'> 行业或公司 * **公司**：GDS Holdings Ltd (GDS.O, GDS US) * **行业**：数据中心行业 核心观点和论据 * **海外业务和国内业务均保持乐观**。 * **海外业务**： * 目标到2027年实现1GW的承诺容量，销售管道更偏向海外客户。 * 目前已承诺430MW容量，另有100-200MW容量由超大规模客户预留，将在未来季度转为合同。 * 2024年客户入住情况优于管理层预期，主要客户需求强劲。 * 2025年关键客户需求预期稳定，远程站点需求有望快速上升。 * 2025年资本支出预计为20-25亿元人民币，优先事项是清理库存，新项目门槛为11%的YOC。 * 2024年MSR下降4%，管理层预计2025年将再下降2%。 * 新项目贷款利率为3.5-4%，管理层预计将下降。 * 管理层预计2025-2027年EBITDA复合年增长率为10%，高于2024年的低至中个位数。 * 管理层预计2025年的自由现金流将是一个有意义的正数。 * 从合同签订到全面利用需要18个月，包括12个月的施工和6个月的入住。YOC约为13%。 * 私募REITs：管理层预计将比公开REITs更早实现资产注入。EV为30亿元人民币，或13倍EV/EBITDA。项目成熟需要2-3年。GDS的目标是减少100亿元人民币的债务，并在实现的情况下回收超过100亿元人民币的资本。 * 公开REITs：理想的计划是在2025年中获得所有监管批准，并在下半年进行发行。EV约为20亿元人民币，债务最低。目标EV/EBITDA接近中位数。GDS的资产注入提案已通过省级NDRC审查，目前正在中央NDRC审查。向公开REITs注入资产将是一个持续的计划。合适的项目需要：1）成熟的运营，2）物业所有权。GDS有40-50%的项目拥有物业所有权。 * **国内业务**： * 2024年客户入住情况优于管理层预期。两大视频客户的需求保持强劲，正如预期的那样，最大的客户的积极意外。 * 2025年关键客户需求预期稳定。预计远程站点需求将快速上升，一级市场将受到推理的推动。 * 2025年资本支出预计为20-25亿元人民币。优先事项是清理库存，新项目门槛为11%的YOC。 * 2024年MSR下降4%，管理层预计2025年将再下降2%。 * 新项目贷款利率为3.5-4%，管理层预计将下降。 * 管理层预计2025-2027年EBITDA复合年增长率为10%，高于2024年的低至中个位数。 * 管理层预计2025年的自由现金流将是一个有意义的正数。 其他重要内容 * GDS Holdings Ltd (GDS.O, GDS US) 的股票评级为“买入”。 * 行业观点为“有吸引力”。 * 目标股价为30美元。

行业或公司 * **公司**：Miniso (MNSO) * **行业**：零售、快时尚 核心观点和论据 * **Miniso 3Q24 销售增长 19%，净利润增长 7%，但低于预期**。主要原因是中国市场销售增长放缓，但海外市场表现强劲。 * **管理层对 4Q24 和 2025 年业绩持乐观态度，预计全年销售额增长 20%-30%，净利润增长 20%-30%**。 * **Miniso 将继续扩大其海外市场，特别是直接面向消费者的市场**。 * **Miniso 将继续投资于品牌和知识产权，以推动长期增长**。 * **管理层对与永辉超市的合作持乐观态度，预计这将有助于提高采购效率、开发自有品牌产品并提高运营效率**。 其他重要内容 * **Miniso 3Q24 在中国开设了 135 家新店，在海外开设了 183 家新店**。 * **Miniso 的同店销售增长率为负，主要原因是中国市场销售增长放缓**。 * **Miniso 的毛利率为 44.9%，高于预期**。 * **Miniso 的销售和分销费用为 27.3%，高于预期**。 * **Miniso 的净利润为 6.8 亿元人民币，低于预期**。 * **Goldman Sachs 将 Miniso 的评级为“买入”，目标价为 25.6 美元/50 港元**。 数据和百分比变化 * **Miniso 3Q24 销售额为 45.23 亿元人民币，同比增长 19%**。 * **Miniso 3Q24 净利润为 6.8 亿元人民币，同比增长 7%**。 * **Miniso 3Q24 毛利率为 44.9%**。 * **Miniso 3Q24 销售和分销费用为 27.3%**。 * **Miniso 3Q24 净利润为 6.8 亿元人民币**。 * **Miniso 2024 年销售额预计增长 20%-30%**。 * **Miniso 2024 年净利润预计增长 20%-30%**。

