报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年中国经济运行总体平稳、稳中有进，主要经济指标明显回升 展望2025年，外部环境不确定性增加，扩大内需重要 预计2025年中国GDP增速约4.9%，CPI同比呈特定态势且涨幅与上年大体相当，PPI同比跌幅约2% 应加大宏观调控力度，保持总需求稳定，推进结构性改革以扩大内需[4] 根据相关目录分别进行总结 2024年中国经济运行状况回顾 - 经济增长：GDP接近135万亿元，按不变价格计算较上年增长5.0%，分季度看增速有波动，受基数和政策影响 消费价格方面，CPI上涨0.2%，PPI下降2.2% 就业上，城镇调查失业率平均值为5.1%，新增就业1256万人 人民币汇率有涨有跌，兑美元贬值近1.1%[8][9] - 生产端：第一、二产业增加值同比增速与疫情前基本持平，第二产业中工业和制造业增速高于疫情前，第三产业增速明显放缓拖累经济，仅金融业增速加快，房地产业增加值下降[10][11] - 需求端：最终消费对经济增长贡献率大幅下降，社会消费品零售总额同比增长3.5%，部分商品消费增速有变化 固定资产投资同比增长3.2%，房地产投资下降10.6%，制造业投资增长9.2%，基建投资增长4.4% 货物贸易顺差大幅增加，服务贸易逆差增幅收窄，净出口拉动经济增长[14][16][21] 2025年中国经济发展可能面临的外部环境及需关注的问题 中国经济发展可能面临的外部环境 - 贸易方面：特朗普推动“对等关税”，全球关税提高冲击中国出口，美国孤立主义加速多极化，中美货物贸易顺差可能收窄，但欧盟经济增长或带动对中国商品需求，2025年净出口对经济增长拉动作用可能下降[23][24] - 货币政策：发达国家货币政策不同步性加剧，美元指数可能上行，美国通胀可能止跌回升，美联储可能暂停降息，中美负利差或扩大，给人民币汇率和中国内外平衡带来压力[25][26] 2025年中国经济回升向好的态势不会改变 - 有利条件：“两新”政策加力扩围、“两重”项目加大力度拉动内需 “化债”组合拳为地方减负增能，积极财政政策和适度宽松货币政策增强经济动能 科技创新引领新质生产力，标志性改革举措落地见效，稳预期、强信心、促发展[28][30][31] - 困难挑战：居民消费率修复动能锐减且低于疫情前，恩格尔系数较高制约消费和经济增长 服务行业增速放缓，提高供给水平和质量存在问题 物价面临下行压力，PPI同比可能继续负增长，CPI同比可能近零增长[32][34][35] 2025年中国经济运行可能的基本态势和简短政策探讨 2025年中国经济运行可能的基本态势 - 投资：制造业投资增速可能小幅下降，基建投资增速可能加快，房地产投资降幅可能收窄，固定资产投资增速可能回升[38] - 净出口：货物出口额可能下降，服务贸易逆差基本稳定，净出口对经济增长拉动作用下降[39] - GDP增速：预计约4.9%，各季度同比增速分别约为5.0%、5.2%、4.9%、4.5%[40] - 物价走势：CPI同比呈2月走低后上升、三季度下降后再回升态势，涨幅与上年大体相当；PPI同比跌幅约2%[41] 加大宏观调控力度、保持总需求基本稳定，为结构性改革创造良好条件 2025年应实施积极财政政策和适度宽松货币政策，促进服务消费提质惠民 外部环境不确定下内需不足问题突显，需加大宏观调控力度，推进结构性改革，解决收入分配结构问题以扩大内需[42][43]

2024年中国经济回顾 - GDP接近135万亿元，按不变价格计算增长5.0%，四季度回升[11] - CPI上涨0.2%，PPI下降2.2%，城镇调查失业率平均值为5.1%，新增就业1256万人[11] - 人民币兑美元贬值近1.1%，兑欧元、英镑贬值，兑日元升值[11] 2025年外部环境 - 特朗普“对等关税”或冲击中国出口，净出口拉动作用可能下降[28] - 发达国家货币政策不同步性加剧，美元指数或上行，增加中国内外平衡压力[29] 2025年经济态势 - 固定资产投资增速或回升，制造业投资增速或降，基建投资增速或升，房地产投资降幅或收窄[42] - 净出口对经济增长拉动作用趋于下降，货物出口额或降，服务贸易逆差基本稳定[42] - GDP增速预计约4.9%，CPI涨幅与上年大体相当，PPI同比跌幅约2%[43][46] 政策建议 - 加大宏观调控力度，实施积极财政政策和适度宽松货币政策[47][48] - 推进结构性改革，解决收入分配结构问题，提升内需[48]

