一、涉及公司 中国海洋石油[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. **营收与净利润** - 2024年前三季度，中国海洋石油营收同比增长13.9%至2,114.1亿元，油气净产量达到542百万桶，同比上升8.5%。中国海油营收同比增长6.3%至4.24亿元，归母净利润同比增长19.5%至1,166.59亿元[2]。 - 中国海油第三季度单季营收为992.54亿元，同比减少13.5%，环比减少13.9%；归母净利润为369.28亿元，同比增加9%，环比减少7.7%[3]。 2. **产量表现** - 国内油气净产量同比增长6.8%，主要得益于博中19 - 6和恩平20 - 4等油气田的产量贡献。海外方面，海外油气田产量达到172.9百万桶，同比上升12.2%，主要得益于圭亚那帕亚尔项目投产带来的增长。从品类来看，石油液体和天然气分别占比78.4%和21.6%，其中石油液体产量同比增加8.4%，天然气产量同比增加9%[4]。 （二）成本控制 - 桶油成本基本持平，为28.14美元左右，维持在27至29美元之间，即使国际原油价格波动（布伦特原原期货均价为81.88美元每桶，同比微跌0.3%），公司依然能够保持较高的盈利能力，归属于公司股东的净利润达到1,166亿元，同比上升19.5%[5]。 （三）现金流情况 - 2024年前三季度，经营现金流净额同比增加14.9%，达到1,827.7亿元。投资活动现金流进出额1,183.1亿3,2亿元，同比增长120%，融资活动产生的现金流进出额641.6亿元，同比增长14.8%。受以上综合影响，公司前三季度现金及现金等价物净额减少0.74亿元，到1,333.7亿元[6]。 （四）资本开支与新项目开发 - 2024年前三季度资本开支人民币953.4亿元，同比增加了6.6%。第三季度公司共获得2个新发现，并成功评价5个含油气构造。10月17日，公司宣布新签巴西海上勘探区块石油合同，总面积2,600平方公里，其中桑托斯盆地sm1,813区块拥有100%的作业者权益；佩罗斯塔盆地三个区块拥有20%的非作业者权益[7]。 - 巴西项目对公司有重要意义，如迈瑞1和迈瑞2高峰日产分别为108万桶油当量，预计到2028年高峰日产将达601万桶油当量，相当于23年净产的3.2%等[8]。 （五）发展前景与项目进展 - 展望2024年，全球经济有望保持弱增长，中国经济长期向好的基本趋势不变。公司将坚持油气增储上产，前三季度有多个新项目顺利投产，包括中国的博东19 - 2油田开发项目、深海一号二期天然气开发项目、5 - 5 - 2油田二次调整开发项目及海外的巴西梅尔三项目等[9]。 （六）股息率预期 - 2023年中国海洋石油的分红率为43.5%。假设2024年至2026年的分红率维持不变，按照该股利分配率乘以24至26年的盈利计算，预计未来三年的股息率分别为4.34%和6.5%，在高股息板块中处于较高的位置[10]。 （七）财务表现与盈利预测 - 预测2024 - 2026年公司的营收分别为4,349.88亿元、4,612.2亿元和4,876亿元；归母净利润分别为1,459.4亿元、1,550.39亿元和16,709.29亿元；对应每股收益（EPS）分别为3.07元、3.26元和3.53元。当前A股对应24 - 26年的市盈率（PE）分别为8倍、6倍和7倍，维持强烈推荐评级[11]。 （八）面临风险 - 主要风险包括国际政治经济因素变动与风险、原油及天然气价格波动产生的风险、汇率波动及外汇管制的风险，以及油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险[12]。 （九）投资者关注信息 - 投资者普遍关注公司的现金流情况、负债水平以及资本开支。此外，公司海外项目投产也是其高成长性的基础逻辑之一[13]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 中国海洋石油在2024年前三季度石油液体和天然气产量分别同比增长8.4%和9%，两者占比分别为78.4%和21.6%[4]。 2. 2024年前三季度中国海洋石油经营现金流净额同比增长14.9%，投资活动现金流大幅增长（同比增长120%），融资活动现金流同比增长14.8%，最终导致现金及现金等价物净额减少0.74亿元[6]。 3. 2024年前三季度中国海洋石油资本开支同比增长6.6%，第三季度公司在勘探方面有新发现和构造评价成果，10月17日新签巴西海上勘探区块石油合同的权益情况[7]。 4. 详细介绍了巴西项目对公司的影响，如迈瑞1和迈瑞2高峰日产情况以及不同项目在不同年份的日产和权益相当于23年净产的比例等[8]。 5. 2023年中国海洋石油分红率为43.5%，以此为基础假设计算2024 - 2026年股息率[10]。 6. 预测2024 - 2026年公司的每股收益（EPS）分别为3.07元、3.26元和3.53元[11]。

一、涉及公司 经商精密机床中国有限公司 二、核心观点及论据 （一）业绩概要 1. **财务业绩增长显著** - 2025财年中期销售额19.8亿元，同比增长32.4%；毛利同比增长53.3%，毛利率32.1%，增加4.4个百分点；净利润3.4亿人民币，同比增长53.7%，净利率达到17.2%，比去年同期增加2.4个百分点，且毛利率和净利率达到历史最高水平[1]。 2. **市场情况复杂** - 市场整体好转进入增长周期，今年3月后开始回暖，3 - 4月好，5 - 6月稍有回落但仍比去年同期好，7 - 8月疲弱，10月又有所回升。各季度比去年同期有较大幅度增长，但市场竞争激烈，数控机床厂家不断进行降价竞争，与2022财年上半期的卖方市场情况不同[2]。 3. **公司层面盈利能力增强** - 对比2022财年上半期，当时销售额高但毛利率为15.9%，2025财年中期销售额虽不及当时，但净利率有很大提高，毛利率首次突破30%，净利率超过16%达到17%以上。这背后是公司降本增效努力的结果，公司2018年开始全员改善提案活动降成本，同时在市场竞争中不断调低产品售价，但盈利仍增加[4]。 （二）主要财务指标 1. **安全性好转** - 流动资产增加1.1亿，净资产增加2亿，流动负债减少7600万，总资产增长1.2亿，总负债减少7600万[5]。 2. **收益性良好** - 尽管净资产增加，但净利润增加幅度更大，ROE和ROA增长。从半期情况看数据优秀[6]。 3. **现金流情况** - 经营活动所得现金流量金额前两期分别为1.6亿、2.8亿，今年降到900万。原因一是应收票据增加1.6亿（主要是汇票且多为银行汇票、6个月以内安全性可控），二是存货增加1.1亿达到9.6亿（为应对竞争满足短交期要求，存货管理没问题），三是考虑外协付出，现金支付增加、应付减少6000万左右。