行业或公司 * 中国经济 * 房地产市场 * 消费市场 * 贸易战 * 股票市场 核心观点和论据 1. **政策刺激与财政刺激**： 尽管中国近期宣布了财政和货币刺激措施，但美国更高的利率、更强的美元和潜在的关税战风险将对经济造成重大拖累。[6] 2. **地方政府债务**： 解决地方政府隐性债务对于缓解财政压力和恢复地方政府正常功能至关重要。大多数分析估计，地方政府融资平台（LGFV）的总债务约为60万亿元（占GDP的50%），这解释了为什么“大多数投资者”认为路透社关于地方政府隐性债务互换3年6万亿元规模的报道是不够的。[7] 3. **房地产市场**： 房地产市场调整持续拖累经济表现，同时消费也疲软。减少住房库存将是市场稳定的关键。[11] 4. **消费刺激**： 与住房市场一样，消费刺激也低于预期。到目前为止，几乎没有消费刺激措施。[15] 5. **关税威胁**： 关税上涨被视为对全球经济的负面供应冲击。预计全球平均增长率将下降，通货膨胀将上升。[23] 6. **供应链多元化**： 与2016年至2020年期间相比，工业资本货物领域各行业的供应链多元化处于“早期阶段”，导致在那段时间内“影响更大”。这次情况可能“相当不同”，因为许多行业的公司已经多元化了其供应链。[33] 7. **外汇影响**： 对于关税的大幅变化，“抵消外汇变化可能需要很大”。因此，“管理汇率制度的中央银行可以干预以限制外汇调整”。[39] 其他重要内容 1. **财政政策**： 预计中国政府将在2025年设定约5%的增长目标，或最多将其降低至4.5% - 5%，因为政治承诺到2035年翻倍GDP。[47] 2. **股票市场**： 美国大选贸易战已成为特朗普贸易战，有利于低贝塔值防御性/高收益者，以及本地聚焦的IT/SMids。[48]

行业或公司 * 中国经济 核心观点和论据 * **经济复苏**：预计中国四季度经济增长将温和复苏，2025年GDP增长预测为4%，低于市场预期，主要受结构性挑战、关税上涨和缺乏发达经济体类似的需求侧刺激措施影响。[3] * **地方政府债务**：中国政府推出10万亿元人民币的债务解决方案，包括提高地方政府专项债务限额和允许地方政府使用更多专项债券进行债务置换。[4] * **消费**：耐用消费品和房地产销售显示出温和复苏迹象，汽车销售增长30%，家电销售增长45%。[11] * **财政数据**：10月财政数据显示政府收入和支出均有所改善，税收收入首次自2023年12月以来实现增长。[17] * **出口**：预计2025年上半年出口将受益于企业为避免关税上涨而增加的出口，但下半年美国关税上涨将拖累出口。[21] 其他重要内容 * **汽车销售**：电动汽车销量保持稳定，而内燃机汽车销量收缩幅度有所收窄。[11] * **房地产市场**：30个主要城市的房地产市场销售有所改善，但动力似乎有所减弱。[11] * **财政政策**：政府已宣布一系列财政、货币、股市和住房政策，以减轻地方政府、企业和家庭债务负担，并产生积极的财富效应。[7] * **关税**：预计美国将对中国商品征收关税，这将对中国出口产生负面影响。[20]

行业或公司 * **金属行业**：铝、铜、锂、镍、钴、煤炭、钢铁 * **公司**：Inda Li, Avery Chan, Chris Luo, Lyndon Fagan, Benny Kurniawan, Al Harvey, Jeffrey Zekauskas, Lucas Ferreira, Bill Peterson, Michael Rehaut, Vibhav Zutshi, SM Kim, SM Kim, Mio Shikanai, Sumedh Samant, Arnanto Januri, Elodie Rall, Dominic O'Kane, Rodolfo Angele 核心观点和论据 * **中国取消铝铜出口退税**：中国宣布取消铝和铜半成品产品的13%出口退税，从2024年12月1日起生效。这将导致SHFE和LME价格差缩小，有利于LME价格上涨。 * **锂市场**：澳大利亚Mineral Resources的Bald Hill锂矿因市场条件不佳而进入维护状态。JPMorgan预计2026年全球锂市场将出现约4%的过剩，剔除Bald Hill后，过剩率将降至3%。 * **金矿盗窃**：Zijin在哥伦比亚的Buritica金矿丢失超过3.2吨黄金，价值约2亿美元。