美国住房市场 - 美国住房供给在次贷危机后发生系统性收缩，新屋完工数相较1996-2009年收缩32.1%[2] - 美国住房市场库存持续去化，2024年2月在售库存为145万套，跌幅高达68%[2] - 美国购房需求在人口增长、居民资产负债表修复和新冠疫情的共同提振下重回扩张，但高利率对需求构成暂时性压制[2] - 美国房地产市场“量跌价升”的异象是长周期供需变化和疫情冲击催化的结果[3] - 美国房地产市场有望在中期持续繁荣，补库存进程或较之前更慢更久，需求若释放将支撑房价涨势延续[4] - 美国房地产市场脱离利率引力的繁荣限制了美联储政策转向的空间，降息预期可能落空[5] - 美国房价在加息周期中实现V型反转，房价上涨并非孤例，但当前有超越货币紧缩的力量在支撑房价上行[7] - 美国住房交易量在加息周期中快速下降，缺乏交易量支撑的房价上涨，未来演化仍需关注[10] - 美国房地产总在售库存从2000年至2007年大幅增长，次贷危机后至2024年大幅下降，二手房市场对去库存贡献度高[10] - 次贷危机后美国住房供给经历了系统性下行，新屋开工数在39个月内下跌了78.9%[14] - 美国自住房数量增长陷入停滞，自住房增长停滞达十年之久[15] 购房需求和趋势 - 千禧一代成为美国购房需求的主要支撑，首次购房者年龄提升至35岁[17] - 美国居民对自住需求的偏好在新冠疫情冲击下显著提升，居家办公占比增长约10%[20] - 美国楼市交易量和房价在2020年5月至2022年5月期间分别增长28.8%和40%[20] - 美国房价收入比在2020-2023年累计上升了21%，领跑主要西方国家[21] - 2023年四季度，30年期抵押贷款利率从7.8%回落至6.6%，导致美国住房成交量大幅反弹[22] - 2023年四季度，美国住房空置率仅为0.8%，为历史最低值[24] 市场展望和预测 - 美国加息周期导致二手房交易大幅萎缩，但地产投资逆势扩张，拉动实际GDP增长[25] - 美国房价同比增速有望高于5%，支撑通胀粘性在4%以上[30] - 美联储降息空间受限，市场对降息预期可能落空[32]

业绩总结 - 3月美国新增就业人数为30.3万，超出市场预期，表现持续走强[1] - 劳动参与率意外跳升至62.7%，主要来自24岁以下及55岁以上人口[3] - 平均时薪环比增速反弹至0.3%，与劳动力市场供求关系相一致[4]

财务数据 - 公司2024年一季度实现营业收入31.98亿，同比增长3.65%[5] - 净利润为2.44亿，同比增长1.8%[6] - 原料板块营收达到23.56亿，同比增长5.7%，毛利率为16.62%[6] - Cdmo板块实现五亿销售，同比下降12.57%，毛利率为37.12%[7] - 自己板块一季度实现营收3.42亿，同比增长20.808%，毛利率为56.07%[9] 研发和项目 - 公司研发费用为1.53亿，同比下降0.5亿左右[10] - CDI项目增长情况良好，一季度公司拥有330个项目，同比增长34%[10] - CDMO项目有814个，同比增长41%[11] - API项目中18个已进入生产商业化，13个正在验证阶段，58个处于研发阶段[12] 未来展望 - 公司将继续加强与全球医药大公司、国内创新药公司的合作，保证CDMO业务快速增长[18] - 公司在核心生物学方面拥有70多位专职研发人员，包括首席科学家领队[21] - 未来公司将重点发展斯麦克鲁肽等独特项目，认为生物学领域有很大的潜力[22] - 公司计划在生物类似药领域进行仿制药开发，预计有较大潜力和红利[23] 市场和竞争 - 公司预计毛利率在35%到45%之间是比较正常的水平[27] - 公司将继续扩展业务，以CDMO为主线，保持毛利率相对稳定[28] - 公司认为CDMO业务并没有像外界想象的那么内卷，创新药公司更看重服务质量[39] 公司战略 - 公司计划将头孢类等品种布局到整个产业链，提升竞争力[36] - 公司计划通过技改和创新提升投保产品的竞争力，预计销售规模能够在三年内扩大一倍[51] - 公司将投资新领域的技术能力，如多肽、高泰克、ADC等[97]

CPI通胀 - 3月CPI通胀录得0.1%，低于市场预期，主要受春节效应退坡影响[1] - 核心通胀表现出“中枢下移，波动加剧”的特征，或为疫后消费需求状况的映射[1] - 3月CPI食品价格环比下跌3.2%，同比下跌2.7%，对CPI通胀造成拖累[1] - 3月交通工具用燃料价格环比上涨1.1%，同比上涨2.2%，拉动总通胀约0.06pct[1] PPI通胀 - 3月PPI通胀为-2.8%，环比增速连续5个月下跌，受地产持续走弱影响[1] - PPI通胀持续低迷，录得-2.8%，连续5个月收缩，受地产走弱影响[2] - 3月钢铁与煤炭价格大幅下行，带动PPI通胀整体进一步下探[2] - 3月运输设备制造业PPI环比转正至0.3%，需求回暖带来重点行业价格小幅走强[2] 通胀展望 - 中国通胀正在寻找疫后新中枢，CPI新中枢或位于1%附近，PPI或延续下跌态势[3]

