公司概况 * 公司为 South Bow，是一家独立的上市公司，于2023年7月宣布分拆，并于2024年10月8日在纽约证券交易所上市[5][6] * 公司已完成分拆，并终止了所有重要的过渡服务协议，成为一家完全独立的新公司[6][7] * 公司业务核心是连接全球最强的重油供应地（加拿大）与最强的重油需求地（美国中西部和墨西哥湾沿岸），是一个不可替代的运输走廊[3][4][8][9] 核心业务与市场定位 * 公司运营着唯一基于市场的、批量运输且拥有市场费率的管道系统，运输时间快且非常可靠[9] * 公司的基础业务具有持久性：服务的加拿大盆地是少数仍在增长的产油区，而美国的需求市场（PADD 2 和 PADD 3）非常强劲且稳定[8][9][71] * 墨西哥湾沿岸市场有巨大潜力：目前PADD 3地区约三分之二的原油来自加拿大，未来可能再替代高达70万桶/日的进口原油[72] * 公司收入来源目前有三个，但主要由Keystone系统主导，30%收入来自加拿大，70%来自美国[38] 财务表现与目标 * 公司致力于支付有意义且可持续的股息，这是其价值主张的重要组成部分[14][44] * 公司的总回报表现在同行业基础设施公司中名列前茅，包括资本增值和可持续的股息[14] * 财务目标明确：致力于将杠杆率从高水平降至4倍，目标在2027年（原计划2028年）达成，目前已提前9-12个月[30][45][54] * 目标是维持并争取将投资级评级从BBB-提升至BBB[45][54] * 2026年 normalized EBITDA 指引为26亿美元，较2025年指引增加2000万美元[99] * 2025年可分配现金流指引从最初的5.35亿美元上调至7亿美元，主要得益于税收优化（约1.75亿美元的税收节省）[53][99][100] * 公司的价值主张是为股东提供两位数回报，包括7-8%的股息收益率和2-3%的EBITDA增长[42] 运营与安全 * 安全绩效卓越：2025年已实现150万工作小时无任何可记录的事故或伤害[17][18] * 系统可靠性高：系统运行系数从过去的80%中期提高到目前的94%，使公司能够运输更多原油并获得更多合同[35] * BlackRod项目已按时、按预算实现机械完工，安全记录良好，预计将在2026年第一季度投入商业运营[12][88][89] * 资产完整性是重中之重：每年投资约1.5亿美元用于管道完整性项目，拥有约50名全职专家[56] * 公司管道完整性表现持续改善，5年平均表现较10年平均改善约40%，但目前处于行业第二四分位，目标是成为行业领先的十分位[34][57] Milepost 171 事件与应对 * 2024年发生Milepost 171事件，公司在2分钟内启动系统关闭，9分钟内隔离管道，7天内获得监管机构PHMSA批准重启，创下记录[62][63] * 初步调查显示为轴向裂纹（沿管道纵向焊缝），可能是在管道制造厂运输至现场过程中 induced[64] * 事件后公司立即采取补救措施，重新分析所有完整性检测数据，进行了6次内检测和37次完整性开挖，并计划在2026年开始逐步取消压力限制[66][67][104] * 公司对约4900公里管道中的约4700公里进行了年度检测，几乎覆盖整个系统[68] 增长战略 * 增长战略包括有机增长和无机增长（并购），目标是利用现有基础，在未来三到五年内将企业价值增长两到三倍（从约100亿增至约300亿）[41][50][120] * 有机增长机会包括：利用已投入的资本（如通往墨西哥湾沿岸的管道系统、阿尔伯塔省的走廊）、阿尔伯塔省内的管道连接、系统优化等[46][48][90][138] * 正在筛选大量机会，规模从数百万美元到数十亿美元不等，涉及阿尔伯塔省内优化、新管道建设乃至省外输出[83] * 增长将保持严格的资本配置原则和风险偏好，专注于低风险、长期合同业务，不会为了快速增长而牺牲风险状况[37][94][95] * 任何大型有机或无机机会都将通过资产负债表外资金单独融资，不会影响基础价值主张（股息、去杠杆化）的自我融资能力[53][97] 客户与市场前景 * 与客户的关系得到改善，成为客户综合价值链的一部分，并为客户创造价值[4] * 加拿大西部沉积盆地资源丰富，拥有1600亿桶储量和550万桶/日的产量，未来10年有再增长100万桶/日的潜力，前50万桶可能来自优化，无需大量新投资[69][74] * 当前的政策环境（加拿大和美国）比多年来更具建设性，客户对增长和出口能力的讨论活跃[80] * 