Zijin表示，尽管存在非法采矿活动，但其金产量仍在继续上升。 * **钢铁行业**：全球钢铁和铁矿石估值比较显示，中国、日本、韩国、澳大利亚、美国和欧洲的钢铁公司估值存在差异。 * **多元化采矿行业**：全球多元化采矿行业估值比较显示，中国、澳大利亚、美国、欧洲和拉丁美洲的采矿公司估值存在差异。 * **锂和电动汽车供应链**：全球锂和电动汽车供应链估值比较显示，中国、澳大利亚、美国、欧洲和拉丁美洲的锂和电动汽车供应链公司估值存在差异。 * **煤炭行业**：全球煤炭估值比较显示，中国、亚洲、澳大利亚、美国和欧洲的煤炭公司估值存在差异。 * **铝行业**：全球铝估值比较显示，中国、亚洲、澳大利亚、欧洲和美国铝公司估值存在差异。 * **建筑材料行业**：全球建筑材料估值比较显示，中国、日本、亚洲、澳大利亚、欧洲和美国建筑材料公司估值存在差异。 其他重要内容 * **分析师认证和重要披露**：J.P. Morgan的研究分析师对其报告中的观点负责，并披露了与被覆盖公司相关的潜在利益冲突。 * **分析师薪酬**：研究分析师的薪酬基于研究质量、准确性、客户反馈、竞争因素和公司整体收入等因素。 * **分析师注册**：非美国分析师可能未在FINRA规则下注册为研究分析师，可能不是J.P. Morgan Securities LLC的关联人员，并且可能不受到FINRA规则2241或2242关于与被覆盖公司沟通、公开露面和交易研究分析师账户持有的证券的限制。 * **法律实体披露和地区/地区特定披露**：J.P. Morgan的研究材料根据不同地区的法律和监管要求进行分发和监管。 * **版权声明**：本材料受版权保护，未经J.P. Morgan书面许可，不得复制、分发或重新分发。

行业或公司 * **行业**：中国清洁能源 * **公司**：未明确提及具体公司，但涉及中国太阳能产品出口企业 核心观点和论据 * **政策调整**：11月15日，财政部和国家税务总局联合发布通知，将太阳能硅片、电池和组件产品的出口退税比例从13%下调至9%，自2024年12月1日起生效。[1] * **出口影响**：2024年前9个月，中国太阳能硅片、电池和组件的出口额分别为1190亿元、1370亿元和16190亿元，同比分别下降60%、44%和29%。尽管出口退税比例下调4%，但对太阳能产品出口的影响有限。[1] * **价格下降**：硅片、电池和组件的价格分别下降0.85元/片、0.09元/W和0.27元/W，降至1.15元/片、0.28元/W和0.68元/W。价格下降对出口的影响大于退税比例下调的影响。[1] * **盈利能力**：短期内，退税比例下调可能加剧中国太阳能企业的盈利能力下降，因为它们目前正努力生存。但从长远来看，这可能会通过稳定产品价格推动行业进入更健康的阶段。[1] 其他重要内容 * **分析师**：Eva Hou（亚洲太平洋地区清洁能源分析师）、Estelle Wang（亚洲太平洋地区公用事业行业分析师）、Albert Li（亚洲太平洋地区公用事业行业研究助理）[1] * **机构**：摩根士丹利亚洲有限公司[1] * **时间**：2024年11月18日[1]

一、涉及行业与公司 - **涉及行业**：中国的多个行业，包括但不限于消费、金融、房地产、科技、制造业、医疗保健等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179] - **涉及公司**：未明确提及特定公司，但提及了MSCI China和CSI300相关成分股等[9][44][50][63][66][77][125][136][152][153][162][171] 二、核心观点与论据 （一）经济增长 1. **GDP增长预测** - **观点**

