一、涉及行业 可选消费行业，包括零售（潮玩、折扣店）、运动服饰、餐饮、家电家居（白电、扫地机、家具）等[1]。 二、核心观点及论据 （一）零售行业 1. 潮玩 - **观点**：潮玩在当下经济环境下是情绪消费，表现优于消费大盘，出海前景较好[3]。 - **论据** - 日本过去30年消费规模平稳，但动漫相关产业增长迅速，19 - 2002年动漫产业增长100% - 150%，相关商品零售增长30% - 40%[3]。 - 中国情绪消费在当前经济低迷环境下超越整体大盘增长，如成人玩具市场增长趋势明显，欧洲成人玩具占比从19年的23%增长到23年的29%[4][5]。 - 潮流玩具周期性比想象中久，有IP属性的持续性更高，如三立欧销售周期性强且上行周期持续四年或以上，每次上行周期伴随IP形象创新，股价涨幅大；惊喜娃娃销售爆发性惊人[6][7][8][9]。 - 中国龙头潮玩公司进行品类扩张，如向积木、卡牌方向发力，有助于单一IP销售规模增大[9]。 2. 折扣店 - **观点**：折扣店在中国供应链下性价比优势全球范围内较好，对经济敏感度不高，竞争格局改善[10][11]。 - **论据** - 中国折扣店零售商龙头企业品牌在性价比方面竞争优势强[10]。 - 历史上折扣店在全球范围内同店表现受经济周期影响小，21年以来竞争趋缓，日本百元店过去30年持续向上增长[10][11]。 - **中国企业出海阶段及优势** - **第一阶段（供应链出海）**：中国企业凭借供应链优势出海，如性价比低价、新品上新频率快，类似日本当年家电企业出海[12]。 - **第二阶段（提供独特商品）**：中国潮玩出海提供海外没有的IP潮流玩具（艺术家IP），弥补全球IP生态[13]。 - **第三阶段（建立品牌力）**：中国企业处于起步阶段，通过社交媒体运用、开漂亮门店、并购当地品牌等方式建立品牌力[14]。 （二）运动服饰行业 - **观点**：目前消费需求弱，行业增速今年可能是中单位数，Q4重点是清理库存打折促销，会影响毛利率[15]。 （三）餐饮行业 - **观点**：今年客单价下跌明显，行业性现象源于抖音和美团竞争，餐饮企业卷入折扣大战导致同店收入下滑；若有政策刺激，餐饮行业股价弹性最大[15][35]。 - **论据** - 抖音和美团在本地生活方面竞争，高频发放团购折扣券，餐饮企业普遍加入折扣大战，客单价下滑[15]。 - 餐饮行业未来可能是政策补贴方向、无库存周期、上市标的全职营（固定成本在公司费用端，销售助力下业绩弹性大）、客单价今年受影响严重若需求回暖促销收窄会使客单价回升[35]。 （四）家电家居行业 1. 白电 - **观点**：白电今年股价表现好，2025年行业前景更积极；已旧换新补贴政策下头部企业、产品组合均衡的企业更受益；短期竞争风险降低，头部企业优势明显；白电出海是长周期主题，今年出口和本土运营企业都有改善[18][21][22][25][26][27]。 - **论据** - 7月25日政府出台以旧换新政策后白电板块更被看好，目前补贴超预期，8月底以来零售渠道数据乐观，9月空调全渠道零售由降转升，10月线下零售反弹幅度大，预计补贴政策可能延长到2025年[18][19]。 - 头部企业一二级能效产品占比高（约90%），中小企占比低（60 - 70%），在补贴政策下头部企业受益更多；消费者倾向一站式购物，产品组合均衡企业收益更大[21][22]。 - 小米跨界入局白电领域，空调市占率提升，但在当前环境下风险降低，头部企业享受补贴后价格更具竞争力、线下渠道优势明显，8月补贴后头部企业份额在9 - 10月快速提升，小米份额下降[23][24][25][26]。 - 白电企业出海收入占比40%以上，今年空调出口量增长30%多，冰箱和洗衣机十几个点，本土运营企业在当地市场份额提升，如二线品牌在东南亚份额大幅提升，原因包括线下运营投入、性价比高、服务投资增加、线上电商投入增加等[27][28][29]。 2. 扫地机 - **观点**：今年是行业量增突破年，头部企业策略转变，以价换量且推新速度加快，补贴和双11活动使价格达到消费者接受范围，行业内需提振，产能吃紧；扫地机出海占比高，中国品牌竞争力强且份额逐年攀升[30][31][32][33]。 - **论据** - 企业从高端化价格策略转变成以价换量，消费者调研显示能接受价格在2500 - 2800元，之前行业均价3000以上，10月补贴叠加双11活动后补贴后价格在2500元以下，双11数据显示各品牌增长显著，产能从需求不足变为吃紧[30][31][32]。 - 中国品牌有更好技术、快速产品迭代、营销提升，在全球市场份额逐年攀升[33]。 3. 家具 - **观点**：过去两三年受国内地产下行周期影响，9月底以来部分地区已旧换新补贴范围扩大到家装家具类，销售有增长，但地产下行仍是挑战，低预期下有上行机会[33]。 三、其他重要内容 - Asia的Excel Survey投票，希望得到支持，涉及参会的消费分析师（王植、潘仁怡）以及大中华研究部主管连培坤[1][2][40]。 - 双11数据解读：家电品类在双11期间同比增长27%，高于大盘，线下消费在国补下比线上好，头部家电品牌整体销售增长30%，高端品牌增速更快；扫地机销售增长超200%；运动服饰品类增长幅度为high teens，各品牌以折扣换销量，国际品牌排名有升有降[37][38][39]。

一、涉及公司 中国太平[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. **整体业绩** - 从中报数据看，整体业绩表现出色，保险服务收入和保险服务业绩稳健增长，保险服务业绩和净投资业绩是主要业绩来源且实现较大幅度增长，净投资业绩增长明显，合同服务边际总资产稳步提升，净利润增长速度不错[1]。 2. **太平人寿** - 太平人寿作为旗下旗舰子公司，新优价值上半年增长超过80%，从数据口径看同比增长接近三位数或超过三位数[1]。 （二）战略举措 1. **服务国家战略** - 除业绩发展外，努力服务国家战略，如写好金融五篇大文章，积极服务国家高质量共建“一带一路”战略，深入参与港澳大湾区建设[2]。 2. **资本结构优化** - 进行资本结构的持续优化，如太平洋人寿进行存量资本补充债回购，太平养老成功引入比利时富杰集团战略投资，显示外资对其发展的信心[2]。 3. **国际化布局拓展** - 国际化布局稳步拓展，太平卢森堡在欧洲开业，迪拜办事处获批成立[2]。 （三）业务发展 1. **生态圈建设** - 在太平卢森堡有两大生态圈，一是伊康养生态圈，集中在养老社区，如成都福尔仁家开业、北京裕兰仁家试营，重资产养老社区在东南西北中区域布局完成，自有加第三方合作社区达63家，覆盖25个省、51个市，通过太平医疗健康产业股权投资基金在康养生态圈投资，落地项目接近30个[3]。 - 另一个是金融科技生态联盟，通过科技赋能提高保险运营效率和客户满意度，不断孵化科技APP和推出科技成果转化产品[4]。 2. **综合协同机制和战略客户朋友圈** - 作为央企，通过平台拓展集团战略签约客户，与省市政府、央企国企等合作，在保险市场强强联手，为央国企和政府机构提供保障服务[4]。 （四）税务问题 1. **三季度利润同比下滑解释** - 太平人寿前三季度负债端持续优化经营，资产端权益和雇收等投资收益同比提升，保险服务业绩和保险投资业绩都有所提升，税前利润稳健增长，但三季度单季利润同比下滑主要受所得税影响[6]。 2. **所得税影响因素** - 所得税税负存在暂时性差异，公司以稳健和中性原则确认递延税，全年所得税费基于经营状况通算确认，2024年全年所得税率预计相较前三季度有所下降[7]。 - 新旧准则切换过程中涉及复杂技术问题，如在新准则下国债、政策金融债、金融环境中的亏损在税务处理上存在情况，公司采取审慎做法，新旧准则下的新旧利润差、利率变化等也对税前利润有影响[8]。 （五）分红政策 1. **分红考虑因素** - 太平过往23 - 24年分红金额稳步提升，新旧准则切换后可能需要几个完整财年的数据积累，考虑像税这样的长期因素来确认安全线，不会像有些保险公司通过OPEC调整分红率，更多关注新准则下财务规划、资源和风险方面的全面建设[11]。 - 金融行业中保险公司业务复杂，难以保持高比例分红，太平更注重在保证分红额相对稳定基础上逐年增长，会听取投资人意见并向高层汇报，港股、红筹市场以一年一次分红为主，有信心未来全年分红保持良性增长[12]。 （六）投资相关 1. **权益仓位** - 权益仓位与前年业绩水平相关，不便直接透露具体数字，但太平二级市场股票占比高于行业平均水平，下半年对权益市场持积极态度，总体在保持合理水平同时有阶段性操作[14]。 2. **OCI配置** - OCI占整个股票的三成左右，OCI股票配置主要在新会计准则下针对传统消费，若AOA会对账户利润形成冲击则稳定本体投资业绩，不同情况下对OCI股票配置比例有不同考虑[14][15]。 3. **资产负债相关** - 新增的估收类资产收益率年初为2.56%，近期大概在2.12 - 2.13%之间，下行约40个BP，太平前一年以来新增配置的户数资产率约低于3%，资产久期约11年，负债久期14年多，资产负债久期缺口现在是3 - 4年，较去年同期缩小[23][24]。 - 内部整体打平收益率在3%以下，预定利率再次下调后近期新单的打平收益率在2%以下，打平收益率考虑费差和死差等因素[25]。 （七）业务规划 1. **开门红及产品规划** - NPV执行方面与上半年或行业情况相同，目前谈开门红还早，下半年开始包括明年开门红预见主打风险产品，因为上半年传统险产品在降费、增销、提升新业务价值等方面表现不错，为分红险转型提供空间[16][17]。 - 从7月开始统一思想进行分红险转型，8月有新的销售任务和指标，考核、KPI评估、资源倾斜、培训等向分红险倾斜，9月部分情况良好但有些机构欠缺，希望明年开门红增加新单中分红险比例，太平人寿高管希望2025年将风险在整体新单保费中的比例提升到50%[18]。 2. **银保及各险情况** - 中报看银保的NBV增速远超各险渠道，银保报行合一效果显著，各险在报行合议未确定时间前也在提前做相关工作，佣金率保持平稳[22][27]。 3. **代理人管理** - 在代理人管理方面，更关注新人三转能力，太平主管业务能力强，新人管理注重通过主管晋升提升积极性和能力，后续管理工具开拓较多，注重活动率、转振率、产能等指标，各险价值率提升从产品结构推动人力销售长缴别产品，中报反映出人力相关指标有提高[27][28]。 - 人力方面，去年从三十六万或三十八万降低到二十三万，今年上半年在二十三万左右波动且趋稳，疫情结束后加大考核力度，通过优胜劣汰保持在二十三万左右[29]。 4. **养老社区情况** - 养老社区中，太平梧桐人家入住率不断攀升，去年年底第一千位长者入住，成都福尔仁家、北京裕兰仁家等入住率也在增加，对年金增额增收业务促进作用较大，有示范效应和品牌效应，带动销售，港人北上养老计划在大湾区发展中获奖，对接情况不错[30][31][32]。 5. **监管相关计划** - 对于监管提到的互换便利和支持符合条件的保险机构参与设立数目证券投资基金，公司正在积极研究，已纳入工作范围[33][34]。 三、其他重要内容 1. **荣誉奖项** - 中国太平连续十年入选Brand Finance全球最具价值保险品牌一百强，连续三年上榜财富中国ESG影响力榜，也是中国品牌价值五百强和大湾区上市公司品牌价值Top100[4]。 - 公司重视ESG方面的成就和建设，不断推进绿色保费保险收入和绿色投资[4]。

一、涉及公司 中国人寿[1] 二、核心观点及论据 （一）业务增长预期相关 1. **增长预期影响因素** - 宏观政策（如新国条等）、行业因素（预定率下调、报行合一等）影响明年业务发展，但公司仍会促进新业务价值增长[2]。 - 宏观经济、社会（老龄化社会发展）、监管环境（如健全保险产品定价机制等）有利于保险业务明年发展。公司在“三坚持三提升三突破”经营思路指引下，坚持资产负债联动和多元化产品策略也有助于业务发展[3][4]。 2. **增长驱动力有利因素** - 队伍发展方面，营销队伍改革取得成效，如队伍规模稳定、质量提升、优增优逾、产能提升等[4]。 - 支付两端方面，加强在成定条的应用，提升投资能力稳定投资收益，负债端在建成定价机制和利率下调后优化业务多元化[5]。 - 公司加强多方面管理，如报银合一、费用管理、保障方面管理等有助于提升公司价值增长[5]。 （二）价值率变化相关 - 在利差相同情况下，2.5的传统线和2.0的分红线相对于之前3.0的传统线价值率比较稳定（假设不变情况下有很大提升）[5]。 （三）投资收益假设相关 - 行业可能将4.5的投资收益假设做50个BP的下调，公司会在年末结合大类市场配置和市场利率情况等因素做全面review，目前还未确定是否调整[6]。 （四）种子计划相关 1. **规模与进度** - 种子计划去年底确定相关安排，在主要试点城市推进，试点过程大概需要至少两年，目前刚满一年，三季度末有24个城市试点，推进过程超出预期且在提速[7]。 2. **人员素质** - 人员管理模式区别于传统队伍，更扁平化，招募人群更专业素质更高[7]。 （五）开门红主推产品相关 - 公司坚持多元化产品策略，明年在养老保障方面丰富产品责任，增加分红型产品供给力度，推出年金、养老终身等产品；在健康和意外保障方面加强客户分级管理，增加健康和重疾产品，同时丰富短期限产品[8]。 - 公司对于风险业务发展没有具体考核指标，但积极推动其发展，预定利率下调后风险业务对客户吸引力有所提升，销售人员接受度也可以，目前分无限业务取得一定发展[9]。 （六）养老生态布局相关 - 公司以诚心养老为核心，多元养老模式稳步推进，这是长期战略性安排，会结合保险业务发展融合，目前进展稳步推进，未来有新信息会分享[10][11]。 （七）分红情况相关 - 公司长期坚持35%以上派息比例，去年因新老准则差异大提高到58 - 60%，今年整体分红安排还在研究，会综合考虑股东、自身业务发展等因素确定派息政策，30%是上交所提示而非硬性要求[12][13]。 （八）投资情况相关 1. **股票配置** - 在股票配置上坚持均衡稳健产业仓位和分散多元投资策略，高股息配置主要集中在电信服务、上游资源、公用事业、交通运输、银行等领域，约一半放在OCI，高股息配置规模超千亿[14]。 - 会根据市场情况调整OCI在高股息里的配置比例，考虑股息收入水平和长期保值增值潜力[15]。 2. **利率相关** - 认为25年利率可能延续低位震荡格局，优质固收资产仍然稀缺。净投资收益率下降是因为新增配置收益率低于存量收益率以及公司未通过性下沉获取高收益资产利息收益，随着利率企稳，净投资收益率下行幅度会放缓[16]。 - 公司多年坚持跨周期配置，有超2万亿的长久期债券、超7000亿的优质非标库收和稳定收益的另类资产等丰厚配置底仓[17]。 3. **权益资产配置** - 风险占比提升只是影响权益配置敞口的一个因素，还受偿付能力、风险偏好等多因素综合影响，公司会围绕SIA中枢继续保持稳健均衡的权益范围[18]。 （九）资产负债久期相关 - 从有效久期来看，资产负债缺口在行业内处于较低水平，公司从支付两端强化资产负债久期比对管理，在收益率和异的情况下加强长久性资产配置，控制负债久期，未来会让资产负债久期缺口保持在合理区间[22]。 （十）准备金结构相关 - 整体业务相对均衡，利益普通型产品占比不到一半[23]。 （十一）分红险销售情况相关 - 今年公司强化分红险业务发展，但基数小，今年在新单中占比偏低，明年比例会上升[24]。 （十二）代理人渠道报行合一相关 - 代理人渠道的报行合一是稳步推进，与银保渠道不同，它是自有的渠道，更多基于整体渠道长期健康发展稳步推进费用管控，保证代理人队伍高质量发展和服务质量[25]。 （十三）负债成本相关 - 目前公司平均保证成本大概在2.9左右，未来随着行业探索预定利率与资产利率挂钩及动态调整机制，公司整体定价利率水平大概率呈下降趋势，还受行业定价基准利率、公司定价策略等因素影响[26]。 （十四）医保商保数据共享相关 - 医保政策的数据共享有利于医保产品发展，特别是结合DRZ2.0的推出，但数据平台建立需要时间，各地医保政策和医院情况不同。短期健康险发展态势较好，未来重疾、医疗、护理有发展空间，护理可能需要与养老保障结合[27][28][29]。 （十五）银保渠道相关 1. **网点布局** - 银保渠道定位价值和规模并重，在银保渠道保证协议和一加三取消后也不变，公司和各大银行总对总有总体安排，地方银行会根据业务情况稳步推进，网点铺开有分公司具体安排[30]。 2. **竞争格局** - 银保渠道监管和市场变化有助于长期稳定健康发展，报行合一后费用管控和竞争格局有改善，公司以往在银保渠道费用管控严格，在新环境下品牌、产品和服务优势能更好体现[31]。 （十六）以客资建队伍策略相关 - 公司积累了大规模客户资源和数据，通过中后台利用这些资源支持代理人拓展业务，满足客户不同层次保险需求，不同于靠费用或人力的传统方式[33][34]。 （十七）健康险发展瓶颈相关 - 目前健康险发展瓶颈主要在数据共享方面，医保数据共享机制正在探索，未来数据共享后医疗保险业务会有较好发展[35][36]。 （十八）非标投资相关 - 城投类信用账户截至三季度末占总投资产3%左右，其中涉及非标持仓占一半左右，交易对手多为地方龙头国企，地域集中在中东部经济发达地区。前三季度新增非标配置规模约500亿，新增部分平均收益率在3.5 - 4之间，存量平均收益率在4左右[37]。 三、其他重要内容 1. 会议采用QA形式进行，先由主持人提问，之后把时间交给投资者提问[1]。 2. 会议中提到了公司的经算部、投资管理中心等部门人员参加会议[1]。

一、涉及行业 中国互联网行业[1] 二、核心观点及论据 （一）行业基本面 1. 近期有所好转，电商、旅游和高端零售表现突出 - 电商受益于国家以旧换新政策和双十一购物节推动，家电以旧换新使用率约为60%，预计到年底仍有增长空间，特别是高线城市，双11购物节GMV同比增长可达高单位数[2]。 - 旅游行业黄金周期间同比增长约6%[2]。 - 高端零售品牌得益于线下扶持政策和消费者信心增强[2]。 - 广告业务第三季度增长约10%与第二季度持平，招聘市场属于后周期行业需等待经济整体复苏后的进一步发展[3]。 2. 中国互联网公司估值处于历史低位 - 以腾讯为例，市盈率从接近30倍下降至较低水平，由于互联网公司经历高速增长后增速放缓，与海外公司盈利驱动因素不同，用PEG评估更合理[4]。 - 目前中国互联网公司PEG大约在1至1.1倍之间，过去四年波动范围在0.8至1.8倍之间，2021年初和2023年初由于疫情控制良好及经济重启预期使PEG达到高点，现在处于历史中间偏低位置，若国家经济刺激政策落实提高盈利预期将进一步降低PEG，具有一定投资价值[4]。 （二）行业发展趋势 1. 线上零售持续优于线下零售，短视频平台崛起抢占传统货架式电商部分市场份额，但直播电商增速放缓，未来两者趋向稳定共同发展 - 社会消费品零售总额增速放缓时线上部分仍保持较好增长态势，短视频平台如抖音、快手崛起抢占传统货架式电商市场份额，直播电商近两个季度增速放缓，为传统货架式电商提供机会[5]。 - 直播电商面临主播负面新闻、用户对同质化内容疲劳、理性消费观念普及、货架电商竞争加剧等挑战，货架电商不需要支付主播分成，能提供更低价格和更全SKU产品[6]。 2. 本地生活服务市场渗透率低，未来将成为行业亮点之一 - 2024年线下渗透率仅为11%，相比电商渗透率32%、外卖30%仍有很大增长空间，随着短视频平台竞争趋于稳定，本地生活服务将成为亮点[7]。 3. 跨境电商领域快速发展 - 以拼多多为代表的平台通过全托管模式提升供应链效率，过去跨境销售各环节独立完成，拼多多集中管理降低成本提高效率，如10元成本商品海外售价25元，加20%关税后终端售价仅增加8%左右，中美关系紧张下因许多产品无本土替代品仍具备竞争力[8]。 4. 互联网公司未来几年有利润率提升空间 - 过去三年通过增效降本，2023年至今通过优化变现效率、减少无效投放和用户补贴等措施提升利润率，如美团外卖每单补贴下降、抖音酒店预订变现率提高、拼多多团购提价等，未来两三年内竞争趋于稳定将进一步促进利润率提升[9]。 （三）各子行业情况 1. 在线旅游行业 - 疫情放开后呈现强劲反弹，今年国庆期间出行人次和花费同比增长达到中高个位数，尽管受宏观经济压力和供需变化影响投资者持谨慎态度，多家龙头公司表现优于市场预期，消费者旅游类消费预算持续增加，仍具备较强韧性与增长潜力[10]。 - 疫情前后线上渗透率显著提升，在线旅游龙头企业凭借产品供给、性价比和服务体验赢得消费者心智，业绩强于市场预期，虽进入淡季缺少短期催化剂，但专家认为国内旅游市场明年将持续跑赢GDP，若宏观和消费环境受益于刺激政策增长前景可能上行[11]。 - 出境游持续恢复，三季度预定量恢复好于预期，国际航班数量恢复至2019年75 - 80%水平，有专家测算三季度出境游预定量可恢复至2019年同期95%左右，预计四季度及明年将继续朝着完全恢复甚至超过疫情前水平推进[12][13]。 - OTA之间竞争趋缓，主要OTA平台实际收入同比有所上升，内容平台进军旅游交易进展缓慢，尚未对主要交易型OTA产生明显威胁，OTA与酒店集团存在既竞争又协作的平衡关系，短期在线旅游受益于国内宏观和出境游恢复，长期渗透率仍有提升空间，龙头地位将加强[14][15]。 2. 在线音乐行业 - 与宏观经济相关度较低，有强逆周期属性，业绩和估值均超出市场预期，股价表现亮眼，因为音乐收入来自用户付费且金额小不易受消费信心影响，行业形成双寡头格局，新进入玩家未产生重大威胁，龙头公司着眼降本增效提高毛利率和净利率支撑股价[16]。 - 音乐会员业务目前龙头平台付费会员接近1.2亿，未来会员净增数不可避免放缓，需综合评估宏观情景对该赛道影响[17]。 - 中国音乐赛道付费会员市场潜力巨大，尚未进入涨价周期，过去几个季度通过减少用户补贴实现连续环比提升，除涨价外推广更高价位会员套餐可提升ARPU，与国外成熟市场相比付费率和ARPU还有很大提升空间，宏观不确定性增加时投资者对该赛道风险偏好和兴趣度可能提高[18]。 3. 在线招聘行业 - 与宏观经济有较强正相关性，目前处于缓慢复苏阶段，UBS第三季度末调查显示企业对第四季度招聘预算大体持平，面临供求关系不平衡问题，企业新增岗位数缓慢恢复，求职者增加人才供给，相较于宏观经济有一定滞后性，短期业绩可能承压，龙头公司和蓝领业务占比较高的公司表现可能更坚韧，长期仍有很大发展潜力，在线渗透率相对较低，下沉市场和蓝领板块线上渗透率有很大提升空间，不少企业主愿意增加线上预算分配，赛道竞争格局清晰有利于龙头公司优化业务[19]。 （四）外资相关情况 1. 