纯苯、丙烯酸、合成氨、磷酸一铵产品 [49] - 重启的6家企业涉及纯苯、丁二烯产品 [49] 重点行业与投资主线 周期复苏主线 - **有机硅**：行业盈利步入修复通道 2025年行业无新增产能落地 叠加海外产能持续出清 供给端增速正式见顶 新能源汽车、光伏等新兴领域需求维持高速增长 叠加出口量同比提升 行业供需格局显著改善 相关公司：合盛硅业、兴发集团 [7] - **煤化工与轻烃化工**：煤与乙烷作为原油的替代原料 兼具供应自主可控与价格持续低位的双重优势 相关企业盈利弹性显著 建议关注宝丰能源、华鲁恒升、卫星化学、鲁西化工 [8][9] - **PTA/涤纶长丝**：行业拐点渐行渐近 反内卷进程持续深化 行业产能扩张周期已步入尾声 后续新增产能将主要集中于头部企业 需求端内需延续增长 外需随中美关税风险缓和、印度BIS认证取消而持续改善 相关公司：桐昆股份、新凤鸣 [12] - **制冷剂**：配额政策落地 进入高景气周期 2024年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段 同时二代制冷剂加速削减 需求端保持稳定增长 拥有较高配额占比的公司将充分受益 相关公司：巨化股份、永和股份 [12] - **油气与大炼化**：油气板块具备地缘风险对冲属性 在布伦特原油价格中枢从65美元/桶升至85美元/桶背景下 头部油企盈利有望增厚 国内大炼化产业链抗风险能力优于海外 建议关注中国海油、中国石油、中曼石油、万华化学、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹等 [11] 成长主线 - **电子化学品**：为电子信息产业关键性基础化工材料 充分受益于晶圆产能扩张 随着集成电路集成度提高 制造过程中使用的电子化学品用量成倍增长 市场空间将充分受益于晶圆产能扩张 推荐关注电子化学品产业 相关公司：中巨芯等企业 [9] - **OLED材料**：政策驱动与技术突破 OLED全尺寸渗透提速 随着OLED技术工艺持续优化 在中尺寸平板/笔记本电脑以及大尺寸电视市场的渗透速度显著提升 折叠屏手机出货量持续提升 伴随苹果入局OLED PC市场 渗透或加快 相关公司：莱特光电 [10] - **高频高速树脂**：AI基建方兴未艾 带动国产突围 AI算力需求不断提升 服务器PCB的电子树脂需要升级为超低损耗材料 根据TrendForce预计 2026年AI服务器出货量占整体服务器出货量将由2023年9%增长至15% 年复合成长率为29% 相关公司：圣泉集团、东材科技 [11] - **合成生物学**：合成生物学奇点时刻到来 随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破 生物基材料有望迎来需求爆发期 未来有望盈利估值与业绩的双重提升 相关公司：凯赛生物、华恒生物 [13] 公司业绩与动态 - **炼化企业2026年一季度业绩**：荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹归母净利润同比分别增长378%、3774%、91%、320% [6] - **长丝龙头2026年一季度业绩**：桐昆股份、新凤鸣归母净利润同比增幅分别为211%、20% [6] - **荣盛石化2025年年报**：全年实现营业收入3086.22亿元 同比减少5.47% 归属于母公司所有者净利润8.48亿元 同比增长17.09% [43] - **桐昆股份2025年年报**：全年实现营业收入938.91亿元 同比减少7.32% 归属于母公司所有者净利润20.33亿元 同比增长69.13% [44] - **新凤鸣2026年一季报**：一季度实现营业收入175.3亿元 同比增长20.42% 归属于母公司所有者净利润3.68亿元 同比增长19.96% [44]