一、涉及行业 中国科技与通信行业[2]。 二、核心观点及论据 （一）各领域发展趋势 1. **苹果产业链** - **观点**：苹果链在iPhone 17升级周期有积极趋势，如麦克风、外壳、盖板玻璃、散热片等有升级趋势[3]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 2. **安卓产业链** - **观点**：安卓将继续高端化和AI智能手机战略，推动相机、声学、可折叠组件等升级[3]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 3. **汽车产业链** - **观点**：汽车领域，如AAC、比亚迪电子（BYDE）、蓝思科技（Lens Tech）等相关企业在2025年有双位数增长[3]。 - **论据**：如AAC成为小米SU7声学解决方案的独家供应商且在国内厂商中有高份额分配等[10]。 4. **AI产业链** - **观点**：AI链需求稳固，AI服务器/交换机推动PCB升级，Blackwell交付将提升并有利于季度环比增长以及2025年的强劲增长[3]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 5. **面板行业** - **观点**：中国大尺寸电视面板目前供应不足，2025年平均面板价格和产能利用率可能同比上升[3]。 - **论据**：贸易 - in政策刺激需求强劲，部分工厂满负荷运转，4Q24行业产能利用率预计高于季节性，与3Q24持平[3]。 6. **半导体行业** - **观点**：先进封装（AP）对中国半导体发展日益重要，OSAT产能利用率持续提高，设备资本支出重点应从2024年前端转移到2025年上半年后端[4]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 7. **光收发器行业** - **观点**：光收发器在2025年800G需求有上升空间，2026年1.6T将进一步提升[2]。 - **论据**：供应链表明2025年800G需求可能有1.5 - 2百万的上升风险，基于2000万的行业需求预测[5]。 8. **关税影响方面** - **观点**：组件链的关税影响似乎可控，因为它们是组件/模块供应或有海外设施[2]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 9. **电信/数据通信领域** - **观点**：运营商2024财年资本支出可能低于全年目标，光收发器2025年800G需求有上升风险[5]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 （二）各公司业绩相关 1. **智能手机相关公司** - **观点**：智能手机ASP/利润率因产品组合和高端产品倾斜而改善[8]。 - **论据**：如HCM在9月因产品组合改善ASP同比上升30%等[8]。 2. **面板制造商相关** - **观点**：TCL表示大尺寸电视面板短缺，4Q24行业利用率接近3Q24，价格上涨取决于持续强劲需求[9]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：BOE见证大尺寸电视面板订单强劲，部分工厂满负荷运转，预计2025年净利润增加[9]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：AUO一些订单转移到自身，4Q24显示业务营收将环比下降，将进一步降低显示业务营收占比[9]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 3. **汽车相关企业** - **观点**：AAC的PSS业务未来几年目标是维持双位数增长[10]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：比亚迪电子（BYDE）汽车业务在4Q24表现优于预期且2025年继续增长[10]。 - **论据**：比亚迪汽车出货量破纪录等[10]。 - **观点**：蓝思科技（Lens Tech）对2024年汽车业务同比增长30%有信心[10]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 4. **XR相关** - **观点**：SO将继续投资XR，强调具有AI LLM能力的AR眼镜可能驱动新需求但需要时间普及[11]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 5. **AI服务器/交换机供应链相关** - **观点**：WUS预计在每个交换机代际有相对稳定的竞争格局，泰国工厂即将试生产[12]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：胜利巨人（VGT）为AI产品准备了产能，2025年AI营收预计较2024年翻倍甚至三倍[13]。 - **论据**：3Q24 AI营收环比增长超一倍等[13]。 6. **半导体相关企业** - **观点**：致茂电子（Chroma ATE）近期计量代工资格潜力巨大，传统半导体测试仪收入明年可能下降[14]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：长电科技（JCET）对2025年OSAT行业增长复苏持积极态度并预计公司增长将超过行业[14]。 - **论据**：4Q24营收受稳定需求和收购SanDisk单元而持平或上升等[14]。 7. **电信相关企业** - **观点**：中国移动（CM）目标2H24营收增长快于1H24，全年净利润保持可观同比增长[15]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：中国电信（CT）预见数据流量和相关计划有增长空间，预计股息支付维持上升趋势[15]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：中兴通讯（ZTE）将严格控制运营支出，预计服务器/交换机业务是未来长期驱动力[15]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 8. **通信基础设施相关** - **观点**：光迅科技（Innolight）认为400G/800G行业需求有上升风险，1.6T需求在2026年将进一步提升[16]。 - **论据**：部分客户对800G LPO有强劲需求等[16]。 9. **SaaS相关** - **观点**：金蝶国际（Kingdee）2025年整体盈亏平衡和运营现金流目标不变[17]。 - **论据**：研发人员和费用稳定，运营支出增长低等[17]。 10. **AI货币化相关** - **观点**：各行业对AI应用需求上升，为具有AI/LLM能力的SaaS公司创造机会，但AI货币化仍处于早期阶段[19]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 11. **IT服务相关** - **观点**：中国民航信息网络（TravelSky）2024年净利润增长高于客运量/营收增长，国际航空业务等影响其恢复盈利能力[20]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 - **观点**：中软国际（ChinaSoft）预计营收同比增长0 - 5%，净利润略高于去年[20]。 - **论据**：未提及具体数据等论据。 三、其他重要内容 1. **公司参观相关情况** - 参观了TCL，其关键要点包括大尺寸电视面板订单情况、4Q24行业利用率、对2025年的预期等[21]。 - 参观胜利巨人（Victory Giant），其AI产品产能准备、营收增长等情况[23]。 - 参观深圳长盈精密技术（Shenzhen Everwin Precision Technology），其在新能源汽车零部件、电源电池部件等业务的营收预期等[24]。 - 参观蓝思科技（Lens Technology）越南工厂的生产情况、新投资情况、关税影响等[32][33][34][35]。 - 参观领益智造（Lingyi iTech）越南工厂的成本结构、全球生产能力、2025年展望等[36][38][39][40]。 - 参观了威尔半导体（Will Semi），其对安卓智能手机出货量、中国智能手机CIS市场份额等的看法[41][42]。 - 参观了格科微（GalaxyCore），其非堆叠CIS的优势等[45][46]。 - 参观了思特威（Smartsens Technology），其CIS产品供应情况、技术改进、定价等[48][49][50]。 - 参观了南芯半导体（Southchip Semiconductor），其所在的国内模拟市场情况、营收拆分、市场渗透等[52]。 - 参观了法布里（Fabrinet）泰国工厂的生产能力、光学通信业务、成本控制等[53][54][55][56]。 - 参观了泰科电子（TIME Interconnect）惠州工厂的业务更新、成本情况、生产效率等[59][60][61]。 - 参观了伟仕佳杰（VST ECS）泰国的IT商店，其泰国市场增长情况、英伟达AI服务器业务、智能手机市场等[62][63][64][65]。 2. **估值表相关** - 给出了众多硬件、半导体、电信与通信基础设施、IT服务与软件等公司的估值表，包括评级、目标价、市值、市盈率、市销率等指标[68]。 3. **公司间关联关系相关** - 花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）与众多被研究公司存在多种关系，如做市商关系、投资银行服务关系、接受其他服务补偿关系等[71][72]。 - 花旗集团各实体在不同地区的监管情况以及对不同地区投资者的相关披露[75][76]。

