1 白糖周度报告 中環期货 · FUTURES FOR FUTURE 第一部分 回顾与展望 1. 期货现货行情回顾 国内方面,郑糖主力合约在上周呈现高位回落调整的状况,前期由于糖浆 政策有收紧的动作，盘面偏强修复。后期随着对等关税政策的影响，商品 回落,郑糖有调整,最终周线收涨。其中,郑糖主力合约当周累计收跌 103 元/吨，或-1.66%，收盘价 6086 元/吨。 国际方面,原糖上周整体呈现持续回落的态势,前期北半球增产不及预期, 原糖反弹。但盘面需求难寻，巴西主产区降水恢复、叠加对等关税造成的 系统性影响, 最终周线收跌, 纽糖主力合约当周累计收跌 1.1 美分, 或-5.81% 至 17.83 美分/磅。 图表 1:纽糖与郑糖走势(美分/磅)(元/吨) 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的推确性 和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 - 1 - 7000 28.00 6800 26.00 6600 6400 24.00 6200 6000 2 ...

政策方面 - 两会财政货币政策边际加码但未超去年底预期，中央加杠杆、地方去杠杆围绕高质量转型[1] - 经济目标设定年增长率5.0%，通胀目标降低至2.0%，财政政策赤字率等边际加码，货币政策适度宽松但流动性偏紧[2] - 过去两年三季度政策加码，今年既定额度加码更审慎，关注发力节奏[3] 外部压力方面 - 中美贸易纷争2.0渐进税是共识，美国两轮加税超年初乐观预期，或因中国对美AI施压继续加税[4] 市场表现方面 - 9月后境内偏好高科技，地产、内需定价品种若无供给端矛盾表现弱，二季度境内品种价格上行或靠供给端[5] 通胀方面 - 通胀目标下调至2.0%，除商品相关食品与PPI外，CPI其他大权重项目年内难大幅涨价[6] - 螺纹、生猪、原油上半年若无供给端矛盾或特朗普压制通胀失败，较难对通胀正向贡献，铜维持通胀需关注AI、欧洲基建及供给端[7] - 关税若使收入不变，直接涨价会削减需求，加征关税一次性通胀反应后是更弱需求路径[7]

经济目标与政策基调 - 2025年经济目标为5.0%，在关税压力下政策需加码，赤字率上调至4.0%[1] - 通胀目标下调至2.0%，更贴近现实而非主动拉升[1] 政策节奏 - 过去2年政策节奏为一季度开门红，二三季度放缓，四季度加码提速，今年或因关税压力更前瞻对冲[2] - 二季度境内基本面博弈核心是现实倒逼还是预期管理，可参考消费刺激、特别国债落地节奏[2] 财政端情况 - 财政端赤字率4.0%，有4.4万亿专项债，1.3万亿超长特别国债，5000亿特别国债用于补充银行资本[3] - 新增地方专项债3.6万亿，低于去年3.9万亿额度，确定中央扩杠杆、地方缩杠杆、整体稳杠杆格局[3] - 1.3万亿超长特别国债略低于市场2 - 3万亿预期，两会加码属预期之内，需注重发力节奏[3] 市场逻辑 - 若无全面加杠杆提振且AI加速推广，今年国内市场以供给端逻辑为主，境内商品上行或依赖自身供给端[1][3]

经济目标与政策调整 - 2025年经济目标为5.0%，在关税压力下政策需加码，赤字率上调至4.0%[1] - 通胀目标下调至2.0%，更贴近现实而非主动拉升[1] 政策发力节奏 - 过去2年政策节奏为一季度开门红，二、三季度放缓，四季度加码提速，今年或因关税压力更前瞻对冲[2] - 二季度境内基本面博弈核心是现实倒逼还是预期管理，可参考消费刺激、特别国债落地节奏[2] 财政端情况 - 赤字率4.0%，专项债4.4万亿，1.3万亿超长特别国债，5000亿特别国债用于补充银行资本[3] - 新增地方专项债3.6万亿，低于去年3.9万亿额度，形成中央扩杠杆、地方缩杠杆、整体稳杠杆格局[3] - 1.3万亿超长特别国债略低于市场2 - 3万亿预期，两会加码属预期之内，需注重发力节奏[3] 市场逻辑 - 2025年围绕高质量发展基调确认，两会从量上落地去年政治局会议精神[3] - 若无全面加杠杆提振且AI加速推广，今年国内是供给端为主逻辑，境内商品上行依赖供给端[1][3]