公司的竞争优势包括：最直接的路径、基于市场的费率、牢固的服务产品、最快的运输时间、批量系统为炼油厂提供确定性等[76][77] 公司文化与团队 * 公司价值观包括：安全第一、做正确的事、为所做之事自豪、团队致胜[17][21][23][24] * 公司采用精益模式，致力于简化流程（包括安全流程和官僚程序），降低成本结构，使可变通行费更具竞争力，惠及客户和公司[10][19][28][36] * 管理团队和董事会在战略上高度一致，董事会成员在同一天开始任职，与管理层整合良好[5][31] * 公司强调纪律、专注和透明度，不会轻易改变方向，致力于兑现承诺[7][27][108]

业绩总结 - South Bow在2025年预计的正常化EBITDA为770百万美元，2026年为801百万美元[113] - 2025年第三季度的正常化EBITDA为254百万美元，较2024年同期的262百万美元下降3%[113] - 2025年第三季度的可分配现金流为236百万美元，较2024年同期的190百万美元增长24%[117] - 2025年和2026年预计的可分配现金流分别为560百万美元和466百万美元[117] - 2026年正常化EBITDA预期为10.3亿美元，波动范围为±2%[82] 财务状况 - South Bow的企业价值为110亿美元[7] - 截至2025年9月30日，净债务为4,836百万美元，净债务与正常化EBITDA比率为4.6[121] - 2025年预计的净债务与正常化EBITDA比率为4.7倍[7] - South Bow的目标是将净债务与正常化EBITDA比率降低至4倍[16] - 2026年财务费用预期为3.15亿美元，波动范围为±2%[82] 资本支出与投资 - 2026年资本支出中，增长资本支出为1000万美元，维护资本支出为2500万美元，波动范围为±1000万美元[82] - Blackrod连接项目的资本投资为1.8亿美元，建设倍数为6倍[65] - South Bow正在评估约20个有机和无机机会，潜在资本投资约为40亿美元[63] - Blackrod连接项目预计在2026年初投入使用，项目状态为95%完成[65] 市场展望 - 2026年预计的股息支付比率为65%[22] - 2026年预计的正常化EBITDA增长率为2%至3%[16] - WCSB供应预计到2027年中期将超过现有管道排放能力，推动额外管道排放项目的需求[55] - 预计供应增长潜力为1百万桶/天[55] - 2025年预计的原油交付量为125万桶/日[7] 其他信息 - 自成立以来，South Bow的总回报率为31%[8] - South Bow的股东支持率为97%[5] - 2025年第三季度的利息支出为84百万美元，较2024年同期的115百万美元下降27%[113] - 2025年第三季度的收入税前利润为104百万美元，较2024年同期的90百万美元增长16%[117] - 2025年第三季度的折旧和摊销费用为64百万美元，较2024年同期的61百万美元增长5%[113] - 2025年第三季度的维护资本支出为11百万美元，较2024年同期的22百万美元下降50%[117] - 2025年第三季度的其他收入为-20百万美元，较2024年同期的0百万美元有所变化[113]

作者背景与专业领域 - 作者拥有超过20年卖方股票研究、公司和项目融资、并购及估值经验 [1] - 专注于加拿大电力公用事业和基础设施行业 [1] - 曾在包括UniCredit Securities和HSBC Global Markets在内的全球银行担任股票研究分析师十年 [1] - 在投资银行职业生涯之前，有十年加拿大企业环境工作经验，从事电力项目开发、融资及并购 [1] - 作为活跃投资者，专注于可操作的投资理念和清晰论证 [1] 披露信息 - 作者通过股票所有权、期权或其他衍生品对SOBO:CA持有多头头寸 [2] - 文章内容代表作者个人观点，未因撰写此文获得除Seeking Alpha以外的报酬 [2] - 作者与文中提及的任何公司无业务关系 [2]

