经济形势分析 - 当前我国经济面临"外部环境变化带来的不利影响增多"和"国内有效需求不足"的内外部挑战[4] - 上半年GDP同比增长5.0%，持平于全年目标，但二季度增速较一季度下行0.6个百分点至4.7%，反映"稳增长"任务仍重[3] - 外部地缘政治风险与对华贸易逆风加剧，内需关注度进一步上升，供需、产业、区域发展不平衡的矛盾凸显[4] 宏观政策取向 - 财政政策继续"积极"，重在加快落实，专项债发行进度明显偏缓，下半年将加快发行节奏[9] - 货币政策坚持"稳健"，加强逆周期调节，促进社会融资成本"稳中有降"，注重"防风险""稳汇率"[12] - 要求做好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理，发挥好经济大省挂帅作用[13] 重点工作部署 - 以提振消费为重点扩大内需，聚焦中低收入群体，促进服务消费发展[15] - 培育壮大新兴产业和未来产业，推进高水平科技自立自强，防止"内卷式"恶性竞争[16] - 推进高水平对外开放，促进利用外资企稳回升，积极培育外贸发展新动能[19] - 重点化解房地产和地方债务风险，提升资本市场内在稳定性[20]

经济分析 - 美联储认为经济仍处稳步扩张状态，鲍威尔主席表示硬着陆概率非常低[1] - 美联储认可通胀与就业数据持续向好，通胀方面已在商品、住房服务、非房服务三个方面全面取得进展[2] - 就业方面，失业率和薪资增速均脱离了过热区间，但仍然处于非常健康的状态[2] 政策取向 - 美联储正式开启降息讨论，但鲍威尔拒绝对降息的具体时点与幅度做出任何明确表态[3] - 美联储强调未来决策仍是"数据依赖"，9月议息会议前还有很多可供参考的经济数据[3] 市场反应 - 市场被"鸽派"定价全面主导，美元隔夜利率曲线暗示美联储年内降息幅度提升至68bp[4] - 美国国债收益率大幅下降，美元大幅走弱，美股三大指数全面上扬[4] 前景展望 - 民主党临阵换帅可能开启财政扩张以冲刺大选，美国宏观政策似乎正向"双宽松"方向发展[5] - 股市与楼市继续支撑金融条件，经济与通胀形势可能再度走强，降息预期或继续波动发展[5]

海外经济分化 - 美国经济距离软着陆更进一步，通胀和就业数据连续走弱[20,30,31,32] - 欧洲和日本出现"高通胀、低增长"的共性问题[39,40,41,58] - 美国经济存在不着陆风险，欧日央行将继续面临决策困境[35,58,60] 中国经济波动修复 - 二季度经济增速略低于预期，产需格局边际改善，内需修复尚待巩固[62,63,64,65] - 外需韧性较强，出口金额超9000亿美元，同比增长5.7%[78,79,80] - 房地产投资和基建投资有所回升，但消费动能持续回落[83,84] 宏观政策调整 - 央行推出国债借入操作和临时正逆回购操作，并再次降息[113,114,115,116,117] - 财政收支承压，下半年将加快预算执行和新增专项债发行[102,103,104,105,106] - 三中全会部署了全面深化改革的重要举措[118,119,120,121,122,123,124,125,126,127,128,129]

前期回顾 - 6 - 7月境外股债上涨，境内股票下跌，A股各风格普跌，大盘股抗跌[11][12] 本期主题 - 境外交易美联储降息，但受美国大选尤其是特朗普政策干扰[14] - 境内重大会议后市场交易回归基本面，股弱债强格局或延续[15] 大类资产市场前瞻 - 美股短期调整，长期向上，建议标配，中高配科技板块[17] - 美元债维持高配，10年期美债利率预计回落20 - 30BP至3.9%左右[20] - 人民币短期喘息，中长期有压力，美元震荡，欧元区间震荡，日元有走弱风险，英镑偏强[21][22][23] - 境内固收利率震荡下行，纯债和固收+标配，关注金融、城投美元债[25][26][32] - A股大盘上行承压，核心波动区间2700 - 3200点，“红利+”策略需聚焦[35][37] - 港股中期承压，可关注红利资产[40] - 黄金继续看好但波动加大，原油看多，铜震荡偏弱[43][44] 配置建议 - 未来6个月，高配美元债，中高配黄金、A股、美股纳斯达克等[46] - 投资策略中，中高配黄金、主观多头、量化多头，标配纯债、固收+等[46]