外资在中国互联网板块仓位情况及影响因素 - 过去两三个月部分外资增加中国互联网板块仓位，主要集中在大盘股，关注估值问题，若宏观政策力度不足则复苏力度有限限制估值上升空间，还关注竞争态势，担心经济好转时公司间竞争加剧导致利润率下降，以及回购情况，今年许多互联网公司加大回购力度，股东回报平均约为5 - 6个百分点[20]。 2. 海外基金关注点 - 主要关注估值、竞争力和股本回购力度，希望股价稳定，倾向美国“慢牛”模式，关注宏观经济稳定性，会评估各子行业发展前景，如旅游、本地生活等估值较高，电商竞争激烈估值相对较低[21]。 3. 外资投资考虑 - 会重新思考基本面和投资逻辑，看重成长性和各子行业发展前景，如旅游、本地生活等确定性较高行业估值较高，电商估值较低，进入市场可能先购买头部股票再根据细分子行业机会布局[22][23]。 （五）房地产市场与互联网板块及招聘平台关系 1. 房地产市场恢复对互联网公司有利 - 房地产市场好转首先受益的是房地产中介公司，然后是家电类产品销售平台，接着是其他电商平台和本地生活服务企业，中后期包括招聘在内的其他子行业也将受益[24]。 2. 房地产市场恢复对招聘平台影响 - 从直接收入拉动和宏观经济向好预期增强两方面影响，房地产企业是招聘平台重要客户，宏观经济向好使企业主信心恢复增加岗位数和招聘预算，影响滞后一到两个季度，不同类型平台反应速度不同，中小企业主或蓝领工人为主的平台对宏观变化感知更灵敏，业绩反馈更快，具有更强贝塔属性[24]。 3. 未来1 - 2年中国互联网板块发展受宏观经济特别是房地产市场走势影响 - 若房地产市场稳步改善将带动相关消费增长利好整个互联网板块，各子版块如本地生活、在线招聘、家电销售等将依次受益，投资者需密切关注宏观经济数据及政策变化调整投资策略[25]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 外资在中国互联网板块投资时对大盘股和中小盘股的不同关注程度，主要集中在大盘股，对中小盘股关注较少[20]。 2. 不同类型在线招聘平台对宏观变化的不同反应速度，中小企业主或蓝领工人为主的平台对宏观变化感知更灵敏，业绩反馈更快，具有更强贝塔属性[24]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：金属、石化、新能源转型、建材、农业、化工、有色、稀土、碳酸锂、原油、大宗商品 - **公司**：未提及 纪要提到的核心观点和论据 美国大选影响 - **选举结果**：共和党横扫，特朗普赢得总统，共和党获参议院多数（53 - 54席），众议院共和党领先，结果将很快落定，特朗普以较大比分胜出，获美国投票人绝对多数支持[3][4][38][39] - **市场交易表现**：美元走强、美债利率上升、美股上升、数字货币狂飙，板块热点较全面，市场认为不确定性消失，对特朗普财政宽松和监管政策期望高，但部分共识交易存在危险[5][6][40][41] - **政策颁布顺序及影响** - **先颁布政策**：区间管和移民收紧，放松对AI、数字货币监管，松绑华尔街非银金融和银行监管，逆转新能源政策束缚，推动制造业回流，区间管可推动投资、降低准入和价格，如2016年宽带和医药领域[8][9][43][44] - **后讨论关税**：幕僚对关税政策分歧大，可能明年一季度讨论，加征关税或使美元自动升值，其他国家货币贬值，美债利率走高，全球贸易收缩，新兴市场国家面临衰退风险和美元稀缺，美国股市或不稳定，预计不会加到60%[10][11][12][45][46][47] 中国人大常委会化债方案 - **方案内容**：增量信息为三年六万亿隐性负债置换，另有四万亿是已有政策延续，2万亿捧改引债还款时间延至2029年，财政部认定2023年底地方引债14.3万亿，中央认为已解决大部分问题，但平台债务体量超百万亿，引债承认部分小[16][17][51][52] - **影响**：财政现金流改善，社融数据中ME和居民贷款有改善，但化债未解决总需求问题，明年专项债用于支出的体量不确定，需结合国债和专项债额度看财政支出力度[18][53] 各行业展望 - **黄金**：维持震荡格局，明年大选后短期或调整，观察能否形成有效支撑；降息周期尾声经济趋稳时，通胀或冲顶，黄金可能上涨至3000美金，A股和H股矿产阶段有内生增长[20][21][55][56] - **红二旅行（可能表述有误，推测为某有色金属）**：短期价格波动不大，价格超7万会抑制需求，下游冷库和开工率下降；价格跌到786有需求改善趋势，家电和汽车以旧换新及特朗普当选提振需求，淡季价格回调有限，明年上半年宏观政策释放或有上涨行情，当前估值回调至合理下限，可配置[22][23][57][58] - **铜**：今年高铜价使供给增速3.6%，需求增速1.6%，供给过剩致价格回调；明年供给增速2.6万，需求增速从1.6%升至2.8%，供给过剩量收敛，价格创新高需经济企稳增速变好，节奏或前高后低[25][26][60][61] - **铝**：氧化铝因国内和海外铝土矿短缺及国内集中检修，价格有上升可能，年底或回调；海外新增产能释放且库存转变时，氧化铝价格会显著回调，需观察实锤数据后操作，电解铝价格下跌早于氧化铝，利润改善，需防范风险[27][28][62][63] - **稀土和碳酸锂**：新能源汽车和碳酸锂下游订单好于预期，未来一季度需求不错；供给增速在10%以内，低于需求增速12 - 15%，短期短缺格局或延续，部分公司通过量增降成本可获不错业绩，可短期配置，长期需谨慎[30][65] - **原油**：维持弱势，2024年减产联盟垮台，7 - 9月超产，9月会议未达理想效果；北半球11月后原油需求进入淡季，中国需求下滑超预期，9月汽油消费降5%，柴油消费降10%，化工品产能多开工率低；特朗普上任或取消部分环境税，降低美国原油成本约4美金，油价低于60美金美企会减产；中期（2028年前）价格中枢维持在60以上，不考虑特朗普补贴情况[32][33][34][67][68] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **抢出口情况**：中国出口有抢出口现象，附加值高、体积不大且放不坏的东西值得抢，可能已开始，对股票长期或有负面影响，对商品短期需求有影响[19][54] - **市场交易风险**：美元、美债利率和股市一起涨不可持续，陡峭化交易、高通胀交易和做空人民币交易需谨慎，数字货币急升对黄金有短期分流，但长期不矛盾，特朗普交易中长期利好黄金[13][14][48][49]

报告行业投资评级 - 研报未提及，无相关内容可总结 报告的核心观点 - 中国贸易顺差接近创纪录的1万亿美元，今年前10个月商品贸易顺差飙升至7,850亿美元，较2023年增长近16%，盈余比2022年的历史记录高出12%，这可能加剧全球贸易不平衡引发贸易战担忧，如与美国、欧盟和东盟的贸易顺差扩大，其中对美国贸易顺差较去年同期增长4.4%，对欧盟增长9.6%，对东盟增长近36%，对印度贸易顺差已达850亿美元比2023年高出3%[1][6]。 - 中国一直更多依赖出口弥补国内需求疲软，经济增长放缓、电气化程度提高和国产产品替代进口抑制进口需求，今年前9个月以人民币计算的贸易顺差占名义国内生产总值的5.2%为2015年以来最高水平[4]。 - 外国公司撤出中国资金，今年前九个月外国直接投资负债有所下降，若趋势持续将是1990年以来首次年度外国直接投资净流出，受地缘政治紧张局势、悲观情绪和本土企业竞争影响，2021年以来中国吸引外商投资下滑[2][7][8]。 - 中国企业海外投资一直在大幅增长，第三季度海外资产增加约340亿美元，今年迄今为止资本流出量达1,430亿美元创下同期第三高纪录[13]。 根据相关目录分别进行总结 贸易顺差情况 - 中国贸易顺差接近1万亿美元，今年前10个月达7,850亿美元较2023年增长近16%，盈余比2022年历史记录高出12%，对美国、欧盟、东盟和印度等贸易顺差均有不同程度增长[1][6]。 国内需求与进出口关系 - 中国依赖出口弥补国内需求疲软，国内经济增长放缓、电气化提高和国产替代进口抑制进口需求，贸易顺差占名义国内生产总值比例达2015年以来最高[4]。 外国企业在华投资情况 - 外国公司撤出中国资金，前九个月外国直接投资负债下降，若持续将出现1990年以来首次年度外商直接投资净流出，受多种因素影响2021年以来吸引外商投资下滑[2][7][8]。 中国企业海外投资情况 - 中国企业海外投资大幅增长，第三季度海外资产增加约340亿美元，今年资本流出量达1,430亿美元为同期第三高纪录[13]。