国债期货行情 - 两年期TS2503收盘价102.48，区间涨幅 -0.27%，日均成交量33433，持仓量47541，持仓变化 -15337，投机度0.70，CTD券240019.IB，IRR 2.1%，IRR变化0.0%，远期收益率1.33%[2] - 五年期TF2503收盘价106.00，区间涨幅 -0.49%，日均成交量55871，持仓量72143，持仓变化 -50611，投机度0.77，CTD券240008.IB，IRR 1.2%，IRR变化 -0.6%，远期收益率1.49%[2] - 十年期T2503收盘价108.86，区间涨幅 -0.50%，日均成交量57519，持仓量118191，持仓变化 -51099，投机度0.49，CTD券210017.IB，IRR 0.8%，IRR变化 -0.4%，远期收益率1.60%[2] - 三十年期TL2503收盘价121.26，区间涨幅 -0.51%，日均成交量59514，持仓量58119，持仓变化58119，投机度1.02，CTD券210005.IB，IRR -0.1%，IRR变化0.0%，远期收益率1.91%[2] 市场分析 - 本周国债期货全面转弱，短债端领跌，二年期国债自1月见顶后持续回落，原因是收益率定价与资金利率倒挂，降准降息预期被证伪，投机性退潮，“降息”落地后短债加速下行带崩长债端[27] - 今年做多债券难度大于去年，盘面不顺时宜轻仓博弈，长债端右侧逻辑未破，关税及财政政策或低预期构成支撑，但央行持续打压，情绪可能随时释放，出现预期差时或为较好介入时点[27] 核心因素 - 核心因素包括政策不急于加码、贸易摩擦升温[28] 报告声明 - 报告信息源于公开资料，观点可能与公司策略或商品价格趋势分歧，不保证信息准确性和完整性，仅作参考，不构成投资建议，不为投资行为负责[4][22][27][40][43]

2025年宏观主线 - 美国紧财政、渐进式关税、国内政策托而不举[1] 美国紧财政影响 - 若确认，境外商品指数或破位下行，摆脱2年半窄幅波动区间[2] - 上半年债务上限谈判决定紧财政是否右侧确认，新一轮债务上限需抬高超10万亿美元保证财政宽松[2] 渐进式关税情况 - 是市场主流预期，特朗普或用再威胁与大经济体博弈[3] - 中国面对“贸易战2.0”潜在风险大，最终额外关税可能为10%，争端升级概率不容低估[3] 国内政策方向 - 三中全会有长期方针和战略路径规划，政策借市场情绪高昂时收力，服务长期转型大局[4] 大宗商品走势 - 紧财政预期、需求衰退、美债收益率、商品价格相关性强，需求走弱三者承压逻辑将被点亮[5] AI破局影响 - 中国AI破局或使美国AI融资能力下滑，压缩海外溢价，可能提前关税节奏致需求衰退[6] 市场总结 - 外部主线是紧财政，若兑现境外高价商品或迎大空环境；国内应对关税威胁并推进转型，境内商品上行需供给侧贡献[6]

美国就业市场 - 1月失业率4%，为2024年5月以来最低，低于预期4.1%和前值4.1%[2] - 新增就业14.3万，大幅低于预期17万，前值由25.6万上修至30.7万[2] - 时薪环比增长0.5%，高于预期增长0.3%和前值0.3%[2] 英国利率政策 - 2月6日英国央行降息25bp至4.5%，为2024年6月以来第三次降息[13] - 英国央行警告2025年第三季度通胀率将大幅升至3.7%，高于此前预测的2.8%[13] - 市场预期2025年底至少还会有三次25个基点的降息[13] 全球经济数据 - 1月全球摩根大通制造业PMI终值50.1，服务业PMI 52.2，综合PMI 52.7[15] - 1月美国ISM制造业PMI终值50.9，服务业PMI 52.9[16] - 1月欧元区Markit制造业PMI终值为46.6，服务业PMI终值为51.3，综合PMI终值为50.2[16] - 全球和美国进入扩张区间，为2025年全球平稳向上奠定基础[17]

