报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 强于预期的美国6月非农就业报告或仅推迟市场对美国宏观/劳动力市场急剧恶化可能性的担忧，而非改变担忧 非农数据明细表现不佳，部分劳动力市场指标明显恶化，6月非农数据公布后美元的初始买盘短暂，若非农数据弱于预期，市场或定价更激进的短期美联储降息，导致美元相对大幅走弱，围绕美国非农数据的美元不对称反应风险仍存 [5][7] - 尽管美国6月非农就业报告及短期投机性美元空头头寸积累带来阻力，但仍维持美元走软的倾向 长期投资者资金流向将主导市场，短期两个与特朗普相关的关注点——美联储主席鲍威尔和潜在贸易协议，或支撑美元走软观点 [5][8][10] 根据相关目录分别进行总结 亚洲外汇策略 - 中国：将卖空人民币兑等权重篮子货币（欧元、澳元、韩元）的信心水平从3/5提高至4/5，目标是到7月底获得4.0%的回报 原因包括国有银行积累外汇、中国国际收支动态面临下行压力、资金外流、美越贸易协议影响、国内宏观逆风等 [11][12] - 韩国：将卖空美元/韩元的信心水平从4/5降至3/5，目标是到7月14日美元/韩元汇率降至1300 原因包括看跌期权临近到期，但近期韩元兑美元仍有升值理由，如韩国资本市场改革、人工智能需求推动出口和外资流入、韩国央行放宽外汇投资限制、有望达成贸易协议、市场预期美国施压、外汇估值模型显示韩元被低估等 [13] - 台湾：维持卖空美元/新台币的高信心水平4/5，目标是到8月底新台币兑美元汇率达到27.0（总收益约10%） 原因包括特朗普关税截止日期临近，有望达成美台贸易协议、台湾央行可能减少美元购买、寿险公司增加外汇对冲、外资流入、出口商结汇等 [15] - 香港：维持做多美元/港元的高信心水平（4/5），目标是到期时美元/港元汇率达到7.80，以及做多3x12M美元/港元利差，目标是到2025年8月11日获得约330个基点的收益 原因包括香港金融管理局开始回笼港元流动性、银行体系总结余仍较充裕、美元/港元即期汇率可能继续测试强方兑换保证上限、美港货币市场收益率差有利于做多美元/港元利差交易等 [16] - 印度：维持做多欧元/印度卢比的高信心水平4/5，目标是到7月底欧元/印度卢比汇率达到103（约7%回报） 原因包括印度央行减持外汇远期头寸、增加外汇储备、美印贸易协议中期效益不明显、印度近期经济增长乏力且通胀低于预期等 [17] G10外汇策略 - 日元：关注美国对日本提高关税风险和日本政治动态 维持美元/日元空头建议，但下周需根据关税相关发展灵活调整头寸 [19][20] - 英镑：因财政压力重现，维持做多欧元/英镑的高信心水平4/5，预计欧元/英镑将测试2025年4月初的高点，若财政状况进一步恶化或经济数据急剧下滑，可能进一步上涨 [21] - 澳元：对澳元持适度乐观态度，认为其相对于大宗商品价格和其他风险指标（如标普500指数和铜）表现较低，且市场对美元的谨慎看法也支持澳元 预计澳洲联储下周将再降息25个基点至3.60%，但市场已基本消化该预期 [22] - 新西兰元：在新西兰联储会议前退出做多新西兰元/加元头寸，本周将该交易的信心水平降至2/5 因乳制品价格下跌，且预计新西兰联储下周有60%的可能性意外降息25个基点 [23] 亚洲利率策略 - 香港：将支付9月IMM 10年期香港利率互换（IRS）头寸的信心水平从3/5提高至4/5 因香港金融管理局加大外汇干预力度，短期美港货币市场利率差仍不可持续，前端已对利率正常化有较多定价，支付10年期利率互换可受益于企业对冲和债券发行 [25] - 中国：继续持有支付9月5年期人民币无本金交割利率互换（NDIRS）头寸，信心水平为4/5 若利率跌破1.40%将重新评估，同时将9月IMM 2s5s人民币NDIRS陡化交易的信心水平从4/5降至3/5，因货币市场利率有反弹风险 [26] - 印度：维持接收2年期印度无本金交割隔夜指数互换（NDOIS）头寸，虽近期印度利率交易走低，但接收NDOIS曲线前端的短期催化剂有限，预计MIBOR在本月平均约为5.35 - 5.40% [27][28] - 台湾：继续持有9月IMM 2s10s曲线扁平化交易，信心水平为3/5，预计2s10s利差将收窄至10 - 20个基点 因台湾央行近期不太可能降息，第三季度政府债券和绿色债券供应较低 [29] - 澳大利亚：相当有信心澳洲联储下周将再降息25个基点，维持接收澳大利亚2s5s10s蝶式交易，认为该交易有正展期收益，且澳大利亚曲线与美国曲线形成对比 对10年期澳大利亚国债跑赢美国10年期国债持低信心观点，等待更好的入场水平，偏好超配2年期澳大利亚半政府债券、5 - 8年期澳大利亚国债和10年期半政府债券 [30]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国国债收益率将进入适度走高区间，预计2025年底10年期美国国债收益率为4.20%，此前预期为4.50% [1][2] - 欧洲国债收益率方面，预计德国国债收益率将上升，2025年底达到2.80%，2026年超过3%；英国国债收益率预计年底达到4.25% [1][11][16] - 日本国债收益率方面，预计日本央行正常化周期将延长，中期中性利率为1.25 - 1.5%，将推动收益率上升 [19] - 建议进行相关交易操作，如接收2025年12月英国央行会议OIS、做多3m10y美元支付方等 [19][84] 根据相关目录分别进行总结 美国和加拿大 - 美国国债收益率方面，6月就业报告影响前端收益率，但经济学家修订后的美联储基线暗示更早降息和更低终端利率，预计2025年底2年期和10年期收益率分别为3.45%和4.20%，此前为3.85%和4.50% [2] - 曲线和降息周期方面，更快更深的降息对应更陡峭的曲线，但与远期曲线相比大幅表现优异的情况较为平衡；非衰退性降息时曲线变陡压力有限 [7] - 资金压力和发行组合方面，6月下旬资金市场波动，预计第三季度末结束量化紧缩；财政部重建现金余额策略受关注，更大规模的回购可能支持维持较高现金缓冲 [8] 欧洲 - 德国国债方面，财政支持未完全反映在核心欧洲利率中，预计未来几个月德国国债将与更广泛的市场信号重新连接，收益率上升，但重新定价过程较为温和 [11] - 欧洲央行方面，本周策略评估重申2021年审查的关键变化，强调应对通胀波动需有力政策行动；市场预计9月降息12个基点，年底前降息约25个基点 [11] - 英国国债方面，财政问题导致国债市场波动，但前端利率反应相对温和，预计10年期国债收益率年底达到4.25% [16] 预测 - G10 10年期收益率预测显示，美国、德国、英国、日本等国家的收益率在未来几年有不同程度的变化 [21] - G4曲线预测展示了美国、德国、日本、英国的国债收益率曲线在当前和2025年底的情况 [22] 央行仪表盘 展示了央行累计加息/降息定价、央行对主权债券的持有情况、央行资产占GDP的比例等信息 [25][27][32] 定位和资金流向监测 展示了美国国债的期权隐含头寸指标、数据响应指标、基金定位指标等，以及不同投资者类型在国债期货和欧洲美元期货的持仓情况、资金流向等信息 [34][40][41] 利差和波动率监测 - 利差方面，美国互换利差自4月2日以来大幅收紧，主权信用利差预计将进一步压缩，但估值较紧和利差缓冲较小增加了压缩难度 [19] - 波动率方面，预计隐含波动率将在相对良性的宏观环境下下降，但贸易不确定性和关税风险可能限制下降幅度 [19] 资金市场监测 预计回购利率将继续相对于OIS和国债收益率上升，美联储预计9月结束量化紧缩，债务上限可能带来波动 [19] 通胀监测 