机构：中金公司 研究员：张琎/宋歌/朱言音 1-3Q25 业绩符合我们预期 PD-1/VEGF 获得FDA 批注开展临床研究，关注出海潜力。JS207对比纳武利尤单抗用于Ⅱ/Ⅲ期可切除 AGA 阴性非小细胞肺癌患者新辅助治疗的Ⅱ/Ⅲ期临床获得FDA 同意开展，为PD-1/VEGF 双靶点药物 首次在可手术人群中获批开展的确证性研究。我们认为JS207 有望进入全球研发新阶段，公司对下一代 肿瘤免疫疗法的探索将不断加速。 创新研发持续推进，多项临床数据亮相国际学术会议。2025 ESMO大会中，公司拓益、抗BTLA 单抗、 选择性PI3Kα抑制剂等产品的超20 项研究发布数据，2 项入选LBA 口头报告，其中1 项入选主席论坛环 节1；即将召开的2025 ESMO Asia 大会中，JS107（CLDN18.2 ADC）I 期临床研究更新数据入选LBA、 JS207（PD-1/VEGF 双抗）将首次公布I 期临床数据2。基于公司在肿瘤免疫治疗领域的深厚积淀，我们 认为公司对肿瘤免疫组合及下一代免疫疗法的丰富布局有望持续兑现。 盈利预测与估值 公司公布1-3Q25 业绩：收入18.06 亿元，同比增长42.1%； ...

当前业绩表现 - 制剂业务总体呈现企稳回升态势，左益产品基本企稳，集采中选品种实现增长 [1] - 原料药业务整体出现波动，主要因抗生素市场低迷导致下游制剂需求疲软，以及酮酸原料药核心客户受集采影响市场份额下降 [1] 主要产品与集采策略 - 左益目前销售情况稳定，第八批集采采购周期于2025年底结束，公司将积极关注下一轮集采续标情况 [1] 创新药研发进展 - 注射用ALK-N001/QHL-1618于2025年4月获临床试验批准，目前处于临床I期剂量爬坡阶段，研发按原计划推进 [2] - ALK-N002/IMD-1005项目合作方正履行内部审批程序，完成后公司将及时披露信息 [2] - ALK-N001的毒素为DXD，具备泛瘤种治疗潜力，公司将根据临床信号选择具体适应症探索方向 [2] - 公司对ALK-N001在许可区域（中国大陆、港澳台）上市后需向合作方支付6%-12%的销售提成；若合作方获得海外授权，公司可获其净收入3%的分成 [2] - ALK-N002为靶向CD47的遮罩型抗体药物，通过肿瘤微环境激活机制降低血液毒性并增强抗肿瘤效果，临床前研究显示良好疗效与安全性 [4] - 选择CD47管线基于与亲合力的合作基础及其技术平台与临床开发潜力 [4] 研发团队与投入规划 - 公司现有研发团队以仿制药为基础，短期已启动临床医学团队组建，未来将随创新药投入增加优化团队构成 [4] - 2026年起仿制药研发投入预计逐步减少，研发重心将转向创新药项目 [4] - 创新药资本化以III期临床（或II/III期无缝衔接、II期数据申报上市）为起点；仿制药资本化以验证性临床或III期临床为起点 [4]

单季来看，君实生物第三季度实现营业收入6.37亿元，同比增长31.40%，商业化收入延续上升势头，前 三季度，君实生物核心产品拓益(特瑞普利单抗)实现销售收入14.95亿元，同比增长40%。自2024年以 来，特瑞普利单抗已连续6个季度实现环比增长。这主要得益于商业化团队的销售效率提高，以及产品 更多适应症纳入医保后的持续放量。 10月28日晚，君实生物(688180.SH)披露2025年三季报，前三季度实现营业收入18.06亿元，同比增长 42.06%；归母净亏损收窄至5.96亿元，同比减亏35.72%，主要得益于其提质、降本、增效等战略取得显 著成果。截至三季度末，其货币资金及交易性金融资产余额合计32.70亿元，资金储备充裕。 特瑞普利单抗的临床价值已受到国际权威不断认可，其在肿瘤免疫治疗中的地位正持续提升。刚刚结束 的2025年ESMO(欧洲肿瘤内科学会)年会上，特瑞普利单抗再度迎来高光时刻。其与ADC药物维迪西妥 单抗的联合疗法一线治疗HER2表达尿路上皮癌的III期研究(RC48-C016)成果，不仅全文发表于国际顶级 医学期刊《新英格兰医学杂志》(The New England Journal ...

