定增方案争议 - 定增发行价调整为9.19元每股，仅为当前股价20.68元的44%，存在低价向实际控制人让利嫌疑 [2] - 发行对象仅限实际控制人张卫元及配偶余姣娥控制的楚盛投资，发行后控股比例将从40.92%提升至47.92% [2] - 融资额上限2.5亿元全部用于补充流动资金，但公司账面货币资金及金融资产合计5.27亿元，偿债压力较小，融资必要性存疑 [3] 募投项目效率问题 - 2020年首发募投5个项目中有3个未达预期收益，2021年可转债投建的5个项目中有2个未达标 [3] - 新沟基地项目因兽药需求未恢复导致产能利用率不足，泰乐菌素项目因产品售价大幅低于预期 [4] - 上市以来累计融资16.31亿元，分红仅2.15亿元，募投项目反成财务负担，2024年财务费用达4049万元 [3][6] 业绩周期性波动 - 公司2021年起增收不增利，净利润从峰值1.5亿元下滑至-2015.56万元，毛利率从37%降至16.33% [6] - 业绩受养殖周期显著影响：2024年一季度营收增92.96%、净利润增371.23%，但四季度猪价回落或压制复苏持续性 [7] - 应收账款攀升至4.3亿元，收现比降至82.76%，下游行业景气度关联风险凸显 [6] 行业特征与挑战 - 兽药需求与猪价、禽价正相关，养殖户现金流修复带动2024年动保需求阶段性回暖 [7] - 原料药产能释放及售价上行推动短期业绩改善，但产品价格波动与产能利用率不足仍是长期制约因素 [6][7]

业绩预告 - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润预计亏损8,000万元至12,000万元，上年同期盈利38,764.72万元，同比减少120.64%-130.96% [1][2] - 扣除非经常性损益后的净利润预计亏损8,450万元至12,450万元，上年同期盈利36,997.57万元，同比减少122.84%-133.65% [1][2] - 营业收入预计380,000万元至420,000万元，比上年同期增长74.63%-93.01% [1][2] - 基本每股收益预计亏损0.49元/股至0.74元/股，上年同期盈利2.63元/股 [2] 业绩变动原因 - 业绩承压主要受行业周期波动、市场需求结构性调整及阶段性成本压力影响 [2] - 业务规模快速扩张导致期间费用持续增加 [2] - 研发费用同比大幅增加50%，2025年上半年研发费用约13,000万元，上年同期为8,664.06万元 [2] 历史财务数据 - 2022-2024年经营活动产生的现金流量净额分别为-3.31亿元、-10.15亿元、-12.63亿元 [3] - 2024年营业收入47.73亿元，同比增长168.74%；归属于上市公司股东的净利润3.51亿元，同比增长1,302.30% [4] - 2024年扣除非经常性损益的净利润3.03亿元，同比增长1,926.54% [4] 募资情况 - 2022年首次公开发行股票募集资金总额5.31亿元，募集资金净额4.56亿元 [5] - 2024年向特定对象发行股票募集资金总额9.90亿元，募集资金净额9.72亿元 [5][6] - 上市以来两次募资合计15.20亿元 [7]

公司违规与调查 - 骑士乳业因未及时披露期货投资亏损被中国证监会立案调查 [1] - 2024年期货交易累计亏损从1月的90246万元飙升至12月的416788万元 最高时占2023年净利润的4112% [2] - 2024年归母净利润亏损76951万元 同比暴跌10820% 创近十年首次亏损纪录 [2] - 公司管理层未按规定披露期货业务亏损 直至2025年1月才间接承认"运行未达预期" [2] - 公司被罚款200万元 董事长党涌涛、财务总监王喜临、董秘陈勇分别被处以80万元、40万元、20万元罚款 [2] 期货业务与风控问题 - 骑士乳业2019年涉足期货市场 初期以投机交易为主 