一、涉及行业 全球航班运输行业[1] 二、核心观点和论据 （一）全球航班整体情况 1. **近期增长情况** - 全球航班在2024年第44周（10月28日 - 11月3日）同比增长6%（第43周为+7%）。全球客运航班增长5%（第43周为+7%）。窄体机航班周期增长8%（第43周为+10%），宽体机航班下降7%（第43周为 - 6%），货机水平增长19%（第43周为+24%）[1]。 2. **不同地区情况对比** - **中国**：航班增长3%（之前为+10%）。 - **亚太地区（除中国）**：航班下降2%（之前为 - 2%）。 - **欧洲**：航班增长4%（与之前相同）。 - **美国**：航班增长10%（第43周为+11%），美国客运航班增长9%（第43周为+11%）[1]。 （二）不同类型航班情况 1. **按机身类型分** - 窄体机客运航班在第44周同比增长7%（第43周为+9%），宽体机客运航班下降10%（第43周为 - 9%）[1]。 2. **按客运和货运分** - 提供了不同时间段（2020 - 2024年多个时间点）客运、货运/货物、总计航班量与2019年对比的数据图表，展示其变化趋势[5]。 （三）数据来源及其他说明 1. **数据来源** - 数据来源于Citi Research、Cirium、FlightAware[1][5]。 2. **关于Citi Research的说明** - Citi Research是Citigroup Global Markets Inc.的一个部门，该部门与研究报告中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[2]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）Citi Research的相关政策和规定 1. **分析师认证** - 主要负责编写本研究报告的研究分析师有相关认证要求，如在作者栏中被指定为“AC”或在内容旁边以粗体列出等情况，并且分析师要对报告的相关部分进行认证，包括观点反映个人观点且独立编写，报酬与报告中的具体推荐或观点无直接或间接关系等[7]。 2. **重要披露** - 分析师报酬由Citi Research管理层和Citigroup高级管理层决定，基于多种活动和服务，与特定交易或推荐无直接联系，但受公司整体盈利影响，其中一个因素是安排机构客户与被研究公司管理团队的会面活动等[8]。 - 对于非做市商的金融工具，公司是流动性提供者，可能作为交易主体，公司经常交易报告中涉及发行人的证券，可能会有与产品不一致的证券交易行为等[8]。 - 除非另有说明，研究分析师或其团队成员在过去12个月内未查看过提供投资观点的公司的实际运营情况[8]。 - 介绍了Citi Research股票推荐的投资评级（买入、中性、卖出）、风险评级（高风险或无风险评级）的定义、计算方式以及评级暂停、审查等特殊情况的处理方式等[8][10]。 - 介绍了Catalyst Watch/Short Term Views（STV）评级披露相关内容，包括其定义、有效期、与股票基本评级的关系以及相关风险等[10]。 - 披露了研究分析师的隶属关系，包括不同国家和地区的法律实体雇佣情况以及非美国研究分析师未在FINRA注册/合格等情况[10]。 3. **其他披露** - 推荐中提到的金融工具价格为前一日主要市场收盘价（除非另有说明），研究报告中的推荐完成和首次传播时间为产品顶部显示的东部日期时间等[11]。 - 按季度披露了过去12个月内Citi Research研究推荐相当于“买入”“持有”“卖出”的比例，以及接受Citi投资公司服务的比例等[11]。 - 提到欧洲法规要求引用证券过去表现时需提供5年价格历史，CitiVelocity的图表工具可创建包括5年选项的定制价格图表等[13]。 - 对于投资ETF的投资者，应仔细考虑投资目标、风险、费用等，文中关于ETF的信息仅用于说明目的，不应视为买卖ETF的要约等[13]。 - Citigroup Global Markets India Private Limited及其附属公司可能不时拥有标的发行人1%或更多的债务证券实际或实益所有权[13]。 - 提到美国行政命令禁止美国人员投资被美国政府认定的公司证券，投资者应依靠自己的法律顾问确保合规等[13]。 - 关于在以色列的传播，此通信针对“合格客户”，在以色列不面向零售客户，传播者未获以色列证券管理局许可，信息可能涉及不受以色列证券管理局监管的事项等[13]。 - Citi Research通过公司专有电子分发平台向机构和零售客户广泛传播研究内容，部分研究仅面向机构投资者以满足监管要求，分析师为客户提供的服务水平和类型因多种因素而异等[13]。 - 根据不同国家（如巴西、智利、哥伦比亚、德国、香港、印度、印尼、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等）的法规，介绍了产品在当地的提供情况、监管主体等[15 - 19]。 - 提到产品中的投资受价格和/或价值波动影响，某些高波动投资可能价值大幅下跌，产品中的CMO（抵押担保债券）收益率和平均寿命会波动，投资可能有税收影响等[19]。 - Citi Research产品的数据可能来源于dataCentral，提到Card Insights数据、MSCI来源信息、Sustainalytics专有信息、Morningstar数据的相关使用限制和免责声明等[21]。 - 公司不对第三方行为负责，产品中提供的网站地址或超链接（除公司网站材料相关部分），公司未审查链接网站，不承担其中数据和信息的责任等[21]。 - 禁止未经授权使用、复制、重新分发或披露本报告，报告中的信息仅供接收者使用，不得进一步分发给第三方等[21]。