10月28日，君实生物(688180.SH/1877.HK)披露2025年三季报数据显示，其商业化收入延续上升势 头，差异化创新管线研发提速，可持续经营能力不断提升。 在产品适应症拓展及商业化效率提升等因素推动下，前三季度，君实生物实现营业收入18.06亿元，同 比增长42.06%；归母净亏损收窄至5.96亿元，同比减亏35.72%，显示其推进提质、降本、增效等战 略取得显著成果。截至三季度末，其货币资金及交易性金融资产余额合计32.70亿元，资金储备充裕。 单季来看，第三季度实现营业收入6.37亿元，同比增长31.40%。 值得一提的是，君实生物于2025年9月推出了股权激励计划，行权价格接近计划披露时的市场价，考核 指标更是明确了增长目标：若要实现100%行权比例，则须达成2025年营收不低于24亿元或2025年净 利润减亏比例不低于29%；2025-2026年累计营收不低于54亿元或2026年的净利润减亏比例不低于 76%(以2024年为基数)；。此举充分展现了公司对未来业绩的强大信心和底气。 20项研发成果入选ESMO 特瑞普利单抗驶入快车道 刚刚结束的2025年ESMO(欧洲肿瘤内科学会)年会上，特 ...

新产品和新技术研发 - 2025年10月27日和誉医药公布两款管线项目临床前研究成果[2][3] - ABK - CDK - 1有克服现有CDK4/6抑制剂局限性潜力[5] - ABK - SM2 - 1优异特性支持推进临床前开发[7] 数据相关 - SMARCA4在约10%非小细胞肺癌中高频突变[6] 公司概况 - 和誉医药2016年4月成立，专注肿瘤领域[8]

行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“增持”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会凸显中国创新药企实力，PD-1双抗与抗体偶联药物（ADC）成为全球焦点 [1] - 中国创新药研究在ESMO会议上的数量和质量均大幅提升，标志着中国肿瘤研究已跻身国际第一梯队 [19] - 医药板块本周调整收窄，部分子行业小幅回弹，A股医药指数年初至今上涨19.54% [9] 行业表现与行情回顾 - 本周A股医药指数涨幅为0.58%，相对沪深300的超额收益为-2.67%；年初至今涨幅为19.54%，超额收益为1.09% [9] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为-1.05%，但年初至今涨幅高达81.15%，相对于恒生科技指数跑赢36.90% [9] - 本周医疗服务（+3.94%）、医药商业（+2.27%）、医药器械（+0.89%）、原料药（+0.25%）股价上涨；化学制药（-0.31%）、生物制品（-0.69%）、中药（-0.85%）等股价下跌 [9] - 医药指数市盈率为38.35倍，较历史均值低0.11 [6] ESMO会议中国创新药亮点 - 2025年ESMO会议中国创新药企业研究数量达425项，其中最新突破性摘要（LBA）有31项，迷你口头报告24项，口头报告14项 [19] - 主席论坛7项报告中，荣昌生物、康方生物、科伦博泰的研究占据3项，显示国际学术界的高度认可 [19] - 恒瑞医药以4项LBA报告、9项口头报告、2项迷你口头报告领衔国内企业 [22] 重点产品与临床进展 PD-1双抗/多抗领域 - 康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）III期HARMONi-6研究纳入532例晚期鳞状非小细胞肺癌患者，无进展生存期（PFS）改善4.24个月，客观缓解率（ORR）达76%，且疗效不依赖PD-L1表达水平 [28][30] - 三生国健SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）在转移性结直肠癌（mCRC）一线治疗II期临床试验中，ORR为68.66%，疾病控制率（DCR）为98.51% [32] - 基石药业CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三抗）I期临床在72例晚期实体瘤患者中显示良好耐受性，ORR为12.2%，DCR为71.4% [33] ADC药物领域 - 荣昌生物维迪西妥单抗（HER2 ADC）联合免疫治疗用于HER2阳性尿路上皮癌一线治疗的III期研究显示，PFS提升6.6个月，总生存期（OS）提升14.6个月，死亡风险降低46% [40] - 恒瑞医药SHR-A1811（HER2 ADC）在HER2阳性晚期乳腺癌患者中，中位PFS（mPFS）达30.6个月，ORR为81.7% [41] - 科伦博泰博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）在III期临床中PFS为11.1个月，显著优于对照药的4.4个月；其TROP2 ADC药物芦康沙妥珠单抗在非小细胞肺癌和乳腺癌研究中也取得积极结果 [42][43] 投资建议与子行业排序 - 看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等 [10] - 具体标的选择涵盖多个领域，包括中药（佐力药业、方盛制药等）、CXO及科研服务（药明康德、皓元医药等）、医疗器械（联影医疗、鱼跃医疗等）、以及创新药（信达生物、百济神州、恒瑞医药等） [12]