经济体制改革 - 坚持和落实"两个毫不动摇"，深化国有企业改革，完善民营企业发展环境[15][16][17] - 构建全国统一大市场，破除地方保护主义，完善要素市场制度和规则[18][19][20][21][22] - 完善市场经济基础制度，包括产权保护、信息披露、市场准入、破产退出、信用监管等[24][25][28] 高质量发展 - 健全因地制宜发展新质生产力的体制机制，重点布局新一代信息技术、人工智能、新能源等领域[31][32][33] - 促进实体经济和数字经济深度融合，加快制造业高端化智能化绿色化[35][36] - 完善发展服务业、基础设施建设、产业链供应链韧性和安全水平的体制机制[37][38][39] 创新体系建设 - 深化教育、科技、人才体制机制改革，提升国家创新体系整体效能[40][41][42][44][45][46] 宏观经济治理 - 完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制，深化财税体制改革[47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58] - 深化金融体制改革，包括货币政策传导机制、金融机构定位和治理、资本市场功能等[59][60][61] 城乡融合发展 - 健全推进新型城镇化体制机制，深化户籍制度改革，推动都市圈同城化发展[64][65][66] - 巩固和完善农村基本经营制度，发展新型农村集体经济[67][68][69] 对外开放 - 稳步扩大制度型开放，深化外贸体制改革、外商投资和对外投资管理体制改革[73][76][77][78][79] - 优化区域开放布局，推进高质量共建"一带一路"[80][81] 民生保障 - 完善收入分配制度、就业优先政策、社会保障体系、医药卫生体制、人口发展支持体系[85][86][87][88][89] 生态文明建设 - 完善生态文明制度体系，支持绿色低碳发展，推动碳核算碳交易[91][92] 改革领导 - 坚持党中央集中统一领导，深化党的建设制度改革，推进党风廉政建设和反腐败斗争[92]

政策考量 - 进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度[2] - 降低居民购房及持有成本，缓解房地产行业下行趋势[2] - 完善利率市场化调控机制，精细化债券收益率曲线管理[3] - 抓住美联储降息预期上升的时间窗口，做好兼顾内外[3] 市场影响 - 央行下调LPR有助于提振投资者信心，降低融资成本，对股市构成利好[3] - 预计降息后债市利率低位震荡为主，短债表现或好于长债[3] - 人民币仍面临一定压力，中美利差深度倒挂、美元预计震荡、特朗普当选压力等[4] - 央行稳汇率动作仍在继续发力，人民币即期汇率波动空间有所放宽[4]