通胀远期曲线压缩幅度超过增长和政策评估的合理范围，预计德国财政扩张消息将带来短期事件风险 [19] 国债供应监测 展示了美国国债的拍卖规模估计、净发行情况、自由流通量占GDP的比例、国债中短期国债的占比等信息 [66][67][73] 期限溢价分解 展示了G10国家10年期国债收益率的期限溢价和预期成分的1年范围 [76] 交易建议 - 活跃交易包括接收2025年12月英国央行会议OIS、做多5年期通胀保值债券（TIPS）等 [84] - 已关闭交易包括拥有3年期美国国债与SOFR利差等 [84]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国经济增长放缓，美元走弱，全球经济增长分化，新兴市场表现优于发达市场 [66][123] - 各资产类别表现不一，大宗商品价格有涨有跌，新兴市场货币有望跑赢美元，新兴市场主权债和企业债需谨慎投资 [100][115][123] 根据相关目录分别总结 US Rates - 预计美联储2025年12月首次降息，到2026年第二季度将联邦基金利率目标区间降至3.25 - 3.5%，2年期国债收益率年底降至3.50%，10年期降至4.35% [11][13] - 前端收益率降至近两个月低点，进入2年期国债空头头寸，预计6月就业数据良好，政府对美联储政策影响有限 [14][16] - 多数收益率曲线较陡，推荐10s/30s flattener，同时考虑劳动力市场宽松风险，增加100%风险的5s/7s steepeners与60%风险的10s/30s flatteners组合 [17][18][21] - 财政政策影响下，国债收益率曲线短期内敏感，预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，但存在延迟或侧重短中期的风险 [30][35] - 下调外国和LDI需求预测，国债市场所有权向价格不敏感投资者转移，将使长期收益率维持在较高水平 [40][41] International Rates - 过去一周多数发达市场收益率曲线牛市变陡，美国表现突出，欧元区利率熊市变陡，德国2025年净发行预计约850亿欧元 [47] - 策略上，预计欧洲利率短期内区间波动，关注选择性利差，做多1Yx1Y ESTR和10Y Bunds，关闭3s/20s条件牛市变陡头寸等 [47] FX - 看跌美元观点不变，主要基于美国经济增长放缓、全球持有美国资产、美国以外财政和货币政策支持增长以及美元结构性走弱可能性增加等因素，目标汇率如EUR/USD 1.20 - 1.22等 [66] - 美元微笑曲线变宽，美国经济放缓初期美元将走弱，但仍可能从外部冲击和金融市场动荡中获得支撑 [71] - 人民币大幅升值不是美元走弱的先决条件，但中国央行需适度引导人民币中间价下行，人民币汇率可能在全球去美元化过程中滞后 [77][95] - 由于多国持有大量美国资产以及养老基金和保险部门对冲不足，外汇对冲再平衡/回流仍是下半年主题 [82] Commodities - 截至6月24日，全球石油需求同比增长41万桶/日，但低于预测，年初至今增长101万桶/日，与修订预测接近，经合组织商业石油库存有变化 [100] - 天然气夏季供需平衡，冬季看好，当前价格可实现90%存储目标，但夏季末库存低和冬季天气风险支撑冬季价格 [103] - 2025年上半年铜基本面因美国进口和中国需求提前释放而收紧，下半年价格或回调，预计三季度降至9100美元/吨，四季度稳定在9350美元/吨 [108] - 黄金首饰需求疲软不影响金价上涨，ETF和投资者期货头寸与价格正相关，央行需求支撑金价向4000美元/盎司迈进 [115] - 农业市场供应增加被需求吸收，全球农产品库存持续下降，价格预测下半年因基数效应下调，但仍高于期货曲线，看好CBOT玉米、ICE 