一、涉及公司 China Resources Sanjiu (000999.SZ)[1] 二、核心观点与论据 （一）业绩表现 1. **2024年第三季度业绩** - 2024年第三季度营收为56.34亿元（人民币，下同），同比增长3%；净利润为5.61亿元，同比增长7%，若排除一次性项目则同比下降7%。毛利率从2023年第三季度的50.8%略微下降至50.5%。销售、一般及行政费用（SG&A）和研发费用比率从2023年第三季度的36.7%下降至35.4%，净利率从2023年第三季度的9.6%上升至10.0%[1]。 - 旗下KPC在2024年第三季度营收为19亿元（+3% yoy），净利润为1.58亿元（ - 3% yoy，排除一次性项目相同）[1]。 2. **各板块业绩** - 健康消费品（CHC）板块在2024年前9个月表现良好，截至2024年第三季度，感冒药已达成管理层全年目标，处方药在2024年第三季度稳定增长，中药配方颗粒销售在2024年第三季度也稳步增长，中药煎药业务持续优化[2]。 - KPC在2024年前9个月制造业务营收略有下降，分销业务营收同比增长超过5%；2024年前9个月血塞通注射液销售下降（因为基层医院试用在2023年结束，在国家医保目录（NRDL）中仅限于二级及以上医院使用），管理层预计2025年销售会恢复；KPC管理层维持2024财年营收和净利润双位数增长的指引，但分析认为有挑战[4]。 （二）业务相关影响 1. **中药集中采购（GPO）影响** - 9月9日，安徽宣布2024年进行中药GPO（草案），涉及三九的感冒灵颗粒和感冒清热颗粒，三九在这两种药物的医院销售额极小（据管理层称不到销售额的5%），若失去招标，对三九整体影响有限，三九的重点仍在零售药店营销[3]。 - 10月25日，湖北宣布第三轮全国中药GPO，三九相关产品包括鸦胆子油，不是关键产品；同日，湖北还宣布第一轮中药GPO续约，包括KPC的血塞通，KPC的策略是通过圣火的理洫王软胶囊和KPC的络泰注射液中标[3]。 （三）投资相关 1. **估值与评级** - 基于现金流折现（DCF）模型，目标价为52元（人民币），在模型中预测了到2033年的盈利情况，之后假设终值增长率为3.0%，使用10.0%的加权平均资本成本（WACC）进行折现[18]。 - 给予“买入”评级，当前价格（2024年11月15日15:00）为48.1元（人民币），预期股价回报率为8.1%，预期股息收益率为3.1%，预期总回报率为11.2%，市值为617.75亿元（人民币），约合85.45亿美元[7]。 2. **投资依据** - 公司在2012 - 2022年核心中药非处方药/处方药业务营收的复合年增长率（CAGR）为11%，由于其在行业的领导地位和强大的999品牌认可度，预计未来将继续强劲稳定增长，999品牌将通过扩大产品组合持续提供稳定动力，近期对KPC的收购应会提供额外增长[17]。 3. **风险** - 可能阻碍股价达到目标价的关键下行风险包括：大健康销售增长慢于预期；由于国家标准实施、竞争和集中采购（GPO），中药配方颗粒销售增长慢于预期；中药材成本上升，可能对三九中药资源的毛利率产生负面影响；KPC的整合情况差于预期[19]。 三、其他重要内容 1. **盈利预测摘要** - 给出了2022 - 2026年的盈利预测数据，包括净利润（单位：百万元人民币）、稀释每股收益（单位：元人民币）、每股收益增长率、市盈率、市净率、净资产收益率、股息率等指标[6]。 