农林中金的独特经营特征 - 负债来源稳定但成本高企，存款利率长期高于0.5%[20] - 资产结构特殊，投资大于信贷，证券投资规模是信贷投放规模的3.7倍[21] - 海外投资超过国内投资，海外资产占比远高于同业[22] 农林中金在不同时期的发展历程 - 财政主导时期(1996-2011)，大幅增持国内国债，海外债券投资占比超过行业水平三倍[31,39] - 货币主导时期(2012-2021)，国内债券投资收缩，海外投资占比持续高于同业[69,73] - 美国加息周期(2022至今)，大幅增持短久期资产试图规避利率风险[84,85] 农林中金经营业绩的波动性 - 农林中金经营业绩大幅波动，次贷危机时亏损达6101亿日元[46] - 农林中金营收和利润波动显著大于同业[93,95] 农林中金未来发展前景 - 农林中金实质性出险概率不高，具有较高信用和政治支持[96,97] - 未来将降低利率风险敞口，增加信用风险敞口，回归分散投资原则[97] - 随着日本经济修复,农林中金或加速向国内信贷业务回归[98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚焦建材行业传统产能技改与新型节能建材，测算至2030年绿色建材、建材运输、废弃建材回收利用、节能建材、BIPV建设市场规模分别超5800亿、950亿、2300亿、6000亿、640亿元，还将衍生大量产能技改投资需求 [102] 根据相关目录分别进行总结 建材绿色化生产：政策扶持与市场需求的双轮驱动 - 绿色建材2030年低碳化生产市场规模或超5800亿元，政策提供支撑，投融资呈波动上升趋势，虽受房地产影响，但应用比例增加等因素有望推动市场扩张 [16][20][24] - 钢铁低碳化改造聚焦能效标杆水平比例提升，2030年投资规模或超880亿元，目前约三成粗钢待改造，需多方面投资 [27] - 水泥低碳化改造2030年投资规模或达600亿元，生产过程复杂，碳排放主要来自熟料煅烧，绿色低碳路径包括源头、过程、末端三方面，低碳水泥市场前景乐观 [29][32][44] - 平板玻璃低碳化改造2030年投资规模或达300亿元，碳排放主要来自生产过程，减碳逻辑分源头、过程、末端三方面，投资规模呈上升趋势 [45][48][53] 建材运输与回收利用：实现生产之后的绿色闭环 - 建材运输低碳化改造2030年投资规模或超950亿元，我国建材运输多采用公路运输，“公改铁”“公改水”是关键，政策推动下投资规模受多因素影响 [57][60][62] - 废弃建材回收利用市场规模2030年或将突破2300亿元，核心待回收材料为废弃混凝土、钢材、玻璃，各有回收技术路径，回收量和利用率有望提升 [65][66][75] 现代化建材：节能建材与BIPV合力点亮未来建筑 - 制冷节能镀膜玻璃2030年市场有望达约280亿元，是新型建筑材料，能满足多种要求，行业产业链完善，商业模式多样，市场规模有望增长 [78][79][85] - 采暖节能保温材料2030年市场有望达约3960亿元，建筑外墙保温重要，现有保温材料有优缺点，新类型逐步替代，市场需求稳定增长 [86][87][89] - 光伏增能BIPV市场规模至2030年或达近640亿元，是将光伏发电与建筑结合的技术，应用场景多元，商业模式有两种，增量市场可观，可参与CCER交易 [91][93][100]

经济主线概览:结构分化延续、拥抱"四化"机遇 经济运行态势:分化复苏,再探均衡 - 2024年上半年,中国经济继续处于波浪式修复进程中。一季度经济开局良好,GDP实现5.3%的超预期增长;二季度经济修复动能转弱,内需相关指标有所回落。[24][25] - 从结构上看,上半年"以价换量"特征突出。工业领域PPI中枢为-2.4%,企业利润率受到压制;出口方面,出口数量月均增长12.7%,而人民币出口价格月均下降5.3%。地产领域,二手房成交量边际回升,主要由价格回落驱动。消费领域,假日旅游出游人次较2019年同期有明显增长,但人均旅游消费不及疫前水平。[25][26] - 在此环境下,经济结构呈现出供给强于需求、外需强于内需的非均衡态势。[26] - 展望下半年,逆周期政策托举下,供需更为均衡,量价趋于收敛。预计2024年全年GDP同比增长5.1%。[26] 周期性线索:库存周期向上,产能周期磨底 - 短周期维度,今年以来库存周期已由去库切换至补库阶段,但补库力度受到需求偏弱的掣肘。[61][62] - 中周期维度,产能周期尚处磨底阶段,上中下游均有行业面临不同程度的产能过剩。[71][74][75] - 从驱动因素出发,库存周期和产能周期本质上均受到需求的牵引。[61] 结构性趋势:高质发展新阶段,拥抱"四化"新机遇 - 经济发展已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,现代化产业体系建设有望形成新的支撑力量。[141][142] - 现代化产业体系建设将围绕绿色化、智能化、高端化、融合化展开。[143][144] 现代化产业体系之绿色化 电力:用电需求增长强劲,电网投资提速明显 - 2024年上半年电力需求增长强劲,下半年增速可能放缓,中长期可能超预期。[151][152] - 火电装机容量占比下降但利用小时数稳中有升凸显兜底保供作用,全年迎峰度夏和度冬时段电力供应总体紧平衡。[153][154][155][156] - 今年上半年电网投资提速明显,电源侧投资增速开始放缓,全年趋势与上半年保持一致。[157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170] 风电光伏:新增装机需求维持增长,光伏供给侧出清进行时 - 2024年上半年风电新增装机保持快速增长,全年在高基数作用下增速可能会放缓至10%以内。[174][175][176][177][178][179] - 全年国内光伏新增装机需求可能出现乐观情形下的增长。[181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196] - 多晶硅料的产出仍在累库阶段,阶段性供需失衡仍需政策引导和时间消化。[196][197][198][199][200][201][202][203][204][205] 钢铁:价格持续疲弱,关注行业绿色化发展 - 供需双弱,价格延续下跌趋势。价格下降叠加原材料价格持续处于高位,行业亏损面进一步扩大。[209][210][211][212][213][214][215][216][217][218][219] - 在国家推动高质量发展和制造业转型升级的大趋势下,钢企加快调整产品结构,从生产传统建筑用钢产品转为制造业用钢产品。[421][422][423][424][425][426][427][428][429][430] 锂:供给释放价格趋势下滑,关注企业经营风险 - 2024年上半年,供过于求格局延续,锂盐价格持续在底部震荡。[228][229][230][231][232][233][234][235][236][237][238][239][240][241][242] - 展望下半年,供给释放需求放缓,价格向上动能较弱。建议关注企业的经营情况。[241][242] 智能化 智能汽车:智能化接棒电动化,智驾及座舱全面加速 - ADAS装车率持续提升,向中低价位车型渗透。[338][339][340][341][342] - 智能座舱渗透率已成为汽车"标配",核心配置渗透率均有提升,高端车型渗透率更高。[349][350][351][352] 通信:5G推动行业数字化转型,AIGC为光通信带来新机遇 - 数字化业务已占据电信运营的重要地位,预计2024年电信运营业务营收增速保持在4%左右,数字化业务增速在11%以上。[354][355][356][357][358][359][360][361][362][363][364][365][366][367][368] - 光通信行业受益于AIGC需求的爆发,高速率光模块需求快速增长。[363][364][365][366][367] - 电信运营商持续加大物联网投入,物联网用户规模占六成。[368][369][370][371][372][373][374] 软件:AIGC和数字化需求开辟软件行业新赛道 - 软件行业营收盈利保持稳定,AIGC和数字化需求给软件行业带来新的机遇。[378][379][380][381][382][383][384][385][386][387][388][389][390][391][392][393][394][395][396][397][398][399] 家电:内外销双增长,产业互联网打造智能产销体系 - 内销加速修复,外销双位数增长。但成本端压力有所上升。[399][400][401][402][403][404][405][406][407][408][409][410][411][412][413][414][415][416][417][418][419][420] - 基于产业互联网的智能产销体系在家电制造领域中逐渐推广,助力降本增效。[414][415][416][417][418][419] 高端化

