文章核心观点 - 辉瑞与三生制药合作的PD-1/VEGF双抗药物707/PF'4404研发计划超出预期，其快速、广泛且深入的临床开发策略，尤其是在“下一代IO+ADC”联用方面的布局，使辉瑞在PD-(L)1/VEGF双抗的全球竞争中占据领先优势，该药物的全球价值释放将成为推动三生制药股价上行的关键催化剂 [1][2][4] 辉瑞与707/PF'4404的研发计划及竞争优势 - 辉瑞计划在2026年启动4项全球III期临床，覆盖一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、结直肠癌、子宫内膜癌及尿路上皮癌5大一线适应症 [1][2] - 辉瑞将首次启动707与ADC药物联用的III期临床研究，例如计划开展707联用Padcev用于一线治疗尿路上皮癌的III期临床 [1][2] - 目前，针对一线非小细胞肺癌及结直肠癌的III期和一线ES-SCLC的II/III期临床均已完成首例患者入组 [2] - 辉瑞凭借“速度+广度+深度”以及“IO+ADC”内部管线协同的独特策略，在PD-(L)1/VEGF双抗的竞争中占优，该领域已有辉瑞、BMS、默沙东、艾伯维4家MNC参与 [2] - BMS/BioNTech在核心适应症如一线非小细胞肺癌和结直肠癌的进度落后于辉瑞 [2] 三生制药的研发管线与业务基本面 - 除707外，三生制药其他在研创新管线包括：705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）正在中国开展II期临床；SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）处在临床I期阶段 [3] - 随着临床数据成熟，部分早期资产具备对外授权的潜力 [3] - 控股子公司三生国健预计2025年实现收入约42亿元，其中包含707授权许可首付款确认收入约28.9亿元 [3] - 剔除首付款影响后，三生国健内生业务收入同比增长约9% [3] - 公司核心品种特比澳保持稳健，蔓迪持续增长，带来稳定的内生利润 [3] - 公司目前在手净现金约130亿元 [4] 机构评级与估值 - 招银国际维持对三生制药的“买入”评级，目标价37.43港元 [4] - 估值基于10年DCF模型，参数为WACC：10.11%，永续增长率：2.0% [4]