经济预测 - 美联储预测经济增速将在2024年达到2.1%，长期增速预测值为1.8%[1] - 美联储预测2024年核心PCE通胀率将达到2.6%[1] 利率展望 - 美联储宣布将利率维持在5.25-5.5%区间，缩表节奏维持在$950亿/月[1] - 美元隔夜利率曲线暗示美联储年内可能降息3次，首次降息时点预计为6月[3] 市场趋势 - 美国国债收益率下降，美元走弱，美股三大指数全面上涨[3] - 美联储长期目标是回归以国债为主的资产负债表[3] 利率调整 - 美联储可能会修正利率指引，实现“年中首降，全年三次”路径的难度较大[4] - 利率中枢上移和资产负债表正常化将对收益率曲线产生深远影响[5]

宏观点评（2024 年 3 月 19 日） 1-2 月经济数据表现显著好于市场预期。规模以上工业增加值累计同 比 7.0%（市场预期 4.3%）；社会消费品零售总额累计同比 5.5%（市场预 期 5.4%）；城镇固定资产投资额累计同比 4.2%（市场预期 3.0%），其中 房地产投资累计同比-9.0%，基建投资累计同比 9.0%，制造业投资累计同 比 9.4%。 服务业生产增势向好。1-2 月服务业生产指数同比增速较去年 12 月下 降 2.7pct 至 5.8%，但主要受基数效应影响，实际动能有所增强，高于去年 同期。接触聚集型服务业和现代服务业增势较好，住宿餐饮、交通运输、 就业形势保持稳定。1-2 月全国城镇调查失业率分别为 5.2%、5.3%， 低于过去三年同期水平，但略高于疫前 2018-19 年同期水平。农民工就业 形势同比改善，2 月外来农业户籍人口调查失业率虽季节性上行至 4.8%， 但大幅低于 2022-2023 年同期水平。 （1）房地产：弱势开年 宏观点评（2024 年 3 月 19 日） 基建投资资金来源受到多方面支撑。一是去年 4 季度增发的 1 万亿国 债，大部分在今年形成支出。二 ...

1 |研究院 资产负债管理部 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 20 日 超宽松时代终结 ——日央行议息会议点评（2024 年 3 月） 3 月 19 日，日本央行宣布终结负政策利率、收益率曲线控制和资产购买 计划。至此，以"负利率"为代表的超宽松时代正式终结。 2024 年"春斗"1涨薪幅度创 1992 年以来新高，叠加通胀连续 2 年位于 2%上方，日本央行相信薪资和价格之间的正向循环已经具备可持续性，超宽 松政策也就完成了历史使命。 由于长期低通胀、低涨薪的经历，日本央行内部的鸽派力量仍然存在， 故退出超宽松政策的过程显得十分谨慎，大规模购债仍将继续，加息步伐也 极其缓慢，"套息交易"仍有存在基础，日本央行仍然大幅落后曲线。但从长 期看，日本物价和薪资增长已经具备了一定的内生性和可持续性，"加息交 易"或将徐徐展开。 一、经济：确认正向循环 "春斗"薪资涨幅创 1992 年以来新高，日本央行认为薪资与价格之间 的正向循环已经具备可持续性。日本央行在决议文本中表示，政策委员会评 估了薪资和价格之间的良性循环，并判断"2%"通胀目标已经可以持续、稳 定地被实现。通胀来源亦已发生转换，输入性通胀在减少 ...

——对于金价创历史新高的点评 实际上，大多数投资者目前并不质疑黄金的基本面。但投资者普遍产 生了"恐高"的心理，认为黄金价格太贵不敢入场，在"观望还是买入" 中纠结。那么，黄金市场现在过热了吗？ 投资策略上，我们对黄金维持中高配的配置建议不变。对于已经有黄 金持仓的投资者来说，建议继续持有。对于暂无持仓的投资者来说，短期 金价的确上涨过快，未必要去追涨，建议等待金价回调后，再分批进行配 置。 资本市场点评（2024 年 3 月 11 日） 黄金仍处于上涨周期，伦敦金在 2024 年或有望突破 2,300 美金/盎司， 建议维持中高配。第一，我们认为美联储降息为基准情形，美债实际利率 的高企压力缓解，利好黄金。第二，在降息周期中，美元缺乏单边升值动 力，对黄金无利空影响。第三，央行购金的趋势仍在，利好黄金。 但是，还不需要"恐"，因为从各项指标来看，市场还未到过热的程度。 第一，COMEX 黄金期货的净多头持仓近期虽有所上行，但是距离峰值仍有 一段距离。第二，SPDR 黄金 ETF 持有量甚至还在回落，说明部分投资资金 尚未入场。第三，根据招商银行研究院的模型测算，伦敦金本轮极值位为 2530 美金，目前也仍有 ...