2020年转向套期保值 [3] - 期货交易内部决策流程设置不合理 未规定止损限额和处理流程 未建立重大风险投资监督机制 [3] 主营业务与业绩表现 - 公司核心业务为"农、牧、乳、糖"全产业链模式 涵盖牧草种植、奶牛养殖、乳制品加工与销售、制糖业务 [4] - 截至2024年末 公司自控饲草种植约10万亩 拥有5座奶牛养殖基地 养殖奶牛22000余头 其中成母牛近12万头 日产鲜奶350吨 [4] - 乳制品工厂日处理鲜奶1500吨 制糖工厂日处理甜菜5000吨 年产10万吨白砂糖 2024年收购甜菜约65万吨 [4] - 2015年至2024年营收从265亿元扩张至1297亿元 但2024年各板块业务均遭遇挑战 [4] 业务板块具体挑战 - 牧业板块：生鲜乳价格自2022年起持续下行 2024年同比下降约1342%至1503% 叠加成本上涨导致毛利率承压 [5][7] - 糖业板块：2024年受气候影响收储费用增加、甜菜质量下降 白砂糖营收同比下降116% [5] - 乳制品板块：低温酸奶毛利率同比下降113% 奶粉毛利率同比下降1042% 巴氏奶毛利率同比减少1688% 常温灭菌乳毛利率同比下降1258% [6] - 2025年一季度营收同比增长5588%至37亿元 但归母净利润同比下降387%至106523万元 扣非净利润锐减8031% [6] 行业现状与挑战 - 乳业行业面临周期性波动与结构转型双重挑战 生鲜乳价格连续三年低位运行 [7] - 液态奶市场增速放缓 酸奶、乳饮料等品类需求增长乏力 骑士乳业2024年低温酸奶营收下降78% 白砂糖营收同比下跌116% [7] - 公司垂直整合模式在行业下行周期中放大风险 制糖业务营收占比2722% 但2024年毛利率同比下降282个百分点 [7] - 行业龙头如伊利、蒙牛凭借规模优势和多元化产品布局构建风险对冲机制 区域乳企因资金实力有限、市场范围狭窄、产品结构单一更易受冲击 [8]

核心观点 - 创投行业在当前周期下呈现募资环境改善、国有资本占比提升、二级市场回暖传导至一级市场的趋势 [6][7][9] - 生物制造、AI应用、医疗健康（含生物医药/器械）、具身智能成为2025年重点布局赛道 [11][12][13][14] - 退出渠道多元化趋势明显，S基金、接续基金、并购及BD交易成为解决流动性难题的创新手段 [20][21][22][23] 募资环境 - 政府引导基金规模扩大，专项投资基金增多，国有资本占比达70%-90% [6] - 医疗健康领域二级市场回暖，恒生指数ETF年内涨幅50%，41家A股公司IPO集中受理传导至一级市场 [7] - 保险/社保股权投资渗透率仅3%，政策支持带来增量LP资金 [8] 投资策略 赛道布局 - **生物制造**：首次列入政府工作报告未来产业之首，市场规模国内近万亿/全球数万亿美金，商业化周期短于传统生物医药 [13] - **AI应用**：2024年为AI+元年，商业场景加速落地，覆盖大模型至垂直领域 [11][14] - **医疗健康**：港股18A板块反弹，创新药/器械国产替代空间大，出海交易金额显著增长 [7][15] - **具身智能**：聚焦脑机接口柔性电极等生物材料，同步布局照护机器人等应用 [13][14] 阶段偏好 - 国有资本60%资金配置早期项目（种子/天使），40%投向成长期/成熟期 [15] - 市场化机构倾向"抓两头"策略：早期科创项目+Pre-IPO/并购标的 [18] - 医疗健康领域并购机会增加，银行并购贷覆盖比例提升至80%交易对价 [16] 退出机制 - **S基金**：流程优化提升流动性，对内承接存量资产/对外拓展接续基金 [20][22] - **接续基金**：GP主导实现LPDPI需求，案例显示单笔回报达2% [21] - **BD交易**：医疗企业通过权益授权提前变现，首付款规模超IPO体量 [23] - 港股窗口期显现，2024年申报项目数量增加 [20]