11糖和ICE 2棉花 [116][118] Emerging Markets - 美国经济增长放缓和美元走弱推动新兴市场本地市场表现强劲，超配新兴市场外汇，维持本地利率中性，低配新兴市场主权债，维持企业债中性 [123] - 新兴市场货币具备跑赢美元的条件，过去美元熊市周期持续时间较长，当前美元估值高、美国国际负债积累、经常账户赤字扩大以及美国经济增长优势消退等因素支持新兴市场货币表现 [124][126] - 新兴市场主权债利差难再收窄，若数据转弱可能大幅扩大，将利差目标从450bp下调至400bp；企业债利差预计维持在220 - 240bp，2025年底目标230bp [129][131]

报告核心观点 - 美联储主席鲍威尔称美国经济“总体健康”，在经济状况良好时，谨慎做法是观望并了解关税影响 [1][2] - 对于7月是否降息，鲍威尔表示不排除任何会议的可能性，取决于数据变化 [2] - 通胀数据未显示有意义的关税影响，但美联储预计夏季通胀读数会升高，鲍威尔也表示实际影响可能与预期有差异 [1][2] - 鲍威尔认为FOMC在货币政策框架审查中偶尔发布替代情景有吸引力，但会谨慎尝试 [2] 相关目录总结 货币政策立场 - 鲍威尔在欧洲央行中央银行论坛上表示，只要美国经济状况良好，就应观望以了解关税影响 [1][2] - 关于7月是否开始降息，鲍威尔称不排除任何会议，取决于数据演变 [2] 通胀情况 - 排除潜在关税影响，通胀表现符合预期和希望 [2] - 通胀数据未显示有意义的关税影响，美联储预计夏季会有更高读数，鲍威尔也做好实际影响与预期不同的准备 [2] 货币政策框架审查 - 被问及FOMC是否会在更新沟通策略时发布替代情景，鲍威尔认为有吸引力但会谨慎尝试，研究曾探讨过相关潜在变化 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国处于通缩周期，财政政策以基础设施等供给侧措施为主，消费刺激不足，需求刺激政策待加强，预计政策仍以供给为中心 [4][5][8] - 美国关税和限制移民或导致经济放缓和通胀上升，关税对通胀的影响约需三个月显现，预计未来两次通胀数据将呈上升趋势，且认为美联储今年不会降息 [9][10] - 欧洲市场对财政刺激的预期过高，德国国防和基础设施支出的实际投资可能滞后于目标，若政府按计划支出，可能存在更多上行风险 [8][15] 根据相关目录分别进行总结 中国经济情况 - 中国处于通缩周期，当前产能过剩与2015 - 2017年不同，更分散，包括高科技企业，减少过剩产能可能影响出口 [4] - 消费刺激约450亿美元，在18万亿美元的经济中效果不足，政策制定者传统上更重视资本支出而非消费刺激 [5] - 预计中国政策刺激仍以供给为中心 [8] 美国经济情况 - 美国政府征收关税和限制移民或导致经济放缓和通胀上升，但目前CPI数据中关税影响不明显，预计未来两次通胀数据将呈上升趋势 [9] - 采购经理人指数（PMI）产出价格与核心通胀有一定历史相关性，支持通胀上升观点，但时间不确定，认为美联储今年不会降息 [10] 欧洲经济情况 - 市场对欧洲财政刺激预期过高，德国2029年核心和非核心国防支出预计占GDP的3.2%，低于政府计划的3.5%，基础设施支出预计增长缓慢 [15] - 若德国政府按计划支出，可能存在更多上行风险 [15] 其他信息 - 提供截至2025年6月27日的各国宏观经济数据预测 [16][17] - 列举全球各地的关键经济研究报告 [21][22][23]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年下半年全球宏观经济形势复杂且不确定，美国贸易和财政政策、货币政策动态、地缘政治紧张局势以及人工智能主题的发展将是影响市场的关键因素 [28][29] - 