一、涉及公司 中国旅游集团中免股份有限公司（601888.SS）[10][13][20][22][24][26][28] 二、核心观点及论据 （一）销售与毛利情况 1. **销售趋势** - 海南免税销售额下降幅度近期趋于收窄，但尚未有实质性改善，短期仍面临消费情绪疲软带来的压力[2]。 2. **毛利压力** - 2024年第三季度毛利率下降是因为9月有周年营销和消费降级情况下推出更多促销活动。由于销售趋势仍然疲软，2024年第四季度可能会推出更多促销活动，从而使毛利率面临更多压力，不过促销幅度可能不如2021年和2022年[3]。 （二）品类表现 1. **化妆品** - 化妆品面临更大压力，尤其是中端品牌，对零售价控制较好的品牌表现优于其他品牌[4]。 2. **其他品类** - 香水表现比护肤品相对较好，手表表现比时尚商品差[4]。 （三）库存水平 1. **库存周转** - 2024年第三季度其库存同比和环比持续下降，化妆品库存周转期为3.5 - 4个月，时尚商品为12个月，库存处于健康水平[4]。 （四）市区免税业务 1. **准备工作** - 市区免税店的准备工作已基本完成，年底准备开设6家中免（CDF）门店，而中服（CNSC）门店的开业可能需要更长时间，并且还将竞标8个新增城市[5]。 2. **业务意义** - 市区免税业务商品种类丰富（尤其是时尚商品）、购物环境好、时间更灵活，是机场免税业务的必要延伸和补充，是未来潜在的新增长渠道[5]。 （五）估值与预期回报 1. **估值方法** - 基于现金流折现（DCF）的目标价为79元人民币，DCF估值基于11.0%的加权平均资本成本（WACC，其中无风险利率为3.0%、市场溢价为7.6%、贝塔系数为1.05）和4%的终值增长率[7]。 2. **预期回报** - 2024年11月6日15:00的买入价为72.650元人民币，目标价为79.000元人民币，预期股价回报率为8.7%，预期股息率为2.1%，预期总回报率为10.8%，市值为1418.47亿元人民币（合199.64亿美元）[3]。 （六）风险因素 1. **免税政策风险** - 不利的免税政策，如增加免税许可证的发放并可能向外国运营商开放免税业务，可能导致竞争加剧[8]。 2. **客流量与消费风险** - 受突发事件、疫情和经济放缓影响，客流量和消费支出放缓[8]。 3. **定价优势丧失风险** - 随着政府放宽进口关税政策和使跨境电商合法化，不同渠道进口商品的价格差距未来可能缩小，从而丧失定价优势[8]。 三、其他重要内容 1. **分析师相关信息** - 负责该研究报告的主要分析师为Lydia Ling、Xiaopo Wei（CFA）、Brian Cho，他们所在的法律实体为花旗集团全球市场亚洲有限公司[17]。 2. **评级分布与投资银行客户关系** - 花旗研究全球基础覆盖（中性 = 持有）中，买入占比33%、持有占比44%、卖出占比23%，各评级类别中作为投资银行客户的公司占比分别为买入45%、持有46%、卖出37%等相关数据[14]。 3. **研究报告的传播与限制** - 花旗研究通过公司的专有电子分发平台向机构和零售客户广泛传播研究内容，部分研究仅提供给机构投资者以满足监管要求，不同客户可能因多种因素接受不同水平和类型的服务[20]。 4. **不同地区的产品提供与监管情况** - 详细阐述了该产品在澳大利亚、巴西、智利、中国（包括台湾地区）、哥伦比亚、德国、香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地区的提供情况以及相关的监管主体等内容[22][24][26]。 5. **数据来源与免责声明** - 研究产品可能从dataCentral获取数据，所有参考价格来源为dataCentral（除非另有说明），同时对Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据来源进行了说明，并包含大量免责声明，如过去业绩不保证未来结果、花旗集团对第三方网站内容不负责等[26]。

一、涉及行业 中国消费行业[1][2][3][5][6][7][8][12][16][21][31][41][52][53][54][55][57][58][60][63][64][65][66][67][68][69][70][73][74][76][79] 二、核心观点与论据 （一）3Q24业绩表现 1. **整体消费行业增长放缓** - 3Q24消费行业整体持续疲软，所覆盖公司平均同比销售额为5%，低于1Q24的14%和2Q24的5%[2]。 - 不同品类表现分化，如烈酒、运动服饰、餐饮、耐用品、珠宝等品类增长恶化，而部分公司在成本控制、效率提升和原材料价格有利的情况下，利润率表现较好，如YUMC、伊利、洽洽、裕元、周大福、中旅等；但化妆品、运动服饰、烈酒、预制食品、小厨电等品类在定价/营销方面面临阻力[2]。 - 线上销售继续优于线下销售，且在4Q的双十一可能延续这一趋势，但需关注折扣/利润率压力；海外市场是家居耐用品、服装鞋类代工、宠物食品和IP零售商等的亮点；消费者仍然注重性价比，运动服饰、预制食品等出现更多折扣或价格走软趋势，部分餐饮企业在促销上更有节制，乳制品折扣有所缓和；本土品牌总体表现优于跨国公司品牌[2]。 2. **各品类具体情况** - **运动服饰**：3Q24增长恶化，如安踏核心品牌、斐乐、李宁、特步等增长速度较2Q24下降，运动服饰零售商仍面临营收压力，不过各品牌在折扣方面表现分化，如安踏品牌线下折扣持平、线上略有改善，斐乐同比持平，特步略有改善，而滔搏和李宁折扣同比恶化[16]。 - **餐饮**：3Q24增长放缓，国庆假期后增长再次减速，企业在扩张方面更加谨慎/缓慢，部分企业如海底捞、九毛九、周黑鸭在促销上更有节制[10]。 - **消费耐用品**：3Q24表现不佳，但白色家电是亮点，全国性的以旧换新政策自9月起实施后，销售势头显著改善，平均售价（ASP）也受益[5]。 - **消费必需品** - **烈酒**：3Q24增长普遍较2Q24放缓，部分区域品牌面临更大的下降压力，品牌更注重发货节奏和稳定价格趋势，批发价格波动，渠道支持和产品结构调整可能导致毛利润率（GPM）压力[16]。 - **乳制品**：3Q24有企业如伊利受益于原材料价格下降和促销适度，销售压力虽存在但环比稳定/改善，且ASP较2Q24有所提升[16]。 - **预制食品**：面临定价压力，企业为争夺市场份额竞争激烈，影响GPM[44]。 - **IP零售商**：如泡泡玛特、名创优品等继续保持良好增长，泡泡玛特在中国和海外业务表现强劲，名创优品预计海外增长强劲[43]。 - **宠物食品**：国内销售稳定，部分企业如中国宠物食品海外增长加速，总体业绩表现较好[43]。 - **家电**：白色家电企业海外业务有助于缓解国内压力，国内市场自9月以旧换新政策后有月度环比（mom）改善，预计4Q更明显；小家电中的主要厨房电器受房地产市场疲软拖累，业绩低于预期[44][49]。 - **化妆品**：MNCs（跨国公司）在3Q24面临更大压力，如欧莱雅、雅诗兰黛等在中国市场增长受拖累，而本土品牌如珀莱雅、巨子生物等继续保持显著优势，部分本土企业如上海家化、贝泰妮出现销售未达预期、投资回报率（ROI）下降或净亏损等情况[36]。 （二）4Q24展望 1. **整体增长预期不高** - 尽管4Q24有低基数效应，但考虑到消费情绪仍不稳定，除家电外大多数公司预计不会有显著的增长反弹，不过政策刺激如果比预期更快推出，可能带来上升机会[48]。 - 利润率在近期可能是一个亮点，企业的成本控制（如消费品企业的运营成本控制、化妆品企业关注ROI、餐饮企业控制促销）和持续有利的投入成本是支撑因素，但需求/库存/市场份额的动态变化可能影响品牌的定价和营销投资策略[48]。 - 股东回报仍然对股价有支撑作用，但增长前景也是重要考虑因素，不能仅看高股东回报的公司[48]。 2. **各品类展望** - **家电**：是政策刺激的直接受益者，白色家电、厨房电器、RVC（可能是某类家电相关，文档未明确）在4Q24有望受益于政策带动需求增长，如白色家电企业国内市场自9月以来持续改善，RVC玩家需求显著增长，厨房电器销售势头良好[49]。 - **食品饮料（F&B）**：4Q24可能受益于有利的日历效应（如春节提前）和较低的库存水平（如乳制品、啤酒），但烈酒仍面临短期压力[49]。 - **今年双十一情况**：今年双十一开始早且持续一个月，B2C（不含淘宝）的商品交易总额（GMV）健康，包裹增长积极，但仍需关注可持续性；家电类增长领先，美容类GMV增长基本符合预期且较618有所加速；整体平台补贴同比理性/稳定，但延长的购物节可能导致线上占比更高，线上通常比线下更具促销性，不同品类折扣情况不同，如化妆品折扣同比稳定，运动服饰部分品牌提供更激进的折扣[50]。 （三）公司偏好 1. **最偏好的子行业** - 白色家电、多元化零售商、超高端烈酒、运动品牌和乳制品（已升级），这些行业或有政策受益、需求韧性、增长动力等优势，如白色家电受益于政策刺激，多元化零售商国内IP需求有韧性且海外旺季将至，运动品牌部分企业有产品周期/品类发展动力且估值合理，超高端烈酒营收增长有韧性且客户预付款强劲，乳制品ASP逐季改善、渠道库存健康且上游供应过剩有缓解迹象[6]。 2. **最不偏好的行业** - 运动零售商、家具、投影仪、餐厅、预制食品、非必需小厨电、珠宝和非超高端烈酒，这些行业面临如市场竞争压力、需求不稳定、利润率压力等问题[6]。 3. **股票偏好（买入名单）** - 安踏（在CL上）、美的、海信、名创优品、百胜中国、蒙牛、茅台、华润啤酒、巨子生物、老铺黄金、五粮液、UPC、老板电器、扬客食品等[7]。 （四）宏观政策影响 1. **政策刺激的重要性** - 政策仍然是关键因素，包括中国的政策刺激执行/推出（如11月8日结束的全国人大常委会会议是近期关键事件）以及美国的关税政策。消费品类目前大多尚未得到直接的政策支持，但家电类自9月全国性以旧换新政策实施后销售势头改善[5]。 2. **各类政策措施及影响** - 9月政治局会议提出加强财政和货币宽松、稳定房地产、支持企业运营、促进消费和就业等多方面政策方向[52]。 - 7月25日的消费品以旧换新计划（分配3000亿资金）支持家电类消费[53]。 - 11月1日商务部将推出新消费政策，上海和广州将推出首店激励政策，北京、天津、上海和重庆将发放餐饮、文旅、体育等服务的优惠券[54]。 - 9 - 10月多地出台包括消费券发放、降低房贷利率、放松房产购买限制、提供流动性等多种政策，涉及餐饮、家电、房地产等多个消费相关领域，这些政策对整体消费、相关行业的销售、市场情绪等有着不同程度的影响[55][57][58]。 三、其他重要内容 （一）企业盈利意外情况 1. **正面惊喜** - 伊利尽管营收下降但净利润超预期（经常性净利润增长13%），得益于成本优势、投资/促销更理性；泡泡玛特在中国和海外业务表现强劲；百胜中国利润超预期且提高2024 - 2026年股东回报金额；白色家电企业总体表现有韧性；部分调味品企业利润超预期；宠物食品企业总体业绩超预期；裕元集团盈利超预期可能得益于代工业务利用率高和运营效率提升[43]。 2. **负面惊喜** - 运动服饰销售增长较弱，部分企业折扣扩大；部分化妆品企业出现净亏损或利润降幅大于预期；预制食品企业面临高于预期的定价压力；烈酒GPM压力；主要厨房电器受房地产影响业绩低于预期；石头科技在欧洲渠道转移和营销方面未达预期；餐饮企业开店扩张更谨慎或缓慢；主要珠宝商因金价高企抑制需求业绩低于预期[44]。 （二）企业盈利预测与市场表现 1. **盈利预测** - 给出了各消费子行业（如运动品牌、运动零售商、代工企业、餐饮、预制食品等）从2019年1Q到2024年4Q的季度同比增长预测，以及与2019年和2023年对比的销售复合年增长率（CAGR）等数据，显示各行业不同时期的增长趋势和预期变化[68]。 2. **市场表现** - 截至11月5日，不同企业的年初至今（YTD）股价表现差异较大，如泡泡玛特YTD股价增长248%，携程集团YTD股价增长90%，而部分企业如周大福YTD股价下降36%等；同时分析了各行业的毛利润率（GPM）和营业利润率（OPM）展望（2023年对比2024年E），

一、涉及行业与公司 - 行业为全球宏观策略（Global Macro Strategy），公司为花旗集团（Citigroup）[1][2][3][4][5][10][11][12][13][17][18][19][21][23][25][29][31][32][37][41][43][44][46][49][51][52][53][55][57] 二、核心观点与论据 （一）美国政治局势对市场的影响 - **特朗普当选及共和党可能控制参众两院**：特朗普再次当选总统，共和党可能控制参议院且有较大机会控制众议院，这一结果与市场主流情绪相符[1][2][13]。 （二）股票市场策略 - **美国股市表现有望优于其他地区**：已持有美国股票多头，鉴于关税风险和美国增长例外主义，新增SPX与EuroStoxx的多头交易（Giammarco Miani负责该交易），在全球资产配置（GAA）中，美国的配置从+1提升到+2，欧盟配置降为 -1（未对冲外汇风险）[2][17][19]。 - **看好美国股市上涨趋势持续到年底**：当前美国股市的涨势有望持续到年底，尽管存在利率上升和关税提高两大风险，但利率需大幅上升才会影响标准普尔500指数（SPX），而关税问题在2025年第一季度末或第二季度初才会产生较大影响，同时季节性因素有利，且VRP指标触发[18]。 （三）利率市场策略 - **暂不追涨美国利率**：美国利率已大幅变动，尽管在共和党可能全面掌控（“red sweep”）的情况下，美国利率有上升倾向（由于财政和通胀风险），但目前先按兵不动（等到联邦公开市场委员会FOMC会议），而是选择支付1年期对1年期日元隔夜指数掉期（1y1y JPY OIS），因进口通胀风险上升[3][21]。 - **在GAA中调整利率配置**：在全球资产配置（GAA）中，相对于欧盟外围国家利率，已经低配美国利率，现再增加日本利率的低配（未对冲外汇风险）[3][25]。 （四）外汇市场策略 - **做多美元兑人民币和欧元篮子**：一旦关税谈判开始，欧元（EUR）和人民币（CNH）将面临进一步压力，买入美元兑风险加权的一篮子货币（包含CNH和EUR），其中CNH权重52.1%，EUR权重47.9%[4][29][31]。 - **看好美元兑日元上涨**：由于财政担忧，看好美元兑日元（USDJPY）上涨，已通过双数字期权（dual digital）表达这一观点（USDCNH > 7.20，CNHJPY > 21.50），且美联储对USDJPY的中期影响比日本央行（BoJ）更重要，日本央行近期不太可能干预汇市[32]。 （五）黄金市场策略 - **短期看空黄金**：选举后的黄金价格走势消极，从历史上看这种情况预示着黄金后续回报不佳，虽然长期仍看好黄金，但短期内价格可能继续疲软，所以平仓黄金多头头寸（2024年12月27日到期的XAUUSD看涨海鸥式期权，执行价格2540/2600/3000），在GAA中将贵金属的超配调回中性[5][37][38] 三、其他重要内容 - **花旗集团的业务关系与利益冲突披露**：花旗集团在过去12个月内与中国、欧盟、日本、美国等有多种业务往来，包括担任证券发行的管理或联合管理人、持有债务证券头寸、接受投资银行服务报酬、接受其他产品和服务报酬等，并且可能存在利益冲突，但已采取措施管理[44]。 - **研究分析师的认证、关联关系与限制**：详细介绍了研究分析师的认证情况、不同地区研究分析师的注册/资质情况、与花旗集团各实体的雇佣关系，以及非美国研究分析师不受美国金融业监管局（FINRA）规则2241限制的情况等[43][46]。 - **研究报告的传播、适用范围与限制**：花旗研究（Citi Research）通过多种方式向机构和零售客户传播研究内容，部分研究仅提供给机构投资者以满足监管要求，不同地区对产品的提供、适用法律和监管要求有所不同，并且强调研究报告仅供参考，投资决策需综合考虑多种因素[49][51][52][53][55]。 - **数据来源与免责声明**：数据来源包括DataCentral（包含花旗估计值、公司报告数据和汤森路透数据）、Card Insights（花旗信用卡交易部分数据）、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等，同时声明过去表现不保证未来结果，花旗集团对第三方行为不承担责任，禁止未经授权使用、复制、分发或披露研究报告等[55][56]。

一、涉及公司 China Shenhua Energy (1088.HK)[1][2][3][4][5][6][8][9][11][13][15][17][19][21][23][25][27] 二、核心观点与论据 （一）成本方面 1. **煤炭生产** - 2024年预计煤炭生产成本同比略增，之前预计的2024年煤炭生产成本同比增长10%较为保守，过去几年通胀和劳动力成本上升导致煤炭生产成本增加[2][3]。 2. **电力生产** - 发电单位成本为344元/兆瓦时，环比下降4%，主要是由于发电量增加和劳动力成本环比下降，电力板块约80%的煤炭消耗为自产煤[4]。 3. **新街矿** - 新街矿1号和2号矿井预计2028年投产，2029年底产能提升，由于是深部地下开采，其生产成本将高于神华目前的平均生产成本[5]。 （二）产量方面 - 在新街矿运营之前，未来几年煤炭产量将相对稳定[3]。 （三）资本支出方面 - 2024年资本支出指引为368亿元人民币，考虑到新街矿和其他项目，管理层预计未来几年年度资本支出将更高[6]。 （四）煤炭产能前景方面 - 神华预计中国煤炭总产能增长将放缓，特别是在山西、陕西和内蒙古等传统煤炭产区，新疆可能会有一些新产能增加，但运输将是一个挑战[6]。 （五）估值方面 - 基于2024年企业价值/息税折旧摊销前利润估值，对神华H股估值为41.4港元，对煤炭业务赋予5.8倍市盈率，电力业务10.2倍，铁路业务4.5倍，港口业务9.0倍，煤制化工业务7.3倍，扣除净债务和少数股东权益后计算出每股公允价值为41.4港元，目标价意味着2024年12.4倍市盈率和1.8倍市净率[8]。 （六）风险方面 - 可能阻碍神华H股达到目标价的关键下行风险包括：煤炭价格弱于预期；生产成本高于预期和电价低于预期[9]。 三、其他重要内容 1. **投资评级相关** - 给出的投资评级为买入（Buy），买入评级基于预期总回报（ETR）为15%或更多（对于高风险股票为25%或更多），当前股价（06 Nov 24 16:10）为HK$33.70，目标价HK$41.40，预期股价回报率22.8%，预期股息率7.4%，预期总回报率30.2%[2]。 2. **利益冲突相关** - 花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司在过去12个月内从中国神华能源获得了投资银行服务报酬，预计在未来三个月内将收到或打算寻求中国神华能源的投资银行服务报酬，并且在过去12个月内还从中国神华能源获得了除投资银行服务以外的产品和服务报酬，目前或过去12个月内中国神华能源是其投资银行客户、非投资银行证券相关客户、非投资银行非证券相关客户等，花旗集团与中国神华能源有重大财务利益关系[15]。 3. **报告适用范围相关** - 报告在多个国家和地区的适用情况，包括澳大利亚、巴西、智利、哥伦比亚、德国、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等，不同地区有不同的监管主体和适用规则[21][23][25][27]。 4. **数据来源相关** - Citi Research产品可能从dataCentral获取数据，所有参考价格的来源（除非另有说明）为DataCentral，其数据来源包括公司报告和汤森路透的资讯；报告中若涉及Card Insights数据，是经过严格安全协议处理的高度聚合和匿名化数据；若涉及MSCI数据，未经许可不得复制、再传播或用于创建金融产品；若涉及Sustainalytics专有信息，未经书面同意不得复制、使用等；若涉及Morningstar数据，有版权限制且不保证准确性、完整性和及时性等[24][27]。