行业与公司研究纪要关键要点总结 一、 纪要涉及行业与公司 * **行业**：化工行业（大化工、石化）、油气行业[1][2] * **公司**： * **油气/天然气**：新奥股份、新天然气、中国海油[1][2][3] * **化工龙头**：巨化股份、三美股份、万华化学、恒力石化、卫星化学、宝丰能源、恒逸石化、杰瑞股份[1][3][4][5][6] * **子行业代表**：盐湖股份、亚钾国际、东方铁塔（钾肥）；桐昆股份、新凤鸣（涤纶）[4][5] 二、 核心观点与论据 1. 行业整体判断：2026Q1迎拐点，复苏动能内生 * 2026年被视为化工行业拐点年[7] * 2026年一季度，化学原料和制品业规模以上企业利润总额同比增长54.5%，基础化工行业上市公司归属净利润增长超过15%[4] * 约70%的化工子行业业绩实现同比增长[1][4] * 行业复苏并非完全由战争因素驱动，战争前1-2月业绩已实现两位数增长，战争仅加速了利润增速[7] 2. 油气市场观点：天然气重要性当前强于原油 * **原油**：市场波动（如油价从高点回落约六七美元）被视为上升通道中的正常回调，市场韧性将比普遍认知更持久，对战后油价中枢有上修联动效应[2] * **天然气**：五月下旬开始，冬储需求、用电高峰及潜在极端天气将共同构成较大扰动，市场将出现显著问题，因此当前时点天然气重要性强于原油[1][2] 3. 重点子行业景气度分析 **业绩显著增长的子行业及驱动因素**： * **粘胶**：业绩同比增长3.3倍[4]。终端纺织服装需求年增3%-5%，国内近年无新增产能，行业开工率已超85%[1][5] * **钾肥**：业绩同比增长1.2倍[4]。下游农业需求稳定，一季度产品价格同比上涨300-400元/吨，实现量价齐升[4][5]。当前价格在3,200-3,300元/吨，高油价利好生物燃料及农产品价格，支撑钾肥消费[5] * **涤纶**：业绩接近翻倍[4]。终端需求年增3%-5%，扩产平缓，一季度行业开工率同比去年下降超10%[5]。下游坯布厂库存较低，后续存在补库需求[5] * **氟化工**：业绩同比增长约60%[4]。2024年实行配额制后三代制冷剂供给锁定，CR5高达90%，产品价格同比实现两位数增长[1][5]。板块年化估值在13-15倍[5] * **氨纶**：需求年增6%-8%，CR5超80%[5]。至4月底，产品价差较2月28日扩大了3,000元/吨，预计2026年行业景气度好于2025年[5][6] * **聚氨酯（MDI/TDI）**：行业格局好于2025年，战争后全球供给受冲击，价差持续扩大[6]。聚合MDI和纯MDI报价达2万元和2.4万元/吨，吨毛利较2月28日扩大约4,000元[1][8] **业绩下滑的子行业及原因**： * **领跌子行业**：炭黑（下降93.5%）、锦纶（下降56%）、橡胶制品（下降45%）、氯碱（下降26%）等[4] * **主要原因**：产能过剩、开工率不高，或原材料价格大涨而产品价格传导困难[4] 4. 重点产品价格波动及趋势 **近期领涨产品**： * **硫磺与硫铁矿**：战争后中东供给受冲击，中国是进口依赖国[8]。目前硫磺价格达6,400元/吨，硫铁矿达1,550元/吨左右，较年初分别上涨73%和50%[8]。中期看，炼化副产品硫磺供给受限，而下游新能源需求崛起，价格有望继续上行[1][8] * **有机硅**：消费分散且年增速达6%-10%，行业高开工、高集中度且无新增产能[9]。近期价差较战前扩大数百元，预计可能继续提价[9] * **PTA与涤纶长丝**：近期价格上涨源于行业减产保价，长期看供需向上，景气度有望逐年改善[8] **近期领跌产品**： * **醋酸**：价格从4月高点约4,600元/吨跌至2,900元/吨左右，跌幅近40%[9]。主因是下游需求疲软，PTA开工率降至66%-67%[9] * **丙烯酸与环氧丙烷**：下跌主因是终端需求（如地产）萎靡及前期恐慌性备货后的需求不及预期[9]。环氧丙烷产能偏过剩，中长期或将缓慢改善[1][9] * **蛋氨酸与维生素**：下跌主因除原材料波动外，主要是下游经销商抛售前期低价库存[9]。考虑到行业格局良好，海外复产不易，预计去库存结束后价格可能小幅上涨[9] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **投资标的筛选逻辑**： * 天然气领域首选具备稳定预期现金流商业模式的公司，如新奥股份[3] * 传统化工标的（如卫星化学、宝丰能源）受益于油价上涨框架，因其原材料价格涨幅将远弱于原油（供给弹性不同）[3] * 恒逸石化受益于未来原油短缺加剧，海外裂解价差预计将进一步抬升[3] * 杰瑞股份预期战后中东的LNG相关订单将迎来爆发，同时在天然气短缺导致用电紧张的背景下，其AI相关新业务订单也值得关注[3] * **特定公司事件影响评估**：恒力石化受美国制裁影响评估为不大，随着外交部明确表态支持，预计此前近半个跌停的股价跌幅将迎来修复[1][4]