CPI通胀 - 2024年2月CPI通胀为0.7%，超过市场预期的0.4%[1] - 春节效应支撑了猪肉和旅游价格，导致CPI通胀大幅反弹[1] - 食品价格在春节效应下涨幅走宽，猪价尚未实质性见底[1] PPI通胀 - 2024年2月PPI通胀为-2.7%，弱于市场预期的-2.5%[1] - 地产投资仍未见底，PPI通胀连续17个月为负[2] - 上游价格或已率先企稳，供给侧改革影响采掘业产能利用率[2] 价格变动 - 2024年2月旅游价格环比大涨13.1%，同比大涨23.1%[2] - 能源通胀转跌为涨，与国际油价走势相一致[1] 展望 - 2024年PPI通胀有望实现转正，CPI通胀有望于年中升至1%以上[2]

贸易数据 - 2024年1-2月我国进出口总金额为9308.6亿美元，同比增长5.5%[1] - 出口金额为5280.1亿美元，同比增长7.1%[1] - 进口金额为4028.5亿美元，同比增长3.5%[1] - 贸易顺差为1251.6亿美元，同比扩张213.7亿美元（+20.6%）[1]

|研究院 招银欧洲＆卢森堡分行 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 10 日 三、市场：解读偏鸽 量化紧缩或将持续至年底，与利率操作相独立。美联储理事沃勒、美联 储主席鲍威尔先后表示量化紧缩可能"长期化"，这可能成为一种潮流。随着 "利率零下限"问题退出历史舞台，欧央行资产负债表"正常化"进程或将 长期持续。 |研究院 招银欧洲＆卢森堡分行 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 10 日 ——欧央行 2024 年 3 月议息会议点评 欧央行宣布保持三大关键利率不变，且没有给出任何降息指引。欧央行 继续强调货币政策目标是将通胀恢复至 2%。为了实现这一目标，欧央行需要 将限制性利率维持更久。拉加德主席在新闻发布会上表示，欧央行尚未讨论 降息问题，仅开始讨论是否有必要放松限制性立场。 欧央行下调经济与通胀预测被市场解读为利好。欧元区股市普涨。欧元 区 STOXX 50 指数收涨 1.19%，续创历史新高，法国、德国、意大利股市均在 上涨；欧元区国债收益率普跌。欧元区国家国债收益率连续多日下行，衡量 欧元区整体经济健康度的德意利差也降至 130bp 附近，几乎回归启动加息前 的水平。受美联储主席鲍威尔听证 ...

|研究院 纽约分行 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 13 日 1 越来越远的"2%" ——美国通胀 2024 年 2 月数据点评 2 月美国通胀数据再超市场预期。CPI 同比增速 3.2%（市场预期 3.1%）， 环比增速 0.4%（市场预期 0.4%）；核心 CPI 同比增速 3.8%（市场预期 3.7%）， 环比增速 0.4%（市场预期 0.3%）。 从边际看，劳动力市场降温带来了服务通胀粘性的软化，但这一软化完 全不足以让通胀回归 2%。前瞻地看，不但服务通胀去化仍然艰难，而且商品 也将脱离通缩状态，从中期看美国存在"再通胀"风险。 一、能源＆食品：回到均衡 能源通胀跌幅收窄，食品通胀继续去化，来自供给侧的大起大落进一步 退潮。从同比看，能源价格下跌 1.9%，食品价格同比上涨 2.2%，两者合计对 总通胀的影响几乎为 0；从环比看，能源价格上涨 2.3%，终结了连续半年的 下跌，食品价格环比持平，终结了连续三个季度的上涨。 二、核心商品：环比转正 核心商品价格环比转正，结束了连续 3 个月的下跌。从同比看，核心商 品通胀连续第 2 个月录得负值；从环比看，核心商品价格在二手车带动下环 比上涨 ...

——美国就业 2024 年 2 月数据点评 二、失业率：意外跳升 失业率意外跳升的背后，是企业调查与家庭调查的持续分化，前者指向 就业市场依然强劲，后者则指向就业市场已在转冷。2 月家庭调查失业率超 预期跳升至 3.9%，就业人数亦在继续下行，与非农就业人数的差值持续收窄。 家庭与企业调查的背离主要来自于兼职人数的上升和移民涌入的影响，前者 会在企业调查中被重复统计，后者则因部分人口居无定所易为家庭调查所遗 漏。全职就业人数已与 2023 年四季度见顶，兼职就业人数则仍在持续增长； 国外出生就业人数仍在高增，国内出生就业人数则已经见顶。 3 |研究院 纽约分行 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 10 日 五、市场：小幅转鸽 失业率意外跳升叠加新增非农前值下修，市场小幅上调降息预期。美元 隔夜利率曲线（OIS）暗示美联储将于 6 月开启降息，2024 年全年降息约 100bp （4 次）。美国国债收益率整体下行，仅 30 年期微涨。2 年期收跌 2.8bp 至 4.47%，5 年期收跌 2.7bp 至 4.05%，10 年期收跌 0.8bp 至 4.07%，30 年期收 涨 1.0bp 到 4.25%； ...

中国人口老龄化趋势 - 中国老龄化率预计2032年将超过21.0%[1] - 2035年中国老龄人口预计将增至3.33亿[3] - 中国老龄人口占全球总体近四分之一[43] 人口总量和生育率 - 中国人口总量自2022年峰值14.1亿逐渐下行，到2035年降至13.63亿[22] - 中国总和生育率自1963年7.5的高点开始陡峭回落，2019年后再度陡峭下行，跌破1.5的国际警戒线[15] - 近年我国总和生育率快速下行，已由2017年的1.8降至2023年的1.0左右[36] 人口预测和假设 - 人口预测通常基于对总和生育率、预期寿命以及人口迁移的不同假设，提供多情景预测[23] - 2023年总和生育率约为1.0，略低于风险、中性、积极三种情形下的总和生育率假设[26] - 联合国对中国总和生育率的长期水平趋于高估，2022年预测中对2050年的总和生育率假设下调至1.39[54][55] 政策干预和国际经验 - 全球老龄化先发国家在总和生育率下行阶段进行了一定的政策干预[38] - 日本和韩国的经验对我国人口政策具有重要参考意义[37] - 日韩政策干预曾在一定时期内减缓了总和生育率的下行[38]