券商分析师转型趋势 - 中泰证券电新行业分析师周寒阳离职转行教培行业，业务涵盖高中科创辅导、实验设计、科研报告写作及自主招生面试辅导 [2] - 转型背景与电力设备新能源领域能力适配，行业研究能力在教培新兴赛道实现知识转化 [2] - 教培行业自2021年"双减"政策后逐步规范，券商从业人员因行业周期波动和政策改革选择考公、实业、创业等多路径发展 [3] 卖方分析师流动案例 - 原中信证券传媒行业首席唐思思2024年8月转投保险行业，浙商证券金属新材料首席施毅同期赴非洲创业美妆行业 [6] - 多名券商首席经济学家及分析师转型自媒体，如前银河证券潘向东更新141条财经内容，国金证券金岩石发布392条全球经济分析作品 [7] - 国泰海通证券首席经济学家荀玉根近期卸任，中信建投原首席策略官陈果3月底加盟东方财富证券任副所长 [8] 行业结构性变化 - 公募基金费率改革及AI技术替代加速卖方研究回归专业本源，中小机构以高薪挖角明星分析师破局 [8] - 2025年卖方研究人才流动密集，数十家券商研究所出现人员变动，考核标准提升加剧职业竞争 [8] - 行业经历阶段性出清，长期专业研究需求仍存，对从业者核心竞争力的要求持续提高 [9] 个体职业背景分析 - 周寒阳拥有7年券商从业经历，曾覆盖光伏、储能、氢能等赛道，研究过晶澳科技等企业 [4] - 其本科为上海交大电气信息专业，复旦MBA在读，早年有支教及家教经验，转型结合金融经验与教育场景创新 [5] - 中泰证券研究所团队超200人，覆盖银行、新能源、医药等全领域，周寒阳离职手续或仍在办理中 [4]

评级结果与展望 - 公司主体信用等级维持AA-，评级展望稳定[4] - 丰山转债信用等级同样维持AA-[4] - 评级机构认为公司产品结构覆盖精细化工中间体有所提升，客户资质优质[4] - 农药行业仍处于周期底部，公司连续两年净利润亏损[4] 财务表现 - 2024年营业收入10.44亿元，同比下降12.76%[4] - 2024年归母净利润亏损0.39亿元，与上年持平[4] - 2025年一季度营业收入3.22亿元，同比增长22.60%，归母净利润0.15亿元[4] - 2024年经营活动现金流净额-0.79亿元，2023年为1.56亿元[4] - 资产负债率42.77%，较上年小幅上升[4] 业务运营 - 农药板块收入占比73.35%，精细化工和电子化学品收入占比不足5%[4] - 五大主力产品氟乐灵、精喹禾灵等产能利用率在37.77%-89.22%之间[4] - 钠离子电解液项目产能利用率仅0.18%，2024年亏损1101.74万元[4] - 精细化工项目2025年1月进入试生产，设计年产能6.75万吨[4] 行业环境 - 2024年农药行业呈现"量增利减"特征，利润率5.7%处于历史低位[4] - 农药出口量同比增加28.8%，但价格下行导致出口金额仅增长11.3%[4] - 预计2031年全球农药市场规模达1185.1亿美元，年复合增长率6.0%[4] - 农药原药价格指数已逐步触底，短期内或将底部震荡运行[4] 风险因素 - 钠离子电解液面临商业化进展不及预期和市场需求不足风险[4] - 精细化工板块新增产能消化存在不确定性[4] - 环保及安全生产标准提高可能增加经营成本[4] - 农药行业景气度恢复速度影响公司盈利能力改善[4]