2. **不同假设下的业务增长与毛利率情况** - 牛市假设下，2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长1%/15%/3%，2024年预计毛利率为54.5%；基本假设下，2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长 - 4%/12%/3%，2024年预计毛利率为53.2%；熊市假设下，2024年预计处方药/非处方药/KPC中药分别增长 - 8%/10%/1%，2024年预计毛利率为51.5%[15]。 3. **公司概况** - 华润三九是华润集团旗下中药行业的知名领军企业，其“999”非处方药品牌在2013 - 2016年在中国非处方药协会（CNMA）的“非处方药制造商综合排名”中连续排名第一。该品牌依托三九独特的“1+N”品牌战略，即在999品牌旗下有多个子品牌（具有不同的市场定位和特色）。非处方药业务主要涵盖感冒、皮肤科和消化道三个治疗领域，三九还专注于中药处方和大健康板块[16]。 4. **利益冲突披露** - 花旗集团全球市场公司（“公司”）与研究报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将本报告仅作为投资决策的一个因素考虑[11]。 5. **研究分析师相关** - 给出了研究报告的主要负责分析师的联系方式，包括Zoe Bian、John Yung、Wangbin Zhou、Eva Zhao等[9]。 - 提及了分析师认证、重要披露和研究分析师隶属关系等内容，如分析师报酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司的投资者客户受益的活动和服务，报酬与特定交易或推荐无关等[20][22]。 - 花旗研究的股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选的风险评级（以突出高风险股票），还介绍了投资评级的定义、催化剂观察/短期观点（STV）评级披露等内容[27]。 - 花旗研究在不同地区的产品提供情况、监管情况以及针对不同地区投资者的相关披露，如在澳大利亚、巴西、智利、中国（包括香港、台湾地区）、印度、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地的情况[33 - 37]。

一、涉及行业 外汇（FX）相关行业[1] 二、核心观点及论据 （一）总体外汇流入情况 1. 10月外汇流入量为50亿美元，9月为640亿美元。通过境内直接即期交易净流入50亿美元，通过新签和取消远期交易流入40亿美元。“跨境人民币流动”数据显示当月流出40亿美元，表明从境内到境外的人民币净收入，综合得出10月外汇净流入50亿美元[2]。 2. 经常账户渠道10月有稳健的净流入（10月为280亿美元，9月为450亿美元）。其中货物贸易10月净流入450亿美元（9月为650亿美元），货物贸易盈余外汇转换率10月正常化为47%，仍高于2019 - 2021年平均比率（45%）；服务贸易赤字相关的外汇流出在10月缩窄至140亿美元（9月为150亿美元）；收入和转移账户10月流出30亿美元，慢于9月的50亿美元流出[3]。 3. 证券投资渠道10月有外汇净流出（10月为30亿美元，9月为100亿美元流入）。债券通资金流出200亿美元（9月为190亿美元流出），结合10月小额跨境人民币流出，意味着境内股票市场持续有资金流入[4]。 4. 10月官方外汇储备从9月的33160亿美元升至32610亿美元。经估算，10月外汇估值效应会使外汇储备减少390亿美元，调整外汇估值效应后，10月外汇储备流出160亿美元。此外，商业银行的对外净资产10月增加400亿美元（9月增加210亿美元）[5]。 三、其他重要内容 1. 投资者应将本报告仅视为做出投资决策的一个因素[6]。 2. 报告中涉及众多地区的监管披露信息，包括美国、澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国、欧盟等地区关于投资研究的相关规定、分析师情况、公司关联关系、产品适用性等方面的披露[13 - 17]。 3. 高盛开展全球全方位服务，包括投资银行、投资管理和经纪业务，与全球投资研究覆盖的大部分公司有投资银行和其他业务关系，其销售人员、交易员等可能提供与研究报告相反的意见，资产管理等业务部门可能做出与研究推荐不一致的投资决策，高盛及其关联方等可能持有报告涉及证券或衍生品的多头或空头头寸[18]。 4. 报告提及不同服务水平相关内容，包括向不同客户提供服务的差异、研究报告的发布与传播、数据的提供等情况，还提及交易风险、支持文档获取等内容[19]。 5. 报告版权归高盛所有，使用者有使用限制，未经书面同意不得转售、反向工程、发布、传播等[20]。