行业或公司 * 中国经济活动及政策追踪报告 核心观点和论据 1. **消费和流动性**：30个城市的一手房交易量显著高于去年同期，16个城市的二手房交易量也显著高于去年同期。国内航线旅客量和航班取消率基本保持稳定，主要城市交通拥堵指数略低于去年同期，地铁客流量保持在去年和疫情前水平。[序号3][序号8][序号12][序号13] 2. **生产和投资**：平板钢需求在过去一周有所增加，但长材需求有所下降。钢铁产量略有下降，煤炭消费量低于去年同期。地方政府专项债券发行量超过全年额度，新兴行业采购经理指数（EPMI）在11月从10月小幅回升。[序号18][序号20][序号25][序号27][序号31][序号33] 3. **其他宏观经济活动**：八大主要港口的离港船舶运量低于2023年水平，中国石油需求略有下降，预计12月国内和国际航班燃油需求将分别高于和低于2023年水平。银行间回购利率在过去一周有所上升。[序号39][序号41][序号42][序号48] 4. **市场和政策**：房地产高收益债信用利差略有扩大，人民币对美元贬值但对CFETS篮子货币升值。近期，美元/人民币汇率定盘价隐含的逆周期因子有所加强。政府出台了多项宏观政策，包括加强平台经济、降低住房交易契税、促进外贸增长、提高生育支持政策、加强地方政府债务化解等。[序号54][序号55][序号58][序号59] 其他重要内容 * 报告指出，投资者应将此报告作为投资决策的单一因素之一。[序号4] * 报告中包含了大量数据图表，以直观地展示经济指标的变化趋势。[序号3][序号8][序号12][序号13][序号18][序号20][序号25][序号27][序号31][序号33][序号39][序号41][序号42][序号48][序号54][序号55][序号58][序号59] * 报告中提到了一些分析师的联系方式和邮箱地址。[序号3] * 报告中包含了大量的免责声明和披露信息。[序号61][序号62][序号63][序号64][序号65][序号66][序号67][序号68][序号69][序号70]

行业研究 * **行业概述**： 中国/香港奢侈品零售行业在2024年10-11月期间，销售额同比降幅收窄至-5%至持平，主要得益于9月底股市反弹以及10/11月促销活动。但预计未来6-12个月内销售额可能减弱，需求恢复迹象有限。[序号1] * **销售趋势**： 奢侈品整体销售额趋势在10-11月同比降幅收窄至-5%至持平（与2024年前9个月-10%+相比），可能得益于9月底股市反弹以及10/11月促销活动。专家预计12月销售额将比去年同期更弱，未来6-12个月的销售趋势将持续疲软并继续下降。[序号1] * **消费趋势**： 消费者对价格越来越敏感和理性，消费预算转向促销季节。专家预计12月销售额将比去年同期更弱，未来6-12个月的销售趋势将持续疲软并继续下降。[序号1] * **消费群体**： 入门级和中产阶级消费者购买频率降低，决策周期更长，这给时尚奢侈品品牌带来了压力。同时，上层消费者的整体支出保持稳定，但专家看到预算集中在超高端品牌上。[序号1] * **品类表现**： 时尚和服装：童装销售压力最大，当前销售额仅为2021年峰值水平的50%。时尚奢侈品品牌的皮革制品也面临销售压力。超高端奢侈品品牌的皮革制品和时尚服装销售保持韧性。[序号1] * **黄金和珠宝**： 外国硬奢侈品品牌（如周大福）的成品珠宝销售额在过去2-3年中出现了两位数的同比降幅。周大福自2023年以来也一直呈下降趋势，因为其重点转向高端宝石套装，而消费者最近不太喜欢这些套装。黄金珠宝需求因金价上涨而越来越受欢迎，并占据了更大的市场份额。特别是老凤祥在过去三年中实现了强劲增长，从传统硬奢侈品品牌中夺得了市场份额。[序号1] 公司研究 * ** Chow Tai Fook Jewellery Group Ltd (1929.HK) **： * **估值方法**： 使用市盈率估值法，与我们的消费选择性覆盖范围一致。目标价基于25e P/E的12倍，低于2016年以来的平均水平。这是为了反映策略转变，网络扩张放缓但同店盈利能力更强。我们期待公司实现利润率扩张，超越金价上涨。[序号3] * **风险**： * 中国/香港网络扩张和同店销售额增长快于预期 * 金价上涨推动利润率扩张 * 品牌复兴策略成功，实现可持续的ROE增长 * 宏观经济放缓和可支配收入下降 * 中国大陆黄金产品竞争激烈 * 金价下跌拖累运营利润率[序号4]