公司资产处置 - 公司拟转让控股子公司鸡西市宝泰隆投资有限公司55%股权及关联债权，交易总价款3亿元（股权1.54亿元+债权1.46亿元）[1] - 目标公司2024年及一季度营业收入为0元，净利润分别亏损1379.77万元和70.46万元[1] - 公司称此次交易可优化资源配置、降低运营成本并增强流动性[1] 经营业绩分析 - 2023年及2024年营业收入分别为37.27亿元和12.91亿元，同比下滑1.23%和65.36%[2] - 同期归母净利润累计亏损20亿元（2023年15.36亿元+2024年4.64亿元）[2] - 2024年一季度营业收入1.27亿元（同比降75.71%），亏损收窄至6566.07万元（同比减亏27.11%）[2] 行业与业务背景 - 公司主营煤炭开采、焦炭及化工产品生产，产品包括焦炭、甲醇、石墨烯等[2] - 业绩波动主因焦炭销售价格跌幅大于原材料煤炭采购价格跌幅，导致毛利率下滑[2] - 一季度收入骤减系焦炉检修停产导致焦炭及关联产品（粗苯、甲醇等）产量中断[2] 财务状况 - 截至一季度末货币资金1.04亿元，有息负债18.76亿元，偿债压力显著[3] - 资产处置或部分缓解财务压力[3]

煤炭ETF表现 - 煤炭ETF（515220）盘中涨超1.6%，成交额超1.6亿元，近5日净流入额超1.3亿元 [1] 高温天气影响 - 6月17日四川盆地到黄淮西部等地出现高温天气，预计副热带高压西延伸将导致江西、福建、浙江等地高温发展增多，天气闷热利于日耗季节性攀升 [1] 电厂库存状况 - 2025年6月18日沿海+内陆25省电厂库存12006.0万吨，较2024年同期低573.9万吨，处于同比较低状态，为后市旺季补库提供利好 [1] 动力煤供需面 - 动力煤供需面旺季好转，截至6月20日港口煤价609元/吨，自6月5日以来持稳十余日 [1] - 山西、内蒙古、陕西坑口价格周环比分别提升11.00元/吨、2.00元/吨、10.00元/吨 [1] - 生产与进口较为平稳，电厂日耗提升，供需逐步回暖，坑口煤价率先开启提升 [1] 中证煤炭指数 - 煤炭ETF（515220）跟踪中证煤炭指数（399998），该指数从沪深市场选取煤炭开采、煤炭设备及服务等领域上市公司证券作为样本，反映煤炭行业相关上市公司证券整体表现 [2] - 中证煤炭指数具有明显行业特征和周期性风格，成分股覆盖煤炭产业链主要企业，是衡量煤炭板块市场表现的重要指标 [2]

大宗商品投资机遇 第二季：钢铁行业的中长期运行逻辑 20250622 摘要 中国钢铁产量在达到 10 亿吨以上的弧顶位置后，长期可能维持此水平， 但产能过剩问题导致钢铁价格自 2021 年见顶后持续下行，行业处于探 底状态。 钢铁行业利润在价格上涨周期中扩张明显，但在当前下行周期中，螺纹 钢、焦炭、铁矿石和主焦煤等各环节利润均大幅收缩，部分高成本产能 面临亏损。 当前钢铁行业面临的主要挑战是产能过剩问题未解决，尽管高成本部分 出现亏损，但整体供需矛盾未缓解，各环节利润持续被压缩。 2024 年铁矿石和焦煤供应瓶颈解除，库存增加，产业链利润向下游转 移，钢厂利润在某些阶段有所扩张，但 2025 年焦煤端压力加大，钢厂 利润小幅波动。 2025 年碳元素市场表现较弱，主要受政策保供和电力结构调整影响， 而铁矿石因供应端不及预期表现相对抗跌，但上半年海运发货量已转正， 现货端压力增大。 Q&A 钢铁行业的中长期运行逻辑是什么？ 钢铁行业的运行逻辑可以从周期视角进行观察。首先，从产量来看，中国钢铁 的产量经历了显著增长，从 2002 年的约 2 亿吨粗钢水平，到 2021 年达到了 超过 10 亿吨的峰值。这几年以来 ...