日本利率 - 2025年1月24日日本央行将无担保隔夜拆借利率提升25pb至0.5%，为2007年2月以来最大幅度加息，利率达2008年10月以来最高水平[2][3] 日本CPI - 2025年1月24日公布12月日本CPI同比+3.6%（预期3.4%，前值2.9%），核心CPI同比+3%（预期3%，前值2.7%），连续40个月同比上升[5] - 食品同比+6.4%是推高CPI主因，能源受政府暂停补贴影响上升，核心CPI连续22个月超2%成加息关键数据基石[6] 全球经济（2025年1月制造业PMI初值） - 美国标普全球制造业PMI终值50.1（预期49.7，前值49.4），服务业PMI 52.8（预期56.5，前值56.8），综合PMI 52.4（预期55.4，前值55.4）[7] - 欧元区Markit制造业PMI初值46.1（预期45.3，前值45.1），服务业PMI初值51.4（预期51.5，前值51.6），综合PMI初值50.2（预期49.7，前值49.6）[8] - 英国Markit制造业PMI初值48.2（预期47，前值47），服务业PMI初值51.2（预期50.9，前值51.1），综合PMI初值50.9（预期50.9，前值51.1）[8] - 日本制造业PMI初值48.8（前值49.6），服务业PMI初值52.7（前值50.9），综合PMI初值51.1（前值50.5）[8] - 印度制造业PMI初值58（预期56.7，前值56.4），服务业PMI初值56.8（预期59.5，前值50.3），综合PMI初值57.9（预期59.6，前值59.2）[8] 全球经济趋势 - 部分国家和地区服务业增长放缓，但制造业复苏及综合PMI改善显示2025年1月全球经济有一定韧性[9]

国债期货行情 - 两年期TS2503收盘价102.72，区间涨幅 -0.23%，日均成交量36609 [2] - 五年期TF2506收盘价106.51，区间涨幅0.00%，日均成交量5322 [2] - 十年期T2509收盘价109.11，区间涨幅0.39%，日均成交量507 [2] - 三十年期TL2503收盘价120.53，区间涨幅1.44%，日均成交量94965 [2] 基本面数据 - 2024年12月GDP当季值为5.4，CPI为0.10，PPI为 -2.30 [21] - 2024年12月贸易差额为9921.55亿美元，社会消费品零售为3.70 [21] 核心因素与预期 - 核心因素为贸易战风险上升、政策进入观望期 [27] - 1月国债期货宽幅震荡，短债端月内从最低点上行约30bps，长债端收益率因配置盘进场维持不变 [28] - 国债期货可能维持高位震荡，下月长债端或有回落，不宜追高，可逢低配置做多 [28]

特朗普政策对商品市场影响 - 减税刺激美国经济和需求，利好商品市场[9] - 加征关税或致输入型通胀上升，推动整体通胀[10] - 反移民政策或使失业率降低、通胀上升，影响利率和商品价格[11] - 能源政策或增加传统能源供应，新能源需求可能下降[12][14] - 地缘政治上，俄乌局势缓解或使商品供应增加，中东风险上升利多商品[15] 中美贸易争端情况 - 2018年经历三轮博弈，美国先行动，中国反制，最终达成协议，中国对美加权平均关税税率为14.7%，涉及商品总额约1201亿美元，占2023年自美总进口额的73.3%[18][20][21][22][23][24] - 2025年贸易博弈预计分四阶段，关税最高或提至60%，涉及规模超3000亿美元，预计2026年达成新协议[26][30][36][37][38] 2018与2025年贸易博弈差异 - 背景从全球一体化变为经济增长乏力[42] - 焦点从商品贸易转向军工和科技[43] - 目标从改善贸易逆差变为国家安全和科技竞争[44] - 速度上2025年持续时间更长，关键阶段更集中激烈[45][46] 特朗普2.0时代影响 - 逆全球化趋势持续，贸易增速低于经济产出增速[50] - 转口、出海优势下降，美国对外总关税预计提高5个百分点、对华平均提升25个百分点[51] - 关税成本转嫁或推高美国通胀，影响商品市场[53] - 大宗商品市场波动增强，全球供应链中断风险增加[54][56] 风险提示 - 贸易政策、地缘政治、海外央行货币政策、中国财政政策可能变化[58][59][60]