财务表现 - 2025年第三季度公司报告EBITDA为负1650万美元[4] - 剔除一次性非现金费用后 第三季度常规EBITDA为负450万美元以上[4] - 一次性非现金费用为1200万美元 涉及2023年对美国出口木材的关税押金少付款项[4] - 公司对期末库存进行减记 金额为120万美元[4] - 2025年前9个月 公司常规EBITDA为负280万美元[4] - 前9个月的EBITDA亏损较上年同期亏损1150万美元有显著改善[4] 公司运营 - 公司总裁兼首席运营官因在韩国进行木材贸易代表团活动 未能参加本次业绩电话会议[2] - 公司董事长兼首席执行官以及首席财务官出席了会议并准备回答股东和分析师的提问[2]

会议概述 - 公司举行投资者与媒体网络直播会议 [1] - 会议主持人为投资者关系主管Jutta Mikkola [1] - 公司总裁兼首席执行官Hans Sohlstrom及首席财务官Niclas Rosenlew出席会议 [1] 会议议程 - 会议开始将进行简短介绍 [1] - 介绍后将进行问答环节 [1] - 会议总时长计划为30分钟 [1] 会议背景 - 此次特别网络直播会议基于当天上午发布的重大新闻 [1] - 公司管理层将就此新闻进行说明 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度实现正常化EBITDA 2.5亿美元 [12] - 第三季度可分配现金流为2.36亿美元 受益于7100万美元的当期税收返还 [12] - 将2025年可分配现金流指引上调至约7亿美元 有效税率指引调整为20%-21% [12] - 重申2025年正常化EBITDA指引为10.1亿美元 [12] - 预测2026年正常化EBITDA为10.3亿美元（±2%范围） 主要驱动因素包括营销业务EBITDA增加约2500万美元 InterAlberta及其他业务EBITDA增加约1000万美元 Keystone业务EBITDA减少约1500万美元 [13] - 预测2026年可分配现金流约为6.55亿美元（±2%范围） [13] - 2026年资本计划包括约2500万美元的维护资本和约1000万美元的增长资本用于完成BlackRod连接项目 [14] - 董事会批准每股0.50美元的季度股息 将于1月15日支付给12月31日登记在册的股东 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - Keystone业务预计2026年正常化EBITDA将减少约1500万美元 主要由于2025年积极的完整性计划后减少了计划维护资本支出 [13] - InterAlberta及其他业务预计2026年正常化EBITDA将增加约1000万美元 反映BlackRod现金流在2026年下半年逐步增加 [13] - 营销业务预计2026年正常化EBITDA将增加约2500万美元 反映从2025年记录的损失中恢复 [13] - BlackRod项目已于10月实现整体项目机械完工 并将25公里天然气支线投入运营 [10] - 设施调试工作正在进行中 项目仍按计划在2026年初投入运营 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司重点战略优先事项包括发展业务 增强整体竞争力 同时确保安全运营 财务实力和资本纪律 [4] - 通过有机和无机机会成熟增长组合 增加更多收入线 使现有系统更具竞争力 [4] - 评估利用预先投资走廊的机会 建立适当的风险和回报框架 最小化股东资本风险 遵守资本分配优先顺序 寻求许可持久性 [6] - 公司资产战略定位以满足客户需求 致力于成为客户的首选 [6] - 过渡服务协议预计在2025年底前最终完成 比原计划提前近一年 [3] - 10月所有各方撤回了与加拿大和美国法院及监管机构提交的可变收费争议法律程序 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对加拿大和美国关于推进能源解决方案的对话感到鼓舞 这些对话强调了供应盆地和所服务需求中心的实力以及客户业务的韧性 [5] - 预计市场价差将在2026年晚些时候至2027年初变得更加有利 届时供应增长将超过现有出口能力 [22] - 公司系统运营性能出色 团队在确保系统可用于当前运输量方面做得很好 [36] - 公司业务已为长期增长和成功奠定坚实基础 [16] 其他重要信息 - 在Milepost 171事件后的补救行动取得重大进展 第三方冶金实验室报告确定管道和焊缝符合行业标准 [8] - 自4月以来已完成6次在线检测运行和37次完整性挖掘 初步检查结果未显示显著问题 [9] - 正在与在线检测技术提供商合作解决工具限制 