报告行业投资评级 - 维持华润置地和中国海外发展两个核心买入评级维持龙湖集团和绿城中国买入评级下调万科、华侨城评级至“卖出”下调保利发展、招商蛇口及经贸控股评级至“中性”[19] 报告的核心观点 - 高盛预计中国房地产市场将在2025年触底房价将在2025年底稳定下来但新开工和投资将在2026 - 2027年进入下行周期新开工项目可能出现双位数下跌[1] - 二手房市场预计每年成交量将保持中位数增长房价将在2025年底至2026年初企稳均价在2026年持平2027年预计增长2%[1][3] - 政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存预计需要2万亿人民币来消化可售库存并提供资金支持以解决在建工程和闲置土地背后的债务问题[1] - 未来三年内新增供应中二手房占比将超过60%供应结构将从以新房为主转向二手房挂牌增加对政府管理库存带来挑战[1][6] - 政府需要投入4万亿人民币来降低房地产行业杠杆率并提供2万亿人民币用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口以稳定市场信心[1][10] - 按揭贷款利率下降至2%是实现房价企稳的重要条件之一但房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转[1][12] - 开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳但市场预期房价可能额外下降15% - 20%开发商股票估值复苏路径仍取决于基本面韧性[1][13] 根据相关目录分别进行总结 2025年中国房地产市场整体展望 - 预计2025年中国房地产市场将逐渐触底假设未来三年内将有8万亿人民币的财政刺激政策以实现供需平衡房价将在2025年底稳定下来房地产新开工和投资预计在2026 - 2027年进入一个长达五六年的下行周期新开工项目可能会出现双位数的下跌[2] 二手房市场前景 - 二手房市场预计每年的成交量将保持中位数增长房价将在2025年底至2026年初企稳均价在2026年持平而到2027年则预计增长2%二手房市场主要集中在一二线城市[3] 房地产市场供求不平衡问题解决 - 要实现26年底25年底房价企稳和27年的新开工恢复需要解决可售库存下降(约2万亿人民币相当于全国范围内20多万亿的新房市场可售货源的10%)、逐步消化在建工程或闲置土地背后的债务以及对资不抵债已预售单位竣工项目提供资金支持等关键问题[4] 政府通过收购库存稳定房地产市场 - 政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存地方政府应有较强意愿进行收购但实际操作中仍面临一些经济性问题如账目难以计算等库存收购主要集中于大中城市[5] 未来三年供应结构变化趋势 - 预计到今年底一手加二手可售面积约为29亿平方米相当于26个月去化周期未来三年每年新增供应约为5亿平方米总计15亿平方米其中60%为二手房供应结构从以新房为主转向二手房挂牌增加对政府管理库存带来挑战[6] 无额外财政刺激政策下未来几年房地产库存变化 - 在没有考虑2万亿财政刺激政策情况下到27年底一手加二手总成交量去化周期需21个月若考虑到这2万亿则去化周期降至15 - 16个月额外财政刺激对于加速去库存、稳定市场具有重要作用[7] 当前房地产市场中库存水平对房价企稳的重要性 - 15至16个月的库存水平是房价企稳的一个重要必要条件根据政府在五月份提出的去库存政策估算需要2万亿人民币来实现这一目标未售库存成本约为6万亿美元相当于四十多万亿人民币[8] 房地产行业总负债情况 - 剔除预售款整个行业的总负债大约为8万亿美元即五十多万亿人民币其中超过30%的负债与在建工程和土地储备相关当前资产周转率不到10%远低于2014年、2015年的15%如果要将杠杆率从预计明年底的80%降至70%政府需投入4万亿人民币[9] 政府对房地产市场支持资金需求 - 除了4万亿外还需要另外2万亿用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口这些项目预计二三年底竣工面积约为20多亿平方米其中6亿平方米需要2万亿元来完成建设整个房地产市场面临着每年四五万亿元的资金缺口未来三年内总计十几万亿元[10] 目前按揭贷款利率对房地产市场的影响 - 当前按揭贷款利率仍然过高如果按揭贷款利率能降至2%并假设租金收益不变且通胀维持在1.3%左右那么许多二三线城市的房价将达到公允价值这是实现房价企稳的重要条件之一[11] 房价企稳并持续上涨的充分必要条件 - 房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转需要看到当前螺旋式下降趋势的停止并且就业和收入预期能够复苏[12] 开发商销售现金利润及库存减值风险变化 - 在未来三年内如果核心城市房价能够企稳开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳其库存减值风险也将随之下降目前开发商平均交易于0.5倍预期市净率隐含约30%的平均库存减值风险即市场预期房价可能额外下降15% - 20%[13] 美国和日本地产下行周期对建筑商股价的影响 - 在美国和日本地产下行周期中建筑商股价见底通常比房价见底提前2到4年在中国本轮下行周期中开发商股票平均跌幅达60%显著跑输指数从历史来看每次政策放松期间开发商股价通常比指数表现好40到50个百分点[14] 评估开发商基本面韧性及其对估值复苏路径的影响 - 评估开发商基本面韧性主要从地产开发业务、投资性物业、资产负债表健康程度等方面进行综合评分显示中国海外、华润、龙湖、招商蛇口及绿城排名靠前而华侨城、金地及万科则相对靠后[15] 开发商业绩预测中的假设条件 - 在业绩预测中采用了基本假设(未来三年内整体库存减值8%)、悲观假设(整体库存减值11%)、乐观假设(无进一步减值)这些假设用于确定调整后的账面价值[16] 房地产开发商市净率扩张幅度和平均ROE水平 - 基于过去五个政策宽松周期的数据分析房地产开发商的市净率(PB)平均可以扩张约50%预计未来两到三年开发商平均ROE水平将在5%到6%之间[17] 房地产市场估值扩张和回升的核心因素及投资者对房价企稳的看法 - 要实现估值扩张和回升最核心因素是房价真正见底并企稳投资者对房价企稳尚未完全确信[18] 不同类型房地产公司评级调整 - 维持华润置地和中国海外发展两个核心买入评级维持龙湖集团和绿城中国买入评级下调万科、华侨城评级至“卖出”下调保利发展、招商蛇口及经贸控股评级至“中性”[19] 轻资产物业管理公司前景评估 - 看好华润万象生活及绿城服务这两家公司未来两年预计核心利润增长20%左右同时具备55%以上高分红以及4%到5%的特别股息与回购潜力[20] 当前市场成交量反弹情况及未来预期 - 大部分投资者认为此次成交量反弹在没有明显政策加码情况下最多维持至今年年底[21] 投资者对房地产行业的预期及内外资分歧 - 从交易层面来看整体参与度并不高投资者在宏观经济和行业层面上保持谨慎态度[22][23] 地产及物管相关公司市场反馈与预期差异 - 对于以开发业务为主的央企开发商如华润、中海等市场表现相对逊色对于持有物业比例较重的公司如华润、龙湖等如果宏观环境未改善或政府刺激消费力度不足其未来零售额增长趋势以及持有物业收益将受到影响[25] 物管板块值得关注的问题 - 物管板块普遍关注地产持续刺激政策可能带来的收益对物管公司的现金流管理及应收账款问题仍需持续关注[26]