一、涉及行业与公司 - 涉及行业为铜和铝半成品行业[1]。 - 文档未提及特定公司[无对应序号]。 二、核心观点与论据 （一）中国出口退税政策调整 - 中国财政部宣布自2024年12月1日起取消铜和铝半成品出口的全部13%退税[1][4]。 - 理论上这一举措会导致中国出口减少，对铝半成品出口的影响预计相对大于铜[1]。中国铝半成品出口总量约为520万吨，铜约为80万吨，分别约占中国国内消费量的8% - 10%和2%[1]。部分铜半成品出口业务为代工（tolling business）不受退税政策影响，若下游更多转向代工业务，退税取消带来的出口下降幅度将进一步缓和[1]。 （二）价格影响 - 该政策宣布当日，LME铝价盘中上涨超7%，预计会推高LME/ShFE（伦敦金属交易所/上海期货交易所）的价格比率，因为这一变化可能触发反向套利平仓[1]。 - 但Citi维持其对铝价的预测不变，4Q24平均为2,500美元/吨，认为退税取消带来的涨势可能消散，且未来几周几内亚铝土矿运输问题的关税担忧增加，并且基本情况是问题会得到解决[1]。 （三）成本与需求影响 - 半成品行业的市场参与者需要重新协商合同并确定如何消化13%的出口退税取消带来的成本增加，预计中国以外的消费者将分担部分成本，导致其成本上升[1]。 - 对地区溢价（regional premium）的传导尚不明确，取决于需求前景，如果需求回升，中国以外铝半成品供应减少可能会在整个价值链产生连锁反应，使中国以外的溢价有上升动力[1]。 三、其他重要内容 - 此次退税政策调整预计可为中国节省财政预算，仅铝一项就超过23亿美元[4]。 - 该行业之前就讨论过是否取消退税，此次宣布的时机很有趣，虽然特朗普在美国总统选举中获胜使贸易政策再次成为焦点，但Citi认为这并不意味着中国在中美潜在贸易战之前进行预先布局[4]。 - 文档给出了中国铝半成品出口的相关数据，包括按年至今（YTD）的出口量（以百万吨为单位）以及不同类型铝半成品的出口量（以吨为单位），并且有相应的同比变化数据[5]。 - 文档还包含了Citi Research的各种披露信息，如分析师认证、重要披露、研究分析师隶属关系、潜在利益冲突、薪酬确定方式、对不同金融工具的操作情况、在不同国家和地区的业务开展情况以及对各类投资者的风险提示等[2][6][7][8][9][10][11][12][13][14]。

一、涉及行业 - 美国供应链行业[11][21][29][34][44][57][69][83][95][106][119][130][137][153][161][169] 二、核心观点及论据 （一）整体供应链拥堵情况 - **核心观点**：11月11日当周美国供应链拥堵指数大致持平，拥堵规模保持在“2”，整体瓶颈水平远低于拥堵高峰[11][13][22]。 - **论据**：当周瓶颈指数周环比上升0.9%，西海岸等待停靠和卸货的集装箱船数量为0，东海岸积压量从17艘微升至18艘；西海岸铁路多式联运交通量同比增长约11%，火车速度和码头停留时间有所改善，底盘停留时间平均增加约0.4小时，中国至美国西海岸的海运集装箱运费同比从+254%降至+236%[13]。 （二）各运输子行业相关指标情况 1. 铁路 - **核心观点**：西海岸一级铁路（联合太平洋和伯灵顿北方圣达菲）在2024年第44周的平均多式联运交通量增长减速，BNSF和UNP的多式联运交通量同比分别为+14%和+9%，且多式联运量在2023年9月首次放缓至同比持平增长后，于10月开始正向增长并持续到2023年底至2024年[36][37]。 - **论据**：提供了不同时间段内铁路多式联运量同比增长数据，如2023 - 2024年各季度的增长数据[38]。 - **核心观点**：西海岸一级铁路的多式联运列车速度和终端停留情况在最近一周有所改善，BNSF终端停留时间从上周的22.9小时降至22.6小时，UNP从21.6小时降至21.5小时；在多式联运列车速度方面，BNSF同比为 -5%（上周为 -7%），UNP同比为 -5%（上周为 -8%）[48]。 - **论据**：给出了具体铁路公司（BNSF和UNP）的终端停留时间和列车速度的周环比、同比数据[48]。 2. 