行业或公司 * **Citi China Investor Conference 2024**：本次电话会议是Citi China Investor Conference 2024的一部分，会议于2024年11月5日至8日在深圳和澳门举行。 * **37 Interactive Entertainment (002555.SZ)**：37 Interactive Entertainment参加了本次电话会议，并讨论了其3Q24业绩、Soul Land MMO测试、管道更新、海外扩张策略、流量获取策略和股东回报等问题。 * **Advanced Micro-Fabrication Eq (688012.SS)**：AMEC参加了本次电话会议，并讨论了其收入或盈利峰值、半导体需求、产品组合扩展和技术突破等问题。 * **Aier Eye Hospital Group (300015.SZ)**：Aier Eye Hospital Group参加了本次电话会议，并讨论了由于白内障和屈光手术降价以及小型眼科医院因运营成本低于成本而关闭的不利影响。 * **AIMA Technology (603529.SS)**：AIMA Technology参加了本次电话会议，并讨论了2025E的变革和增长以及未来几年的不确定性。 * **Akeso Inc (9926.HK)**：Akeso Inc参加了本次电话会议，并讨论了AK104在PD-L1低/阴性癌症中的全球潜力以及AK112的最新临床进展。 * **Anhui Conch Cement (0914.HK)**：Anhui Conch Cement参加了本次电话会议，并讨论了供需纪律和政策支持。 * **Anhui Heli (600761.SS)**：Anhui Heli参加了本次电话会议，并讨论了海外增长和国内复苏。 * **Beijing New Building Materials (000786.SZ)**：Beijing New Building Materials参加了本次电话会议，并讨论了4Q的压力。 * **Brilliance (1114.HK)**：Brilliance参加了本次电话会议，并讨论了股息展望和积极的语气。 * **BYD (1211.HK)**：BYD参加了本次电话会议，并讨论了2025E的行业基准。 * **BYD Electronic (0285.HK)**：BYD Electronic参加了本次电话会议，并讨论了4Q24的业绩和2025年的展望。 * **Centre Testing International Grp (300012.SZ)**：Centre Testing International Grp参加了本次电话会议，并讨论了2025E的DD增长。 * **China National Building Material (3323.HK)**：China National Building Material参加了本次电话会议。 * **China Resources Beer (0291.HK)**：China Resources Beer参加了本次电话会议，并讨论了3Q24的销售业绩。 * **China Resources Power (0836.HK)**：China Resources Power参加了本次电话会议，并讨论了煤炭发电的高利润和大量可再生能源的增加。 * **China Shenhua Energy (1088.HK)**：China Shenhua Energy参加了本次电话会议，并讨论了2024E的煤炭生产成本略高于去年同期的单位成本。 * **China State Construction (3311.HK)**：China State Construction参加了本次电话会议，并讨论了拥抱技术驱动的订单。 * **Chinasoft International (0354.HK)**：Chinasoft International参加了本次电话会议，并讨论了业务更新。 * **CMOC (3993.HK)**：CMOC参加了本次电话会议，并讨论了2028E的铜产能。 * **Crystal International (2232.HK)**：Crystal International参加了本次电话会议，并讨论了2025E的更多上行空间。 * **Dong-EE-Jiao (000423.SZ)**：Dong-EE-Jiao参加了本次电话会议，并讨论了DEEJ的关键要点。 * **ENN Energy Holdings (2688.HK)**：ENN Energy Holdings参加了本次电话会议，并讨论了预计董事长将在春季晚宴上出现。 * **Estun (002747.SZ)**：Estun参加了本次电话会议，并讨论了4Q24的需求改善和成本削减。 * **Far East Horizon (3360.HK)**：Far East Horizon参加了本次电话会议，并讨论了维持稳定的股息、优先考虑流动性和资产质量。 * **Han's Laser Technology (002008.SZ)**：Han's Laser Technology参加了本次电话会议，并讨论了PCB和泛半导体强劲，新能源疲软。 * **Hansoh Pharmaceutical (3692.HK)**：Hansoh Pharmaceutical参加了本次电话会议，并讨论了关键要点。 * **Hygeia Healthcare (6078.HK)**：Hygeia Healthcare参加了本次电话会议，并讨论了关键要点。 * **Innolight (300308.SZ)**：Innolight参加了本次电话会议，并讨论了业务更新和有吸引力的切入点。 * **Jinxin Fertility (1951.HK)**：Jinxin Fertility参加了本次电话会议，并讨论了关键要点。 * **JNBY Design (3306.HK)**：JNBY Design参加了本次电话会议，并讨论了尽管今年前几个月表现疲软，但维持了2025E的指引。 * **Jonjee Hi-Tech (600872.SS)**：Jonjee Hi-Tech参加了本次电话会议，并讨论了4Q24E趋势符合预期；MI回购和土地征用带来的延迟收益提振。 * **Joyson Electronic (600699.SS)**：Joyson Electronic参加了本次电话会议，并讨论了汽车电子的市场份额增长和价格上涨压力。 * **Mengniu (2319.HK)**：Mengniu参加了本次电话会议，并讨论了尽管第二季度收入有所下降，但维持了OPM指引。 * **Midea Group (0300.HK)**：Midea Group参加了本次电话会议，并讨论了4Q中国销售将加速，高端产品组合。 * **Nexteer (1316.HK)**：Nexteer参加了本次电话会议，并讨论了4Q24E可能的SbW订单。 * **Proya (603605.SS)**：Proya参加了本次电话会议，并讨论了双11的运行率低于管理层目标。 * **RemeGen Co Ltd (9995.HK)**：RemeGen Co Ltd参加了本次电话会议，并讨论了关键要点。 * **S.F. Holding (002352.SZ)**：S.F. Holding参加了本次电话会议，并讨论了3Q24的盈利能力扩张背后的驱动因素、竞争格局、增长前景和国际机会以及股东回报和资本支出计划。 * **Shennan Circuit (002916.SZ)**：Shennan Circuit参加了本次电话会议，并讨论了4Q仍面临盈利压力。 * **Sino Biopharmaceutical (1177.HK)**：Sino Biopharmaceutical参加了本次电话会议，并讨论了SBP的关键要点。 * **Sinopharm (1099.HK)**：Sinopharm参加了本次电话会议，并讨论了Sinopharm的关键要点。 * **Sinotruk (Hong Kong) (3808.HK)**：Sinotruk (Hong Kong)参加了本次电话会议，并讨论了4Q24业务更新。 * **Suzhou TFC Optical Communication (300394.SZ)**：Suzhou TFC Optical Communication参加了本次电话会议，并讨论了业务更新。 * **TravelSky Technology (0696.HK)**：TravelSky Technology参加了本次电话会议，并讨论了业务更新。 * **WuXi XDC Cayman Inc. (2268.HK)**：WuXi XDC Cayman Inc.参加了本次电话会议，并讨论了WuXi XDC的关键要点。 * **Xinyi Solar (0968.HK)**：Xinyi Solar参加了本次电话会议，并讨论了太阳能玻璃的损失将持续到下5个月。 * **Yantai Jereh Oilfield Services Group (002353.SZ)**：Yantai Jereh Oilfield Services Group参加了本次电话会议，并讨论了Yantai Jereh的关键要点。 * **Yifeng Pharmacy Chain (603939.SS)**：Yifeng Pharmacy Chain参加了本次电话会议，并讨论了Yifeng的关键要点。 * **Yongda (3669.HK)**：Yongda参加了本次电话会议，并讨论了2H24E新车GPM将恢复HoH。 * **Youran Dairy (9858.HK)**：Youran Dairy参加了本次电话会议，并讨论了由于行业去产能加速，10月份原奶价格稳定。 * **Zhejiang Huayou Cobalt (603799.SS)**：Zhejiang Huayou Cobalt参加了本次电话会议，并讨论了2025E锂成本降低。 * **Zhejiang Sanhua Intelligent Controls (002050.SZ)**：Zhejiang Sanhua Intelligent Controls参加了本次电话会议，并讨论了PHEV混合动力车激增和美国制冷剂转换的更新。 * **ZSG (0881.HK)**：ZSG参加了本次电话会议，并讨论了2024/25E展望；在经销商中保持首选。 * **ZTE (0763.HK)**：ZTE参加了本次电话会议，并讨论了业务更新。 核心观点和论据 * **中国经济和政策展望**：中国近期政策转向、美国选举的影响以及2025年和以后的经济发展和政策展望。 * **行业动态**：各行业的发展趋势、竞争格局、政策环境等。 * **公司业绩**：各公司的财务状况、经营成果、未来展望等。 * **投资建议**：对各公司和行业的投资建议，包括买入、持有、卖出等。 其他重要内容 * **分析师认证和重要披露**：分析师的认证信息、重要披露信息等。 * **投资评级和目标价**：对各公司和行业的投资评级和目标价。 * **风险提示**：对投资风险进行提示。

更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 4 November 2024 | 9:11AM HKT 更多一手调研纪要和海外投行报告加V：shuinu9870 2131d4eaf4cb4d50b1d51c8af07b64b4 China Spirits Tracker: Moutai and Wuliangye shipment suspension to stabilize prices from Nov, Feitian back to Rmb2,270/bottle Moutai Sales Company announced on Nov 1 that the company will suspend shipments of its Nov quota in some regions for all SKUs from Nov 1; according to our channel checks, the date to resume shipments yet to be determined. Wuliangye also announced a similar shipment ...

M Update China Materials | Asia Pacific 更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 November 3, 2024 08:19 PM GMT Demand Tracker – November 1 Steel and cement consumption showed some slowdown. Production/sales of industrial goods: The US Department of Commerce has stated it will not issue antidumping duty orders on aluminum extrusions from 14 countries including China. A large alumina plant in East China cut daily output by ~3kt following emergency emission reduction measures. Guangxi Huasheng Phase II 更多一手调研纪要和海外投行报告加V：s ...