报告行业投资评级 报告未给出明确的行业投资评级。 报告的核心观点 我国海上风电需求端: 中短期存在不确定性,远期前景广阔 1) 我国海上风电正在进入全面平价上网的过渡期,中短期仍存在不确定性,但远期发展前景广阔。[20][21][24] 2) 用海冲突导致审批推迟是近两年海上风电建设不及预期的直接原因,制度体制建设仍待完善。[21][22] 3) 海上风电项目收益下降是海风建设滞后的根本原因。[22] 4) 中短期内海风建设需求仍存在较大的不确定性,预计2024/2025年新增装机量10/13GW。[24] 5) 我国海上风电资源丰富,已开发程度低,长期发展空间广阔,将成为能源系统装机增速最快的主体之一。[27][28][29] 海风项目持续面临降本压力,产业链景气度分化 1) 海上风电全产业链持续面临巨大降本压力,降低全生命周期投入成本是关键。[35][36][37] 2) 风机大型化是降本的主要途径,把握风机大型化趋势下价值量摊薄较少的环节是关键。[40][41][42] 3) 增强海上风电船海装备水平,提升作业能力及效率,是降低全生命周期成本的重要途径。[44] 4) 运营商为"链主",向下传导降本压力,各环节降价压力和降价空间有所差异。[52][53][55][56][57] 海风基础及塔筒:抗通缩能力强、出海打开空间 1) 海风基础及塔筒在建设成本中占比约20%,是重要的零部件,抗通缩能力较强。[59][60][61][62][63][64] 2) 水深增加带来的用钢量增加能够一定程度抵消大型化带来的用量摊薄。[68][69] 3) 国内塔桩产能或将阶段性过剩,但出海竞争力较强,头部企业有望迎来出海机遇期。[80][85][88][90] 海上风电船海装备:结构性短缺 1) 2020-2022年出现海上风电安装船订单潮,但安装能力或将结构性过剩。[105][106][107] 2) 海上风电运维市场规模快速扩大,前景广阔,但专业运维船队仍待建设。[112][113][115]