海外经济分化 - 美国经济距离软着陆更进一步，通胀和就业数据连续走弱[20,30,31,32] - 欧洲和日本出现"高通胀、低增长"的共性问题[39,40,41,58] - 美国经济存在不着陆风险，欧日央行将继续面临决策困境[35,58,60] 中国经济波动修复 - 二季度经济增速略低于预期，产需格局边际改善，内需修复尚待巩固[62,63,64,65] - 外需韧性较强，出口金额超9000亿美元，同比增长5.7%[78,79,80] - 房地产投资和基建投资有所回升，但消费动能持续回落[83,84] 宏观政策调整 - 央行推出国债借入操作和临时正逆回购操作，并再次降息[113,114,115,116,117] - 财政收支承压，下半年将加快预算执行和新增专项债发行[102,103,104,105,106] - 三中全会部署了全面深化改革的重要举措[118,119,120,121,122,123,124,125,126,127,128,129]

前期回顾 - 6 - 7月境外股债上涨，境内股票下跌，A股各风格普跌，大盘股抗跌[11][12] 本期主题 - 境外交易美联储降息，但受美国大选尤其是特朗普政策干扰[14] - 境内重大会议后市场交易回归基本面，股弱债强格局或延续[15] 大类资产市场前瞻 - 美股短期调整，长期向上，建议标配，中高配科技板块[17] - 美元债维持高配，10年期美债利率预计回落20 - 30BP至3.9%左右[20] - 人民币短期喘息，中长期有压力，美元震荡，欧元区间震荡，日元有走弱风险，英镑偏强[21][22][23] - 境内固收利率震荡下行，纯债和固收+标配，关注金融、城投美元债[25][26][32] - A股大盘上行承压，核心波动区间2700 - 3200点，“红利+”策略需聚焦[35][37] - 港股中期承压，可关注红利资产[40] - 黄金继续看好但波动加大，原油看多，铜震荡偏弱[43][44] 配置建议 - 未来6个月，高配美元债，中高配黄金、A股、美股纳斯达克等[46] - 投资策略中，中高配黄金、主观多头、量化多头，标配纯债、固收+等[46]

经济体制改革 - 坚持和落实"两个毫不动摇"，深化国有企业改革，完善民营企业发展环境[15][16][17] - 构建全国统一大市场，破除地方保护主义，完善要素市场制度和规则[18][19][20][21][22] - 完善市场经济基础制度，包括产权保护、信息披露、市场准入、破产退出、信用监管等[24][25][28] 高质量发展 - 健全因地制宜发展新质生产力的体制机制，重点布局新一代信息技术、人工智能、新能源等领域[31][32][33] - 促进实体经济和数字经济深度融合，加快制造业高端化智能化绿色化[35][36] - 完善发展服务业、基础设施建设、产业链供应链韧性和安全水平的体制机制[37][38][39] 创新体系建设 - 深化教育、科技、人才体制机制改革，提升国家创新体系整体效能[40][41][42][44][45][46] 宏观经济治理 - 完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制，深化财税体制改革[47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58] - 深化金融体制改革，包括货币政策传导机制、金融机构定位和治理、资本市场功能等[59][60][61] 城乡融合发展 - 健全推进新型城镇化体制机制，深化户籍制度改革，推动都市圈同城化发展[64][65][66] - 巩固和完善农村基本经营制度，发展新型农村集体经济[67][68][69] 对外开放 - 稳步扩大制度型开放，深化外贸体制改革、外商投资和对外投资管理体制改革[73][76][77][78][79] - 优化区域开放布局，推进高质量共建"一带一路"[80][81] 民生保障 - 完善收入分配制度、就业优先政策、社会保障体系、医药卫生体制、人口发展支持体系[85][86][87][88][89] 生态文明建设 - 完善生态文明制度体系，支持绿色低碳发展，推动碳核算碳交易[91][92] 改革领导 - 坚持党中央集中统一领导，深化党的建设制度改革，推进党风廉政建设和反腐败斗争[92]

政策考量 - 进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度[2] - 降低居民购房及持有成本，缓解房地产行业下行趋势[2] - 完善利率市场化调控机制，精细化债券收益率曲线管理[3] - 抓住美联储降息预期上升的时间窗口，做好兼顾内外[3] 市场影响 - 央行下调LPR有助于提振投资者信心，降低融资成本，对股市构成利好[3] - 预计降息后债市利率低位震荡为主，短债表现或好于长债[3] - 人民币仍面临一定压力，中美利差深度倒挂、美元预计震荡、特朗普当选压力等[4] - 央行稳汇率动作仍在继续发力，人民币即期汇率波动空间有所放宽[4]

农林中金的独特经营特征 - 负债来源稳定但成本高企，存款利率长期高于0.5%[20] - 资产结构特殊，投资大于信贷，证券投资规模是信贷投放规模的3.7倍[21] - 海外投资超过国内投资，海外资产占比远高于同业[22] 农林中金在不同时期的发展历程 - 财政主导时期(1996-2011)，大幅增持国内国债，海外债券投资占比超过行业水平三倍[31,39] - 货币主导时期(2012-2021)，国内债券投资收缩，海外投资占比持续高于同业[69,73] - 美国加息周期(2022至今)，大幅增持短久期资产试图规避利率风险[84,85] 农林中金经营业绩的波动性 - 农林中金经营业绩大幅波动，次贷危机时亏损达6101亿日元[46] - 农林中金营收和利润波动显著大于同业[93,95] 农林中金未来发展前景 - 农林中金实质性出险概率不高，具有较高信用和政治支持[96,97] - 未来将降低利率风险敞口，增加信用风险敞口，回归分散投资原则[97] - 随着日本经济修复,农林中金或加速向国内信贷业务回归[98]