底盘停留 - **核心观点**：底盘停留时间在10月与拥堵高峰相比显著下降，但最近一周平均结果较上周有所恶化[49]。 - **论据**：2024年第44周，20英尺运输集装箱底盘的平均街道停留时间为4.4天（上周为3.9天），40/45英尺集装箱底盘的街道停留时间为6.3天（上周为5.7天）；20/40英尺集装箱的底盘终端停留时间在第44周为6.9/4.7天（上周为6.8/4.5天）[49][50]。 3. 海运 - **核心观点**：第44周海洋集装箱运费从约5540美元（同比+254%）降至约5400美元（同比+236%）[58]。 - **论据**：给出了2019 - 2024年各月的海洋集装箱运费数据（以每FEU为单位），并明确数据来源为FBX[58][60]。 4. 圣佩德罗湾集装箱停留 - **核心观点**：9月圣佩德罗湾集装箱加权平均停留时间从8月的3.0天微升至3.2天，约8%的集装箱停留超过5天，低于拥堵高峰时的约50%[61]。 - **论据**：提供了2020 - 2024年各月圣佩德罗湾集装箱加权平均停留时间和停留超过5天的集装箱百分比数据[61][63]。 5. 铁路集装箱停留 - **核心观点**：9月铁路集装箱停留时间从8月的8.2天增加到9.3天，但仍远低于2022年的峰值约16天[62]。 - **论据**：给出了2021 - 2024年各月铁路集装箱停留时间数据[62][73][74]。 6. 西海岸三大港口 - **核心观点**：8月洛杉矶、长滩和奥克兰三大港口的进港集装箱总量同比增长14%[75]。 - **论据**：展示了2014 - 2024年各时间段内三大港口进港集装箱的同比增长数据[75][76][77]。 7. 中美门到门运输 - **核心观点**：9月从中国到美国的门到门运输平均需要49天，接近疫情前的平均运输时间，与8月相比无变化[84]。 - **论据**：提供了2019 - 2024年各月的中美门到门运输天数数据[84][85]。 8. 卡车运输员工数量 - **核心观点**：卡车运输员工数量仍高于疫情前高点（比新冠疫情前高1.7%），但过去六个月同比平均增长为 -1.4%，8月员工数量环比持平[86]。 - **论据**：给出了2014 - 2024年各时间段内卡车运输员工数量数据（以千人为单位）[86][88]。 9. LMI（物流管理指数）相关 - **核心观点**：9月LMI运输能力指数基本不变，读数为50.0，但扩张速度相对于8月的56.7有所减速；仓库容量指数在9月仍处于扩张状态，但55.9的读数表明扩张速度较8月的59.5有所放缓；仓库利用率指数在9月加速扩张，读数为60.9（8月为57.6）[90][96]。 - **论据**：直接给出了各指数在8月和9月的具体读数[90][96]。 10. PMI供应商交货时间 - **核心观点**：9月交货时间在绝对值上基本不变（低于50表示交货时间延长），自2023年1月开始交货时间收缩，到2024年第一季度开始按年计算正常化，8月供应商交货PMI指数同比增长2%[98]。 - **论据**：给出了PMI供应商交货时间指数的相关数据及含义解释[98]。 三、其他重要内容 - 解释了构建供应链拥堵指数的方法，包括考虑的变量（如锚泊船只、交货天数、各种停留时间、多式联运量和速度统计等），以及如何根据这些变量相对于疫情前基准（2020年2月3日）计算增长或下降来确定指数位置，还介绍了每周和每月数据在指数中的作用和关系[100][101][108]。 - 详细定义了文档中涉及的各项指标，如西海岸和东海岸的集装箱船积压、多式联运交通、多式联运速度、多式联运停留、底盘停留、铁路集装箱停留、集装箱加权平均停留、海运运费、西海岸三大港口进港集装箱、PMI制造业供应商交货时间指数、中美门到门运输时间等[114][120][121][122][123][124]。 - 包含了高盛的各种披露信息，如分析师认证（Reg AC）、GS因子概况（包括对股票增长、财务回报、倍数和综合属性的评估方法）、并购排名（M&A rank）、量子数据库（Quantum）、评级分布和投资银行关系、美国及其他司法管辖区（澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国、欧盟等）的监管披露、全球产品分发实体等[142][143][144][145][146][147][154][155][164]。