不过现金等价物仍在增加，经常收支比例有所降低[6][7]。 4. **资本回转** - 平均存货周转天数比去年同期有较大降低（尽管存货增加但销售旺盛收转快，公司对存货管理严格），应收大体无变化，应付由于对外协释放现金时间有明显缩短[8][9]。 （三）产品销售情况 1. **产品分类销售收入** - 精密车床销售占比86.8%，同比增加36.1%，其中精密自动车床销售占比65.2%，同比增长42.4%，刀塔车床占21.6%，同比增长20.3%。加工中心销售额小、收入占比低，磨床同比增长5.4%，其他（包括数控精密滚刺机、零部件销售和售后服务收入）[10]。 2. **国内海外销售占比** - 国内销售增长是拉动公司业绩上升的主要因素，国内同比增长34.9%，海外同比增长19.4%，海外销售占比基本定格在15%左右，海外由母公司代理经营，公司努力方向主要在国内市场[11][12]。 3. **国内下游各行业销售分布** - 汽车行业对销售收入作用越来越重要，目前占比40%左右，其中新能源汽车在汽车板块占比约三分之一，汽车板块增幅38%。3C行业持续低迷，气动液压行业保持稳健，其他行业（如工具、模具、医疗、半导体等）占比较小[12][13]。 （四）业务进展 1. **产品策略调整** - 公司长期产品方针是扩大产品线导入新产品，但近一年更重视现有机型优化设计挖掘细分市场需求，如金米刀塔车床针对汽车行业差速器提高加工效率取得订单，自动车床B0327W在医疗行业为超声波手术刀加工有突破且加工效率比竞争对手高近50%，后续还将降低成本提高竞争力[14][15]。 2. **看好的新行业及新应用** - 新行业方面，人形机器人需要自动车床、刀塔车床、滚丝机和螺纹磨床（除螺纹磨床技术将导入外公司拥有其他加工设备，已获若干客户订货），AI行业中GPU散热器连接器需求大（水冷接头加工是自动车床拿手好戏）。新应用方面，医疗行业中手术刀、牙钉加工有机会，汽车行业中新能源汽车电机轴、轮毂轴承、车载镜头加工取得进展[17][18][19][20][21][22][23]。 3. **常规业务进展** - 继续扩大产能，第五场期扩建工程第一阶段完成，10月投入使用，预计年增加产能3000 - 4000台，虽目前产能有富余但提前布局。销售和售后服务力量方面，分销商和既有客户数量增加，对自动车床分销商门槛适当提高；销售利用展会，更注重在贴近客户的地方办展会取得订单[24][25]。 4. **中期派息** - 公司上市以来保持安定派息方针，业绩好时派息率比重高，业绩不好时稳住派息金额。本半年将派息从0.4港币增加到0.45港币，因为公司业绩好、未分配利润和现金较多，基本投资花费不多[26]。 三、其他重要内容 1. **盈利持续性** - 对于净利率能否持续，公司会继续做降本增效努力，但市场竞争可能使价格下调影响盈利，目前近一年16% - 17% - 15%左右的净利率水准应没问题，公司内部还有隐含盈利能力（如所得税税率方面比竞争对手高但仍有优势），且目前是行业内利润率最好的企业之一[28][29][30][31]。 2. **面临的挑战与机遇** - 国内经济存在压力，国外可能增加关税，公司出口虽占比15%但客户出口较多，面临挑战。不过在整体形势不好时也是机遇，中国机床行业厂家多，未来竞争会有集中和选择，竞争力强的企业会生存发展，公司不断提高竞争力应对[32][33][34][35]。 3. **营业利润率相关** - 毛利从2022年的27.8%增加到2025年的32.1%，营业利润率从22.5%增加到23.1%，营业利润率增加幅度小是因为公司规模扩大，人员（销售和事务服务等）增加，行政费用（包括研发费用等）没有下降，且目前研发费用投入逐渐增大（2025财年研发费用比去年同期提高176%），未来研发费用可能按销售一定比例且有增加趋势，但占比不会特别高[36][37][38][39][40]。 4. **毛利率相关** - 日元贬值对毛利率有正向促进作用（部分零部件从日本采购如数控面板），但不是主要因素，公司自身降本增效才是主要因素。核心零部件采购方面，数控系统从日本采购（通过母公司和合资企业，原产地日本），丝杆导轨多数在中国采购（日系厂家设厂生产），其他零部件尽可能在中国采购（考虑成本、技术要求和品牌形象）[41][42]。 5. **行业增长预期** - 人形机器人和AI相关市场有希望，人形机器人未来商机大，AI中GPU冷却相关近期和中期是大商机，但无法给出定量的增长数据或占比[44][45]。

一、涉及行业 可选消费行业，包括零售（潮玩、折扣店）、运动服饰、餐饮、家电家居（白电、扫地机、家具）等[1]。 二、核心观点及论据 （一）零售行业 1. 潮玩 - **观点**：潮玩在当下经济环境下是情绪消费，表现优于消费大盘，出海前景较好[3]。 - **论据** - 日本过去30年消费规模平稳，但动漫相关产业增长迅速，19 - 2002年动漫产业增长100% - 150%，相关商品零售增长30% - 40%[3]。 - 中国情绪消费在当前经济低迷环境下超越整体大盘增长，如成人玩具市场增长趋势明显，欧洲成人玩具占比从19年的23%增长到23年的29%[4][5]。 - 潮流玩具周期性比想象中久，有IP属性的持续性更高，如三立欧销售周期性强且上行周期持续四年或以上，每次上行周期伴随IP形象创新，股价涨幅大；惊喜娃娃销售爆发性惊人[6][7][8][9]。 - 中国龙头潮玩公司进行品类扩张，如向积木、卡牌方向发力，有助于单一IP销售规模增大[9]。 2. 折扣店 - **观点**：折扣店在中国供应链下性价比优势全球范围内较好，对经济敏感度不高，竞争格局改善[10][11]。 - **论据** - 中国折扣店零售商龙头企业品牌在性价比方面竞争优势强[10]。 - 历史上折扣店在全球范围内同店表现受经济周期影响小，21年以来竞争趋缓，日本百元店过去30年持续向上增长[10][11]。 - **中国企业出海阶段及优势** - **第一阶段（供应链出海）**：中国企业凭借供应链优势出海，如性价比低价、新品上新频率快，类似日本当年家电企业出海[12]。 - **第二阶段（提供独特商品）**：中国潮玩出海提供海外没有的IP潮流玩具（艺术家IP），弥补全球IP生态[13]。 - **第三阶段（建立品牌力）**：中国企业处于起步阶段，通过社交媒体运用、开漂亮门店、并购当地品牌等方式建立品牌力[14]。 （二）运动服饰行业 - **观点**：目前消费需求弱，行业增速今年可能是中单位数，Q4重点是清理库存打折促销，会影响毛利率[15]。 （三）餐饮行业 - **观点**：今年客单价下跌明显，行业性现象源于抖音和美团竞争，餐饮企业卷入折扣大战导致同店收入下滑；若有政策刺激，餐饮行业股价弹性最大[15][35]。 - **论据** - 抖音和美团在本地生活方面竞争，高频发放团购折扣券，餐饮企业普遍加入折扣大战，客单价下滑[15]。 - 餐饮行业未来可能是政策补贴方向、无库存周期、上市标的全职营（固定成本在公司费用端，销售助力下业绩弹性大）、客单价今年受影响严重若需求回暖促销收窄会使客单价回升[35]。 （四）家电家居行业 1. 白电 - **观点**：白电今年股价表现好，2025年行业前景更积极；已旧换新补贴政策下头部企业、产品组合均衡的企业更受益；短期竞争风险降低，头部企业优势明显；白电出海是长周期主题，今年出口和本土运营企业都有改善[18][21][22][25][26][27]。 - **论据** - 7月25日政府出台以旧换新政策后白电板块更被看好，目前补贴超预期，8月底以来零售渠道数据乐观，9月空调全渠道零售由降转升，10月线下零售反弹幅度大，预计补贴政策可能延长到2025年[18][19]。 - 头部企业一二级能效产品占比高（约90%），中小企占比低（60 - 70%），在补贴政策下头部企业受益更多；消费者倾向一站式购物，产品组合均衡企业收益更大[21][22]。 - 小米跨界入局白电领域，空调市占率提升，但在当前环境下风险降低，头部企业享受补贴后价格更具竞争力、线下渠道优势明显，8月补贴后头部企业份额在9 - 10月快速提升，小米份额下降[23][24][25][26]。 - 白电企业出海收入占比40%以上，今年空调出口量增长30%多，冰箱和洗衣机十几个点，本土运营企业在当地市场份额提升，如二线品牌在东南亚份额大幅提升，原因包括线下运营投入、性价比高、服务投资增加、线上电商投入增加等[27][28][29]。 2. 扫地机 - **观点**：今年是行业量增突破年，头部企业策略转变，以价换量且推新速度加快，补贴和双11活动使价格达到消费者接受范围，行业内需提振，产能吃紧；扫地机出海占比高，中国品牌竞争力强且份额逐年攀升[30][31][32][33]。 - **论据** - 企业从高端化价格策略转变成以价换量，消费者调研显示能接受价格在2500 - 2800元，之前行业均价3000以上，10月补贴叠加双11活动后补贴后价格在2500元以下，双11数据显示各品牌增长显著，产能从需求不足变为吃紧[30][31][32]。 - 中国品牌有更好技术、快速产品迭代、营销提升，在全球市场份额逐年攀升[33]。 3. 家具 - **观点**：过去两三年受国内地产下行周期影响，9月底以来部分地区已旧换新补贴范围扩大到家装家具类，销售有增长，但地产下行仍是挑战，低预期下有上行机会[33]。 三、其他重要内容 - Asia的Excel Survey投票，希望得到支持，涉及参会的消费分析师（王植、潘仁怡）以及大中华研究部主管连培坤[1][2][40]。 - 双11数据解读：家电品类在双11期间同比增长27%，高于大盘，线下消费在国补下比线上好，头部家电品牌整体销售增长30%，高端品牌增速更快；扫地机销售增长超200%；运动服饰品类增长幅度为high teens，各品牌以折扣换销量，国际品牌排名有升有降[37][38][39]。

一、涉及公司 中国太平[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. **整体业绩** - 从中报数据看，整体业绩表现出色，保险服务收入和保险服务业绩稳健增长，保险服务业绩和净投资业绩是主要业绩来源且实现较大幅度增长，净投资业绩增长明显，合同服务边际总资产稳步提升，净利润增长速度不错[1]。 2. **太平人寿** - 太平人寿作为旗下旗舰子公司，新优价值上半年增长超过80%，从数据口径看同比增长接近三位数或超过三位数[1]。 （二）战略举措 1. **服务国家战略** - 除业绩发展外，努力服务国家战略，如写好金融五篇大文章，积极服务国家高质量共建“一带一路”战略，深入参与港澳大湾区建设[2]。 2. **资本结构优化** - 进行资本结构的持续优化，如太平洋人寿进行存量资本补充债回购，太平养老成功引入比利时富杰集团战略投资，显示外资对其发展的信心[2]。 3. **国际化布局拓展** - 国际化布局稳步拓展，太平卢森堡在欧洲开业，迪拜办事处获批成立[2]。 （三）业务发展 1. **生态圈建设** - 在太平卢森堡有两大生态圈，一是伊康养生态圈，集中在养老社区，如成都福尔仁家开业、北京裕兰仁家试营，重资产养老社区在东南西北中区域布局完成，自有加第三方合作社区达63家，覆盖25个省、51个市，通过太平医疗健康产业股权投资基金在康养生态圈投资，落地项目接近30个[3]。 - 另一个是金融科技生态联盟，通过科技赋能提高保险运营效率和客户满意度，不断孵化科技APP和推出科技成果转化产品[4]。 2. **综合协同机制和战略客户朋友圈** - 作为央企，通过平台拓展集团战略签约客户，与省市政府、央企国企等合作，在保险市场强强联手，为央国企和政府机构提供保障服务[4]。 （四）税务问题 1. **三季度利润同比下滑解释** - 太平人寿前三季度负债端持续优化经营，资产端权益和雇收等投资收益同比提升，保险服务业绩和保险投资业绩都有所提升，税前利润稳健增长，但三季度单季利润同比下滑主要受所得税影响[6]。 2. **所得税影响因素** - 所得税税负存在暂时性差异，公司以稳健和中性原则确认递延税，全年所得税费基于经营状况通算确认，2024年全年所得税率预计相较前三季度有所下降[7]。 - 新旧准则切换过程中涉及复杂技术问题，如在新准则下国债、政策金融债、金融环境中的亏损在税务处理上存在情况，公司采取审慎做法，新旧准则下的新旧利润差、利率变化等也对税前利润有影响[8]。 （五）分红政策 1. **分红考虑因素** - 太平过往23 - 24年分红金额稳步提升，新旧准则切换后可能需要几个完整财年的数据积累，考虑像税这样的长期因素来确认安全线，不会像有些保险公司通过OPEC调整分红率，更多关注新准则下财务规划、资源和风险方面的全面建设[11]。 - 金融行业中保险公司业务复杂，难以保持高比例分红，太平更注重在保证分红额相对稳定基础上逐年增长，会听取投资人意见并向高层汇报，港股、红筹市场以一年一次分红为主，有信心未来全年分红保持良性增长[12]。 （六）投资相关 1. **权益仓位** - 权益仓位与前年业绩水平相关，不便直接透露具体数字，但太平二级市场股票占比高于行业平均水平，下半年对权益市场持积极态度，总体在保持合理水平同时有阶段性操作[14]。 2. **OCI配置** - OCI占整个股票的三成左右，OCI股票配置主要在新会计准则下针对传统消费，若AOA会对账户利润形成冲击则稳定本体投资业绩，不同情况下对OCI股票配置比例有不同考虑[14][15]。 