行业或公司 * 中国经济 * 中国国内政策 * 中国地方政府债务 核心观点和论据 1. **对美关税的担忧加剧**：大部分本地投资者认为美国对中国商品征收30-40%的关税是可能的，并对美国关税的实施方式和中国的应对措施表示关注。[序号3] 2. **中国国内政策对冲**：本地投资者认为9月底以来的政策放松是一个转折点，政策模式是“反应性”的，而不是“预防性”的。[序号4] 3. **PPI通缩的持续**：本地投资者普遍认为，PPI通胀从负转正对增长和市场有重大影响，但许多人认为在2025年实现这一目标的可能性很低。[序号8] 4. **对2025年稳定增长目标的信心**：尽管对美关税和国内通缩的担忧大于当前基线，但大多数本地投资者仍然认为“约5%”是最有可能的增长目标。[序号9] 5. **对地方政府债务解决方案的看法**：大多数本地投资者对地方政府债务解决方案表示赞赏，因为它有助于打破负面反馈循环，恢复地方政府的职能，并提高明年政府支出/投资。[序号10] 其他重要内容 * 本地投资者对政策实施的效率表示担忧，尤其是在房地产和传统基础设施领域。[序号2] * 本地投资者对2025年的经济增长目标持谨慎乐观态度，认为政策刺激可能只能部分抵消美国关税带来的增长拖累。[序号9] * 本地投资者对政策放松持耐心态度，更重视最高领导层的前瞻性指导，而不是仅仅关注单次会议上公布的刺激措施数字。[序号9]

纪要涉及的行业或公司 * 欧洲股市 * 中国概念股 * 高关税暴露股 * 美国税收激励暴露股 * 英国股票 * 欧洲银行 * 欧洲电信 * 欧洲制药 * 欧洲奢侈品 * 欧洲消费品和服装 * 欧洲防御 * 欧洲能源 * 欧洲材料 * 欧洲化工 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲电信服务 * 欧洲公用事业 * 欧洲电信 * 欧洲银行 * 欧洲多元化金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源 * 欧洲材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 * 欧洲保险 * 欧洲能源和材料 * 欧洲建筑和材料 * 欧洲化学品 * 欧洲医药和生物技术 * 欧洲房地产 * 欧洲旅游和休闲 * 欧洲汽车 * 欧洲消费品 * 欧洲商业服务 * 欧洲运输 * 欧洲金融 *

行业或公司 * 全球航运 核心观点和论据 * **运力增长**： 12月运力同比增长6%，11月同比增长9%。空运运价强劲，11月同比增长10%（10月同比增长15%）。 * **美国运力增长**： 11月同比增长9%，12月同比增长6%。西海岸市场份额持续增长，11月和12月分别同比增长22%和19%，而东海岸分别下降10%和0%。 * **取消航次增加**： 取消航次增加至10.1%（上周为9.9%），高于去年同期的8.0%。总航次数量同比增长约5%，但亚洲-西海岸航次数量比去年高出约23%。 * **闲置率下降**： 本周闲置率降至4.2%（上周为4.4%），十年平均水平为4.5%。 * **调度可靠性提高**： 10月调度可靠性提高至51.5%（9月为51.4%），平均延误天数增加至5.72天（9月为5.67天）。 * **中东停火**： 中东停火可能释放约7%的净集装箱运力。我们估计约8%的集装箱船运力目前被绕好望角的长途航行锁定，1%将被吸收到较低的标准化平均船速中。 * **需求指标**： 使用Citi信用卡数据衡量的美国集装箱进口需求指标显示，10月与消费相关的集装箱进口量同比下降约8.0%（9月同比下降约8.2%）。 * **拥堵减少**： 全球拥堵水平下降，7天移动平均值为947万TEU，低于上周的965万TEU。美国西海岸的7天移动平均拥堵量增加至77万TEU（上周为69万TEU），而东海岸减少至83万TEU（上周为90万TEU）。东南亚的拥堵水平为95万TEU，低于之前的峰值119万TEU。 其他重要内容 * **分析师团队**： Sathish B Sivakumar, Kaseedit Choonnawat, Chloe Fu, Anton Proutorov * **研究机构**： Citi Research * **日期**： 2024年11月27日 * **报告页数**： 30页

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：珠宝行业 * **公司**：周大福珠宝（Chow Tai Fook Jewellery，1929.HK） 核心观点和论据 * **1H FY25业绩**：周大福1H FY25销售额和利润同比下降20%和44%，主要受宏观经济不确定性、金价上涨影响消费者情绪以及3.1亿港元的黄金贷款公允价值变动损失（1H FY24为3200万港元收益）。 * **运营利润增长**：尽管销售额和利润下降，但运营利润增长4%，主要得益于新的会计处理方法以及金价上涨和固定价格产品贡献增加的抵消作用。 * **盈利能力提升**：毛利率和营业利润率分别提升3.8ppt和6.6ppt，主要受金价上涨和固定价格产品贡献增加的推动。 * **销售趋势**：10月至11月零售销售额同比下降15%，但降幅较2H FY25的-21%有所收窄。固定价格黄金产品保持增长势头，零售销售额增长超过100%，主要得益于新系列产品的推出。 * **未来展望**：预计2H FY25销售额将下降个位数，全年销售额将下降低双位数。预计FY25运营利润将增长6%，营业利润率将提升4.5ppt至5ppt。 * **投资建议**：维持“增持”评级，目标价8.4港元，对应12个月前向市盈率10倍。 其他重要内容 * **门店关闭**：1H FY25关闭了240家门店，预计全年净关闭约400家门店。 * **黄金价格**：金价上涨对消费者情绪和需求产生负面影响。 * **品牌提升**：周大福正在努力提升品牌价值，包括与Tiffany前创意总监尼古拉斯·刘合作开发高端珠宝系列以及刷新门店形象。 * **海外扩张**：周大福正在寻求海外扩张机会。

