**行业与公司** * 行业：美国宏观经济与货币政策 [1] * 公司：美联储 [2] **核心观点与论据** **1 沃什接任美联储主席后的政策制约** * 美联储体系的结构将制约沃什，尤其是在短期联邦基金利率的方向上 [2] * 联邦公开市场委员会的其他11名成员将对沃什领导下的任何快速货币政策转变起到刹车作用 [11] * 近期已有三位委员持不同意见，支持更鹰派的前瞻指引，这使得近期降息极难获得联邦公开市场委员会支持 [2] * 沃什可能难以说服联邦公开市场委员会接受其鸽派政策倾向，因为委员会对顽固高通胀的耐心正开始减弱 [6] * 如果沃什无法说服委员会尽快降息，他不太可能投票反对自己的委员会，因为这会被视为其主席任期的失败标志 [12] **2 对利率政策的看法与挑战** * 沃什近期对货币政策发表了更鸽派的观点，这与总统的观点一致 [5] * 沃什鸽派立场的一个关键理由——人工智能可能提振经济供给侧——将面临委员会成员的严格审视 [7] * 美联储主席鲍威尔曾指出，人工智能在短期内可能推高通胀并提高中性利率，而非立即要求降息或降低通胀 [8] * 沃什提出的另一条降息路径是重新定义通胀目标，例如采用达拉斯联储的截尾平均PCE指标，该指标目前为2.33%，比核心PCE指标低64个基点 [9] * 然而，通胀指标的讨论在联邦公开市场委员会面前将比在参议院银行委员会面前更为困难，沃什需要提出更具体的论据 [10] **3 对资产负债表政策的看法** * 沃什倾向于使用利率而非资产负债表来引导宏观经济，这一点在联邦公开市场委员会内部争议不大 [13] * 沃什希望看到更小的资产负债表，认为当前资产负债表对经济的影响过大 [14] * 委员会许多成员可能欢迎重新审视资产负债表规模问题 [14] * 主要挑战在于如何降低银行对准备金的需求，以避免在缩表时引发破坏性的准备金短缺 [14] * 降低银行对准备金的需求可能是一个长达数年的过程，预计在2026年甚至2027年都不会成为主要问题 [3][14] **4 对美联储沟通方式的潜在改革** * 沃什希望减少前瞻指引，部分原因是这可能锁定政策制定者后续的决策 [15] * 联邦公开市场委员会可能愿意重新审视沟通方式，但达成共识并不容易，去年框架审查时就未能就改革形成广泛支持 [15] * 尽管公众评价不一，但许多联邦公开市场委员会成员可能倾向于保留点阵图，因为这让他们能在美联储的整体沟通中拥有发言权 [15][17] * 新闻发布会的具体形式可能由主席决定，但沃什最终可能会保持现状，因为这是主席塑造政策叙事的第一渠道 [18] * 取消新闻发布会将造成真空，让其他美联储发言人填补 [11] * 如果沃什反对在下月会议上保持政策不变，可能会使他在新闻发布会上的言论复杂化 [19] **其他重要内容** * 报告发布日期为2026年5月1日，内容基于对沃什可能接任美联储主席的假设情景分析 [1][16] * 报告发布机构为摩根大通北美经济研究部 [16] * 报告包含大量针对不同国家/地区的法律实体披露和合规声明 [29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][44][45][46][47][48][49][50] * 报告包含免责声明，指出信息可能不完全准确，观点可能发生变化，且不构成投资建议 [51][53]

美国股票基金资金流向 - 截至4月29日当周 美国股票基金净流入额降至六周低点 仅为9.11亿美元 为自3月18日以来最小的单周净购买额 [1] - 资金流入放缓的原因是投资者对原油价格飙升感到担忧 并在美联储货币政策决定前保持谨慎 [1] 美联储政策与市场表现 - 上周美联储维持利率不变 但三位董事会成员投票决定放弃央行的宽松政策倾向 这为美联储的政策方向增加了一层不确定性 [2] - 尽管存在政策不确定性 标普500指数上周五仍创下7,272.52点的历史新高 主要受多家美国大型科技公司乐观的财报业绩支撑 [2] 行业基金资金流向分化 - 投资者向科技股基金投入14.3亿美元 连续第四周实现净购买 [2] - 投资者从医疗保健基金中撤出10.6亿美元 [2] 债券基金与货币市场基金 - 美国债券基金需求上升 当周流入额从前一周的约34.1亿美元激增至48.7亿美元 [3] - 具体来看 美国政府债券基金 高收益债券基金和短期至中期投资级债券基金分别吸引了27.3亿美元 19.7亿美元和14.8亿美元 [3] - 货币市场基金连续第三周遭遇资金外流 规模达130.2亿美元 [3]