行业趋势与挑战 - 世界面临人口老龄化加速和慢性疾病多发带来的严峻挑战 肺癌和胃癌等高发癌症给社会带来沉重的疾病负担 [1] - 肿瘤免疫治疗成为破解当前困境的关键突破口 [1] - 科技创新是推动人类健康事业进步的核心驱动力 [1] 公司战略与定位 - 昌平实验室是国家重点打造的生命科学研究机构 成立五年来立足国家重大需求 专注于战略性、前瞻性和基础性科学研究 致力于建设世界一流的生命科学创新高地 [2] - 实验室充分发挥科技引领作用 聚焦肿瘤免疫机制 联合国内外优势科研力量协同攻关 [1] - 实验室为青年科学家提供广阔的科研平台 科研团队正以人工智能、大数据和算法等方式推动抗体药物设计研究 [2] 国际合作与外部评价 - 来自中国、美国、日本和欧洲的多位顶尖科学家参与学术研讨 聚焦免疫与肿瘤领域最新前沿与未来趋势 [1] - 国际学者认为中国高度重视基础研究 为本国人民和人类社会带来有益的前沿科技探索 近年来收到很多来自中国的高质量基础研究文章 [2] - 国际学者对中国的临床研究和成果转化印象深刻 认为这将使科研直接造福患者 并希望未来能与中国学者开展更多联合攻关 [2] 政策支持与宏观目标 - 肿瘤免疫领域的进步与发展直接关系到《"健康中国2030"规划纲要》和科技强国目标的实现 关系到亿万人民生命健康福祉 [1] - 中国已成为推动肿瘤治疗进入精准免疫时代的重要力量 [1]

现代的溶瘤病毒疗法，并非简单利用野生病毒，而是基于基因工程技术，对病毒进行精心改造和"武 装"，以使其实现"双重特异性"。 基因改造可以使病毒特异性地在肿瘤细胞内部复制增殖，而对正常细胞秋毫无犯。这通常是利用肿瘤细 胞特有的信号通路来实现，如肿瘤细胞特有的抑癌蛋白信号通路的缺失，让某些病毒得以在其细胞内复 制。此外，改造还会赋予病毒产生"溶瘤"效应的能力，即导致肿瘤细胞裂解死亡，并释放出大量的肿瘤 抗原和新生病毒颗粒，向机体免疫系统"拉响警报"，招募大量免疫细胞前来围剿肿瘤细胞。 "如果病毒没有经过这些改造，不仅会导致身体感染，而且肿瘤细胞杀灭效果差、成本收益比极低。通 过对病毒基因进行优化改造，丰富病毒基因的功能元件，可以在保留其激发免疫反应能力的同时减少其 对身体的危害。"张宏伟说。 业内认为，溶瘤病毒疗法具有多重杀伤机制，不易耐药。与传统靶向药针对单一靶点不同，溶瘤病毒通 过直接裂解和激活免疫双重途径攻击肿瘤细胞。肿瘤细胞很难同时对所有机制产生耐药，这就降低了治 疗失效的风险。 "我们在国际上首创了全新的颅内注射方式，让溶瘤病毒疗法在治疗脑部肿瘤疾病方面更具便利性。"首 都医科大学三博脑科医院副院长张宏 ...