应用最新先进技术 提高预防未来事件的能力 [9] - 预计Keystone压力限制将在2026年分阶段解除 目标是在2026年安全地将Keystone恢复至基线运营 [9] - 作为与TC Energy分离协议的一部分 公司对此事项及其他分拆前存在的事项获得赔偿 责任上限为2200万美元 [11] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于阿尔伯塔省拟议原油管道项目和Keystone XL重启的更新 [18] - 公司关键资本分配优先事项之一是利用在阿尔伯塔省为前Keystone XL项目预先投资的资本以及美国系统沿线的预先投资资本 始终评估利用这些预先支出来寻求其他解决方案的方法 [19] - 就西海岸项目而言 公司仅提供咨询支持 借调团队在开发重大资本项目方面的专业知识给省政府 但仅限于此 [19] - 关于贸易谈判 公司正在关注并受加拿大和美国之间持续对话的鼓舞 但无法透露更多细节 [20] 问题: 关于营销业务和原油价差前景的看法 [21] - 公司观点保持一致 预计TMX管道投运将缓解过去几年的出口问题 对客户的供应增长感到鼓舞 [22] - 展望认为2026年末至2027年初条件将更加有利 届时供应增长将超过现有出口能力 系统可能会看到更多临时和现货需求 [22] 问题: 关于税收优化和美国立法变化的细节及持续性影响 [26] - 税收收益来自两个方面 一是美国立法允许扣除额外利息 公司之前已达到利息扣除上限 该立法延长后只要保持不变公司将继续受益 二是税收优化 公司识别并加速了一些税收池的使用 这些税收池已在资产负债表上 只是加速使用 该收益将在2025年和2026年实现 2027年将恢复常规节奏 实质上是当期税收和递延税收之间的转换 [26] 问题: 关于过渡协议带来的成本节约和效率提升的量化影响 [27] - 公司目标是在第一年尽快脱离过渡服务协议(TSA) 因为在启用新系统之前无法真正优化公司内部的许多流程 例如供应链和采购以及发票开具和支付流程 [29] - 公司相信可以通过优化将节约传导至可变收费 部分成本节约也会流向EBITDA 但尚未将任何优化工作纳入2%-3%的EBITDA展望中 这些要素仍在努力改进中 目标是在年底业绩中提供第一年发现的总结 [30] 问题: 关于有机增长机会的类型和地点 以及BlackRod是否代表增长项目模板 [33] - 公司一直在倾听客户需求 了解他们业务所需的服务类型 BlackRod为IPC提供了一个很好的解决方案 目前正在加拿大和美国进行多项对话 [34] - 自2023年中宣布分拆以来 加拿大和美国的环境实际上变得更具建设性 公司一直在成熟这些增长机会 2026年的关键优先事项之一是成熟并执行下一个有机和无机机会 [35] 问题: 关于Milepost 171补救计划如何融入2026年指引以及压力限制解除过程 [36] - 公司EBITDA的90%每年通过合同期实现 有坚实的起点 一直在努力恢复系统容量 系统运营性能出色 团队在确保系统可用于当前运输量方面做得很好 [36] - 正在实施全面的全系统补救计划 已完成6次在线检测运行和37次完整性挖掘 将继续这项工作直至今年和明年 将向FIMSA提交补救工作计划 最终与监管机构合作解除压力限制 目标是在2026年某个时间实现 很难确定确切时间 但随着今年工作推进 压力限制将逐步解除 从而获得更多未承诺量的使用权 预计这些量将在今年逐步增加 [37] - 即使压力限制解除 在价差收紧的情况下 来自现货量的EBITDA也不会太多 [39] 问题: 关于2026年资本支出假设和自由现金流的展望 [42] - 资本表中只包含已批准的资本 目前没有任何项目获批 但正在努力成熟这些项目 通过税收优化创造了更多自由现金流能力可用于资本支出 [43] - 公司一贯表示需要平均每年投资约1亿美元（上下浮动）以实现2%-3%的EBITDA增长复合年增长率 如果发现更大或更重要的项目 将寻求不同的融资方式 建议建模时保持与最初指引一致 [44] 问题: 关于可变收费结算的未来P&L影响 [45] - 所有相关项目都将从EBITDA中正常化剔除 不计入EBITDA 如果讨论GAAP和现金流 则确认相关支付和收款 [46]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度实现正常化EBITDA 2.5亿美元 [12] - 