一、涉及行业 - 纪要涉及的行业为金属与矿业（Metals & Mining）[3][7][13][16][28][33][49][53][66]。 二、核心观点与论据 （一）全球铜市场与美国选举 1. **铜价与选举周期关系** - **核心观点**：历史上，选举不确定性在选举前3 - 6个月对铜价有负面影响，选举结果后的三个月铜价平均上涨7%。 - **论据**：随着美国选举临近（距离不到一周），回顾以往选举周期铜的表现得出此结论[4]。 2. **特朗普获胜的潜在影响** - **核心观点**：若特朗普获胜，可能对美元有利，对全球增长不利，短期内可能对铜价产生负面影响。 - **论据**：2018年特朗普对中国进口商品（包括钢铁和铝）加征关税时，铜价从峰值到低谷下跌20%，美元走强[4]。不过今年情况有所不同，铜已经从5月峰值下跌13%，反映全球制造业/工业需求疲软，中国的刺激措施可能抵消贸易相关增长风险[4]。 （二）中国全国人民代表大会（NPC）会议 1. **财政刺激计划** - **核心观点**：中国的财政刺激计划可能在11月8日（NPC常务委员会会议后）公布，可能包括未来几年实施的总计10万亿人民币以上的多项措施。 - **论据**：据报道得出此消息，并且中国宏观团队指出有三个关键方面值得关注[4]。 2. **关注重点** - **核心观点**：一是政府近期通过预算修订和额外债券发行增加支出以支持国内消费和投资需求的规模；二是是否有对房地产行业的大规模支持计划，包括土地和房产库存回购；三是若特朗普赢得美国总统选举，政府是否会宣布应急措施以减轻美国潜在关税提高的影响[4]。 （三）公司财报相关 1. **Q3财报季总结** - **核心观点**：全球矿业板块的Q3财报季基本结束。 - **论据**：各公司财报情况，如GLEN本周报告，其Q3产量总体符合德意志银行（DB）和市场共识估计，公司产量环比有10%左右的健康恢复，2024年生产指导在所有部门均保持不变[4]。 2. **各公司情况** - **FCX** - **核心观点**：持有（Hold）评级，管理层无法提供Manyar冶炼厂火灾后增产的最新指导[4][7]。 - **BOL** - **核心观点**：持有（Hold）评级，本季度表现强劲，但2025年品位指导令人失望，冶炼利润率仍是近期重点关注对象[4][7]。 - **Hydro** - **核心观点**：买入（Buy）评级，上游业绩强劲，挤压市场接近季节性和周期性低谷（预计2025年上半年）[4][7]。 - **FM** - **核心观点**：买入（Buy）评级，提高了铜和黄金生产指导并降低了现金成本指导，但关于Cobre Panama和赞比亚潜在股权出售的更新有限[4][7]。 - **Anglo** - **核心观点**：买入（Buy）评级，Q3生产表现强劲，在资产剥离方面继续取得进展（预计2025年中期完成铂族金属业务剥离，炼钢煤业务进入最后一轮竞标）[4][7]。 - **Vale** - **核心观点**：持有（Hold）评级，Q3业绩强劲，并就Samarco的Fundão大坝倒塌达成最终赔偿协议[4][7]。 - **LUN** - **核心观点**：最后一个报告Q3结果的公司（11月7日加拿大盘后），预计产量环比将提高，若Candelaria的品位在Q4继续提升，2024年铜生产指导有望实现，锌产量趋向指导范围下限；其欧洲资产有潜在买家兴趣，可能在2025年上半年完成出售（若出售被视为积极事件）[9]。 （四）行业数据与趋势 1. **中国数据** - **核心观点**：中国多项数据有不同变化趋势。 - **论据** - 截至10月24日当周，中国高炉产能利用率为88.5%，环比上升0.5个百分点，连续八周上升；10月11 - 20日，中国钢铁工业协会（CISA）成员日均粗钢产量较10月初增长1%，同比增长2%；贸易商钢材库存环比下降3%（同比下降17%）；钢材利润率环比上升，螺纹钢钢厂利润率仍为负，热轧卷板钢厂利润率为正；国内废钢价格环比上涨2%（月环比上涨5%）；铁矿石港口库存环比微增0.2%（同比增长38%）；中国基本金属库存中，铜和铝环比均下降2%，锌环比上升4%；伦敦金属交易所（LME）镍（+6%）和锌（+4%）库存增加，铝（ - 2%）和铜（ - 2%）库存减少；中国房地产销售环比下降3%，过去四周同比下降8%；中国发电指数环比持平（过去四周同比增长19%）；中国铜精矿现货加工费（TCs）环比上涨2%（10月25日为13.1美元/吨），月环比上涨185%，同比下降85%[10]。 2. **商品价格与外汇趋势** - **核心观点**：过去一周大宗商品价格涨跌不一，基本金属和贵金属普遍下跌，大宗商品在美元选举不确定性下上涨。 - **论据**：锌（ - 5%）和镍（ - 4%）下跌，其次是铝（ - 1%）和铜（小幅上涨），黄金小幅上涨，白银（ - 3%）下跌；大宗商品中，铁矿石（+4%）和焦煤（+3%）上涨；矿业货币兑美元汇率有涨有跌[11]。 3. **估值情况** - **核心观点**：各公司估值指标有不同表现。 - **论据** - 2025年的自由现金流（FCF）收益率方面，GLEN和Vale最高（10%），其次是Rio（5%），BHP和Anglo（均为4%）；企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）方面，Vale最低（3.5倍），其次是GLEN（4.4倍）、Rio（4.4倍）、BHP（6.4倍）和Anglo（7.3倍）；基本金属类公司的评级上调风险不一，Hydro面临约30%的上调风险，其次是FM和Teck（约20%），不过FM受Cobre Panama重启时间影响；ANTO和LUN面临约10%的下调风险，FCX面临小幅上调风险（黄金副产品）；矿业估值综合指数较趋势水平有12%的折扣[13]。 三、其他重要内容 1. **报告包含内容丰富**：文档包含了众多公司的生产情况、业绩表现、估值分析，还涉及行业的宏观数据、商品价格走势、外汇趋势等多方面内容，为全面了解金属与矿业行业提供了丰富的信息[1 - 66]。 2. **多公司覆盖**：涉及GLEN、FCX、BOL、Hydro、FM、Anglo、Vale、LUN等众多金属与矿业公司的相关情况，对各公司的不同业务方面进行了分析[4][7][9]。 3. **数据来源多样**：数据来源包括德意志银行估计、彭博金融（Bloomberg Finance LP）等，数据来源的多样性增加了数据的可靠性[37][60][63][64]。