3. **资产负债相关** - 新增的估收类资产收益率年初为2.56%，近期大概在2.12 - 2.13%之间，下行约40个BP，太平前一年以来新增配置的户数资产率约低于3%，资产久期约11年，负债久期14年多，资产负债久期缺口现在是3 - 4年，较去年同期缩小[23][24]。 - 内部整体打平收益率在3%以下，预定利率再次下调后近期新单的打平收益率在2%以下，打平收益率考虑费差和死差等因素[25]。 （七）业务规划 1. **开门红及产品规划** - NPV执行方面与上半年或行业情况相同，目前谈开门红还早，下半年开始包括明年开门红预见主打风险产品，因为上半年传统险产品在降费、增销、提升新业务价值等方面表现不错，为分红险转型提供空间[16][17]。 - 从7月开始统一思想进行分红险转型，8月有新的销售任务和指标，考核、KPI评估、资源倾斜、培训等向分红险倾斜，9月部分情况良好但有些机构欠缺，希望明年开门红增加新单中分红险比例，太平人寿高管希望2025年将风险在整体新单保费中的比例提升到50%[18]。 2. **银保及各险情况** - 中报看银保的NBV增速远超各险渠道，银保报行合一效果显著，各险在报行合议未确定时间前也在提前做相关工作，佣金率保持平稳[22][27]。 3. **代理人管理** - 在代理人管理方面，更关注新人三转能力，太平主管业务能力强，新人管理注重通过主管晋升提升积极性和能力，后续管理工具开拓较多，注重活动率、转振率、产能等指标，各险价值率提升从产品结构推动人力销售长缴别产品，中报反映出人力相关指标有提高[27][28]。 - 人力方面，去年从三十六万或三十八万降低到二十三万，今年上半年在二十三万左右波动且趋稳，疫情结束后加大考核力度，通过优胜劣汰保持在二十三万左右[29]。 4. **养老社区情况** - 养老社区中，太平梧桐人家入住率不断攀升，去年年底第一千位长者入住，成都福尔仁家、北京裕兰仁家等入住率也在增加，对年金增额增收业务促进作用较大，有示范效应和品牌效应，带动销售，港人北上养老计划在大湾区发展中获奖，对接情况不错[30][31][32]。 5. **监管相关计划** - 对于监管提到的互换便利和支持符合条件的保险机构参与设立数目证券投资基金，公司正在积极研究，已纳入工作范围[33][34]。 三、其他重要内容 1. **荣誉奖项** - 中国太平连续十年入选Brand Finance全球最具价值保险品牌一百强，连续三年上榜财富中国ESG影响力榜，也是中国品牌价值五百强和大湾区上市公司品牌价值Top100[4]。 - 公司重视ESG方面的成就和建设，不断推进绿色保费保险收入和绿色投资[4]。

一、涉及公司 中国人寿[1] 二、核心观点及论据 （一）业务增长预期相关 1. **增长预期影响因素** - 宏观政策（如新国条等）、行业因素（预定率下调、报行合一等）影响明年业务发展，但公司仍会促进新业务价值增长[2]。 - 宏观经济、社会（老龄化社会发展）、监管环境（如健全保险产品定价机制等）有利于保险业务明年发展。公司在“三坚持三提升三突破”经营思路指引下，坚持资产负债联动和多元化产品策略也有助于业务发展[3][4]。 2. **增长驱动力有利因素** - 队伍发展方面，营销队伍改革取得成效，如队伍规模稳定、质量提升、优增优逾、产能提升等[4]。 - 支付两端方面，加强在成定条的应用，提升投资能力稳定投资收益，负债端在建成定价机制和利率下调后优化业务多元化[5]。 - 公司加强多方面管理，如报银合一、费用管理、保障方面管理等有助于提升公司价值增长[5]。 （二）价值率变化相关 - 在利差相同情况下，2.5的传统线和2.0的分红线相对于之前3.0的传统线价值率比较稳定（假设不变情况下有很大提升）[5]。 （三）投资收益假设相关 - 行业可能将4.5的投资收益假设做50个BP的下调，公司会在年末结合大类市场配置和市场利率情况等因素做全面review，目前还未确定是否调整[6]。 （四）种子计划相关 1. **规模与进度** - 种子计划去年底确定相关安排，在主要试点城市推进，试点过程大概需要至少两年，目前刚满一年，三季度末有24个城市试点，推进过程超出预期且在提速[7]。 2. **人员素质** - 人员管理模式区别于传统队伍，更扁平化，招募人群更专业素质更高[7]。 （五）开门红主推产品相关 - 公司坚持多元化产品策略，明年在养老保障方面丰富产品责任，增加分红型产品供给力度，推出年金、养老终身等产品；在健康和意外保障方面加强客户分级管理，增加健康和重疾产品，同时丰富短期限产品[8]。 - 公司对于风险业务发展没有具体考核指标，但积极推动其发展，预定利率下调后风险业务对客户吸引力有所提升，销售人员接受度也可以，目前分无限业务取得一定发展[9]。 （六）养老生态布局相关 - 公司以诚心养老为核心，多元养老模式稳步推进，这是长期战略性安排，会结合保险业务发展融合，目前进展稳步推进，未来有新信息会分享[10][11]。 （七）分红情况相关 - 公司长期坚持35%以上派息比例，去年因新老准则差异大提高到58 - 60%，今年整体分红安排还在研究，会综合考虑股东、自身业务发展等因素确定派息政策，30%是上交所提示而非硬性要求[12][13]。 （八）投资情况相关 1. **股票配置** - 在股票配置上坚持均衡稳健产业仓位和分散多元投资策略，高股息配置主要集中在电信服务、上游资源、公用事业、交通运输、银行等领域，约一半放在OCI，高股息配置规模超千亿[14]。 - 会根据市场情况调整OCI在高股息里的配置比例，考虑股息收入水平和长期保值增值潜力[15]。 2. **利率相关** - 认为25年利率可能延续低位震荡格局，优质固收资产仍然稀缺。净投资收益率下降是因为新增配置收益率低于存量收益率以及公司未通过性下沉获取高收益资产利息收益，随着利率企稳，净投资收益率下行幅度会放缓[16]。 - 公司多年坚持跨周期配置，有超2万亿的长久期债券、超7000亿的优质非标库收和稳定收益的另类资产等丰厚配置底仓[17]。 3. **权益资产配置** - 风险占比提升只是影响权益配置敞口的一个因素，还受偿付能力、风险偏好等多因素综合影响，公司会围绕SIA中枢继续保持稳健均衡的权益范围[18]。 （九）资产负债久期相关 - 从有效久期来看，资产负债缺口在行业内处于较低水平，公司从支付两端强化资产负债久期比对管理，在收益率和异的情况下加强长久性资产配置，控制负债久期，未来会让资产负债久期缺口保持在合理区间[22]。 （十）准备金结构相关 - 整体业务相对均衡，利益普通型产品占比不到一半[23]。 （十一）分红险销售情况相关 - 今年公司强化分红险业务发展，但基数小，今年在新单中占比偏低，明年比例会上升[24]。 （十二）代理人渠道报行合一相关 - 代理人渠道的报行合一是稳步推进，与银保渠道不同，它是自有的渠道，更多基于整体渠道长期健康发展稳步推进费用管控，保证代理人队伍高质量发展和服务质量[25]。 （十三）负债成本相关 - 目前公司平均保证成本大概在2.9左右，未来随着行业探索预定利率与资产利率挂钩及动态调整机制，公司整体定价利率水平大概率呈下降趋势，还受行业定价基准利率、公司定价策略等因素影响[26]。 （十四）医保商保数据共享相关 - 医保政策的数据共享有利于医保产品发展，特别是结合DRZ2.0的推出，但数据平台建立需要时间，各地医保政策和医院情况不同。短期健康险发展态势较好，未来重疾、医疗、护理有发展空间，护理可能需要与养老保障结合[27][28][29]。 （十五）银保渠道相关 1. **网点布局** - 银保渠道定位价值和规模并重，在银保渠道保证协议和一加三取消后也不变，公司和各大银行总对总有总体安排，地方银行会根据业务情况稳步推进，网点铺开有分公司具体安排[30]。 2. **竞争格局** - 银保渠道监管和市场变化有助于长期稳定健康发展，报行合一后费用管控和竞争格局有改善，公司以往在银保渠道费用管控严格，在新环境下品牌、产品和服务优势能更好体现[31]。 （十六）以客资建队伍策略相关 - 公司积累了大规模客户资源和数据，通过中后台利用这些资源支持代理人拓展业务，满足客户不同层次保险需求，不同于靠费用或人力的传统方式[33][34]。 （十七）健康险发展瓶颈相关 - 目前健康险发展瓶颈主要在数据共享方面，医保数据共享机制正在探索，未来数据共享后医疗保险业务会有较好发展[35][36]。 （十八）非标投资相关 - 城投类信用账户截至三季度末占总投资产3%左右，其中涉及非标持仓占一半左右，交易对手多为地方龙头国企，地域集中在中东部经济发达地区。前三季度新增非标配置规模约500亿，新增部分平均收益率在3.5 - 4之间，存量平均收益率在4左右[37]。 三、其他重要内容 1. 会议采用QA形式进行，先由主持人提问，之后把时间交给投资者提问[1]。 2. 会议中提到了公司的经算部、投资管理中心等部门人员参加会议[1]。

一、涉及行业 中国互联网行业[1] 二、核心观点及论据 （一）行业基本面 1. 近期有所好转，电商、旅游和高端零售表现突出 - 电商受益于国家以旧换新政策和双十一购物节推动，家电以旧换新使用率约为60%，预计到年底仍有增长空间，特别是高线城市，双11购物节GMV同比增长可达高单位数[2]。 - 旅游行业黄金周期间同比增长约6%[2]。 - 高端零售品牌得益于线下扶持政策和消费者信心增强[2]。 - 广告业务第三季度增长约10%与第二季度持平，招聘市场属于后周期行业需等待经济整体复苏后的进一步发展[3]。 2. 中国互联网公司估值处于历史低位 - 以腾讯为例，市盈率从接近30倍下降至较低水平，由于互联网公司经历高速增长后增速放缓，与海外公司盈利驱动因素不同，用PEG评估更合理[4]。 - 目前中国互联网公司PEG大约在1至1.1倍之间，过去四年波动范围在0.8至1.8倍之间，2021年初和2023年初由于疫情控制良好及经济重启预期使PEG达到高点，现在处于历史中间偏低位置，若国家经济刺激政策落实提高盈利预期将进一步降低PEG，具有一定投资价值[4]。 （二）行业发展趋势 1. 线上零售持续优于线下零售，短视频平台崛起抢占传统货架式电商部分市场份额，但直播电商增速放缓，未来两者趋向稳定共同发展 - 社会消费品零售总额增速放缓时线上部分仍保持较好增长态势，短视频平台如抖音、快手崛起抢占传统货架式电商市场份额，直播电商近两个季度增速放缓，为传统货架式电商提供机会[5]。 - 直播电商面临主播负面新闻、用户对同质化内容疲劳、理性消费观念普及、货架电商竞争加剧等挑战，货架电商不需要支付主播分成，能提供更低价格和更全SKU产品[6]。 2. 本地生活服务市场渗透率低，未来将成为行业亮点之一 - 2024年线下渗透率仅为11%，相比电商渗透率32%、外卖30%仍有很大增长空间，随着短视频平台竞争趋于稳定，本地生活服务将成为亮点[7]。 3. 跨境电商领域快速发展 - 以拼多多为代表的平台通过全托管模式提升供应链效率，过去跨境销售各环节独立完成，拼多多集中管理降低成本提高效率，如10元成本商品海外售价25元，加20%关税后终端售价仅增加8%左右，中美关系紧张下因许多产品无本土替代品仍具备竞争力[8]。 4. 互联网公司未来几年有利润率提升空间 - 过去三年通过增效降本，2023年至今通过优化变现效率、减少无效投放和用户补贴等措施提升利润率，如美团外卖每单补贴下降、抖音酒店预订变现率提高、拼多多团购提价等，未来两三年内竞争趋于稳定将进一步促进利润率提升[9]。 （三）各子行业情况 1. 在线旅游行业 - 疫情放开后呈现强劲反弹，今年国庆期间出行人次和花费同比增长达到中高个位数，尽管受宏观经济压力和供需变化影响投资者持谨慎态度，多家龙头公司表现优于市场预期，消费者旅游类消费预算持续增加，仍具备较强韧性与增长潜力[10]。 - 疫情前后线上渗透率显著提升，在线旅游龙头企业凭借产品供给、性价比和服务体验赢得消费者心智，业绩强于市场预期，虽进入淡季缺少短期催化剂，但专家认为国内旅游市场明年将持续跑赢GDP，若宏观和消费环境受益于刺激政策增长前景可能上行[11]。 - 出境游持续恢复，三季度预定量恢复好于预期，国际航班数量恢复至2019年75 - 80%水平，有专家测算三季度出境游预定量可恢复至2019年同期95%左右，预计四季度及明年将继续朝着完全恢复甚至超过疫情前水平推进[12][13]。 - OTA之间竞争趋缓，主要OTA平台实际收入同比有所上升，内容平台进军旅游交易进展缓慢，尚未对主要交易型OTA产生明显威胁，OTA与酒店集团存在既竞争又协作的平衡关系，短期在线旅游受益于国内宏观和出境游恢复，长期渗透率仍有提升空间，龙头地位将加强[14][15]。 2. 在线音乐行业 - 与宏观经济相关度较低，有强逆周期属性，业绩和估值均超出市场预期，股价表现亮眼，因为音乐收入来自用户付费且金额小不易受消费信心影响，行业形成双寡头格局，新进入玩家未产生重大威胁，龙头公司着眼降本增效提高毛利率和净利率支撑股价[16]。 - 音乐会员业务目前龙头平台付费会员接近1.2亿，未来会员净增数不可避免放缓，需综合评估宏观情景对该赛道影响[17]。 - 中国音乐赛道付费会员市场潜力巨大，尚未进入涨价周期，过去几个季度通过减少用户补贴实现连续环比提升，除涨价外推广更高价位会员套餐可提升ARPU，与国外成熟市场相比付费率和ARPU还有很大提升空间，宏观不确定性增加时投资者对该赛道风险偏好和兴趣度可能提高[18]。 3. 