行业研究 * **行业**：中国房地产市场 * **核心观点**： * 政策支持可能仅提供短期提振，除非进一步推出有效措施。 * 10月销售势头强劲，但11月出现分化，三四线城市销售势头减弱。 * 政府选择在此时积极支持房地产市场，以稳定经济。 * 预计2024年和2025年住房销售将分别下降约15%和5%。 * 土地销售预计将下降20%，2025年没有复苏迹象。 * 大多数土地收购由国有企业进行，私营企业收购有限。 * **论据**： * CRIC数据显示，10月100个城市销售同比增长46%，但11月出现分化。 * 政府在9月的政治局会议后推出了旨在振兴房地产市场的政策。 * CRIC预计2024年住房销售将下降约15%，2025年下降约5%。 * CRIC预计2024年土地销售将下降20%，2025年没有复苏迹象。 * 大多数土地收购由国有企业进行，私营企业收购有限。 公司研究 * **公司**：万科 * **核心观点**： * 万科寻求调整海外贷款条款，表明其信用指标和流动性缓冲可能仍然疲弱。 * 万科否认了有关其寻求调整海外贷款条款的报道，但在短期内，它仍需要解决银行贷款和与保险相关的债务的再融资问题。 * 万科联合实体也有一笔GLP收购贷款（由万科房地产（香港）提供担保），将于12月到期。 * DALWAN的第二笔债券延期是一个警钟，突显了资金挑战，预计未来还将出现更多此类事件。 * **论据**： * 万科寻求调整海外贷款条款的报道表明其信用指标和流动性缓冲可能仍然疲弱。 * 万科否认了有关其寻求调整海外贷款条款的报道，但在短期内，它仍需要解决银行贷款和与保险相关的债务的再融资问题。 * 万科联合实体也有一笔GLP收购贷款（由万科房地产（香港）提供担保），将于12月到期。 * DALWAN的第二笔债券延期是一个警钟，突显了资金挑战，预计未来还将出现更多此类事件。

行业或公司 * 中国经济 * 房地产市场 * 消费市场 * 贸易战 * 股票市场 核心观点和论据 1. **政策刺激与财政刺激**： 尽管中国近期宣布了财政和货币刺激措施，但美国更高的利率、更强的美元和潜在的关税战风险将对经济造成重大拖累。[6] 2. **地方政府债务**： 解决地方政府隐性债务对于缓解财政压力和恢复地方政府正常功能至关重要。大多数分析估计，地方政府融资平台（LGFV）的总债务约为60万亿元（占GDP的50%），这解释了为什么“大多数投资者”认为路透社关于地方政府隐性债务互换3年6万亿元规模的报道是不够的。[7] 3. **房地产市场**： 房地产市场调整持续拖累经济表现，同时消费也疲软。减少住房库存将是市场稳定的关键。[11] 4. **消费刺激**： 与住房市场一样，消费刺激也低于预期。到目前为止，几乎没有消费刺激措施。[15] 5. **关税威胁**： 关税上涨被视为对全球经济的负面供应冲击。预计全球平均增长率将下降，通货膨胀将上升。[23] 6. **供应链多元化**： 与2016年至2020年期间相比，工业资本货物领域各行业的供应链多元化处于“早期阶段”，导致在那段时间内“影响更大”。这次情况可能“相当不同”，因为许多行业的公司已经多元化了其供应链。[33] 7. **外汇影响**： 对于关税的大幅变化，“抵消外汇变化可能需要很大”。因此，“管理汇率制度的中央银行可以干预以限制外汇调整”。[39] 其他重要内容 1. **中国经济增长预测**： Zhu和团队将2025年中国经济增长预测下调至3.9%（此前为4.6%），假设“货币贬值、加大财政和货币宽松以及其他措施可以帮助部分抵消关税冲击，但仍然不足以完全抵消负面影响”。[47] 2. **股票市场**： Wendy Liu，首席中国股票策略师强调，“美国大选贸易战已成为特朗普贸易战，有利于低贝塔值防御性/高收益者，以及本地聚焦的IT/SMids”。[48]