**纪要涉及的行业或公司** * 本次电话会议纪要主要讨论美国联邦储备委员会（FED）的货币政策，属于宏观经济与金融行业范畴 [1] **核心观点和论据** **1 美联储内部立场分歧加剧，鹰派信号增强** * 联邦公开市场委员会（FOMC）会议中，三位地区联储主席（Hammack, Kashkari, Logan）对政策声明措辞投下反对票，他们希望声明采用中性立场（可能加息或降息），而非偏向进一步宽松的措辞 [5] * 这三位官员的正式反对，预示着若即将上任的主席Warsh推动降息，可能面临内部反对 [1] * 主席鲍威尔表示，由于能源价格持续高企，此次会议是否修改声明措辞是一个更艰难的决定，市场及委员会“中心”都在向更中性的立场移动 [6] **2 花旗对美联储政策路径的预测：仍预计将降息** * 尽管会议释放鹰派信号，但花旗仍预测，更低的通胀和劳动力市场的再度宽松将推动美联储在**9月恢复降息** [1] * 预测依据是：花旗认为**潜在通胀已放缓至接近目标水平**，且更高的能源价格不会强烈传导至核心通胀；同时，预计未来几个月劳动力市场数据将因“残留季节性”因素而走弱 [11] * 花旗认为，若油价下跌，市场可以迅速重新定价降息预期 [1] **3 美联储对当前政策立场及经济状况的评估** * 主席鲍威尔继续将政策利率描述为处于**合理中性区间的高端**，并称其为“**轻度限制性或中性**” [8] * 作为证据，他指出劳动力市场仍在温和降温 [8] * 鲍威尔对通胀的看法与3月会议相比变化不大，认为核心通胀高企“**很大程度上**”是由于关税导致核心商品通胀保持高位 [9] * 他明确表示，委员会需要**先看到核心商品通胀如预期般放缓**，“才会考虑降息” [9] * 鲍威尔多次强调，**能源价格路径及其向核心通胀传导的程度存在高度不确定性**，这意味着需对不同的结果持开放态度，并准备好在必要时调整利率或转向更中性的立场 [10] **4 政策声明的主要变化与投票情况** * 声明将经济描述从“稳步扩张”改为“**稳固步伐扩张**” [12] * 声明指出“**通胀仍然高企**，部分反映了近期全球能源价格的上涨”，而之前为“通胀有所高企” [12] * 声明增加了对**中东局势带来不确定性**的表述 [13] * 投票结果：Stephen Miran 支持**立即降息25个基点**；Beth Hammack, Neel Kashkari, Lorie Logan 支持维持利率不变，但**反对声明中包含宽松倾向** [16] **5 其他重要人事与市场反应** * 主席鲍威尔宣布，在Warsh于6月接任主席后，他将**留任美联储理事直至2028年1月任期结束**，期间将保持低调，不希望成为委员会内的“反对者” [7] * 市场利率在会议声明发布后及新闻发布会后有所**上升**，与花旗在会前指出的风险偏向上行一致 [1][17] **其他重要但可能被忽略的内容** * 鲍威尔未解释核心PCE通胀（更热）与核心CPI通胀（更冷）之间异常的分歧，该分歧部分源于**人工智能相关计算机软件及配件价格飙升**，而这类商品在PCE中的权重更高 [9] * 纪要提示，新任主席Warsh若想采取更鸽派的立场，可以强调**核心CPI、截尾平均通胀**或其他增速较慢的指标 [9] * 附件包含大量法律声明、分析师认证、各国监管信息披露及版权信息，表明这是一份正式的研究报告，并提示了投资风险及潜在利益冲突 [18][20][37][68]