第三季度可分配现金流为2.36亿美元，受益于7100万美元的当期税收返还 [12] - 将2025年可分配现金流指引上调至约7亿美元，有效税率指引调整为20%-21% [12] - 重申2025年正常化EBITDA指引为10.1亿美元 [12] - 预测2026年正常化EBITDA为10.3亿美元（范围±2%），主要驱动因素包括：营销业务EBITDA预计增加约2500万美元；InterAlberta及其他业务EBITDA预计增加约1000万美元；Keystone业务EBITDA预计减少约1500万美元 [13] - 预测2026年可分配现金流约为6.55亿美元（范围±2%） [13] - 2026年资本计划包括约2500万美元的维护资本和约1000万美元的增长资本 [14] - 董事会批准每股0.50美元的季度股息，将于1月15日支付给12月31日的在册股东 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - Keystone业务：由于2025年积极的完整性计划后，计划维护资本支出减少，预计2026年正常化EBITDA将减少约1500万美元 [13] - 营销业务：预期从2025年记录的亏损中恢复，预计2026年正常化EBITDA将增加约2500万美元 [13] - BlackRod项目：已于10月实现整体项目机械完工，并将25公里天然气支线投入运营，预计2026年下半年现金流将逐步增加，贡献InterAlberta及其他业务约1000万美元的EBITDA增长 [10][13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括维持安全运营、发展和执行增长项目组合、持续提升竞争力、以及在资本配置和股东回报方面保持纪律 [7][16] - 增长战略侧重于利用预先投资的走廊，建立适当的风险回报框架，并最小化股东资本风险 [6] - 公司正在评估有机和无机增长机会，以扩大收入来源，提升现有系统的竞争力 [4][35] - 行业环境在加拿大和美国都变得更具建设性，公司正在与客户进行对话，以了解其服务需求 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对加拿大和美国关于推进能源解决方案的对话感到鼓舞，这凸显了所服务供应盆地和需求中心的实力 [5] - 预计市场价差将在2026年末至2027年初扩大，因供应增长将超过现有运力，使系统可能看到更多的临时和现货需求 [22] - 公司资产战略定位良好，致力于成为客户的首选 [6] - 公司业务定位良好，有望实现长期增长和成功 [16] 其他重要信息 - 与TC Energy的过渡服务协议预计将于2025年底前最终完成，比原计划提前近一年 [3] - 与可变收费争议相关的法律程序已由所有方撤回，此事已了结，公司获得最高2200万美元的赔偿 [11] - Milepost 171事件后的补救行动取得重大进展，第三方冶金实验室报告确定管道和焊缝符合行业标准，公司记录确认事件发生时管道在设计压力内运行 [8] - 已完成6次内检测运行和37次完整性开挖，初步检测结果未显示显著问题，增强了对公司系统完整性和可靠性的信心 [8][9] - 公司将于下周举办首次投资者日活动，分享更多信息 [16][34] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于阿尔伯塔省提议的原油管道项目以及利用现有基础设施扩大原油外运能力的更新 [18] - 公司的一个关键资本配置优先事项是利用在阿尔伯塔省为前Keystone XL项目预先投资的资本以及在美国系统沿线预先投资的资本，始终在评估利用这些预先支出来寻求其他解决方案的方法 [19] - 对于西海岸项目，公司仅提供咨询支持，派遣在开发重大资本项目方面有悠久历史的团队成员提供专业知识，但合作仅限于此 [19] - 关于贸易谈判，公司关注并鼓励加拿大和美国之间持续的对话，但无法透露更多细节 [20] 问题: 关于原油价差何时可能扩大以及绑定运量贡献的看法 [21] - 公司观点保持一致，预计随着TMX管道的投产，将缓解过去几年存在的运力问题，并对客户的供应增长感到鼓舞 [22] - 展望预计在2026年末至2027年初条件将更为有利，届时供应增长将超过现有运力，使系统可能看到更多的临时和现货需求 [22] 问题: 关于税收优化和美国立法变化的细节以及其影响的持续性 [26] - 