一、涉及行业 - 中国房地产行业（China Property）[70] 二、核心观点与论据 （一）10月二手房市场情况 - **价格方面** - 10月二手房交易价格环比温和上涨，在跟踪的约50个样本城市中，环比上涨0.4%（9月为 -1.3%，8月为 -1.4%），52%的城市环比上涨（9月和8月均为13%）[2]。 - 10月二手房挂牌价格环比下降0.1%（9月为 -0.8%，8月为 -1.5%），39%的样本城市价格上调（9月为39%，8月为17%）[2]。 - 与过去12个月平均水平相比，61%的样本城市10月新增二手房挂牌量更高（9月为65%，8月为55%）[2]。 - **交易量方面** - 预计2024年第四季度二手房销售量同比增长15 - 20%，一手房销售量同比下降5 - 10%[2]。 - **访客量方面** - 10月样本城市中介店铺的访客量环比增长24%，同比增长34%，92%的城市同比增长（9月为82%），访客量的增加可能会支持二手房销售持续表现优于一手房[2]。 （二）市场可持续性 - 目前看到挂牌价格基本持平、新增挂牌量减少和访客量增加，这些是居民情绪改善的良好先行指标，可能会在未来几个月支撑房屋销售，但随着政策影响减弱，月度数据可能会走软。可持续性将取决于已宣布政策（如库存回购和城中村改造）的快速、适当实施以及中央政府提供足够资金以增强居民预期[2]。 （三）行业估值与投资建议 - 随着投资者悲观情绪减轻，行业估值已回升至历史平均水平（约7.5倍预期市盈率），持续的销售回升是维持优异表现的关键。维持行业评级为“与大盘一致（In - Line）”，建议投资者选择性地积累住房和消费的双重受益股，如华润置地（1109.HK）和华润万象生活（1209.HK）等[2]。 （四）部分公司相关情况 1. 越秀地产（0123.HK） - **估值情况** - 2024年预期每股净资产（NAV）为8.43港元，由开发物业20.41港元（现金流折现法，加权平均资本成本9.2%）、投资物业1.10港元（资本化率6 - 9%）、其他业务1.22港元和净债务14.31港元组成。基于开发商记分卡（土地储备9/10分、执行7分、规模7分、增长7分、盈利能力7分、融资10分、杠杆8分）给予35%的折扣，折扣率在25 - 55%之间[20]。 - **风险方面** - **上行风险**：合同销售额强于预期、重点项目推出速度快于预期、土地收购速度快于预期[21]。 - **下行风险**：合同销售额弱于预期、毛利率压缩速度快于预期（可能导致2024 - 2025年盈利增长放缓）、土地收购速度慢于预期（可能影响中期盈利增长）[22]。 2. 中国海外发展（0688.HK） - **估值情况** - 2024年预期每股净资产为21.17港元，包括开发物业22.90港元（现金流折现法，加权平均资本成本9.1%）、投资物业7.25港元（资本化率6 - 9%）和净债务8.97港元。基于开发商记分卡（土地储备8/10分、执行8分、规模9分、增长7分、盈利能力8分、融资10分、杠杆10分）给予35%的折扣，折扣率在5 - 90%之间[23]。 - **风险方面** - **上行风险**：合同销售额强于预期、土地收购强于预期[24]。 - **下行风险**：合同销售额弱于预期、土地收购速度慢于预期限制未来销售增长[24]。 3. 华润置地（1109.HK） - **估值情况** - 2024年预期每股净资产为46.12港元，包含开发物业23.96港元（现金流折现法，加权平均资本成本9.6%）、投资物业31.52港元（资本化率6 - 9%）和净债务9.36港元。基于开发商记分卡（土地储备8/10分、执行8分、规模9分、增长8分、盈利能力8分、融资10分、杠杆9分）给予35%的折扣，折扣率在25 - 55%之间[25]。 - **风险方面** - **上行风险**：合同销售额强于预期[26]。 - **下行风险**：合同销售额弱于预期[30]。 4. 华润万象生活（1209.HK） - **估值情况** - 基于2025年预期市盈率16倍，目标倍数来自行业记分卡（包括建筑面积增长概况、母公司开发商、财务和现金流、收入质量、服务质量、盈利能力和激励计划七个指标），华润万象生活得分为91/100，在覆盖范围内最高[32]。 - **风险方面** - **上行风险**：第三方建筑面积扩张更快、物业管理并购速度加快、社区增值服务增长更高、房地产市场复苏更强[33]。 - **下行风险**：市场竞争加剧导致建筑面积增长放缓、物业管理服务利润率因第三方项目利润率较低而降低、社区增值服务增长放缓、全国零售销售额低于预期、奢侈品境外消费高于预期[33]。 5. 绿城中国（3900.HK） - **估值情况** - 2024年预期每股净资产为11.75港元，包括开发物业34.10港元（现金流折现法，加权平均资本成本10.6%）、其他业务板块（绿城管理）1.61港元/股和净债务23.97港元/股。基于开发商记分卡（土地储备7/10分、执行8分、规模8分、增长7分、盈利能力6分、融资9分、杠杆8分）给予40%的折扣，折扣率在25 - 955%之间[34]。 - **风险方面** - **上行风险**：合同销售额强于预期、土地收购速度快于预期[35]。 - **下行风险**：合同销售额弱于预期、土地收购速度慢于预期[35]。 三、其他重要内容 - **摩根士丹利相关情况** - 在过去12个月内，摩根士丹利已从中国金茂控股集团有限公司、华润置地有限公司、万科企业股份有限公司、碧桂园控股有限公司、绿城中国控股有限公司、龙湖集团控股有限公司等公司获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬[39]。 - 在未来3个月内，摩根士丹利预计将从中国金茂控股集团有限公司、华润置地有限公司、华润万象生活、万科企业股份有限公司、碧桂园控股有限公司、龙湖集团控股有限公司、越秀地产有限公司获得或寻求投资银行服务报酬[39]。 - 摩根士丹利在过去12个月内为多家公司提供或正在提供投资银行服务，或与这些公司有投资银行客户关系，包括中国金茂控股集团有限公司、华润置地有限公司、华润万象生活、万科企业股份有限公司、碧桂园控股有限公司、龙湖集团控股有限公司、越秀地产有限公司等[39]。 - 摩根士丹利使用相对评级系统，如增持（Overweight）、中性（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）或减持（Underweight），并解释了各评级含义以及对应的分析师对股票总回报相对于行业覆盖范围平均总回报的预期[48]。 - 提供了多家公司（如中国海外发展、华润置地、华润万象生活、绿城中国等）的股票评级历史、价格目标历史等信息[51][52][54][57]。 - 摩根士丹利研究报告的分发、更新政策，以及在不同地区的监管情况、合规性声明、利益冲突声明等内容[64][66]。例如，在台湾地区，信息仅供参考，读者应独立评估投资风险并对投资决策负责；在中国内地，摩根士丹利未依据中国法律注册成立，研究报告不构成在中国内地出售或购买证券的要约等[66]。