|研究院 资产负债管理部 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 22 日 2024 年 1-2 月累计，全国一般公共预算收入同比下降 2.3%，税收收入同 比下降 4.0%，非税收入同比增长 8.6%，国有土地使用权出让收入与去年持平； 全国一般公共预算支出同比增长 6.7%。 1 收入不及预期，支出靠前发力 ——财政数据点评（2024 年 1-2 月） 一、一般公共预算：歉收增支 全国一般公共预算，收入下降支出增长。收入同比下降 2.3%，是近年同 期的次低值。财政部解释，收入增速下降是受缓税入库抬高去年同期基数、 去年中部分减税政策翘尾减收的影响，可比口径下收入增长 2.5%。尽管如此， 这一增速仍处历史同期较低水平，且低于全年预算增速 3.3%，反映出整体经 济运行仍存堵点。从结构上看，税收和非税"跷跷板"效应凸显。受通胀低 迷、企业利润承压、居民收入放缓等因素拖累，1-2 月税收收入同比下降 4.0%；非税收入同比增长 8.6%。主要税种增速分化。低基数下，车辆购置税 （29.8%），国内消费税（14%），土地和房地产相关税收（11.6%）增速较高， 反映假日消费需求回暖、汽车等行业生产较快、二手 ...

企业端中长贷 - 公司当月新增1.29万亿，同比多增1,800亿，创历史同期新高[1] 居民中长贷 - 公司减少1,038亿，同比少增1,901亿，创当月历史新低[2] 社会融资规模 - 公司2月新增社融1.52万亿，同比增速9.0%，较上月大幅下降0.5pct[3]

宏观点评（2024 年 3 月 19 日） 1-2 月经济数据表现显著好于市场预期。规模以上工业增加值累计同 比 7.0%（市场预期 4.3%）；社会消费品零售总额累计同比 5.5%（市场预 期 5.4%）；城镇固定资产投资额累计同比 4.2%（市场预期 3.0%），其中 房地产投资累计同比-9.0%，基建投资累计同比 9.0%，制造业投资累计同 比 9.4%。 服务业生产增势向好。1-2 月服务业生产指数同比增速较去年 12 月下 降 2.7pct 至 5.8%，但主要受基数效应影响，实际动能有所增强，高于去年 同期。接触聚集型服务业和现代服务业增势较好，住宿餐饮、交通运输、 就业形势保持稳定。1-2 月全国城镇调查失业率分别为 5.2%、5.3%， 低于过去三年同期水平，但略高于疫前 2018-19 年同期水平。农民工就业 形势同比改善，2 月外来农业户籍人口调查失业率虽季节性上行至 4.8%， 但大幅低于 2022-2023 年同期水平。 （1）房地产：弱势开年 宏观点评（2024 年 3 月 19 日） 基建投资资金来源受到多方面支撑。一是去年 4 季度增发的 1 万亿国 债，大部分在今年形成支出。二 ...

1 |研究院 资产负债管理部 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 20 日 超宽松时代终结 ——日央行议息会议点评（2024 年 3 月） 3 月 19 日，日本央行宣布终结负政策利率、收益率曲线控制和资产购买 计划。至此，以"负利率"为代表的超宽松时代正式终结。 2024 年"春斗"1涨薪幅度创 1992 年以来新高，叠加通胀连续 2 年位于 2%上方，日本央行相信薪资和价格之间的正向循环已经具备可持续性，超宽 松政策也就完成了历史使命。 由于长期低通胀、低涨薪的经历，日本央行内部的鸽派力量仍然存在， 故退出超宽松政策的过程显得十分谨慎，大规模购债仍将继续，加息步伐也 极其缓慢，"套息交易"仍有存在基础，日本央行仍然大幅落后曲线。但从长 期看，日本物价和薪资增长已经具备了一定的内生性和可持续性，"加息交 易"或将徐徐展开。 一、经济：确认正向循环 "春斗"薪资涨幅创 1992 年以来新高，日本央行认为薪资与价格之间 的正向循环已经具备可持续性。日本央行在决议文本中表示，政策委员会评 估了薪资和价格之间的良性循环，并判断"2%"通胀目标已经可以持续、稳 定地被实现。通胀来源亦已发生转换，输入性通胀在减少 ...

经济预测 - 美联储预测经济增速将在2024年达到2.1%，长期增速预测值为1.8%[1] - 美联储预测2024年核心PCE通胀率将达到2.6%[1] 利率展望 - 美联储宣布将利率维持在5.25-5.5%区间，缩表节奏维持在$950亿/月[1] - 美元隔夜利率曲线暗示美联储年内可能降息3次，首次降息时点预计为6月[3] 市场趋势 - 美国国债收益率下降，美元走弱，美股三大指数全面上涨[3] - 美联储长期目标是回归以国债为主的资产负债表[3] 利率调整 - 美联储可能会修正利率指引，实现“年中首降，全年三次”路径的难度较大[4] - 利率中枢上移和资产负债表正常化将对收益率曲线产生深远影响[5]