税收收益包括美国立法允许扣除额外利息（如果该立法保持不变，公司将继续受益）以及通过加速使用资产负债表上的税收池进行优化（该收益将在2025年和2026年实现，2027年将回归常规节奏） [26] 问题: 关于过渡协议带来的成本节约和效率提升的量化影响 [27] - 尽快脱离过渡服务协议的目标是，只有在真正使用新系统后才能优化公司内部的许多流程（例如供应链和采购） [29] - 这些优化带来的部分成本节约会传导至可变收费，也有一些会流向EBITDA，但公司未将任何优化工作纳入未来EBITDA的2-3%增长展望中 [30] 问题: 关于有机增长机会的类型、地点以及BlackRod是否代表模板 [33] - 公司一直在听取客户意见以了解其服务需求，BlackRod为IPC提供了一个很好的解决方案，并在加拿大和美国进行多项对话 [34] - 自2023年中宣布分拆以来，行业环境变得更具建设性，公司正在成熟这些增长机会，并将其作为2026年的关键优先事项 [34][35] 问题: 关于Milepost 171补救计划如何融入2026年指引以及可能带来的上行空间 [36] - 公司90%的EBITDA来自每年合同期，业务基础稳固 [36] - 正在实施一项全面的全系统补救计划，已完成6次内检测和37次完整性开挖，并将继续这项工作，目标是在2026年某个时候与监管机构合作解除压力限制，从而获得更多未承诺运量 [37][38] - 即使压力限制解除，在价差收紧的情况下，来自现货运量的EBITDA贡献也不会很大 [39] 问题: 关于2026年资本支出和自由现金流的假设 [42] - 资本支出表中只包含已批准的项目，目前尚无已批准项目，但正在努力成熟这些项目 [43] - 公司一贯表示需要平均每年投资约1亿美元左右来实现EBITDA 2-3%的复合年增长率，这可以作为未来几年的良好参考，如果出现更大或更重要的项目，将寻求不同的融资方式 [43][44] 问题: 关于可变收费结算的未来损益影响 [45] - 所有相关款项都将从正常化EBITDA中剔除，不影响EBITDA [46]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度实现正常化EBITDA 2.5亿美元 [11] - 第三季度可分配现金流为2.36亿美元，受益于7100万美元的当期税收返还 [11] - 将2025年可分配现金流指引修订至约7亿美元，有效税率区间修订为20%-21% [11] - 重申2025年正常化EBITDA指引为10.1亿美元 [11] - 预测2026年正常化EBITDA为10.3亿美元（±2%区间），主要驱动因素包括：市场营销业务EBITDA预计增加约2500万美元；InterAlberta及其他业务EBITDA预计增加约1000万美元；Keystone业务EBITDA预计减少约1500万美元 [12] - 预测2026年可分配现金流约为6.55亿美元（±2%区间） [12] - 董事会批准季度股息为每股0.50美元 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - Keystone管道因Milepost 171事件受到压力限制，公司正努力在2026年安全恢复基线运营 [8][9] - BlackRod项目已于10月实现机械完工，并将25公里天然气支线投入运营，预计2026年初全面投入服务 [9] - 市场营销业务在2025年出现亏损，但预计2026年将恢复，EBITDA贡献预计增加约2500万美元 [12] - InterAlberta及其他业务因BlackRod项目现金流在2026年下半年逐步增加，EBITDA预计提升约1000万美元 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括维持安全运营、发展和执行有机及无机增长组合、持续提升竞争力、保持资本配置和股东回报的纪律 [6][15] - 重点是利用预先投资的走廊进行扩张，并建立适当的风险回报框架 [5] - 公司致力于成为客户的首选，其资产战略性地服务于供应盆地和需求中心 [5] - 即将举行首次投资者日，将进一步阐述增长战略 [15][30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对加拿大和美国关于推进能源解决方案的对话感到鼓舞，这凸显了客户业务的韧性 [5] - 