美国经济 - 美联储3月议息会议维持现行货币政策不变，预计全年降息次数低于市场预期的3次[3] - 美国通胀数据超预期，CPI同比增速达3.2%，核心CPI同比增速为3.8%[4] - 美国服务通胀保持粘性，但劳动力市场和住房市场供求矛盾可能限制进一步去化空间[5] - 核心商品通缩结束下跌，受中国经济周期调整影响，美国商品通缩将向0以上回归[6] - 房价上涨支撑住房服务通胀，工资增速支撑非房服务通胀[7] - 根据亚特兰大联储GDPNOW模型预测，2024年一季度美国GDP环比折年率仍高达2.1%[8] - 美国劳动力市场供不应求，新增就业人数27.5万，失业率为3.9%[11] - 美国政府购买环比折年率为2.7%，拉动GDP环比年化增速0.5%[10] - 市场对全年降息幅度的预期收窄，年底政策利率大概率仍高于4%[13] - 经济韧性和通胀粘性的背后，是劳动力市场和房地产市场的供求矛盾，具备一定可持续性[15] 中国经济 - 中国1-2月工业增加值同比增速为7.0%，服务业生产实际动能有所增强[16] - 中国1-2月出口金额累计同比增速达7.1%，外需动能边际增强[17] - 中国城镇固定资产投资累计同比增速为4.2%，投资结构整体延续上年走势[18] - 中国制造业投资增速达9.4%，下游消费品提升，设备器具购置投资增速高达17%[19] 财政情况 - 全国财政收入下降2.3%，税收收入同比下降4.0%，非税收入同比增长8.6%[25] - 全国政府性基金预算收入增长2.7%，支出下降10.2%，财政收支增速为-1.7%和2.7%[25] - 未来财政收入端有望恢复性增长，支出端一般公共预算或继续靠前发力，政府性基金支出将反弹[25] - 财政部解释，收入增速下降受缓税入库抬高去年同期基数、减税政策翘尾减收影响，可比口径下收入增长2.5%[26] - 财政收入和支出预计将保持增长，实际赤字规模预计超过11万亿，实际赤字率达8.2%[27] - 中央赤字占比将继续提升，地方新增债券发行放缓[27] 货币政策 - 未来财政收入端有望恢复性增长，支出端一般公共预算或继续靠前发力，政府性基金支出将反弹[25] - 货币政策存在宽松空间，可能进一步降准降息，与财政政策协同作用[28]

资产配置原理 - 资产配置的原理是通过配置模型组合有效投资机会，长期坚持并动态再平衡，实现预期回报[1] - 中国金融市场环境变化导致高收益资产消失，择时、择股困难，提升了资产配置的有效性[1] - 建议以风险预算模型作为战略资产配置模型，以因子模型作为战术资产配置模型，构建大类资产配置体系[1] 资产配置模型 - 大类资产配置模型的发展历程经历了简单模型、均值方差模型、风险模型和因子模型几个阶段[8] - 当前主流资产配置模型包括恒定混合模型、均值-方差模型、风险平价模型和风险预算模型[8] - 资产配置模型的比较显示资产等权模型收益最高但风险也最大，均值方差模型效果不佳，风险平价模型和风险预算模型夏普比更高[10] 资产配置策略 - 战略资产配置注重长期收益，核心是资本市场假设，而战术资产配置可适当择时择股，协同发力构建全面、稳健、高效的大类资产配置体系[2] - 资产配置通过科学分散投资实现风险与收益平衡，越来越从理念和理论走向为投资者创造实际价值[5] - 资产配置核心框架包括战略资产配置、战术资产配置和匹配客户需求[14] 其他关键要点 - 无风险收益率持续下行，中证主动式股票型基金指数超额收益回落[7] - 中国市场资产配置模型选择中，风险模型和因子模型具有优势[12] - 战术资产配置可适当择时择股，但需控制在一定范围内[15]

3月经济数据总结 - 制造业PMI环比上升1.7个百分点至50.8%，重返扩张区间[1] - 建筑业与服务业景气度环比分别回升2.7个百分点、1.4个百分点至56.2%、52.4%，超过疫前三年春节月均值[2] - 制造业生产指数环比上升2.4个百分点至52.2%，新订单、新出口订单指数创下近十年单月环比最高值[2] - 非制造业需求景气度偏弱，建筑业与服务业新订单指数微升至48.2%、47.2%，弱于疫前三年季节性均值[2] - 制造业原材料价格指数微升0.4个百分点至50.5%，结合出厂价格偏弱，企业盈利空间或承压[2] 企业生产情况 - 制造业企业库存去化偏慢，制约后续生产空间[3] - 制造业中间品类景气度重返首位，居民服务类PMI大幅回落10.7个百分点至43%[3] - 3月PMI环比大幅转正，企业节后复工主因，需求端修复仍待巩固，对后续生产动能形成制约[3] - 前瞻地看，4月PMI指数或有波动，略高于荣枯线[3]