一、涉及公司 中国核电[1] 二、核心观点及论据 （一）经营情况 1. **发电相关数据** - 2024年1 - 9月份，控股载运25台核电机组安全稳定运行，载运装机容量2375万千瓦，发电量1356.38亿千瓦时，上网电量累计为1267.83亿千瓦时，机组平均利用小时数5711小时[2]。 - 全年计划开展18次机组大修，截止到11月5日已完成16次，16次大修累计工期提前了28.37天，贡献发电量9.1亿千瓦时，42次小修已结束，田湾八号机组、徐大铺四号机组转入安装阶段[2]。 2. **项目建设情况** - 核能项目开发扎实推进，江苏须为一期工程获得核准，铁山核电重水堆完成在线补照平台搭建，首次实现商用堆产碳14大批量国产化生产[3]。 - 截止到9月30日，再运再建的新能源装机突破3900万千瓦，全国单体最大海上光伏项目在江苏联运港正式开工，和斯坦的封建项目实现海外交割，海外新能源实现零出负荣的突破[3]。 （二）分红展望 1. **当前分红比例** - 目前公司实施每年分红比例不低于30%，实际分红在35%左右[5]。 2. **暂不提高分红比例的原因** - 公司处于投资大、发展快阶段，国家批准在建核电机组数量多，目前有18台在建机组，资本金需求大，不适于大幅提高分红比例[5]。 3. **未来提高分红的条件** - 运行机组增多、在建机组比例降低、利润更高或资金量更大时，具备进一步提高分红的条件；若核电发展到不再批新机组，纯发电不再进行新机组投资时，分红比例可能提高[5]。 - 会做中期分红满足投资者需求[5]。 （三）新能源装机规划 1. **目标实现情况** - 十四五新能源装机目标30GW，目前已实现24GW[4]。 2. **未来规划** - 2025年装机不低于30GW，目标可能明年年中（上半年）就可实现，明年全年装机规划按600 - 650万千瓦左右推进，不会大幅追加投资追求装机快速增长，要保证项目质量和收益率等[6]。 （四）电价相关 1. **核电市场电情况** - 前三季度核电市场电交易电量为603亿度，占全部上网电的47%，预计全年占比46 - 47%左右，总体比较平稳[8]。 - 分省来看，浙江省秦山河电市场电上网电量占比38 - 39%，电价0.416元/度；江苏省上网电量占全部上网电量比例51%左右，电价0.4438元/度，较去年下降约2分钱，因实行现货容量电价下降；福建省市场电占比59.6%，电价0.3986元/度；三门市场电电量较去年占比从10%左右提升到55%左右，电价0.4114元/度；海南今年首次有市场电，占比0.06%，电价0.41元/度，整体核电市场电电价与去年相比维持在较高水平，市场电比例升高对公司有利[9][10]。 2. **新能源市场电情况** - 前三季度新能源市场电占比66.77%，同比增长14%，市场电电价0.295元/度，基本与去年持平，其中封建电价0.307元/度，同比增长1.8分，光复市场电力量0.283元/度，同比降低1.7分，西北的新疆、甘肃等地电价下调相对较大[11]。 （五）资本开支 1. **当前资本开支情况** - 今年资本开支已超过1200亿，主要是核电机组多，新能源发展也需要资本投入，年中又有三台机组核准，今年只有一台机组年底投运，预计近两年资本开支会维持在1200亿左右[12][13]。 2. **资本开支的资金来源及后续计划** - 通过20%自有资金、80%银行贷款的模式撬动投资，1200亿资本开支需资本金约240亿，公司51%控股股份，中国核电需资本金约120亿，目前主要通过承完单位（如中国汇能）的分红等资本运作手段获取，18台核电机组中有12台机组未来资本金需求已解决，后续新的项目可能需要投入资本金，但随着项目增多，从创业单位得到的分红也会提高，当分红与投出的资本金匹配后，不会再有大规模股权融资计划，近几年都不会再有，同时发布了未来三年股汇报计划，提高分红前提与之前提到的类似[13][14][15]。 （六）核电现货相关 1. **浙江和江苏情况** - 江苏、浙江两个省都在实行现货，核电参与少量现货交易，比例非常小，更多是通过供需关系发现市场价格，原则上核电不作为调控主体，现货价格高低受市场价格、自身发电能力预判、交易策略等多方面因素影响[17]。 - 浙江通过参与电力现货专方优化交易规则和相关系数，最大程度降低市场分担费用，两省都成立收贷公司，有专人对现货交易进行跟踪研究，最大程度减少现货交易损失[18]。 - 浙江省市场化比例由省委员局定，如三门去年10%今年到50%，但价格不完全按市场电价结算，江苏省基本按市场电电价结算，浙江、福清、福建基本按合成的那家来结，超出部分回收比例大，实际收益有限[19]。 - 对于2025年江苏省市场化变强情况，目前没有更新消息，根据过去几年情况可能会有一定量增加，市场化定价目前也没有进一步消息[20]。 （七）其他问题 1. **核电资产累赤问题** - 做核电厂累赤资产只是个别利润不高项目的试点，时间可能很长，数量和资产量会很少，目前处于研讨阶段，还未确定具体项目，做这个试点面临很多阻力，如小股东工作难做、国家政府监管部门对持股比例有要求等，所以不用担心会大规模进行[25][26]。 2. **新能源部门相关** - 目前没有接到通知要把新能源拆出去独立上市，惠能还是中国核电旗下子公司，持股比例70%未变，如有相关新要求和变化会及时公告[27]。 3. **明年审批规划** - 核电审批节奏和规模，预判明年与过去两三年类似，过去三年分别批了10台、10台和11台，明年大概也是10台左右，最终以国务院常务会决策为准[30]。 4. **降本增效情况** - 财务费用已降到相对较低水平，高利率贷款做了置换，每年能省几亿利息，但不会同比大幅下降，还采取了其他降本增效措施，如节约化运作（成立中文运动委员，通过增加人员工作量节省人力资源）、提高机组发电能力（技术改造）、降低产用电力（优化措施）等，前三季度调工费用较去年降了1.8亿（去年同期6.83亿，今年5.13亿），总体有下降趋势[31][32][33]。 5. **四代核电审批节奏** - 今年核准的11台机组中有1台高温气冷堆（四代），四代核电有高温气冷堆和快水两种，目前都已实现示范堆运行，当前阶段（十五五）四代核电处于验证和提升经济性阶段，不会大规模取代三代，四代与三代是功能上的匹配关系，短期内不会出现大量审批建设，高温气冷堆供热是战略新兴产业，如果项目成功可能会有批量建设[34][35][36][37]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司会组织多种形式的交流和调研，包括线上交流、线下交流、到电厂参观活动等，投资者也可通过邮件、电话等方式随时联系公司了解问题[38]。 2. 公司重视资本市场表现，在探索核电瑞士化（做累赤资产试点）过程中会考虑对资本市场表现、股东和公司整体的影响，尽量选择对各方面影响最小的方案[28][29]。