核心观点 - 目标公司2024年营业收入248,621.11万元，同比增长12.74%，归母净利润5,518.84万元，同比增长173.51%，呈现企稳回升迹象 [5] - 2024年第四季度营业收入66,233.74万元，同比增长35%，归母净利润1,859.75万元，实现由亏转盈 [5] - 2025年4月30日在手订单58.3百万美元，较2024年底增长43.6%，订单增长显著 [5] - 2024年末应收账款期后回款比例达92.78%，回款情况良好 [5] - 2024年1-9月引线框架产品价格下降主要受2023年下半年行业周期低位订单影响，2024年第四季度价格已呈现企稳回升趋势 [8] 经营业绩 - 2024年全年营业收入248,621.11万元，同比增长12.74%，归母净利润5,518.84万元，同比增长173.51% [5] - 2024年第四季度营业收入66,233.74万元，同比增长35%，归母净利润1,859.75万元，实现由亏转盈 [5] - 2025年一季度营业收入131,667.58万元，同比增长17.17%，但净利润1,727.57万元，同比下降36.21%，主要受美元降息影响利息收入和汇兑收益减少 [7] - 2025年半年度营业收入估算112,376.74万元，同比增长18.05%，净利润348.78万元，同比下降59.85% [7] 产品价格与行业对比 - 2024年1-9月引线框架整体单价7.55元/条，低于2023年的8.02元/条，主要受2023年下半年行业周期低位订单影响 [8] - 2024年第四季度引线框架整体单价回升至8.64元/条，2025年一季度进一步升至9.11元/条 [8] - 同行业康强电子2024年引线框架单价0.0077元/只，同比增长3.92%，与目标公司第四季度价格回升趋势一致 [9] - 目标公司2024年引线框架销量25,849.04万条，同比增长11.31%，收入202,075.34万元，同比增长8.45% [9] 销售模式 - 寄售模式收入占比2023年为20.49%，2024年为18.83%，主要客户为国际知名半导体厂商 [3] - 寄售模式下客户领用商品与提供使用报告时间间隔不超过一个月，收入确认时间与商品领用时间一致 [26] - 寄售与非寄售模式毛利率差异主要由于产品结构和客户结构不同，不存在同一料号产品同时采用两种模式 [17] 产能与订单 - 2024年冲压型引线框架产能利用率63.5%，蚀刻型51.11%，较2023年有所提升 [37] - 滁州工厂AMA已与贡献80%以上收入的客户建立合作，实现批量生产产品料号超400个，600余个料号正在导入 [42] - 2025年4月30日AMA在手订单699万美元，较2024年底增长58.1% [46] - 马来西亚工厂AMM蚀刻产品2025年4月在手订单1,113万美元，较2024年底增长91.4% [46] 行业前景 - 汽车半导体市场2023-2029年预计CAGR 11%，规模可达近1,000亿美元 [47] - 全球人工智能硬件市场2025-2034年预计CAGR约22.75% [48] - 工业应用半导体市场规模预计2029年达1,352.4亿美元，2024-2029年CAGR 9.08% [48] - 中国大陆市场占全球引线框架市场份额39%，目标公司有望成为中高端国产替代首选 [48]

经营业绩分析 - 2024年公司实现营业收入55.39亿元，同比减少48.37%，归母净利润-5.08亿元，连续两年亏损且亏损规模扩大 [1] - 综合毛利率2.95%，同比减少1.75个百分点，主要受市场需求变化、原材料价格下跌、产能利用率较低等因素影响 [1] - 正极材料销售收入从2023年的106.07亿元降至2024年的54.36亿元，下滑48.75% [8] - 直接材料成本占比超过80%，2024年直接材料成本下降51.27% [9] 产品结构与市场趋势 - 主要产品包括三元正极材料、钴酸锂正极材料、磷酸铁锂正极材料和球镍 [2] - 全球新能源汽车销量从2019年221万辆增长至2024年1,823.6万辆，年均复合增长率52.51% [4] - 中国锂离子电池正极材料出货量2024年达329.2万吨，其中磷酸铁锂242.7万吨，三元材料64.3万吨，合计占比93.26% [4] - 