预计市场价差将在2026年末、2027年初扩大，届时供应增长将超过现有出口能力，系统可能看到更多临时和现货需求 [21][22] - 行业环境自2023年分拆以来变得更加有利 [30] - 2026年业绩展望受压力限制和价差影响，若压力限制提前解除且价差扩大，业绩可能超过基线预期 [12] 其他重要信息 - 与TC Energy的过渡服务协议预计在2025年底前结束，比原计划提前近一年 [3] - 退出过渡服务协议有助于优化流程，实现成本节约，使收费对客户更具竞争力，并提升公司盈利能力 [3][26] - 与可变收费争议相关的法律程序已撤销，根据分拆协议，公司获得最高2200万美元的赔偿 [10] - 2026年资本计划包括约2500万美元的维护资本和约1000万美元的增长资本（用于完成BlackRod连接项目） [13] - 公司平均每年需投资约1亿美元以上以实现2%-3%的EBITDA复合年增长率目标 [38] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于阿尔伯塔省提议的原油管道项目以及利用现有基础设施扩大原油出口能力的更新 [17] - 公司正在评估利用为前Keystone XL项目预先投资的走廊，但目前仅为西海岸项目提供咨询支持，未进一步参与 [18] - 对于美加贸易谈判中可能重启Keystone XL的传闻，公司表示关注但未参与闭门讨论 [18][19] 问题: 关于市场营销业务前景以及价差何时可能扩大、库存正常化和Keystone运量贡献的时间表 [20] - 公司观点保持一致，预计TMX管道投运将缓解近年来的出口问题 [21] - 预计在2026年末、2027年初条件将更有利，供应增长将超过现有出口能力，系统可能看到更多临时需求 [21][22] 问题: 关于税收优化和美国立法变化的细节及其对2026年之后可分配现金流的持续性影响 [24] - 税收优惠主要来自美国立法允许额外利息抵扣（只要该立法持续， benefits将持续）以及通过加速使用现有税收池进行的税收优化（ benefits体现在2025和2026年，2027年将回归正常节奏） [24] 问题: 关于过渡协议带来的成本节约的量化及其是否包含在EBITDA增长目标内 [25] - 脱离过渡服务协议使公司能够优化流程（如供应链和采购），部分成本节约将传导至可变收费，并部分流向EBITDA [26] - 这些优化努力尚未纳入2%-3%的EBITDA展望指引中 [27] 问题: 关于有机增长机会的类型、地点以及BlackRod项目是否可作为模板 [29] - 公司正在加拿大和美国与客户进行对话，环境自2023年以来变得更加有利，具体细节将在投资者日讨论 [30] - 2026年的关键优先事项是成熟并执行下一个有机和无机机会 [31] 问题: 关于Milepost 171修复计划如何融入2026年指引，以及压力限制解除的过程和时间表 [32] - 公司90%的EBITDA来自合同业务，系统运行性能良好 [32] - 正在实施全面的系统范围修复计划，已完成6次内检测运行和37次完整性开挖，目标是在2026年分阶段解除压力限制，但具体时间不确定 [33] - 即使压力限制解除，在价差收紧的情况下，现货量带来的EBITDA贡献也不会很大 [34] 问题: 关于2026年资本支出的假设，以及新项目宣布后资本支出是否会显著下降 [36] - 目前仅对已批准项目列支资本，公司平均每年需投资约1亿美元以上以实现EBITDA增长目标，建议以此作为建模基准 [38] - 若出现更大项目，将寻求不同融资方式 [38] 问题: 关于可变收费结算对未来利润表的影响，以及相关现金流是否排除在EBITDA之外 [40] - 所有与可变收费结算相关的现金流都已在正常化EBITDA中剔除 [41]

核心观点 - 公司发布2025年第三季度财务和运营业绩，并提供2026年展望 [1] - 第三季度财务表现稳定，主要得益于强劲的商业基础 [5] - 公司上调2025年可分配现金流指引，并首次提供2026年财务指引，显示出对现金流生成能力和未来前景的信心 [20][23] 财务业绩 - 第三季度实现营收4.61亿美元，净利润9300万美元（每股0.45美元） [5][8] - 第三季度 normalized EBITDA 为2.54亿美元，较第二季度增长2%，主要由于Keystone管道系统完整性项目的维护资本支出贡献增加 [5][8] - 