一、涉及公司 平安公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23] 二、核心观点及论据 （一）预定利率下调与利润相关 1. 今年margin上涨主要由预定利率下调驱动[1]。 2. 投资收益率假设设定方面，公司根据自身经营情况设定，协会也会组织行业讨论给出指引，去年投资收益率端调整几乎相同，从5%调到4.5%，负债端RDR基于公司自身业务判断和审慎程度判断，平安之前11%相对行业较高，采用相对保守姿态设定假设[2]。 3. 平安成交负债成本在2.5%以下，对于有效业务价值，平安不存在因利率下调而产生负面价值贡献的问题，行业最高要求到2025年为4.0%，1999年后利率有多次调整[5]。 （二）资管板块相关情况 1. 资管板块Q3有减亏但仍有亏损，不动产余额从高点的2600或2500降到2000出头，比例从4.5%降到4%左右，余额和比例双降，原因包括物权的折旧、股债到期或股价市值下调影响估值等[6][7][8]。 2. 其他资管板块受宏观经济、信用和市场波动影响在年报时进行大规模减值，今年三季度基于市场估值变化又进行了一定程度的减值，管理层认为压力最大的时候已经过去，但年底仍要基于项目自身情况进行整体评估[9]。 （三）华夏幸福相关情况 1. 平安对华夏幸福做过较大比例减值，两年前财报有较大影响，目前不是减值为零，平安是其比较大的股东也是债权人，更多从债权人角度与债务方合作争取债务回收，没有控股[10]。 （四）陆金所相关情况 1. 陆金所一次性损益127亿，是因为被动并表过程中，以较低的PB（0.1倍多一点）买入，而并表按1倍PB，产生负商率带来正向利润[12]。 2. 可转债本票重估为 - 58亿，因为发行可转债相当于债券加认购期权，股价上升时认购期权价值上涨，对公司来说是负债增加，是衍生金融负债增加，在资产负债表或损益表体现为损失，但可转债投资人转换股份后影响消失，不是实际损失[13]。 （五）受险营运利润相关情况 1. 受险营运利润增速前三季度相对较慢，展望未来一到两年，其持续正增长动力方面，最大原动力CSM的摊销率多年稳定，余额受新业务下滑影响下滑但进出口端差距在缩窄，营运偏差一直往上走，公司在费用、赔付、退保方面管控提升存量业务质量，投资规模近两年增长也对营业利润有支撑作用[17][18]。 2. 显资投资收益率前三季度5.0%，产受险投资比例接近8.5比1.5，综合投资收益率超过4.5%不代表在营运利润和净利润之间的勾稽关系相同，因为CII和TII与4.5%比较的差异，CII部分进OCI，TII与4.5%比较产生的差异进本利表，CII和TII的差异进净资产[16][17]。 （六）报行合一相关情况 1. 监管想把个险渠道报行合一往后推，公司在产品开发和业务展业上会与监管要求对齐，公司从偏离度来看比行业很多公司要好，对代理人收入应该不会有明显影响[20]。 （七）平安财险相关情况 1. 新保险合同准则下贴现率下降带来负债成本上升，旧准则下准备金范围主要是未决准备金9期大于一年的业务，新准则下业务范围变宽，包括一年内和一年外，受利率影响更大，平安未选择OCI，所以对损益表直接产生影响，导致在I17下产险业绩因各公司自由裁量角度不同（如OCI选择权、费用递延范围等）而不完全可比[21][22]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在确定投资收益率假设和贴心率假设之间的gap时，平安采用9.5%（比普遍的9%多出大概50个BP）有特殊考虑，但未详细提及[1]。 2. 关于不动产投资余额下降，物权的租金收益率保持在相对较好水平[8]。

一、纪要涉及的行业 房地产行业[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）房地产市场深度调整的背景 1. **长期因素** - **人口结构变化** - 城镇化率接近平台期，2023年常住人口城镇化率达66.16%[4]。 - 总人口达到顶峰，人口增长模式转变为低出生率、低死亡率、低自然增长率，少儿抚养比下降，老年抚养比上升，劳动力结构老化[5]。 - 购房主力军（25 - 44岁年龄段）在人口中的比重呈逐年下降趋势，该群体约占购房群体的75%左右[6]。 - 收缩城市数量增加，人口净流出城市增多，不同城市人口结构差异影响房地产政策实施[6][7]。 - **宏观经济指标变化支撑房价调整**：长期支撑房价高位运行的宏观指标发生变动，如人口相关指标的变化影响住房需求总量[4][5]。 2. **中期因素** - **房地产市场规律** - 新建商品住房销售价格指数呈周期性变化，2023年以来处于下降周期[7]。 - 库存压力主要来自商品住宅，本轮库存量接近上一轮库存最高点[8]。 - 房地产供给有明显收缩，2021年以来房地产开发投资和商品房新开工面积均呈下跌趋势[8]。 3. **短期因素** - **国际国内形势影响** - 国际经济形势复杂多变，面临贸易摩擦、地缘政治风险、全球供应链重构挑战，美国总统选举结果也可能短期影响房地产市场[8][9]。 - 国内经济处于结构调整转型关键阶段，面临周期性和结构性矛盾，需求结构从投资、进出口为主向消费为主转变，产业结构转型需提高制造业全要素生产率、克服服务业成本病[9]。 （二）近期房地产政策及其效果 1. **政策核心为放权** - **调动地方政府积极性** - 推动地方政府因城施策，赋予城市政府调控房地产自主权，可调整或取消购房限制性措施，如新增实施一百万套城中村改造和维修房改造，重点支持地级市政府并给予税收优惠，有助于地方政府化解存量隐性债务[10]。 - **调动房地产企业积极性** - 9月下旬对房地产企业从业人员调查显示，预期未来半年新建商品住宅和二手住宅销售价格保持稳定或上涨的比例分别为58.3%和45.4%，虽有增加但仍有待政策效应进一步释放。住建部将房地产白名单项目进贷规模增加到4万亿，截至上月审批通过已达2.23万亿，预计年底超过4万亿[11]。 - **调动购房者积极性** - 政策在需求端有亮点，能降低居民购房成本、减轻还贷压力，支持刚性和改善性住房需求，如降低金融方面的利率和首付成本、降低以旧换新的税费负担[11]。 2. **市场反应** - **9月可能是楼市下行周期底部**：如果将2021 - 2024年9月定义为一个周期，以9月26日中央政治局会议为分水岭，十月份交易数据有明显提振，市场交易量明显上升，政策刺激特征明显，如十月份成交量全面超过九月份[12][13]。 - **不同类型交易和区域情况** - 新建商品房和二手房交易量均有增长，分区域来看，一线城市表现为领头羊作用，如北京购买新建商品房交易量环比增加接近42%，二手房交易量增长接近50%，北京、上海、深圳、杭州等城市二手房同比增长超过50%，但价格仍可能处于下跌周期，量升价跌特征存在[13][14]。 （三）房地产市场未来发展的建议 1. **坚持系统观念** - 房地产工作牵涉多方面，不同部门需同向发力，避免政策执行的时滞效应影响居民预期，如应尽快推出扩张性财政政策（允许专项债用于土地储备、收购商品房作为保障性住房），取消普通住宅和非普通住宅标准的税收政策（目前处于研究阶段）；金融方面，存量商业贷款利率已调整，公积金利率方面新增公积金已调整但存量公积金利率尚未下调；地方政府应与中央同心，同步调整购房补贴、二手房交易政策等与中央土地供应、税收政策保持一致[15][16]。 2. **政府适度指导** - 政府应适度指导而非过度干预房地产市场，如各地取消新房子指导销售价格，有助于市场主体发挥主观能动性。