行业现状 - 白酒行业进入转型深水期，终端消费寒意渗透，渠道变革冲击固有网络，市场份额争夺白热化，库存压力居高不下 [1] - 行业玩家出现恶性竞争、裁员收缩、价格战等消极行为，信心稀缺 [1] - 郎酒集团董事长汪俊林提出"坚定信心，开拓前行，稳中求胜"战略，通过八个坚持和四个承诺凝聚经销商与员工斗志 [1] 行业周期性调整 - 白酒仍是消费品中的优质赛道，行业周期性调整具有必然性，遵循客观规律可化危机为机遇 [3] - 郎酒将当前寒冬视为磨刀石，通过淬炼提升组织韧性，为下一轮增长埋下火种 [3] - 行业历史表明，深度调整期会重塑格局，存活下来的企业往往具备团结协作能力 [6] 郎酒的战略布局 - 四个确保：维护商家利益、稳定员工队伍、保持价格稳定、确保政策持续性 [4] - 八个坚持：包括百年郎酒总纲领、酱香高端兼香领先战略、三品战略、全国化布局、组织结构稳定、产品结构稳定、酒庄体验营销、品牌势能与市场动能打造 [4] - 拒绝参与价格战，避免稀释高端品牌价值，坚持品质红线不动摇 [8][9] 厂商关系与激励机制 - 承诺让逆势拼搏的商家赚钱，对困难商家提供人财物支持，形成命运共同体 [6] - 对员工承诺不降薪不裁员，提振士气 [6] - 资源向实干型商家倾斜，将市场残酷性转化为筛选真伙伴的机制 [6] 长期主义内核 - 以百年企业尺度衡量短期困境，避免因局部挫折动摇战略内核 [8] - 通过品质坚守积累消费者信任，用品牌势能与市场动能替代价格战 [9] - 战略定力对抗机会主义，确保长期竞争力 [9]

上市计划与市场表现 - 公司计划赴港交所主板上市，若成功将成为首家"A+H"连锁酒店集团 [2] - A股股价自2023年4月高点累计下跌超65%，市值缩水至200余亿元人民币 [2] - 2024年派息6.6亿元，较2023年的6400万元大幅提升 [4] 业务规模与行业地位 - 全球最大酒店集团，2024年底运营1.34万家酒店、129万间客房，中国市场份额13% [3] - 拥有9个500家以上开业酒店的品牌，其中4个超千家规模（如锦江之星、维也纳等） [3] - 业务覆盖全球55个国家，境外收入占比30.3%（2024年42.56亿元） [8][9] 财务业绩与运营数据 - 2024年营收140.63亿元（同比-4%），净利润11.44亿元（同比-10.4%） [3] - 销售成本占比61.6%，经营溢利率14.3%，较2023年16.7%下滑 [4] - 2024年酒店出租率65.2%（同比-0.9pct），日均房价244.3元/间（同比-11.3元），RevPAR 159.2元/间（同比-9.9元） [5][6] 行业竞争与挑战 - 行业供大于求导致价格战，中低端市场内卷加剧 [5] - 同行对比：华住2024年营收增9%至238.91亿元但净利降25.4%，首旅酒店收入微降0.54% [7] - 境外业务连续5年亏损，2024年净亏损扩大至3.8亿元（卢浮集团拖累） [9] 战略布局与未来方向 - 通过收购（卢浮、铂涛等）构建全球品牌矩阵，境外收入占比超30% [8] - H股募资拟优化卢浮集团资产负债结构 [10] - 需平衡规模扩张与经营质量，应对行业周期与国际化挑战 [11]

公司概况 - 芯迈半导体是一家专注于设计和提供高性能电源管理IC和功率器件产品的功率半导体公司，总部位于浙江杭州，成立于2019年 [3] - 公司通过2020年收购韩国公司SMI切入功率半导体赛道，并吸引了小米基金、宁德时代、国家基金二期等30余家机构投资 [3] - 2023年5月股权转让时公司投前估值约200亿元 [4] 管理团队与技术 - 公司由首席执行官任远程博士领导，他在功率半导体行业拥有20年经验，曾担任杭州茂力半导体技术总经理 [5] - 董事兼副董事长Huh Youm博士是SMI创始人，拥有40余年半导体行业经验，曾任海力士执行副总裁 [5] - 