第三季度可分配现金流为2.36亿美元，较第二季度大幅增加6900万美元，主要驱动因素是美国税法变更和公司的税务优化努力 [5][8] - 截至2025年9月30日，总长期债务和净债务分别为57.51亿美元和48.36亿美元，净债务与normalized EBITDA比率维持在4.6倍 [5][8] 运营业绩 - 第三季度Keystone管道平均吞吐量约为58.4万桶/日，美国墨西哥湾段平均吞吐量约为70.3万桶/日 [5][11] - 2025年前九个月Keystone管道平均吞吐量约为58万桶/日，美国墨西哥湾段平均吞吐量约为73万桶/日 [5][11] - Keystone管道系统运营系数为92% [8] - Blackrod连接项目已实现机械完工，25公里天然气支线已投入商业运营，预计将于2026年初全面投运，相关现金流预计在2026年下半年至2027年期间增长 [5] 重大事件进展 - 关于Keystone管道Milepost 171（MP-171）事件，公司已积极采取补救措施，包括完成6次内检测和37次完整性开挖，初步结果表明无有害问题 [5][13] - 事件相关总成本估计约为5500万美元，大部分预计将通过保险保单在2026年初前获得补偿，截至2025年9月30日已收到约1600万美元的保险赔付 [14] - 根据机械和冶金分析，管道和焊缝均符合行业标准，失效源于沿管道制造长缝焊缝起源的疲劳裂纹 [14] 股东回报 - 第三季度宣布并向股东支付股息总计1.04亿美元（每股0.50美元） [5] - 董事会批准了2026年1月15日支付的季度股息为每股0.50美元 [5] 公司更新 - 公司与TC能源的过渡服务协议（TSA）相关的最终重大事项——新的监控与数据采集（SCADA）系统预计将在2025年第四季度完成过渡 [4] - 公司与相关方相互同意撤回就可变费率争议向加拿大能源监管机构等提交的所有投诉和抗议，并因此达到2200万美元的最高赔偿负债 [10] - 董事会已批准2026年预算，重点在于加强公司财务状况、成熟和执行一系列有机和无机增长机会，以及为股东提供强劲且可持续的回报 [10] 2025年指引更新 - 重申2025年normalized EBITDA指引为10.10亿美元（波动范围±1%/-2%） [18][20] - 将2025年可分配现金流指引上调至7亿美元（波动范围±2%），反映因美国税法变更和税务优化努力导致的预期当期税费降低 [20] - 有效税率预期范围调整为20%至21% [20] - 资本支出指引保持不变，增长性资本支出为1.10亿美元（±3%），维护性资本支出为5500万美元（±3%） [18] 2026年指引 - 预计2026年normalized EBITDA约为10.30亿美元（波动范围±2%），其中约90%通过承诺安排获得保障，商品价格或量风险极低 [23][24] - 预计2026年可分配现金流约为6.55亿美元（波动范围±2%） [23] - 预计财务费用约为3.15亿美元（±2%），有效税率预期范围为22%至23% [23][24] - 计划在2026年初投资约1000万美元完成Blackrod连接项目，维护性资本支出估计约为2500万美元（波动范围1000万美元） [23][24] - 预计净债务与normalized EBITDA比率在2026年将小幅下降 [24] 资本配置优先事项 - 公司采取纪律严明的资本配置方法，以保持灵活性并最大化长期股东总回报 [33] - 资本配置优先事项建立在财务实力基础上，包括支付可持续的基准股息、加强公司的投资级财务状况、以及利用现有基础设施提供有竞争力的连接和增强的灵活性 [33]

公司业绩表现 - 公司过去两个季度的平均盈利惊喜达到11.22% [1] - 最近一个季度每股收益为0.42美元，超出预期0.38美元，惊喜幅度为10.53% [2] - 上一个季度每股收益为0.47美元，超出预期0.42美元，惊喜幅度为11.90% [2] 近期预测指标 - 公司目前的Zacks盈利ESP为+2.70%，表明分析师近期看好其盈利前景 [8] - 盈利ESP指标与Zacks排名第3位相结合时，预测准确率接近70% [6] - 下一次财报预计于2025年11月13日发布 [8] 预测方法说明 - Zacks盈利ESP通过比较最准确估计与共识估计来预测盈利惊喜 [7] - 分析师在财报发布前修订的估计通常包含最新信息，可能更为准确 [7] - 负值的盈利ESP会降低其预测能力，但并不直接预示业绩会不及预期 [9]