政府引导房地产行业满足人民对美好生活的向往，可在保障性住房收支政策、增加好房子供给（如因地制宜探索第四代住宅）、营造宜居生活环境（包括老旧小区改造、加强物业指导等）方面进行探索，同时政府要对老旧小区改造质量起到监督管理作用[17][18]。 3. **发挥市场机制决定性作用** - **需求端** - 增加居民收入水平，让居民对经济增长有积极预期，使百姓买得起房。根据不同群体需求精准施策，如进一步放宽户籍制度限制让流动人口及其家人留下来，解决改善性置换群体交易环节的成本、难点和堵点[19][20]。 - **供给端** - 化解房地产企业债务问题，建立合理融资协调机制疏通融资堵点难点，加大项目白名单信贷投放力度，解决审批过程中的制度壁垒，推进从保交楼到保交房任务，稳定市场信心和预期[21]。 （四）对房地产市场形势的判断及应对 1. **王小璐博士观点** - **当前形势判断** - 房地产业经历连续几年下跌，不是一般性周期性或临时性因素导致，而是过去长期过度扩张后泡沫破灭。2021 - 2023年全国商品房销售面积从17亿平米下降到11亿平米，下降35%，2024年前九个月累计又下跌17%，下跌趋势尚未见底[24]。 - 过去房地产过度扩张主要由地价和房价暴涨造成，2021年与2001年相比，房地产销售面积是20年前的7.6倍，销售额是37倍，土地出让收入上涨67倍，大城市房价上涨10 - 30倍左右，土地财政制度是重要推手，同时货币持续宽松也起了助推作用[24][25]。 - 房地产企业全部负债90万亿元，是重大金融风险因素[26]。 - **未来市场空间预判** - 2020年全国城镇居民人均住房面积37.6平米，按15%空置率推算，城镇已有住房面积达399亿平米，2023年加上新增住房面积达433亿平米，再加上房地产企业正在施工和代售住房面积62亿平米，人均已达53平米，折合居住面积人均40平米，接近英法德等欧洲发达国家水平，但我国人均GDP低于这些国家，现有住房存量（含空置房和在建住房）已显著超前于发展水平[26][27]。 - 预计到2035年城镇化率可能达75%，按全国人口14亿、达到欧洲发达国家中等水平人均居住面积42平米计算，全部城镇住房面积要达到588亿平米，与现有情况相比，未来12年（2024 - 2035年）只有93亿平米需求空间，考虑拆旧换新和旧地城镇化因素可能互相抵消，大致估计未来到2035年约有100亿平米住房市场空间，每年平均可销售8.3亿平米住房，仅相当于2021年商品住宅销售面积的56%[28][29]。 - **应对措施** - 争取软着陆，通过政策调整延缓房地产企业债务爆雷冲击，避免大量企业破产倒闭拖垮相关企业和银行，防止坏债挤压实体经济流动性；同时市场仍需逐步出清，清理坏债，房价回归合理水平，否则可能像日本90年代初房地产泡沫破灭后进入长期经济停滞[30][31]。 - 政府收购一部分商品房转化为保障房，我国住房保障制度不完善，城镇就业人口中超过50%的外来人口未被保障性住房制度覆盖，政府收购滞销商品房转变为保障性住房可加快保障性住房覆盖，也为房地产业解困[32]。 - 改革土地财政制度，我国城镇化率已达66%，未来土地需求量不大，应开放土地市场，允许农村集体建设用地和农民闲置宅基地同等入市、同权同价，政府从征收土地出让金转为征收土地增值税[33]。 2. **毛泽东华教授观点** - **聚焦房地产价格稳定** - 房地产价格是宏观经济的标志性信号，稳住房地产价格才能稳住宏观经济，当前房地产政策核心应是解决价格下行趋势[36][37]。 - 房地产具有投资和消费双重功能，丧失投资功能后人们可能选择租房，要稳定价格需讲供求关系，当前总体供过于求，从长期看中国人口负增长使房地产总体供求关系改变困难，大规模房地产建设时代已过去[37][38]。 - **供需两端发力** - **需求端**：扩大或恢复正常需求很重要，宏观政策应思考如何在需求端发力[39]。 - **供给端**：控制供给，2021年就提出冻结新开工、工地，给市场清晰信号，不赞同白名单政策将资金给开发商，认为应将四万亿白名单资金用于需求端（补贴保障房购买者），通过购买开发商已开发的房子解决住房问题；政府已供应的住宅土地较多（约70多亿平方米已出让），不需要再扩大供给，中央政府应果断冻结工地，控制供地计划[42][43][44]。 - **其他观点** - 征收房地产税虽可能短期打击房价但长期来看迫在眉睫，可解决地方政府稳定收入来源问题，应让民众清楚未来要交此税，合理规划以增强投资者和消费者信心[46][47]。 - 提出三个十万亿的观点，从银行支持转为财政支持，从分配视角调整房地产供求关系，如发行十万亿消费券（资金可多渠道筹集）、十万亿国债置换地方政府欠企业的钱、财政拿出十万亿补贴保障房，以远超历史和西方国家的政策力度推动宏观经济，稳定房价和市场[52][53][54]。 3. **冯进会长观点** - **市场改善但基础不牢** - 926政治局会议后房地产政策主要基调是促进资金回稳，除部分一线城市外限购等限制消费措施基本取消，但多数供给端政策效果不明显[55]。 - 十月份30个重点城市新房成交面积环比增长44%，主要在一线城市，二手房成交面积增长也主要在一线城市，但当月商品房均价同比下降3.8%，二手房均价略有上涨，一线城市房价下降幅度更大；9月26日之后市场信心有所恢复但不容乐观，今年到九月份新开工投资两位数负增长，十月份销售可能不再下行但投资、施工、新开工仍可能保持两位数负增长，难以回到正常水平[56]。 - **房地产与宏观经济关系及需求影响因素** - 房地产下行头一年是自身问题，后两年受宏观经济影响，今年希望房地产拉动经济增长可能性不大，目前较乐观的是不让其过多拖累经济增长；十月份上半月销售增长快但下半月增速回落，全月难以保持上半月增长强度，原因包括住房需求紧迫性减弱（城市人口增速减缓、居民家庭住房水平提高）、受预期影响需求难以释放（房价走势未根本扭转使消费者观望避险）、政策传导效应递减（需求端政策传导基本到位但供给端有差距，如房贷审批紧、开发贷和个人住房贷款下降）、房地产企业流动性风险未化解（未来几年偿债压力大）、受收入预期影响租房需求不确定性增加（货币政策刺激效果渐减）[57][58][59][60][61]。 - **住房需求常态与改善预期** - 城市住房每年大概需要新建11平方米（包括保障房和商品房），2021年以来新开工面积低于此数，住房需求在下行后会在新平台达到均衡，当前关键是改善预期激发潜在需求，需政策激励和制度改善；资本市场对房地产市场敏感，应加快明确已出台政策的落实，财政政策继续发力，供给端可考虑取消房地产开发企业预赠税制度，需求端可调整卖旧买新税收优惠的时值点，同时修正制度缺陷（如明确租房限收制度、推进限售和预售制度改革等）[62][63][64]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. **不同城市房地产市场表现差异**：如一线城市在房地产交易量增长方面起到领头羊作用，而三线城市在十月份房地产销售增长很少，大部分城市还是负增长[56]。 2. **房地产企业财务状况细节**：如科瑞电车的50家上市企业上半年净利润是 - 2.6%，有58%的企业处于亏损状态，反映房地产企业面临的经营压力[63]。 3. **政策执行中的具体问题**：如商业银行出于风险控制房贷审批紧，导致应贷进贷的政策在实际执行中存在差距，房地产开发贷款和个人住房贷款下降[59][60]。 4. **国际经验借鉴**：潘英豪博士提到从1870 - 2012年主要发达国家房价周期情况，认为中国可借鉴其经验构建房地产发展新模式[22]。