报告核心观点与评级 - 报告标题为“稳定性溢价”，核心观点认为中国经济在多重挑战下将保持稳定增长，2026年实际GDP增速预计为4.7%，符合政府“4.5-5%”的目标区间，增长动力将呈现分化，政策支持将持续 [6][8] - 报告未明确给出类似“买入”、“增持”等具体的行业或股票投资评级，其内容主要集中于宏观经济预测与展望 [2] 全球与中国经济增长预测 - **全球增长对比**：高盛对2026年全球实际GDP增长的预测为2.4%，低于市场共识的2.6% [4] - **中国增长预测**：高盛预测中国2026年实际GDP增长为4.7%，高于市场共识的4.6%；2027年预测为4.7%，高于共识的4.4% [4] - **分项增长驱动**：预计2026年国内需求贡献4.1个百分点，净出口贡献0.6个百分点；投资增长预计从2025年的1.5%反弹至3.5%；政府消费增长预计从4.0%加速至5.0%，以部分抵消家庭消费的疲软（预计增长4.5%） [8][9] 通货膨胀与价格走势 - **CPI通胀**：预计总体CPI通胀将从2025年的0%上升至2026年的1.0% [8][9] - **PPI通胀**：预计将从2025年的-2.6%显著回升至2026年的+1.2%，主要受成本推动型通胀（能源价格上涨）及政府“反内卷”政策影响 [8] - **核心CPI**：预计从2025年的0.7%上升至2026年的1.0% [9] 外贸与经常账户 - **出口与进口**：预计以美元计价的货物出口增长从2025年的5.4%加速至2026年的10.5%；进口增长从0.0%加速至14.9% [9] - **经常账户盈余**：预计2026年经常账户盈余占GDP比例为3.4%，高于彭博共识预测的2.7% [8][27] - **出口结构**：对新兴市场经济体的出口持续表现优异，预计未来几年出口增长将保持稳健 [24] 房地产行业展望 - **市场现状**：房地产行业尚未触底，新房需求可能保持低位，价格可能还需要1-2年才能触底 [30][33] - **对增长的拖累**：尽管市场未触底，但其对GDP增长的拖累预计将减小 [30] - **城市分化**：借鉴香港经验，深圳和上海等一线城市可能率先引领价格稳定，但一线城市平均库存仍高达24个月 [36][38] - **政策需求**：需要进一步的住房宽松政策来稳定大城市房价 [40] 消费与劳动力市场 - **消费疲软**：家庭消费可能保持疲软，消费者情绪低迷，家庭银行存款保持高位 [8][53] - **劳动力市场**：疲软的劳动力市场制约了家庭的消费能力 [43] - **政策刺激**：政策制定者加大了对促进服务消费的关注，消费品以旧换新计划的效果在不同产品间存在分化 [47][50] 财政与货币政策 - **财政政策**：预计2026年广义财政赤字将扩大1.0个百分点至GDP的12.0%，其中有效预算赤字率从5.1%微升至5.3% [8][56][59] - **货币政策**：预计政策利率（7天期逆回购利率）将维持在1.40%不变，但银行间流动性在近期可能保持充裕 [77][89] - **信贷政策**：信贷宽松具有针对性，信贷从房地产流向高科技行业，家庭贷款持续收缩而企业贷款扩张 [80] 汇率展望 - **人民币汇率**：预计美元兑人民币汇率在12个月内将逐步走强至6.70，预计人民币将对美元出现渐进但持续的升值 [8][86][89] 结构性转型与长期主题 - **政策重点**：中国“十五五”规划继续优先发展制造业、技术和安全 [8] - **政府债务**：中国的广义政府债务在2024年达到179万亿元人民币，相当于GDP的133% [103] - **人民币国际化**：人民币国际化仍有增长空间 [99] - **人工智能影响**：劳动力市场适应人工智能 adoption 将经历三个阶段 [96]

特朗普对美联储政策的影响 - 时任候选人特朗普在2024年8月表示希望直接参与美联储的决策，并认为自己比美联储成员或主席拥有更好的本能[1] - 2024年初，特朗普推动美联储在常规日程外开会以立即降息，并多次批评美联储主席鲍威尔未降息[2] - 特朗普公开表示，期望他提名的接替鲍威尔的人选凯文·马什将会降低利率[2] 历史案例：尼克松时期的影响与后果 - 1969年，美国总统尼克松提名亚瑟·伯恩斯担任下一任美联储主席，伯恩斯于1970年初上任[3] - 白宫录音带显示，尼克松在1972年总统大选前向伯恩斯施压，要求其提供货币刺激经济[3] - 尼克松的预算管理办公室主任乔治·舒尔茨也曾与伯恩斯谈论降低利率[3] - 在伯恩斯领导下，美联储降低了利率，尼克松随后以压倒性优势赢得连任[4] - 降息导致了更高的通货膨胀，美联储在1972年11月大选后立即多次加息[4] - 一年后美国经济陷入衰退，到1973年底标普500指数进入熊市，该指数最终从前期高点暴跌48%[4] - 经济学家伯顿·艾布拉姆斯在2006年的论文中指出，这一事件说明了在货币政策实施中允许过多自由裁量权的危险[5] 政治干预央行决策的市场影响 - 历史表明，当政治领导人影响央行决策时，往往会产生熊市[2] - 1973年的阿拉伯石油禁运对经济衰退和熊市产生了重大影响，但美联储的降息也无助于改善局势[5]

通胀形势与美联储政策立场 - 上周的通胀数据对美联储而言是“坏消息”，这意味着美联储在通胀开始回落之前需对降息保持谨慎 [1] - 美联储需要获得确保通胀率将回归2%目标的保证，其偏好的通胀指标——个人消费支出价格指数在3月份按年率计算上升了3.5% [2] - 当前通胀的构成“看起来不妙”，即使在很大程度上不受关税和油价上涨影响的服务业，通胀也在上升 [2][3] - 芝加哥联储主席古尔斯比因通胀风险上升，曾在去年12月反对美联储降息，而近几周随着油价上涨，这些风险已加剧 [3] 美联储内部决策分歧 - 美联储在上周的会议上以8比4的投票结果将政策利率维持在3.5%至3.75%的区间，这是自1992年以来分歧最大的一次 [4] - 其中三张反对票是针对暗示美联储下一步行动很可能是降息的措辞，而非针对维持利率不变的决定本身 [4] - 这一分歧决定表明，在提供货币政策路径的“前瞻性指引”时可能面临复杂的局面 [4] 美联储领导层变动 - 对于现任主席鲍威尔在即将上任的主席沃什获得确认后继续担任美联储理事的决定，古尔斯比表示欢迎 [5] - 古尔斯比称赞鲍威尔审慎且有见地，并对沃什的到来感到“兴奋”，期待看到他将带来的影响 [6]