[Table_Yemei0] 行业研究·深度报告 [Table_Author1]雷霆 2024 年 6 月 30 日 [Table_Title1] 建筑行业之绿色建筑篇（上）—— 绿色建材：聚焦传统产能技改与新型节能建材 [Table_summary1] ■ 国家政策引领下的绿色建材低碳化生产，预计在 2030 年将形成超过 5800 亿元的市场规模。绿色建材拥有节能、减排、安全、便利和可循环特征，在近 几年的投融资活动呈现波动上升的趋势。 行业研究员 行业研究员 ：0755-82954616 招商银行研究院 ： leit@cmbchina.com ：0755-82954616 ■ 聚焦能效标杆水平比例提升，钢铁在低碳改造方面至 2030 年的低碳化改造 投资规模或超 880 亿元，水泥和平板玻璃也将相应超过 600 亿元和 300 亿元水 平。钢铁、水泥和平板玻璃作为传统核心建材，其产能的燃烧碳排放和过程碳 排放是重要攻克难点，通过对生产链各个环节的低碳改造如防范过剩产能、加 强原燃料替代、建设数字工厂、采用 CCUS 技术等能够有效实现该等领域的绿 色生产。 ：leit@cmbchina.com 何勇 策 ...

报告行业投资评级 报告未给出明确的行业投资评级。 报告的核心观点 我国海上风电需求端: 中短期存在不确定性,远期前景广阔 1) 我国海上风电正在进入全面平价上网的过渡期,中短期仍存在不确定性,但远期发展前景广阔。[20][21][24] 2) 用海冲突导致审批推迟是近两年海上风电建设不及预期的直接原因,制度体制建设仍待完善。[21][22] 3) 海上风电项目收益下降是海风建设滞后的根本原因。[22] 4) 中短期内海风建设需求仍存在较大的不确定性,预计2024/2025年新增装机量10/13GW。[24] 5) 我国海上风电资源丰富,已开发程度低,长期发展空间广阔,将成为能源系统装机增速最快的主体之一。[27][28][29] 海风项目持续面临降本压力,产业链景气度分化 1) 海上风电全产业链持续面临巨大降本压力,降低全生命周期投入成本是关键。[35][36][37] 2) 风机大型化是降本的主要途径,把握风机大型化趋势下价值量摊薄较少的环节是关键。[40][41][42] 3) 增强海上风电船海装备水平,提升作业能力及效率,是降低全生命周期成本的重要途径。[44] 4) 运营商为"链主",向下传导降本压力,各环节降价压力和降价空间有所差异。[52][53][55][56][57] 海风基础及塔筒:抗通缩能力强、出海打开空间 1) 海风基础及塔筒在建设成本中占比约20%,是重要的零部件,抗通缩能力较强。[59][60][61][62][63][64] 2) 水深增加带来的用钢量增加能够一定程度抵消大型化带来的用量摊薄。[68][69] 3) 国内塔桩产能或将阶段性过剩,但出海竞争力较强,头部企业有望迎来出海机遇期。[80][85][88][90] 海上风电船海装备:结构性短缺 1) 2020-2022年出现海上风电安装船订单潮,但安装能力或将结构性过剩。[105][106][107] 2) 海上风电运维市场规模快速扩大,前景广阔,但专业运维船队仍待建设。[112][113][115]

信贷数据分析 - 6月新增人民币贷款2.13万亿,同比少增9,200亿[1] - 企业贷款和居民贷款均有所拖累[2] - 中长期贷款同比大幅减少是主要拖累因素[3] 社融和货币供应分析 - 6月社融新增3.3万亿,政府融资形成支撑[6] - M2同比增速继续下行至6.2%,下行幅度再次扩大[7] - M1同比增速再创历史新低为-5.0%[8] 债市影响 - 6月以来债券收益率持续下行,但7月央行采取措施后收益率再度上行[9] - 利率债关键期限收益率水平为1.80%-2.51%[9] 前瞻展望 - 总量指标下行主要受去年同期高基数影响,实际需求有所修复[10] - 下半年社融和M2增速有望逐步回升[10]

总体经济运行情况 - 二季度实际GDP同比增长4.7%,低于市场预期[21] - 经济增速略有回落,反映需求修复仍待提振[1] - 生产强于需求、外需强于内需、价格缓慢修复的格局延续[1] 供给端情况 - 工业产能利用率上升1.3个百分点至74.9%[2] - 外需韧性强劲,出口金额超9,000亿美元,同比增长5.7%[2] 需求端情况 - 固定资产投资和社会消费品零售总额增速均低于名义GDP增速[3] - 房地产销售和投资降幅有所收窄[9] - 制造业投资保持高增长,增速略有放缓[12] - 汽车消费持续收缩,拖累社零修复[13] 物价走势 - GDP平减指数同比增速与实际GDP增速差收窄[23] - CPI和PPI增速均有所上行[4]

出口分析 - 6月出口金额同比增速进一步上行至8.6%[2] - 出口动能保持韧性,以2019年为基期的出口金额年均复合增速达7.7%[2] - 中上游产品实现较快增长,下游消费品增速下行[3,4] - 对发达国家和发展中国家出口增速分化收敛,对美国和欧盟出口增速有所上行[16] 进口分析 - 6月进口金额同比增速转负至-2.3%[6] - 进口价格或仍保持正增长,进口数量增速或进一步转弱[6] - 大宗商品和原材料进口增速分化有所逆转[7] - 自日本和东盟进口增速大幅下行[8] 贸易顺差 - 6月贸易顺差990.5亿美元,同比扩张294.9亿美元(42.4%)[1] 前景展望 - 出口增速短期或将见顶,但仍将保持一定韧性[9] - 进口增速或也将因基数效应在短期上行,但仍取决于内需修复[9]