在线招聘行业 - 与宏观经济有较强正相关性，目前处于缓慢复苏阶段，UBS第三季度末调查显示企业对第四季度招聘预算大体持平，面临供求关系不平衡问题，企业新增岗位数缓慢恢复，求职者增加人才供给，相较于宏观经济有一定滞后性，短期业绩可能承压，龙头公司和蓝领业务占比较高的公司表现可能更坚韧，长期仍有很大发展潜力，在线渗透率相对较低，下沉市场和蓝领板块线上渗透率有很大提升空间，不少企业主愿意增加线上预算分配，赛道竞争格局清晰有利于龙头公司优化业务[19]。 （四）外资相关情况 1. 外资在中国互联网板块仓位情况及影响因素 - 过去两三个月部分外资增加中国互联网板块仓位，主要集中在大盘股，关注估值问题，若宏观政策力度不足则复苏力度有限限制估值上升空间，还关注竞争态势，担心经济好转时公司间竞争加剧导致利润率下降，以及回购情况，今年许多互联网公司加大回购力度，股东回报平均约为5 - 6个百分点[20]。 2. 海外基金关注点 - 主要关注估值、竞争力和股本回购力度，希望股价稳定，倾向美国“慢牛”模式，关注宏观经济稳定性，会评估各子行业发展前景，如旅游、本地生活等估值较高，电商竞争激烈估值相对较低[21]。 3. 外资投资考虑 - 会重新思考基本面和投资逻辑，看重成长性和各子行业发展前景，如旅游、本地生活等确定性较高行业估值较高，电商估值较低，进入市场可能先购买头部股票再根据细分子行业机会布局[22][23]。 （五）房地产市场与互联网板块及招聘平台关系 1. 房地产市场恢复对互联网公司有利 - 房地产市场好转首先受益的是房地产中介公司，然后是家电类产品销售平台，接着是其他电商平台和本地生活服务企业，中后期包括招聘在内的其他子行业也将受益[24]。 2. 房地产市场恢复对招聘平台影响 - 从直接收入拉动和宏观经济向好预期增强两方面影响，房地产企业是招聘平台重要客户，宏观经济向好使企业主信心恢复增加岗位数和招聘预算，影响滞后一到两个季度，不同类型平台反应速度不同，中小企业主或蓝领工人为主的平台对宏观变化感知更灵敏，业绩反馈更快，具有更强贝塔属性[24]。 3. 未来1 - 2年中国互联网板块发展受宏观经济特别是房地产市场走势影响 - 若房地产市场稳步改善将带动相关消费增长利好整个互联网板块，各子版块如本地生活、在线招聘、家电销售等将依次受益，投资者需密切关注宏观经济数据及政策变化调整投资策略[25]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 外资在中国互联网板块投资时对大盘股和中小盘股的不同关注程度，主要集中在大盘股，对中小盘股关注较少[20]。 2. 不同类型在线招聘平台对宏观变化的不同反应速度，中小企业主或蓝领工人为主的平台对宏观变化感知更灵敏，业绩反馈更快，具有更强贝塔属性[24]。

美国大选、中国财政影响及年度展望系列的线上会议目前所有的参会者均处于静音状态本次会议旨在解读宏观经济政策、行业发展动态及其他投资者感兴趣的话题所有信息及观点不构成投资建议请所有参会人员务必阅读相关页面展示的完整免责声明未经华泰证券及参会嘉宾事先书面许可 任何机构和个人不得以任何形式将会内容及相关录音既要的文件进行转发转载传播复制编辑修改等如有上述行为我们将保留一切法律权利感谢您的理解和支持下面首先有请主讲人开始发言谢谢好谢谢大家今天播入我们的半夜谈因为这个是我们应该说 2025年各行业展望出发出之后正式发出之后的第一期同时呢上周有很多的非常重要的宏观事件落地了所以今天我们串在一起讲一讲对大宗商品的这个可能的影响因为我们现在其实是在美国大选的预期就是美国大选应该说基本尘埃落定之后的一个交易特朗普交易的其实主要是个预期因为他还没有 这个正式的接任在美国是在交易预期但中国呢却是9月24号的一系列组合拳和各种新闻发布会之后吧以上周五的人大常委会作为一个代表我觉得中国其实在十月底以后就开始交易现实了 那么人大常委会可能大家对他之前还有各种各样的预期在落定了发展方案之后可能今天的市场的走势更多的是在交易现实那这个美国的预 ...

报告行业投资评级 - 研报未提及，无相关内容可总结 报告的核心观点 - 中国贸易顺差接近创纪录的1万亿美元，今年前10个月商品贸易顺差飙升至7,850亿美元，较2023年增长近16%，盈余比2022年的历史记录高出12%，这可能加剧全球贸易不平衡引发贸易战担忧，如与美国、欧盟和东盟的贸易顺差扩大，其中对美国贸易顺差较去年同期增长4.4%，对欧盟增长9.6%，对东盟增长近36%，对印度贸易顺差已达850亿美元比2023年高出3%[1][6]。 - 中国一直更多依赖出口弥补国内需求疲软，经济增长放缓、电气化程度提高和国产产品替代进口抑制进口需求，今年前9个月以人民币计算的贸易顺差占名义国内生产总值的5.2%为2015年以来最高水平[4]。 - 外国公司撤出中国资金，今年前九个月外国直接投资负债有所下降，若趋势持续将是1990年以来首次年度外国直接投资净流出，受地缘政治紧张局势、悲观情绪和本土企业竞争影响，2021年以来中国吸引外商投资下滑[2][7][8]。 - 中国企业海外投资一直在大幅增长，第三季度海外资产增加约340亿美元，今年迄今为止资本流出量达1,430亿美元创下同期第三高纪录[13]。 根据相关目录分别进行总结 贸易顺差情况 - 中国贸易顺差接近1万亿美元，今年前10个月达7,850亿美元较2023年增长近16%，盈余比2022年历史记录高出12%，对美国、欧盟、东盟和印度等贸易顺差均有不同程度增长[1][6]。 国内需求与进出口关系 - 中国依赖出口弥补国内需求疲软，国内经济增长放缓、电气化提高和国产替代进口抑制进口需求，贸易顺差占名义国内生产总值比例达2015年以来最高[4]。 外国企业在华投资情况 - 外国公司撤出中国资金，前九个月外国直接投资负债下降，若持续将出现1990年以来首次年度外商直接投资净流出，受多种因素影响2021年以来吸引外商投资下滑[2][7][8]。 中国企业海外投资情况 - 中国企业海外投资大幅增长，第三季度海外资产增加约340亿美元，今年资本流出量达1,430亿美元为同期第三高纪录[13]。