市场趋势 - 美股震荡上行，布局人工智能应用[2] - 美国道琼斯工业平均指数上涨0.8%，不符合预期，因美国基本面出现震荡[6] - 美元指数上涨2.8%，符合预期，表现偏强震荡[6] - 中国10年期国债利率下降2BP，符合预期，呈现偏强震荡[6] - 美联储降息预期存在反复，市场预期全年降息3次，但存在风险[8] - 欧洲和日本央行货币政策走势不同，欧洲更倾向于宽松，日本步入加息阶段[9] - 日本央行加息并结束8年负利率时代，但对全球市场影响有限[9] - 3月境内市场风险偏好保持了上个月修复的态势，主要原因是政策预期上升和国内经济略超预期[10] - 预计市场风险偏好缺乏上升动力，表现为短期有顶的状态，需要强政策预期和强基本面的推动[10] - 房地产行业有望迎来新一轮政策支持，短期推动市场风险偏好回升，但难以持续[10] - 美元预计将维持偏强震荡走势，核心波动区间在100-110之间[12] - 人民币基本面偏弱，预计将呈现缓慢贬值形态[13] - 黄金仍处于牛市，对美联储降息预期的反应呈现“非对称性”[13] - 铜预计将保持高位震荡走势，原油走势预计偏弱[14] 投资建议 - 相对看好黄金、美元债、A股、港股-科技的配置价值[3] - 投资级美元信用债具有更高确定性，建议适度配置高收益债[20] - 中资美元债中，建议关注金融、城投债，谨慎对待中低等级地产债[20] - 产业债可挖掘政策提振和景气修复通道上的国企，地产债净融资收缩，信用分化加剧，需要关注地产销售情况[28] - 债市配置需求较强，可能推动机构向金融债配置，利好高评级金融债，但需要注意中小银行参与[28] - 可转债整体债性偏强，防御性较高，转债市场预计二季度偏震荡[30] - 利率债短债利率有下行空间，建议持有或少量增配，长债利率下行节奏放缓，可逐步降低进攻程度[31] - 股债均衡配置策略，重视黄金、美股，A股、港股科技股、国内固收、美债、市场中性、CTA胜率中等[49] - 境内股债性价比处于高位，股票相对便宜，境外股债性价比处于低位，美股相对美债偏贵[50] - 对未来6个月的大类资产配置建议：高配美元债，中高配黄金、A股、港股科技股等，标配中国国债、信用债、美股等，中低配A股的周期风格[52] - 不同资产类别的配置建议：高配美元债、中高配A股、黄金、港股科技股等，标配美股，中低配A股的周期风格[55] 企业决策 - 城投债工作仍在进行中，化债力度加大，预计对城投债形成支撑，但二季度资金利率波动会影响城投债[28] - 地方化债资本消耗加大，净息差压力加大，二级永续债补充资本需求上升[29] - 传统行业中的高股息红利股、新兴产业中的高景气科技股、消费行业中的高ROE白马股是三大投资方向[39] - 二季度结构配置可关注高股息红利股、科技股和高ROE白马股，实现三者的均衡配置[40] - 红利指数拥挤度已调整到合理水平，科技股拥挤度偏高[41] - 港股大盘仍将以震荡为主，恒生科技与A股消费股类似，弹性有限[42] - 投资建议为控制仓位，均衡配置高股息、高景气和高ROE三种策略[43]

|研究院 资产负债管理部 行内偕作·宏观点评 2024 年 3 月 22 日 2024 年 1-2 月累计，全国一般公共预算收入同比下降 2.3%，税收收入同 比下降 4.0%，非税收入同比增长 8.6%，国有土地使用权出让收入与去年持平； 全国一般公共预算支出同比增长 6.7%。 1 收入不及预期，支出靠前发力 ——财政数据点评（2024 年 1-2 月） 一、一般公共预算：歉收增支 全国一般公共预算，收入下降支出增长。收入同比下降 2.3%，是近年同 期的次低值。财政部解释，收入增速下降是受缓税入库抬高去年同期基数、 去年中部分减税政策翘尾减收的影响，可比口径下收入增长 2.5%。尽管如此， 这一增速仍处历史同期较低水平，且低于全年预算增速 3.3%，反映出整体经 济运行仍存堵点。从结构上看，税收和非税"跷跷板"效应凸显。受通胀低 迷、企业利润承压、居民收入放缓等因素拖累，1-2 月税收收入同比下降 4.0%；非税收入同比增长 8.6%。主要税种增速分化。低基数下，车辆购置税 （29.8%），国内消费税（14%），土地和房地产相关税收（11.6%）增速较高， 反映假日消费需求回暖、汽车等行业生产较快、二手 ...

企业端中长贷 - 公司当月新增1.29万亿，同比多增1,800亿，创历史同期新高[1] 居民中长贷 - 公司减少1,038亿，同比少增1,901亿，创当月历史新低[2] 社会融资规模 - 公司2月新增社融1.52万亿，同比增速9.0%，较上月大幅下降0.5pct[3]