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] - 基于PS估值法，给予公司2025年23倍PS，对应合理估值为10.87元人民币/11.81港元 [4] - 基于PB估值法，给予公司2025年25倍PB，对应合理估值为9.55元人民币/10.38港元 [4] - 采取谨慎性原则，综合目标价为9.55元人民币/10.38港元 [4] 核心观点与财务预测 - 公司是国内ADC联合免疫肿瘤布局领先的内资创新药企，预计核心产品MRG003获批后将快速放量 [1] - 预测2025-2027年营业收入分别为8.53亿元、12.04亿元、16.65亿元，同比增长131.85%、41.15%、38.33% [3][4] - 预测2025-2027年毛利率稳定在85% [4] - 公司2025年上半年营业收入为4.66亿元，同比增长249.59% [10][12] - 公司PD-1产品普特利单抗2024年销售收入达3亿元，为2023年的3倍 [22][37] 公司概况与业务布局 - 公司已构建覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物三大领域的肿瘤产品管线 [4][9] - 以抗PD-1抗体为免疫疗法基石，通过先进ADC技术平台开发创新型ADC药物，差异化布局溶瘤病毒 [4][9][16] - 通过收购、许可引进及合营方式快速扩展产品管线，例如2019年从CG Oncology引进溶瘤病毒产品CG0070 [9] - 股权结构集中，创始人蒲忠杰先生合计控制权比例达38.5% [13][18] 产品管线进展与临床数据 - MRG003用于复发或转移性鼻咽癌的单药疗法已于2024年9月获CDE优先审评资格，2025年3月提交NDA，预计近期在国内获批 [4][60] - MRG003联合PD-1抗体普特利单抗HX008于2025年9月被CDE正式纳入突破性治疗药物品种，针对既往铂类和PD-1/L1治疗失败的复发或转移性鼻咽癌 [4][65] - MRG003用于晚期鼻咽癌的IIb期关键临床研究数据显示，MRG003组经BICR评估的ORR为30.2%，化疗组为11.5%；中位PFS为5.82个月，化疗组为2.83个月，疾病进展或死亡风险降低37% [61][63] - MRG003联合PD-1治疗鼻咽癌的II期临床试验数据显示，确认的ORR为66.7%，DCR为93.3% [70][73] - MRG004A已被CDE纳入突破性治疗药物品种，针对既往至少二线系统性治疗失败的晚期胰腺癌，已于2025年8月进入III期临床试验 [76][84] - MRG002在HER2阳性尿路上皮癌的II期研究中，ORR为53.4%，DCR为83.7% [88][89] - 溶瘤病毒产品CG0070在III期临床试验中，对BCG无应答的NMIBC患者的任何时间完全缓解率为75.5%，中位缓解持续时间超过27.9个月 [108][109] 行业市场前景 - 全球ADC药物市场规模预计从2023年的104亿美元增长至2030年的662亿美元，复合年增长率为30.3% [41][42] - 中国ADC市场规模预计2023-2028年复合年增长率达72.6%，2028年规模将达到383亿元人民币 [44][45] - 中国癌症免疫疗法市场规模2025-2030年复合年增长率预计达25.1% [29][31] - 中国溶瘤病毒治疗药物市场规模2021-2025年复合年增长率达327.4%，预计2030年市场总额达338.3亿元 [107][112] 业务发展与合作 - 公司海外BD合作取得显著进展，例如2023年KYM与阿斯利康就CMG901达成许可协议，首付款6300万美元，潜在里程碑付款可达11.25亿美元 [26] - 2025年1月公司与ArriVent就MRG007达成独家许可协议，潜在总金额最高达12亿美元，2025年上半年已录得收入约3.09亿元 [26] - 公司利用剩余产能为乐普医疗提供CDMO服务，2024年相关收入约为4550万元 [27]

与武田制药的战略合作 - 公司与武田制药达成全球战略合作 交易总额最高达114亿美元 包括12亿美元首付款和102亿美元潜在里程碑付款 [1][2] - 合作涉及三款核心抗癌药物：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）和IBI3001（EGFR/B7H3 ADC） [1][2] - 根据协议 双方将在全球范围内共同开发IBI363 并在美国共同商业化 武田制药获得IBI363在除大中华区及美国以外地区的商业化权益 IBI343在大中华区以外地区的独家权益 以及对IBI3001在大中华区以外地区权益的独家选择权 [2] - 公司还将获得每个候选药物在大中华区以外的潜在销售分成 [2] 公司财务表现与研发投入 - 公司实现首次中期盈利 2025年上半年营业收入为59.53亿元 同比增长50.62% 归母净利润为8.34亿元 同比扭亏 [1][8] - 2024年公司营业收入达到94.22亿元 2025年全年收入有望超过100亿元 [1][8] - 自2018年上市以来 七年半时间累计投入研发费用高达154.8亿元 [1][7] - 2025年上半年研发费用为10.09亿元 [7] 产品管线与历史合作 - 公司产品管线丰富 涵盖肿瘤、代谢疾病、自身免疫等多个疾病领域 已有16个产品获批上市 另有2个品种在审评 4个新药分子进入Ⅲ期或关键性临床研究 15个新药品种进入临床研究 [7] - 公司历史上有多次成功的国际合作 包括2015年及2020年与美国礼来公司达成的超15亿美元战略合作 将信迪利单抗（达伯舒）中国以外地区权益授予礼来 以及与罗氏等国际药企的合作 [4][7] - 核心产品信迪利单抗（达伯舒）于2018年获批上市 为国内第二款PD-1药物 2019年销售额突破10亿元 [7] 公司发展历程与战略定位 - 公司成立于2011年 成立后迅速获得融资 并于2018年成功登陆港股 募集33亿港元 [6][7] - 此次与武田制药的合作标志着公司向全球化药企目标更进一步 [1][5]