预计美国经济在下半年增长放缓，通胀上升，美联储可能在12月开始降息 [17][29] - 看好高等级信用债，预计其利差将保持在当前水平附近 [10][23] - 看跌美元，认为美国经济增长放缓、全球对美国资产的配置调整以及其他国家的增长支持政策将导致美元走弱 [10][209] - 预计油价将在下半年维持在低位，黄金价格将继续上涨 [24] 根据相关目录分别进行总结 全球市场展望 - 2025年下半年全球宏观经济形势复杂且不确定，主要影响因素包括宏观数据与政策变化的博弈、货币政策动态、人工智能主题的发展以及地缘政治紧张局势 [28] - 预计美国经济在下半年增长放缓，通胀上升，美联储可能在12月开始降息 [29][30] - 关税政策仍将是市场的重要不确定性因素，预计美国平均关税税率将保持在较高水平 [31] - 提出三种情景分析，包括基线情景（较高且持久的利率/不完整的降息周期）、下行情景（衰退/急剧放缓）和上行情景（黄金时代） [32] 经济学 - 全球经济增长将因美国贸易政策的重大转变而出现广泛下滑，通胀压力将向美国转移 [45] - 美国经济增长放缓，衰退风险上升，预计美联储将在12月开始降息 [17][58] - 中国经济增长将放缓，预计全年GDP增长率为4.8% [17][94] - 新兴市场（EM）经济增长将在下半年放缓，预计增长率为2.3% [98] 股票 - 全球股市在经历V型反弹后，投资者仓位仍较轻，市场有望在科技/人工智能的强劲基本面支撑下创新高 [111] - 预计美国股市将在下半年出现增长放缓，但如果美联储提前降息，市场可能会忽略短期的疲软 [112] - 看好国际股市，认为美元走弱将有利于国际股市表现 [120] - 日本股市在上半年表现不佳，但自4月以来表现出韧性，预计将受益于全球投资者对日本股票的青睐和企业改革的加速 [132] - 新兴市场股市有望在下半年实现正回报，预计MSCI EM指数目标为1250 [141] 利率 - 美国国债收益率曲线前端具有战略价值，但目前不建议增加久期 [159] - 预计2年期和10年期国债收益率将在年底分别达到3.50%和4.35% [161] - 预计互换利差将在曲线各期限收窄，互换利差曲线将变平 [181] - 看好欧元区前端利率，预计10年期德国国债收益率将在未来几个月下降 [187][188] 货币 - 看跌美元，认为美国经济增长放缓、全球对美国资产的配置调整以及其他国家的增长支持政策将导致美元走弱 [209] - 预计欧元/美元年底目标为1.20，美元/日元基线为139 - 140 [218] - 看好新兴市场货币，认为美元熊市周期的条件已经具备，新兴市场货币有望表现出色 [226] 信用 - 看好美国高等级信用债，预计利差将保持在当前水平附近，全年回报率为9.8% [253] - 预计美国高收益债券利差将在年底扩大至450bp，杠杆贷款利差将扩大至550bp [270][279] - 看好欧洲高等级信用债，预计利差将收窄至100bp，高收益债券利差将扩大至375bp [280] 新兴市场 - 看好新兴市场固定收益资产，预计其将继续提供正利差回报，但增长敏感型市场可能会出现波动 [312] - 看好新兴市场货币，认为美元走弱将有利于新兴市场货币表现 [322] - 对新兴市场主权信用债持谨慎态度，预计EMBIGD指数利差将扩大至400bp [334] - 对新兴市场企业信用债持中性态度，预计利差将在年底达到230bp [337] 大宗商品 - 预计油价将在下半年维持在低位，布伦特原油价格将在年底达到60美元/桶 [24] - 预计黄金价格将继续上涨，预计2025年第四季度平均价格为3675美元/盎司，2026年第二季度将超过4000美元/盎司 [24] - 预计基本金属价格将在下半年小幅下跌，农产品市场可能会出现价格反弹 [350][355] 