公司采用Fab-Lite IDM业务模式，持有富芯半导体16.76%股权，产品涵盖移动技术、显示技术和功率器件三大领域 [6] 财务表现 - 2022-2024年收入持续下滑，分别为16.88亿元、16.4亿元、15.75亿元，净利润累计亏损13.75亿元 [10] - 剔除赎回负债利息影响后，经调整净利润分别为2.379亿元、7690万元、-5330万元 [10] - 毛利率从2022年37.4%降至2024年29.4%，主要因海外市场竞争加剧和中国业务扩展初期毛利率较低 [12] - 研发开支逐年增加，2022-2024年分别为2.46亿元、3.36亿元、4.06亿元，研发费用率从14.6%升至25.8% [14] 客户与供应链 - 客户集中度高，2022-2024年前五大客户收入占比分别为87.8%、84.6%、77.6%，最大客户占比超60% [14] - 2024年境外收入占比68.1%，主要来自韩国、日本、德国等市场 [14] - 前五大供应商采购额占比从2022年86.8%降至2024年63.7%，最大供应商占比从31.5%降至16.3% [14] 行业分析 - 全球功率半导体市场规模从2020年4115亿元增至2024年5953亿元，预计2029年达8029亿元，年复合增长率7.1% [19] - 消费电子、工业应用和汽车领域占下游需求70%以上，汽车领域将成为未来最大增长动力 [19] - 公司在全球智能手机PMIC市场排名第三(份额3.6%)，显示PMIC市场排名第五(份额6.9%)，OLED显示PMIC市场排名第二(份额12.7%) [23] - 行业具有周期性，受下游消费电子需求波动影响显著 [23]

公司上市计划 - 惠科股份IPO申请已获深交所受理，拟募资85亿元用于扩大生产和技术研发[1] - 公司曾在2023年首次IPO折戟，2024年业绩回升后重启上市计划[2] - 若成功上市将缓解资金压力，助力新技术开发和高端市场突破[7] 公司基本面 - 2024年营收达403.10亿元，归母净利润33.39亿元，较2022年扭亏为盈[2] - 半导体显示面板业务收入290亿元（2024年），智能显示终端业务收入102.63亿元[3] - 主营业务收入占比持续提升，从2022年96.72%增至2024年97.41%[3] 行业地位 - 全球三大液晶面板巨头之一，仅次于京东方与TCL科技[2] - LCD电视面板出货面积全球第三，显示器面板第四，智能手机面板第三[2] - 韩系、日系厂商退出LCD市场后，公司产品布局迅速并抢占市场份额[3] 生产基地布局 - 拥有4条G8.6高世代产线（重庆、滁州、绵阳、长沙）[4] - 6座智能显示终端生产基地（重庆、合肥、宜昌、广西、东莞、越南）[4] - 5个显示模组基地和4座配件工厂[4] 募资用途 - 25亿元用于长沙新型OLED研发升级项目[5][6] - 30亿元用于长沙Oxide研发及产业化项目[5][6] - 20亿元用于绵阳Mini-LED智能制造项目[5][6] - 10亿元补充流动资金及偿还贷款[5][6] 行业动态 - 面板行业周期性明显，2023年行业下行导致公司首次IPO失败[2] - 近期全球电视品牌大幅下调面板采购量，TV面板价格承压下行[3] - 公司通过控产应对需求下降，但力度不足以完全抵消影响[3]

报告行业投资评级 - 基础化工板块配置建议为标配 [4] 报告的核心观点 - 基础化工板块处于赔率较高但胜率不高的状态，整体偏向结构性机会。