2023年下半年以来新能源汽车市场增速放缓，正极材料产能利用率从2022年60%以上降至2024年初40%以下 [5] 原材料价格波动 - 碳酸锂价格从2023年高位下跌超过60%，2024年下探至7万元/吨上下 [6] - 磷酸铁锂价格从15万元/吨降至低于5万元/吨，多元材料价格从40万元/吨降至15万元/吨以下 [7] - 硫酸镍、硫酸钴价格较2023年度下跌超过20% [8] - 原材料价格下行趋势有所放缓，正极材料市场价格下行趋势随之放缓 [7] 同行业比较 - 同行业可比公司2024年普遍面临业绩下滑，当升科技归母净利润下降75.48%，容百科技下降49.06% [11] - 行业毛利率普遍下滑，当升科技多元材料毛利率下降2.92%，振华新材正极材料毛利率下降20.80% [12] - 公司存货周转率5.55次，略低于行业平均水平5.94次 [31] 财务风险与资产减值 - 期末其他应收款计提坏账准备1.22亿元，主要因江西金辉锂业1.76亿元往来款计提 [19] - 期末存货账面价值10.63亿元，同比增长71.94%，存货跌价准备余额1.29亿元 [26] - 递延所得税资产2.10亿元，同比增加53.01%，主要来自坏账准备和可抵扣亏损 [49] - 2024年新增计提存货跌价准备1.16亿元，转回或转销1.12亿元 [26] 产能与订单情况 - 2024年正极材料产能利用率41.75%，2025年一季度有所回升 [15] - 截至2024年末在手订单2,714.85吨，金额23,507.12万元 [16] - 公司暂无产能扩张计划，主要因锂电池行业形势变化较快 [16] - 新产品研发进展顺利，部分产品已完成客户端导入验证 [34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 全球去库存卓有成效，行业周期触底回升，25年市场将从“去库存”转入“去产能”阶段，行业格局两极分化，市场份额向头部企业集中 [3][81] - 扬农化工是国内领先农药生产企业，背靠先正达打造高质量发展核心竞争力，即将进入新一轮增长周期 [10] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测为14.07、17.51、20.41亿元，当前市值对应PE为17、14、12X，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 扬农化工：全球领先农药企业，底部蓄力再迎成长周期 - 扬农化工是全球农药原药产品核心供应商，位列2024中国农药销售百强企业第4名，连续多年入选世界农化企业前20强，是先正达集团植保业务重要成员 [22][23] - 扬农与先正达集团及其内部成员企业协同合作，可打通原药生产与销售产业链，借助先正达品牌及销售渠道提升全球市场份额，还可借助其平台增强研发实力，承接专利药研发、生产 [32][35] - 内延方面，公司优士化学、优嘉植保、辽宁优创等项目有序规划布局，业务板块形成规模体量，产品选择具备章法，历史投资回报率优异 [36][43] - 外伸方面，农研公司为研发体系提供支持，中化作物加速制剂布局，公司拥有完善的农药创新体系 [48][50] - 公司历史业绩受行业景气影响，23、24年行业下行，营收、利润承压，25Q1营收、利润同比恢复增长，产品价格环比趋稳 [51][57] - 公司降本节支挖潜增效，供应管理成效显著，24年生产降耗节支8616万元，采购节支2.53亿元 [66] 农药行业周期筑底，景气有望持续回升 - 全球农药市场规模稳步增长，需求刚性，产品结构上非专利作物保护品市场份额扩大 [68][70] - 2022年以来农药原药价格大幅下跌，2023 - 2024年全球市场持续去库存，目前库存基本恢复正常，采购需求不断恢复，产品价格触底回升，行业触底信号明确 [73][80] - 2025年市场将从“去库存”转入“去产能”阶段，行业格局两极分化，市场份额向头部企业集中 [81] - 全球粮价企稳回暖支撑农化需求，油价中枢下行优化成本 [89][92] - 友道化学氯虫苯甲酰胺重大事故导致产业链受关注，预计国内危化品工艺管控加强，安全环保政策趋严或推动行业景气周期加速修复 [92][98] 核心产品菊酯领先地位稳固，除草剂、杀菌剂布局日趋完善 - 菊酯类杀虫剂性能优越，全球市场地位稳固，拟除虫菊酯分为农用菊酯和卫生用菊酯，市场需求稳中有增 [103][112]