主题研究 - 可持续投资基金规模稳定，预计未来表现将与市场大致一致 [360] - 关注欧盟、美国、拉丁美洲和亚洲的可持续发展政策动态 [362][364][366] - 提出可持续投资的主题，包括经济适用房、金融服务普及、气候适应、欧盟竞争力和量化可持续性 [370][371][372] 长期战略 - 外国投资者持有大量美国金融资产，预计未来可能会出现适度减持 [382][386] - 美国国债仍然是全球安全资产的首选，但外国投资者的持有份额可能会继续下降 [392] - 美元面临短期和长期的下行风险，预计未来可能会出现结构性贬值 [394] 五个D（去全球化、去美元化、去风险、脱钩和赤字） - 去全球化仍然是一个长期威胁，但全球贸易目前仍然繁荣 [396] - 去美元化是一个风险情景，但目前尚未成为现实 [398] - 去风险是当前市场的主要趋势，建议保持战略看跌美元的观点 [402] - 脱钩是一个复杂的问题，美国与中国的贸易谈判可能会产生一系列小协议 [403] - 全球财政赤字问题仍然严重，美国财政赤字预计将在未来几年继续扩大 [404]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储主席鲍威尔维持观望模式，待数据更清晰后再考虑政策调整 [1][4] - 预计到年底整体和核心个人消费支出通胀率将升至3.0 - 3.3%，2025年不会降息，2026年3月开始降息，预计明年降息七次至2.5 - 2.75% [3] - 关税可能推高物价、拖累经济活动，对通胀的影响不确定，可能短暂也可能更持久 [5] - 关税传导在第三季度会更明显，当前库存和定价决策使关税在5月通胀报告中未显著体现 [9] - 移民政策减少了劳动力增长，劳动力需求无法由国内人口满足，预计今年失业率将小幅上升 [11] 根据相关目录分别进行总结 美联储政策立场 - 鲍威尔表示美联储处于有利位置，将继续观望，待数据带来更多清晰度后再考虑政策调整 [4] - 美联储的政策响应取决于经济偏离双重目标的程度，若通胀更高且更持久，美联储可能按兵不动；若传导较低且劳动力市场疲软，美联储将放松政策 [2] 通胀与关税影响 - 预计到年底整体和核心个人消费支出通胀率将升至3.0 - 3.3%，2025年不降息，2026年3月开始降息，预计明年降息七次至2.5 - 2.75%；若私营部门承担的关税成本超预期，劳动力市场可能走弱，降息可能提前 [3] - 关税可能推高物价、拖累经济活动，但对通胀的影响不确定，可能短暂也可能更持久，避免持久影响取决于关税效应大小、传导至价格的时间以及长期通胀预期的稳定 [5] - 鲍威尔认为关税传导在第三季度会更明显，当前库存和定价决策使关税在5月通胀报告中未显著体现，这与报告观点一致 [9] - 鲍威尔承认关税传导给消费者的程度存在很大不确定性，传导可能比预期大，美联储应谨慎行事 [10] 劳动力市场与移民政策 - 新的移民政策减少了劳动力增长，即使在这种情况下，国内人口也无法满足劳动力需求，这与SEP中今年失业率小幅上升的预测一致 [11] 其他观点 - 鲍威尔的整体信息与联邦公开市场委员会新闻发布会相似，未传达新内容，语气也未改变，一切取决于数据 [2] - 当被问及年底前降息的评估时，鲍威尔表示委员会中绝大多数人预计年底前满足降息条件，即“通胀不那么高或劳动力市场疲软”，或两者兼而有之，这表明美联储主要依据数据决策 [8] - 在人口增长放缓的背景下，美联储将从人均角度判断经济健康状况，人均变量可能与总体数据差异很大，总体数据可能因趋势工时增长放缓而显得疲软 [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 印度经济增长由国内需求带动，预计F26增长6.2%YoY，F27增长6.5%YoY，国内消费复苏将更广泛，公共和家庭资本支出推动投资增长，私人企业资本支出将逐步恢复 [9] - 通胀将保持温和，预计未来几个月通胀将低于4%，F26平均约3.5%YoY，风险偏向下行 [10] - 货币政策将采取反周期措施，MPC已提前降息，将在2HF26下调CRR以缓解流动性，未来行动将取决于经济增长和通胀数据，8月政策审查可能暂停，但不排除4Q再次降息的可能性 [11] - 财政政策将维持预算中的财政整顿路径，重点推动资本支出 [12] - 经济增长风险平衡，美国经济加速和贸易关税不确定性的解决可能带来上行风险，贸易和关税问题的长期不确定性可能导致全球经济放缓，对印度经济产生负面影响 [13] 根据相关目录分别进行总结 一、增长指标 - 5月高频数据显示经济指标趋势不一，GST、服务业PMI和政府资本支出表现强劲，GST收入达2万亿印度卢比，同比增长16.4%；制造业PMI降至57.6，服务业PMI稳定在58.8；两轮车注册量增加，乘用车注册量同比下降；批发方面，两轮车销售增长，乘用车销售下降；电力需求下降4.9%，信贷增长进一步放缓至9%YoY [2] - QE Mar - 25 GDP超预期，各行业GVA有不同表现，企业营收增长有差异，新订单增加，IIP和核心基础设施指数有变化，服务业和制造业PMI显示扩张，汽车销售有波动，消费者相关指标有不同表现，NREGA就业需求低于F25但平均工资更高，项目实施增加，产能利用率高于长期平均水平，资本支出方面新开工增加但新销售下降，服务业中港口货运量5月进一步放缓 [25][41][59][73][82][92] 二、外部指标 - 5月货物出口下降2.2%，印度在全球商品出口中的份额有变化，非石油出口和以印度卢比计算的出口增长有不同趋势 [110] - 净服务贸易顺差保持强劲，印度在服务出口中的市场份额稳步增加，服务贸易平衡占GDP的比例有变化，不同服务细分领域的出口增长和份额不同 [116] - 5月进口同比收缩1.7%，不同类型进口的增长趋势和占GDP的比例有差异，出口和进口按细分和目的地有不同表现，印度与中国存在贸易逆差，与美国存在贸易顺差，印度对美出口占GDP的比例在主要国家中最低，贸易平衡和国际收支相关指标有变化 [125][132][140][156] 三、通胀指标 - 5月CPI同比降至2.8%，食品CPI降至43个月低点，核心CPI略有上升，WPI降至14个月低点 [3] - 预计未来几个月通胀将保持在4%以下，F26平均约3.5%YoY，风险偏向下行，不同细分领域的CPI和WPI有不同表现，食品通胀的贡献因素和高频零售食品价格有变化，追踪宏观对油价的敏感性，油价变化对经济指标有影响 [10][190][217] 四、货币指标 - M0增长改善，M3稳定，货币供应量各组成部分的增长趋势不同，货币乘数有变化，信贷增长和存款增长有差异，政策利率有调整，10年期收益率下降，信用利差在不同期限表现不一，实际利率差异扩大，零售投资者支持国内金融市场 [234][250][259][268][285] 五、公共财政指标 - 4月财政赤字占GDP的4.7%（12个月滚动计算），财政赤字和收入赤字的比例有变化，支出和收入增长按不同统计方式有不同表现 [310] - 4月资本支出达1.6万亿印度卢比，同比增长14.8%，总体支出和各部门支出的同比增长和占GDP的比例有变化 [319] - 收入占GDP的比例在3个月滚动基础上有所改善，但在12个月滚动基础上基本稳定，总收入和各细分收入的同比增长和占GDP的比例有变化 [325] - 邦财政赤字、收入和支出的12个月滚动同比增长有变化 [330] 经济预测 - 对不同年份的国民收入、增长速度、利率、价格、外部部门和财政赤字等指标进行了预测，包括GDP、GVA、各行业增长、利率、通胀、贸易平衡、经常账户和资本账户平衡等 [338] 附录：政策行动跟踪 - 介绍了政府的多项政策改革措施，包括就业相关激励计划、基础设施投资、生产相关激励计划、直接福利转移等政策的目标和影响 [339]