——对于金价创历史新高的点评 实际上，大多数投资者目前并不质疑黄金的基本面。但投资者普遍产 生了"恐高"的心理，认为黄金价格太贵不敢入场，在"观望还是买入" 中纠结。那么，黄金市场现在过热了吗？ 投资策略上，我们对黄金维持中高配的配置建议不变。对于已经有黄 金持仓的投资者来说，建议继续持有。对于暂无持仓的投资者来说，短期 金价的确上涨过快，未必要去追涨，建议等待金价回调后，再分批进行配 置。 资本市场点评（2024 年 3 月 11 日） 黄金仍处于上涨周期，伦敦金在 2024 年或有望突破 2,300 美金/盎司， 建议维持中高配。第一，我们认为美联储降息为基准情形，美债实际利率 的高企压力缓解，利好黄金。第二，在降息周期中，美元缺乏单边升值动 力，对黄金无利空影响。第三，央行购金的趋势仍在，利好黄金。 但是，还不需要"恐"，因为从各项指标来看，市场还未到过热的程度。 第一，COMEX 黄金期货的净多头持仓近期虽有所上行，但是距离峰值仍有 一段距离。第二，SPDR 黄金 ETF 持有量甚至还在回落，说明部分投资资金 尚未入场。第三，根据招商银行研究院的模型测算，伦敦金本轮极值位为 2530 美金，目前也仍有 ...

|研究院 招银欧洲＆卢森堡分行 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 10 日 三、市场：解读偏鸽 量化紧缩或将持续至年底，与利率操作相独立。美联储理事沃勒、美联 储主席鲍威尔先后表示量化紧缩可能"长期化"，这可能成为一种潮流。随着 "利率零下限"问题退出历史舞台，欧央行资产负债表"正常化"进程或将 长期持续。 |研究院 招银欧洲＆卢森堡分行 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 10 日 ——欧央行 2024 年 3 月议息会议点评 欧央行宣布保持三大关键利率不变，且没有给出任何降息指引。欧央行 继续强调货币政策目标是将通胀恢复至 2%。为了实现这一目标，欧央行需要 将限制性利率维持更久。拉加德主席在新闻发布会上表示，欧央行尚未讨论 降息问题，仅开始讨论是否有必要放松限制性立场。 欧央行下调经济与通胀预测被市场解读为利好。欧元区股市普涨。欧元 区 STOXX 50 指数收涨 1.19%，续创历史新高，法国、德国、意大利股市均在 上涨；欧元区国债收益率普跌。欧元区国家国债收益率连续多日下行，衡量 欧元区整体经济健康度的德意利差也降至 130bp 附近，几乎回归启动加息前 的水平。受美联储主席鲍威尔听证 ...

贸易数据 - 2024年1-2月我国进出口总金额为9308.6亿美元，同比增长5.5%[1] - 出口金额为5280.1亿美元，同比增长7.1%[1] - 进口金额为4028.5亿美元，同比增长3.5%[1] - 贸易顺差为1251.6亿美元，同比扩张213.7亿美元（+20.6%）[1]

|研究院 纽约分行 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 13 日 1 越来越远的"2%" ——美国通胀 2024 年 2 月数据点评 2 月美国通胀数据再超市场预期。CPI 同比增速 3.2%（市场预期 3.1%）， 环比增速 0.4%（市场预期 0.4%）；核心 CPI 同比增速 3.8%（市场预期 3.7%）， 环比增速 0.4%（市场预期 0.3%）。 从边际看，劳动力市场降温带来了服务通胀粘性的软化，但这一软化完 全不足以让通胀回归 2%。前瞻地看，不但服务通胀去化仍然艰难，而且商品 也将脱离通缩状态，从中期看美国存在"再通胀"风险。 一、能源＆食品：回到均衡 能源通胀跌幅收窄，食品通胀继续去化，来自供给侧的大起大落进一步 退潮。从同比看，能源价格下跌 1.9%，食品价格同比上涨 2.2%，两者合计对 总通胀的影响几乎为 0；从环比看，能源价格上涨 2.3%，终结了连续半年的 下跌，食品价格环比持平，终结了连续三个季度的上涨。 二、核心商品：环比转正 核心商品价格环比转正，结束了连续 3 个月的下跌。从同比看，核心商 品通胀连续第 2 个月录得负值；从环比看，核心商品价格在二手车带动下环 比上涨 ...

CPI通胀 - 2024年2月CPI通胀为0.7%，超过市场预期的0.4%[1] - 春节效应支撑了猪肉和旅游价格，导致CPI通胀大幅反弹[1] - 食品价格在春节效应下涨幅走宽，猪价尚未实质性见底[1] PPI通胀 - 2024年2月PPI通胀为-2.7%，弱于市场预期的-2.5%[1] - 地产投资仍未见底，PPI通胀连续17个月为负[2] - 上游价格或已率先企稳，供给侧改革影响采掘业产能利用率[2] 价格变动 - 2024年2月旅游价格环比大涨13.1%，同比大涨23.1%[2] - 能源通胀转跌为涨，与国际油价走势相一致[1] 展望 - 2024年PPI通胀有望实现转正，CPI通胀有望于年中升至1%以上[2]