日本公共养老金体系 - 由国民养老金和雇员养老金构成，2021财年共覆盖6729万人[8][10] - 国民养老金国库负担比例2009年达1/2，个人缴费2017年固定为每月16900日元[9] - 雇员养老金2021财年覆盖4535万人，保费费率2017年上调至18.3%[10][12] GPIF概况 - 2022财年末管理资产规模达200万亿日元（1.3万亿美元）[18] - 受3个法案管理，厚生劳动省是主管部门[25] GPIF治理架构 - 最高决策机构是理事会，由10位成员构成[27] - 审计委员会由3位理事会成员构成，监管高管日常运营[29] - 高管团队由12位高管构成，目前有160余位职工[29] GPIF投资运营 - 2020 - 2024财年投资目标是剔除名义工资增长率后收益率达1.7%[32] - 2022财年国内债券占比24.83%，国外债券占比25.04%，国内股票占比25.15%，国外股票占比24.98%[36] - 2022财年总组合收益率约1.5%，收益金额2.95万亿日元[43] GPIF风险管理 - 风险管理政策包括合理管理资产组合、多元化投资等[50] - 对组合风险采取灵活调整组合、设置另类资产上限等措施[51] - 为应对疫情冲击采取降低公司债券比例、使用股指期货等措施[56] 对我国启示 - 重视负债端测算，定期进行财政评估[60] - 治理架构上主管机构制定战略规划，管理机构全权负责投资和风控[61] - 根据投资目标调整资产配置，建立综合风险管理体系[61][62]

报告核心观点 - 特朗普关税战 2.0 推高美国通胀，使美联储降息不确定性陡增，美国 10 年期国债收益率维持高位，拖累全球主要经济体增长，加剧全球经济政策不确定性，2025 年美元指数将在 102 - 112 区间高位盘整；综合内外部因素，2025 年人民币对美元汇率面临较大贬值压力，即期汇率预计在 7.1 - 7.5 区间波动，中间价预计在 7.1 - 7.3 区间波动 [4][23][28][29] 全球外汇市场概览 - 2024 年 1 月 2 日至 2025 年 2 月 12 日，美元指数呈“V 型”走势，从 102.25 涨至 108.01，升值 5.6% [4][8] - 除马来西亚、港币、泰铢对美元小幅升值外，全球主要国家货币对美元贬值，美元指数六大构成货币均贬值，新兴市场国家货币如阿根廷比索、土耳其里拉、墨西哥比索大幅贬值 [8] 特朗普关税战 2.0 对美元指数的影响 美元指数走势回顾 - 2024 年 1 月 2 日至 2025 年 2 月 12 日，美元指数走势分两阶段：2024 年 1 月 2 日至 9 月 27 日，从 102.25 小幅贬值至 100.42，贬值 1.8%；2024 年 9 月 27 日至 2025 年 2 月 12 日，从 100.42 升值至 108.01，升值 7.6% [10][11] 特朗普关税战 2.0 的内容及影响估算 - 特朗普关税政策包括对加拿大和墨西哥进口商品加征 25%关税（预计 2025 年 3 月 4 日生效）、对中国商品加征 10%关税（中国于 2 月 10 日实施反制关税）、计划对所有钢铁和铝进口征收 25%关税 [13] - 市场分析人士认为特朗普加征关税将拖累美国 GDP 增速、抬升通胀，拖累中国出口增速和 GDP 增速 [14] 三大不确定性推高美元指数 - 不确定性一：特朗普关税战 2.0 使通胀回落概率下降，美联储降息不确定性陡增，美国 10 年期国债收益率和美元指数将保持高位 [17][18] - 不确定性二：特朗普关税战 2.0 拖累全球主要国家经济增长，美元作为反周期资产，指数难快速下跌，可能保持当前水平 [20] - 不确定性三：特朗普关税战 2.0 使全球经济政策不确定性再度上升，投资者对美元需求旺盛，美元指数有望保持强劲 [21][22] 特朗普关税战 2.0 对人民币汇率的影响 - 2024 年 1 月 2 日至 2025 年 2 月 12 日，人民币兑美元即期汇率在 7.0 - 7.35 区间波动，中间价在 7.0 - 7.2 区间波动，CFETS 人民币汇率指数在 97 - 102 区间波动，人民币兑美元贬值主要因美元强劲 [24] - 2024 年初至今人民币汇率走贬受内外部因素影响，外部受美联储货币政策和地缘政治冲突影响，内部因国内经济复苏乏力、资产价格弱于美国，资本账户净流出 [24] - 2025 年人民币兑美元汇率仍面临贬值压力，外部美元指数高位盘整、美联储货币政策不确定，内部国内货币政策宽松、中美利差维持高位，地缘政治紧张也带来额外压力 [25] - 中国央行通过重启逆周期调节因子等方式维持人民币兑美元汇率稳定，本轮逆周期因子使用有偏离程度常保持 2%左右、升值期间可能暂停或小幅使用、调节幅度和期间大于 2018 年中美贸易冲突期间等特征 [26][27] 总结 - 特朗普关税战 2.0 影响下，2025 年美元指数在 102 - 112 区间高位盘整，人民币对美元汇率面临贬值压力，即期汇率在 7.1 - 7.5 区间波动，中间价在 7.1 - 7.3 区间波动 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024 年全球经济低位运行，美国经济“一枝独秀”，日本经济弱复苏，欧元区复苏乏力；美元指数波动上行，人民币兑美元小幅贬值；全球股市普涨，美股回调风险加大；大宗商品走势分化，黄金有配置价值，油价中枢或下移，铜价可能先抑后扬等；加密资产整体上涨，政策转向友好[3][4][6]。 根据相关目录分别进行总结 全球债券市场情况 - 美国经济超预期但供给复苏滞后需求，滞涨风险上升，10 年期美债利率宽幅波动，期限溢价主导四季度上行，2025 年利率或先下后上 [13][15][17] - 日本经济弱复苏，央行开启货币政策正常化进程，国债利率整体上行，未来或震荡上行 [24][25][26] - 欧元区复苏乏力，欧央行连续降息，欧债利率呈“N”型波动，未来或继续降息但受通胀和美联储政策制约 [26][27][28] - 新兴经济体通胀与货币政策分化，印度国债利率震荡下行，俄罗斯国债利率创新高，巴西国债利率整体上行，中国国债利率持续下行 [31][32][35] 全球外汇市场情况 - 美元指数波动上行，其他主要货币普跌，未来或保持震荡态势 [40][41] - 中美国债负利差持续深化，人民币兑美元小幅贬值，未来有望双向波动 [46] 全球股票市场情况 - 全球股市普涨，中国股市扭转跌势大幅反弹，四季度全球股市或放缓或下跌 [49] - 美股屡创新高，回调风险加大，当前标普 500 指数市场价格偏高 [51][54] 大宗商品 - 黄金 2024 年四季度宽幅震荡，2025 年一季度上涨动力减弱但仍具配置价值 [55][58] - 原油 2024 年四季度横盘整理，2025 年一季度将延续震荡，中枢大概率下移 [62][65] - 铜价 2024 年四季度震荡下行，2025 年一季度可能先抑后扬 [66][70] - 铁矿石 2024 年四季度宽幅震荡，2025 年一季度震荡偏弱 [71][73] - 大豆 2024 年四季度先降后升，2025 年一季度价格仍将低位运行，有反弹可能 [74][76] - 玉米 2024 年四季度低位震荡，2025 年一季度将底部盘整，二、三季度有反弹机会 [77][81] 加密资产与数字货币 - 2024 年比特币涨幅超 121%，以太币涨幅 46.3%且与比特币价格脱钩 [82] - 模因币受到追捧，主要因简单虚拟属性和名人效应、参与感 [84][85][86] - RWA 关键在于底层资产，缺乏流动性的资产可能获益 [87][88] - 国际加密资产政策转向友好，可能引发股票和加密资产市场螺旋共振 