从赔率看，当前板块估值安全垫极高，近期基础化工板块PB历史分位数已低于9%（2010年以来）；从胜率看，供给端、成本端以及需求端依然存在扰动 [4] - 投资策略上，建议关注有边际变化的子行业如农药、草甘膦、甜味剂；出口链如润滑油添加剂、轮胎、钾肥；业绩确定兑现方向如制冷剂、民爆方向 [4] 各行业情况总结 原油行业 - OPEC+成员国履约率有所提升，2016年OPEC+成立后整体履约水平上升，超产月份数量显著下降，2020年开始各国自愿减产频率明显增加，近两年实际产量明显低于目标产量 [9] - 主要产油国财政状况较差，沙特和俄罗斯财政赤字明显，加之原油需求市场不乐观，OPEC+增产策略较难长期维持 [9] - 近年美国页岩油产量大幅增加，CAPEX水平下降，美国页岩油气储量寿命明显下滑，原油公司倾向通过收购进行油气资源并购储备，行业并购趋势明显提升 [10] 化工行业 - 此轮资产投资压力明显，再平衡时间拉长，国内化工行业投资加重，4年原料及制品固定资产复合增速14.1%，需求端GDP增速和化工下游需求增速调整，行业磨底时间或拉长，多数大宗子行业将低位运行 [17] - 此轮资产投资基本接近尾声，产能兑现或将延后1 - 2年时间，部分未落实项目可能延迟或重新评估，后续部分子行业仍有产能兑现压力 [17] - 2024年化工收回归正向增长，库存处于震荡期，未形成明显趋势变化，库存出清不彻底，短时间内较难出现明显单边变动趋势，行业较难出现补库行情 [20] 消费与投资情况 - 政策刺激下消费数据大体平稳，上半年政策对消费有一定支撑，社零消费数据略有好转，消费者对收入和消费意愿指数回升，消费回暖需一定时间 [22] - 基建投资表现亮眼，对部分基建链条企业形成较好需求支撑，制造业投资大体平稳，地产投资仍在调整阶段，新开工面积同比数据虽有改善但仍下行，地产后周期产业链需求未明显改善 [22] 化工行业盈利情况 - 产能释放压力明显且有进一步提升趋势，自2023年行业盈利压力逐步体现，产能利用率大幅下落，产品价格下行，行业内卷明显，业绩兑现且有提升的赛道相对稀缺 [32] - 能够形成业绩兑现的赛道需满足行业内部反内卷、进入壁垒高、供给端集中度提升、供给端受不可抗力冲击等条件 [32] 部分化工产品价格情况 - 报告列出众多化工产品当前价格及价格分位数，如R22华东地区价格37000元/吨，价格分位数100.0%；草甘膦浙江新安化工价格24000元/吨，价格分位数8.4%等 [33] - 部分农药产品价格上涨，如百菌清、阿维菌素、甲维盐、烯草酮、氯虫、毒死蜱等，涨价原因包括供给无新增产能、部分产能转产、需求略有增长、爆炸事故、核心中间体供给短缺等 [34] 草甘膦行业 - 中国是草甘膦主要产能国，占全球产能61%，主要生产厂家有兴发集团、新安化工等；市场需求与转基因作物种植面积及推广情况密切相关，需求集中于巴西、美国、阿根廷、中国 [35] - 2024年中国草甘膦产量61.38万吨，同比增加16%；2025年一季度产量15.17万吨，同比增幅1%，二季度（截至5月底）产量达10.26万吨；出口数量逐年上升，2024年出口量达60.20万吨，同比+30.44% [35] - 二季度（截至2025年5月20日）草甘膦市场价23424.28元/吨，同比 - 10.26%，环比 - 0.27%；2025年5月，开工率达72%，库存为5.6万吨 [36] 甜味剂行业 - 安赛蜜产能33500吨，2025年一季度产量5489吨，同比增幅33%，二季度（截至5月底）产量3754吨；主要厂家有金禾实业等；2024年出口量19389.92吨，同比 + 22.61%；最新价为3.8万元/吨 [38] - 麦芽酚产能约22200吨，主要来自金禾实业等；乙基麦芽酚最新价为8万元/吨 [38] - 2024年三氯蔗糖产能29300吨，产量19928吨，产能集中在中国，主要来自金禾实业等；需求量上升，2024年出口达量18714吨，同比增加14.01%；2025年至今价格维持在25万元/吨 [46] 化工行业贸易情况 - 中国是全球最大化工市场，国内供给大幅提升，出口成为消化国内产能重要路径，2021年行业供给增量开始外输，出口价格指数较进口价格指数下跌更明显，2020年后出口维持相对高位，2021年开始抢占全球市场份额 [50] - 