报告行业投资评级 - 维持华润置地和中国海外发展两个核心买入评级维持龙湖集团和绿城中国买入评级下调万科、华侨城评级至“卖出”下调保利发展、招商蛇口及经贸控股评级至“中性”[19] 报告的核心观点 - 高盛预计中国房地产市场将在2025年触底房价将在2025年底稳定下来但新开工和投资将在2026 - 2027年进入下行周期新开工项目可能出现双位数下跌[1] - 二手房市场预计每年成交量将保持中位数增长房价将在2025年底至2026年初企稳均价在2026年持平2027年预计增长2%[1][3] - 政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存预计需要2万亿人民币来消化可售库存并提供资金支持以解决在建工程和闲置土地背后的债务问题[1] - 未来三年内新增供应中二手房占比将超过60%供应结构将从以新房为主转向二手房挂牌增加对政府管理库存带来挑战[1][6] - 政府需要投入4万亿人民币来降低房地产行业杠杆率并提供2万亿人民币用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口以稳定市场信心[1][10] - 按揭贷款利率下降至2%是实现房价企稳的重要条件之一但房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转[1][12] - 开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳但市场预期房价可能额外下降15% - 20%开发商股票估值复苏路径仍取决于基本面韧性[1][13] 根据相关目录分别进行总结 2025年中国房地产市场整体展望 - 预计2025年中国房地产市场将逐渐触底假设未来三年内将有8万亿人民币的财政刺激政策以实现供需平衡房价将在2025年底稳定下来房地产新开工和投资预计在2026 - 2027年进入一个长达五六年的下行周期新开工项目可能会出现双位数的下跌[2] 二手房市场前景 - 二手房市场预计每年的成交量将保持中位数增长房价将在2025年底至2026年初企稳均价在2026年持平而到2027年则预计增长2%二手房市场主要集中在一二线城市[3] 房地产市场供求不平衡问题解决 - 要实现26年底25年底房价企稳和27年的新开工恢复需要解决可售库存下降(约2万亿人民币相当于全国范围内20多万亿的新房市场可售货源的10%)、逐步消化在建工程或闲置土地背后的债务以及对资不抵债已预售单位竣工项目提供资金支持等关键问题[4] 政府通过收购库存稳定房地产市场 - 政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存地方政府应有较强意愿进行收购但实际操作中仍面临一些经济性问题如账目难以计算等库存收购主要集中于大中城市[5] 未来三年供应结构变化趋势 - 预计到今年底一手加二手可售面积约为29亿平方米相当于26个月去化周期未来三年每年新增供应约为5亿平方米总计15亿平方米其中60%为二手房供应结构从以新房为主转向二手房挂牌增加对政府管理库存带来挑战[6] 无额外财政刺激政策下未来几年房地产库存变化 - 在没有考虑2万亿财政刺激政策情况下到27年底一手加二手总成交量去化周期需21个月若考虑到这2万亿则去化周期降至15 - 16个月额外财政刺激对于加速去库存、稳定市场具有重要作用[7] 当前房地产市场中库存水平对房价企稳的重要性 - 15至16个月的库存水平是房价企稳的一个重要必要条件根据政府在五月份提出的去库存政策估算需要2万亿人民币来实现这一目标未售库存成本约为6万亿美元相当于四十多万亿人民币[8] 房地产行业总负债情况 - 剔除预售款整个行业的总负债大约为8万亿美元即五十多万亿人民币其中超过30%的负债与在建工程和土地储备相关当前资产周转率不到10%远低于2014年、2015年的15%如果要将杠杆率从预计明年底的80%降至70%政府需投入4万亿人民币[9] 政府对房地产市场支持资金需求 - 除了4万亿外还需要另外2万亿用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口这些项目预计二三年底竣工面积约为20多亿平方米其中6亿平方米需要2万亿元来完成建设整个房地产市场面临着每年四五万亿元的资金缺口未来三年内总计十几万亿元[10] 目前按揭贷款利率对房地产市场的影响 - 当前按揭贷款利率仍然过高如果按揭贷款利率能降至2%并假设租金收益不变且通胀维持在1.3%左右那么许多二三线城市的房价将达到公允价值这是实现房价企稳的重要条件之一[11] 房价企稳并持续上涨的充分必要条件 - 房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转需要看到当前螺旋式下降趋势的停止并且就业和收入预期能够复苏[12] 开发商销售现金利润及库存减值风险变化 - 在未来三年内如果核心城市房价能够企稳开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳其库存减值风险也将随之下降目前开发商平均交易于0.5倍预期市净率隐含约30%的平均库存减值风险即市场预期房价可能额外下降15% - 20%[13] 美国和日本地产下行周期对建筑商股价的影响 - 在美国和日本地产下行周期中建筑商股价见底通常比房价见底提前2到4年在中国本轮下行周期中开发商股票平均跌幅达60%显著跑输指数从历史来看每次政策放松期间开发商股价通常比指数表现好40到50个百分点[14] 评估开发商基本面韧性及其对估值复苏路径的影响 - 评估开发商基本面韧性主要从地产开发业务、投资性物业、资产负债表健康程度等方面进行综合评分显示中国海外、华润、龙湖、招商蛇口及绿城排名靠前而华侨城、金地及万科则相对靠后[15] 开发商业绩预测中的假设条件 - 在业绩预测中采用了基本假设(未来三年内整体库存减值8%)、悲观假设(整体库存减值11%)、乐观假设(无进一步减值)这些假设用于确定调整后的账面价值[16] 房地产开发商市净率扩张幅度和平均ROE水平 - 基于过去五个政策宽松周期的数据分析房地产开发商的市净率(PB)平均可以扩张约50%预计未来两到三年开发商平均ROE水平将在5%到6%之间[17] 房地产市场估值扩张和回升的核心因素及投资者对房价企稳的看法 - 要实现估值扩张和回升最核心因素是房价真正见底并企稳投资者对房价企稳尚未完全确信[18] 不同类型房地产公司评级调整 - 维持华润置地和中国海外发展两个核心买入评级维持龙湖集团和绿城中国买入评级下调万科、华侨城评级至“卖出”下调保利发展、招商蛇口及经贸控股评级至“中性”[19] 轻资产物业管理公司前景评估 - 看好华润万象生活及绿城服务这两家公司未来两年预计核心利润增长20%左右同时具备55%以上高分红以及4%到5%的特别股息与回购潜力[20] 当前市场成交量反弹情况及未来预期 - 大部分投资者认为此次成交量反弹在没有明显政策加码情况下最多维持至今年年底[21] 投资者对房地产行业的预期及内外资分歧 - 从交易层面来看整体参与度并不高投资者在宏观经济和行业层面上保持谨慎态度[22][23] 地产及物管相关公司市场反馈与预期差异 - 对于以开发业务为主的央企开发商如华润、中海等市场表现相对逊色对于持有物业比例较重的公司如华润、龙湖等如果宏观环境未改善或政府刺激消费力度不足其未来零售额增长趋势以及持有物业收益将受到影响[25] 物管板块值得关注的问题 - 物管板块普遍关注地产持续刺激政策可能带来的收益对物管公司的现金流管理及应收账款问题仍需持续关注[26]