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年全球主要股指多数上涨，A股表现强劲，银行、非银金融和通信行业涨幅居前，医药生物、农林牧渔等行业领跌，房地产行业指数连续四年下跌但市场指标回升 [8][9][12] - 中美国债走势背离，美债收益率上升吸引资金回流美国，新兴市场面临资本外流和货币贬值压力，中国国债市场走势上扬，收益率创新低 [16][18] - 并购重组新规使“壳价值”大幅波动，监管部门引导市场回归理性，微盘股指数大幅修正 [24][25][26] - 被动管理型基金增长规模超过主动管理型基金，ETF基金规模快速扩张 [30] - 2025年美联储降息放缓，中美利差扩大，增加人民币汇率压力，不利于国内资产价格稳定 [33] - 实际利率偏高影响货币政策效果，商业银行业绩承压 [34] - 政策需持续发力化解房地产企业债务风险，才能实现房地产市场止跌回稳目标 [37][39] 根据相关目录分别进行总结 2024年度股市运行回顾 全球主要股票市场基本呈现普涨态势 - 2024年全球主要股指多数上涨，A股表现强劲，沪深300、创业板指、上证综指、深证成份指数和香港恒生指数涨幅均为正值，美国纳斯达克指数继续领跑全球 [8] - A股银行板块指数上涨34%居首，非银金融和通信行业指数紧随其后，医药生物、农林牧渔等行业全年领跌，房地产行业指数下跌2%但市场指标回升 [9][12][13] - 2024年涨幅最大的20只股票中，泛科技、非银金融、金融与低空经济概念股和产业重组相关概念股表现不俗 [14] 中美国债走势出现背离，市场隐忧仍在 - 特朗普再次当选增加金融市场不确定性，美国国债规模突破36万亿美元引发担忧，美联储官员鹰派立场推高市场长端利率预期，10年期美债收益率上升，中债10年期收益率下探，利差拉大 [16] - 2024年中国国债市场走势上扬，收益率创新低，人民银行多次预警或窗口指导，A股市场9月迎来上涨，融资余额增加，主要集中于大金融、大科技行业 [18][19] 并购重组新规导致“壳价值”大幅度波动 - 2024年9月证监会发布并购重组意见，支持跨行业并购和收购未盈利资产，并购概念板块上涨，“科技并购”成主要方向，重组概念股成热点，市场出现非理性投机 [24][25] - 12月有关部门强调鼓励产业重组，不鼓励借壳和跨界重组，引导市场回归理性，微盘股指数大幅下跌 [25][26] 被动管理型基金增长规模超过主动管理型基金 - 2024年A股市场主要类型基金平均涨幅均为正值，QDII基金收益率超12%居首，股票型基金超8%，混合型基金约4% [28] - 股票型基金管理规模稳步扩张，混合型基金管理规模连续2年缩水，主动管理型基金资产规模扩张乏力，ETF基金规模快速扩张 [30] 2025年市场展望 美联储降息放缓，中美利差进一步扩大 - 美联储2024年12月降息并释放鹰派信号，美元指数上涨，人民币等货币贬值，特朗普政策或推高美国通胀和财政赤字 [33] - 2025年中国货币政策适度宽松，10年期国债收益率跌至1.6%左右，中美利差扩大增加人民币汇率压力，不利于国内资产价格稳定 [33] 实际利率偏高影响货币政策效果，商业银行业绩承压 - 2024年9月以来中国通过降准降息等引导利率下行，但实际利率偏高，居民储蓄意愿上升，贷款与投资意愿下降，按揭贷款余额减少，经济循环受阻 [34] - 当前实际贷款利率处于10年较高位，影响企业和居民信贷需求，商业银行存贷款利差收窄，盈利增长与股价难以同步 [35] 政策持续发力才能实现房地产市场止跌回稳目标 - 2024年12月13日至2025年1月6日，房地产行业指数下跌19%，上证指数下跌7%，股价走低反映行业数据走弱，刺激政策效果消退 [37] - 房地产市场面临开发商债务风险，民营龙头企业陷入危机，龙头企业“大而不能倒”，仅刺激需求难以扭转市场预期 [37][38] - 党中央和国务院关注房地产企业债务风险，出台“白名单”融资政策，但商业银行因项目母公司债务风险不敢放贷，当务之急是缓解企业债务风险 [39]