化工出海分散度提升，降低单一区域产业链依赖，产能出海成为国内龙头企业进一步发展主要对策，可通过产能、渠道、产品等维度“走出去”提升竞争力 [53][61] - 中美、中欧、中印存在贸易摩擦，分别涉及技术霸权、绿色技术补贴、贸易逆差等核心争议，对化工行业有一定影响 [58] 润滑油添加剂行业 - 全球润滑油添加剂市场主要企业有路博润、润英联、雪弗龙奥伦耐、雅富顿等，各企业在产品种类、优势产品等方面存在差异 [59] 轮胎行业 - 全球轮胎需求进入平稳期，海外头部胎企市占率震荡回落，国内头部胎企市占率分化，我国轮胎企业全球化布局持续推进，多家企业在海外有基地布局 [78][81] - 我国乘用车胎和卡客车胎出口量增长，美国是重要进口市场，进口结构有变化 [70][72][74] 生物柴油行业 - 生物柴油是政策驱动行业，全球布局集中于原料生产地和政策驱动市场，欧洲是主要政策驱动市场且自给能力不足，我国以地沟油为原料生产生物柴油出口欧洲 [85] - 2023年12月欧盟对原产于中国的生物柴油发起反倾销调查，2024年8月初裁征收临时反倾销税，2025年2月终裁，对国内生物柴油出口产生较大影响，2024年我国出口生物柴油111万吨，同比下降43% [88] - 生物柴油企业卓越新能受关税政策影响后在新加坡、沙特开启项目，新加坡基地可规避风险和后期关税影响 [88] 制冷剂行业 - 供给管控为制冷剂行业提供向好环境，行业溢价能力提升，涨价行情延续时间长，行业供给天花板从产能转向生产配额，供需改善 [93] - 行业格局稳定，主流三代制冷剂供应商仅8 - 9家，配额发放使供给格局提升，产品议价权增强，价格有上行空间 [96] - 报告列出R32、R125、R134a等制冷剂的配额集中度情况，建议关注巨化股份、三美股份等制冷剂厂家 [95][96] 复合肥行业 - 复合肥行业产能过剩，但头部企业市占率逐步提升，行业竞争核心在于终端市场，多环节产业链布局可稳定利润中枢 [100] 民爆行业 - 新疆地区煤矿产能规划新增和储备较多，易普力、雪峰科技、广东宏大、江南化工等民爆企业在新疆地区产能、合同金额等方面有积极表现，部分企业营收和利润增长 [102][110][114] 钾肥行业 - 钾肥行业寡头垄断，全球资源高度集中，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯产量位居前三，合计占全球总产量65%，我国占13%；产能主要集中在五家企业，合计控制全球约70%产能 [123] - 白俄、俄罗斯钾肥厂商下调供给量预期，约160万吨供给下行，需求稳中有1 - 2个点增速，支撑钾肥价格区间运行 [123] - 亚钾国际新增产能100 + 100万吨将在近1 - 2年释放，产品放量将带动业绩兑现 [123]

信心犹在。 金地在今年上半年的最后一天举行了股东大会。金地董事长徐家俊等公司管理层悉数出席。与同城另一 家上市房企万科热闹的股东大会相比，金地的股东大会"小而精"，出席的股东仅有十余人，会场布置也 更像是"座谈会"的形式，股东与管理层也能够更充分地交流。 作为一家上市24年的老牌房企，金地在2024年业绩经历了明显的波动。2024年，金地录得营业收入约 753.44亿元，归母净亏损61.15亿元，同比下降约788.54%。当年，金地签约金额仅685.1亿元，同比下跌 55.39%，签约面积471.4万平方米，同比减少46.25%。 金地高级副总裁王南分析称，销售下行的宏观因素是整体市场持续下行。根据金地统计数据，2023年9 月，全国市场热度仅为15%，为2019年以来的最低点；一揽子政策出台后，10月热度回升至50%，11月 维持在约45%左右。今年春节后，市场出现一轮反弹，今年3月热度回升至34%，但依然低于去年同期 的政策刺激高点，4月则再次下探。"目前市场仍处在接近底部的位置，尚未实现根本性反转。" 王南表示，金地自身新拓展项目数量减少、供给未能充分接续，整体推盘节奏有所放缓，也影响了销售 规模的延续 ...