一、涉及公司 中国核电[1] 二、核心观点及论据 （一）经营情况 1. **发电相关数据** - 2024年1 - 9月份，控股载运25台核电机组安全稳定运行，载运装机容量2375万千瓦，发电量1356.38亿千瓦时，上网电量累计为1267.83亿千瓦时，机组平均利用小时数5711小时[2]。 - 全年计划开展18次机组大修，截止到11月5日已完成16次，16次大修累计工期提前了28.37天，贡献发电量9.1亿千瓦时，42次小修已结束，田湾八号机组、徐大铺四号机组转入安装阶段[2]。 2. **项目建设情况** - 核能项目开发扎实推进，江苏须为一期工程获得核准，铁山核电重水堆完成在线补照平台搭建，首次实现商用堆产碳14大批量国产化生产[3]。 - 截止到9月30日，再运再建的新能源装机突破3900万千瓦，全国单体最大海上光伏项目在江苏联运港正式开工，和斯坦的封建项目实现海外交割，海外新能源实现零出负荣的突破[3]。 （二）分红展望 1. **当前分红比例** - 目前公司实施每年分红比例不低于30%，实际分红在35%左右[5]。 2. **暂不提高分红比例的原因** - 公司处于投资大、发展快阶段，国家批准在建核电机组数量多，目前有18台在建机组，资本金需求大，不适于大幅提高分红比例[5]。 3. **未来提高分红的条件** - 运行机组增多、在建机组比例降低、利润更高或资金量更大时，具备进一步提高分红的条件；若核电发展到不再批新机组，纯发电不再进行新机组投资时，分红比例可能提高[5]。 - 会做中期分红满足投资者需求[5]。 （三）新能源装机规划 1. **目标实现情况** - 十四五新能源装机目标30GW，目前已实现24GW[4]。 2. **未来规划** - 2025年装机不低于30GW，目标可能明年年中（上半年）就可实现，明年全年装机规划按600 - 650万千瓦左右推进，不会大幅追加投资追求装机快速增长，要保证项目质量和收益率等[6]。 （四）电价相关 1. **核电市场电情况** - 前三季度核电市场电交易电量为603亿度，占全部上网电的47%，预计全年占比46 - 47%左右，总体比较平稳[8]。 - 分省来看，浙江省秦山河电市场电上网电量占比38 - 39%，电价0.416元/度；江苏省上网电量占全部上网电量比例51%左右，电价0.4438元/度，较去年下降约2分钱，因实行现货容量电价下降；福建省市场电占比59.6%，电价0.3986元/度；三门市场电电量较去年占比从10%左右提升到55%左右，电价0.4114元/度；海南今年首次有市场电，占比0.06%，电价0.41元/度，整体核电市场电电价与去年相比维持在较高水平，市场电比例升高对公司有利[9][10]。 2. **新能源市场电情况** - 前三季度新能源市场电占比66.77%，同比增长14%，市场电电价0.295元/度，基本与去年持平，其中封建电价0.307元/度，同比增长1.8分，光复市场电力量0.283元/度，同比降低1.7分，西北的新疆、甘肃等地电价下调相对较大[11]。 （五）资本开支 1. **当前资本开支情况** - 今年资本开支已超过1200亿，主要是核电机组多，新能源发展也需要资本投入，年中又有三台机组核准，今年只有一台机组年底投运，预计近两年资本开支会维持在1200亿左右[12][13]。 2. **资本开支的资金来源及后续计划** - 通过20%自有资金、80%银行贷款的模式撬动投资，1200亿资本开支需资本金约240亿，公司51%控股股份，中国核电需资本金约120亿，目前主要通过承完单位（如中国汇能）的分红等资本运作手段获取，18台核电机组中有12台机组未来资本金需求已解决，后续新的项目可能需要投入资本金，但随着项目增多，从创业单位得到的分红也会提高，当分红与投出的资本金匹配后，不会再有大规模股权融资计划，近几年都不会再有，同时发布了未来三年股汇报计划，提高分红前提与之前提到的类似[13][14][15]。 （六）核电现货相关 1. **浙江和江苏情况** - 江苏、浙江两个省都在实行现货，核电参与少量现货交易，比例非常小，更多是通过供需关系发现市场价格，原则上核电不作为调控主体，现货价格高低受市场价格、自身发电能力预判、交易策略等多方面因素影响[17]。 - 浙江通过参与电力现货专方优化交易规则和相关系数，最大程度降低市场分担费用，两省都成立收贷公司，有专人对现货交易进行跟踪研究，最大程度减少现货交易损失[18]。 - 浙江省市场化比例由省委员局定，如三门去年10%今年到50%，但价格不完全按市场电价结算，江苏省基本按市场电电价结算，浙江、福清、福建基本按合成的那家来结，超出部分回收比例大，实际收益有限[19]。 - 对于2025年江苏省市场化变强情况，目前没有更新消息，根据过去几年情况可能会有一定量增加，市场化定价目前也没有进一步消息[20]。 （七）其他问题 1. **核电资产累赤问题** - 做核电厂累赤资产只是个别利润不高项目的试点，时间可能很长，数量和资产量会很少，目前处于研讨阶段，还未确定具体项目，做这个试点面临很多阻力，如小股东工作难做、国家政府监管部门对持股比例有要求等，所以不用担心会大规模进行[25][26]。 2. **新能源部门相关** - 目前没有接到通知要把新能源拆出去独立上市，惠能还是中国核电旗下子公司，持股比例70%未变，如有相关新要求和变化会及时公告[27]。 3. **明年审批规划** - 核电审批节奏和规模，预判明年与过去两三年类似，过去三年分别批了10台、10台和11台，明年大概也是10台左右，最终以国务院常务会决策为准[30]。 4. **降本增效情况** - 财务费用已降到相对较低水平，高利率贷款做了置换，每年能省几亿利息，但不会同比大幅下降，还采取了其他降本增效措施，如节约化运作（成立中文运动委员，通过增加人员工作量节省人力资源）、提高机组发电能力（技术改造）、降低产用电力（优化措施）等，前三季度调工费用较去年降了1.8亿（去年同期6.83亿，今年5.13亿），总体有下降趋势[31][32][33]。 5. **四代核电审批节奏** - 今年核准的11台机组中有1台高温气冷堆（四代），四代核电有高温气冷堆和快水两种，目前都已实现示范堆运行，当前阶段（十五五）四代核电处于验证和提升经济性阶段，不会大规模取代三代，四代与三代是功能上的匹配关系，短期内不会出现大量审批建设，高温气冷堆供热是战略新兴产业，如果项目成功可能会有批量建设[34][35][36][37]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司会组织多种形式的交流和调研，包括线上交流、线下交流、到电厂参观活动等，投资者也可通过邮件、电话等方式随时联系公司了解问题[38]。 2. 公司重视资本市场表现，在探索核电瑞士化（做累赤资产试点）过程中会考虑对资本市场表现、股东和公司整体的影响，尽量选择对各方面影响最小的方案[28][29]。