公司动态 - 推出全球首款a-si车载TRD+TDDI屏幕，2024年车载显示业务出货量同比猛增310% [2] - 与印度Dixon Technologies签订意向书，拟投资约40亿卢比在印度合资建厂 [2] - 已完成上市辅导，准备再闯IPO [2] - 2025年一季度在85英寸和100英寸电视面板市场份额分别达34%和37% [10] - 2024年至今在新型显示领域投资与收购总额超400亿元 [11] - 以5.04亿元收购柔宇科技部分资产，正式入局OLED赛道 [11][12] 财务表现 - 2021年盈利54.06亿元，2022年预计亏损10.29-12.71亿元 [3][6] - 2021年TV面板业务毛利率52.51%，2022年Q2降至-12.57% [7] - 2019-2021年营收从105.77亿元飙升至357.09亿元 [6] - 2019-2021年合并资产负债率分别为97.77%、70.76%、69.49% [7] - 截至2022年9月30日，待回购子公司股权金额达209.53亿元 [6] 行业趋势 - 面板行业周期性波动剧烈，2021年Q3起LCD面板价格几近腰斩 [4] - 2025年Q1 LCD TV面板价格全面上涨，Q2进入稳定期 [8] - 2025年Q1全球面板厂产线稼动率回升至80% [8] - LCD技术进入存量竞争阶段，OLED加速向IT产品渗透 [9] - Mini/Micro LED在高端电视、商用显示领域崭露头角 [9] 商业模式 - 与地方政府深度合作，采用"自有资金+国有资本"模式建设四座G8.6生产线 [4][5] - 合作模式中约定股权回购条款，需按"本金+固定年化收益"回购地方国资股权 [5] - 行业建厂周期长、投资高，8.5代线投资达百亿级人民币 [5] 技术布局 - 在长沙、绵阳规划超130亿元MLED项目 [11] - 拟投资百亿元建设南充MLED新型显示芯片基地 [11] - 与元太科技合作，在滁州和贵州落地电子纸项目 [11] - 京东方第8.6代AMOLED生产线奠基，TCL华星印刷OLED技术量产 [13]

公司评级与财务概况 - 公司主体信用等级维持A+，评级展望稳定，"宇邦转债"信用等级同样维持A+ [3][29] - 2024年公司资产总计34.44亿元，同比增长11.0%，所有者权益合计18.21亿元，同比增长12.1% [5] - 2024年营业总收入32.76亿元，同比增长18.6%，但净利润0.39亿元，同比下滑74.2% [5] - 2024年经营活动现金流净流出3.30亿元，投资活动现金流净流出3.55亿元 [5] 行业与市场地位 - 光伏焊带行业竞争格局分散，议价能力偏弱，2024年加工费明显下降 [8] - 公司市场占有率位居行业首位，与主要头部组件厂保持良好合作关系 [11] - 2024年光伏焊带需求同比增长但增速放缓，组件价格走低挤压利润空间 [8] - 公司产品向高附加值及细线径化发展，拥有108项授权专利（含24项发明专利） [14] 产能与运营情况 - 2024年互连焊带产能38,290.77吨，产量31,079.37吨，产能利用率81.17% [13] - 可转债募投项目预计新增2万吨焊带年产能，需关注产能消纳情况 [11] - 2024年前五大客户集中度63.03%，客户一占比16.37% [17] - 原材料采购中铜材占比超70%，2024年采购总额29.63亿元 [15][16] 财务风险与偿债能力 - 2024年资产负债率47.15%，总资本化比率37.09% [5] - 2024年总债务10.73亿元，其中短期债务占比75.68% [5] - 2025年3月末获得银行授信28.50亿元，未使用额度22.11亿元 [20] - 2024年EBITDA利息保障倍数1.92倍，较2023年6.99倍明显下降 [5] 研发与技术创新 - 2024年研发投入0.71亿元，占营业收入2.16% [14] - 研发出"压延退火涂锡收线一体化技术"等专利技术 [14] - 新增多层复合焊带并实现批量生产 [11] - 通过提高自动化装备水平提升生产工艺效率 [14]