报告行业投资评级 - 对PKO BP维持“增持”评级，设目标价为91兹罗提 [1][237] - 对OTP Bank维持“增持”评级，设目标价为32400福林 [1][252] - 对Pekao SA维持“持股观望”评级，设目标价为209兹罗提 [1][268] - 对Erste Bank维持“增持”评级，认为其有19%的潜在上涨空间 [8] 报告的核心观点 - 中东欧地区政策不确定性高，选举影响财政和经济前景，劳动力市场和通胀情况复杂，央行货币政策谨慎 [2][3] - 中东欧主权信用风险因国家而异，银行业受政策利率影响，部分银行盈利预期上调 [7][8] - 匈牙利、波兰、捷克共和国经济各有特点，面临不同的增长、通胀、财政和货币政策挑战 [16][28][39] 各部分总结 宏观经济 经济形势 - 中东欧地区政策不确定性高，地方选举影响财政和经济前景，劳动力市场和通胀情况复杂 [2] - 匈牙利经济2026年有望复苏，但通胀仍有上行风险，财政政策不确定，央行降息谨慎 [16][17][19] - 波兰经济增长稳健，通胀将在2025年下半年降至容忍区间内，财政巩固有风险，央行货币政策谨慎 [28][29][30] - 捷克共和国经济增长在年底将减弱，通胀在年底前仍有粘性，10月大选受关注，央行维持观望 [39][40][41] 货币政策 - 预计波兰央行政策利率在2026年为4.0%，2027年为3.5%；匈牙利央行政策利率在2025年底降至6%，2026年降至4.75%；捷克央行维持政策利率在3.50%至年底 [2][19][42] 主权信用 - 匈牙利潜在政策变化或解锁欧盟资金，但近期财政滑坡担忧大；波兰总统选举影响中期财政，欧盟资金有风险；罗马尼亚政府组建和财政整顿有不确定性，经济增长弱；塞尔维亚有望评级上调，但FDI和经济情绪受影响 [7] 银行业 行业趋势 - 纳入波兰更高政策利率假设，预计2025 - 2027年波兰银行净利息收入平均增长7%，净利润平均增长12% [8] - 波兰银行贷款增长预期上调，PKO为9.2%复合年增长率，Pekao为8.7% [91] 重点银行 - Erste银行在中东欧市场地位有利，受益于监管风险低、工资压力缓解和匈牙利政治变化，维持“增持”评级 [8] - 维持对PKO“增持”、Pekao“持股观望”评级，维持对OTP“增持”评级 [8][92] 估值与风险 - 对CEE银行估值进行调整，降低OTP的权益成本，提高波兰银行的权益成本 [116][117][118] - PKO目标价基于2027年账面价值的1.9倍市净率和2025 - 2027年股息；OTP目标价基于2027年账面价值的1.4倍市净率和2024 - 2026年股息；Pekao目标价基于2027年账面价值的1.6倍市净率和2026年底前股息 [237][252][268] 固定收益 - 接收捷克克朗2y1y利率，认为市场有定价更低终端利率的空间；做多匈牙利国债2030，预计锚定的福林将降低后端风险溢价；接收捷克克朗5y5y利率并支付5y5y欧元利率，认为捷克央行将推迟降息使曲线平坦 [287]

分析师背景 - 拥有13年金融从业经验 专注于私人银行服务 客户群体包括高净值个人 家族办公室和企业家 [2] - 专业领域涵盖宏观经济 货币政策研究 同时深耕金融 消费品和基建等具体行业 [2] - 分析方法结合宏观趋势与公司深度研究 特别关注资产负债表质量和股息可持续性等长期投资要素 [2] 研究风格 - 擅长跨境投资策略 帮助客户优化资产配置和风险管理 [2] - 研究内容注重实用性 涵盖个股 行业动态及经济形势分析 [2] - 强调通过投资者互动交流创造价值 而非单向输出观点 [2]