文章核心观点 - 辉瑞与三生制药合作的PD-1/VEGF双抗药物707/PF'4404研发计划超出预期，其快速、广泛且深入的临床开发策略，尤其是在“下一代IO+ADC”联用方面的布局，使辉瑞在PD-(L)1/VEGF双抗的全球竞争中占据领先优势，该药物的全球价值释放将成为推动三生制药股价上行的关键催化剂 [1][2][4] 辉瑞与707/PF'4404的研发计划及竞争优势 - 辉瑞计划在2026年启动4项全球III期临床，覆盖一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、结直肠癌、子宫内膜癌及尿路上皮癌5大一线适应症 [1][2] - 辉瑞将首次启动707与ADC药物联用的III期临床研究，例如计划开展707联用Padcev用于一线治疗尿路上皮癌的III期临床 [1][2] - 目前，针对一线非小细胞肺癌及结直肠癌的III期和一线ES-SCLC的II/III期临床均已完成首例患者入组 [2] - 辉瑞凭借“速度+广度+深度”以及“IO+ADC”内部管线协同的独特策略，在PD-(L)1/VEGF双抗的竞争中占优，该领域已有辉瑞、BMS、默沙东、艾伯维4家MNC参与 [2] - BMS/BioNTech在核心适应症如一线非小细胞肺癌和结直肠癌的进度落后于辉瑞 [2] 三生制药的研发管线与业务基本面 - 除707外，三生制药其他在研创新管线包括：705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）正在中国开展II期临床；SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）处在临床I期阶段 [3] - 随着临床数据成熟，部分早期资产具备对外授权的潜力 [3] - 控股子公司三生国健预计2025年实现收入约42亿元，其中包含707授权许可首付款确认收入约28.9亿元 [3] - 剔除首付款影响后，三生国健内生业务收入同比增长约9% [3] - 公司核心品种特比澳保持稳健，蔓迪持续增长，带来稳定的内生利润 [3] - 公司目前在手净现金约130亿元 [4] 机构评级与估值 - 招银国际维持对三生制药的“买入”评级，目标价37.43港元 [4] - 估值基于10年DCF模型，参数为WACC：10.11%，永续增长率：2.0% [4]

公司业绩与财务表现 - 公司2025年归属于上市公司股东的净利润预计亏损2.2亿至2.8亿元，扣非净利润预计亏损2.35亿至2.95亿元 [3] - 公司已连续四年（2022-2025年）亏损，尽管2025年亏损额较2024年的13.29亿元已显著收窄 [3] - 公司货币资金截至2025年3月末为2.90亿元，同比下降50.38%，主要原因为支付朗迪赔偿款 [6] 核心业务与产品分析 - 公司曾依靠“朗迪”钙片实现年销售额超30亿元，该产品在2021年上半年市场占有率达16.9%，位居全国钙制剂领域第一 [5] - 公司于2021年下半年以58亿元出售朗迪制药100%股权，但后续作为代工厂因产品维生素D3含量不达标引发纠纷，最终支付5亿元赔偿款了结 [6] - 公司当前营收占比超10%的核心产品仅有复方苦参注射液和达霏欣米诺地尔搽剂 [7] - 复方苦参注射液受中药注射剂临床使用限制政策影响，增长停滞 [7] - 达霏欣米诺地尔搽剂在2025年上半年于防脱生发领域市场占有率达43%，零售终端份额达47.3%，但面临蔓迪等品牌的激烈竞争 [7] 公司战略与资本运作 - 公司创始人李安平在2015年以26.46亿元收购康远制药（朗迪制药前身），使朗迪钙成为公司“现金奶牛” [5] - 出售朗迪后，公司战略规划聚焦中药产业、创新药研发及脱发市场，但目前核心产品矩阵仍显单薄 [7] - 五年间，朗迪业务为公司贡献了近10亿元净利润及32亿元股权出售差价收益，但后续的5亿元赔偿款挤压了公司利润空间 [6] 公司治理与人事变动 - 2024年中，90后的李昆接替李安平出任公司董事长，此次交接源于李安平因控股股东非经营性占用上市公司资金被深交所处分并认定不适合担任高管 [2] - 2024年4月，深交所认定2018至2021年间控股股东振东集团非经营性占用上市公司资金，李安平作为实控人负有重要责任，被公开认定三年不适合担任上市公司高管 [8][9] - 2025年公司管理层经历密集调整，全年累计有总裁、财务总监、董秘等5位核心高管变动 [8] 研发投入与未来挑战 - 公司2024年研发投入为2.51亿元，同比增长25.27%，占营收比重升至6.55%，创上市以来同期新高 [9] - 2025年上半年研发投入为9169.07万元，占营收比例为6.31% [9] - 新管理层面临的核心课题是如何以达霏欣为支点扩大市场优势、优化资产结构缓解资金压力，进而打破连续亏损的僵局 [9] 行业与市场环境 - 公司亏损原因包括行业政策与市场环境迭代导致部分产品销量、价格双降，以及中药材市场供需失衡导致核心品种价格持续下行 [5] - 防脱生发领域自2024年起有多家药企新品密集上市，通过剂型改良、低敏配方和渠道创新进行差异化竞争，达霏欣面临竞争压力持续增大 [7]

核心观点总结 - 报告认为，全球市场呈现分化，中国股市上涨，港股金融、可选消费与信息科技领涨，美股信息技术、能源与公用事业领涨，市场关注AI算力需求激增带来的云计算行业定价趋势转折[3] - 报告预计日本央行可能在6-7月加息1次，下半年可能再加息1次，而美联储短期将保持利率不变，可能在6月仅降息一次[3] - 报告重点看好在研药物707/PF'4404（PD-1/VEGF双抗）的全球前景，认为其有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物，并成为推动三生制药股价上行的关键催化剂[4][5] 全球及区域市场表现 - **环球主要股市**：上日恒生指数上涨1.35%，年内累计上涨5.84%；美国纳斯达克指数上涨0.91%，年内累计上涨2.47%；日本日经225指数上涨0.85%，年内累计上涨5.95%[1] - **港股分类指数**：上日恒生金融指数领涨，单日上涨2.51%，年内累计上涨5.88%；恒生地产指数年内累计涨幅达12.06%[2] - **中国股市**：A股电子、通信与国防军工涨幅领先，煤炭、农林牧渔和钢铁跌幅最大；南向资金净卖出6.35亿港币[3] - **美股板块**：信息技术、能源与公用事业领涨，医疗保健、可选消费与必选消费领跌[3] 宏观经济与政策动态 - **中国政策**：中国发布新版药品管理实施条例，允许创新药分段生产，以加快新药上市[3] - **日本央行**：12月会议纪要显示部分委员认为政策利率依然过低，如果经济前景展望实现，继续加息是合适的[3] - **美联储与美债**：美国1月谘商会消费者信心指数大幅下降，美联储内部对进一步降息前景存在分歧[3] - **汇率与商品**：美元指数下跌，黄金再创历史新高；原油上涨；日元兑美元反弹，市场对美日可能联合干预汇市的预期升温[3] 行业趋势与事件 - **云计算行业**：谷歌云与亚马逊AWS近期相继上调核心服务价格，标志着全球云计算行业延续近二十年降价趋势出现转折，显示AI算力需求激增、上游硬件及能源成本攀升的综合作用[3] - **半导体行业**：三星与SK海力士一季度向苹果供应的低功耗DRAM价格较上季度分别上涨超过80%和约100%[3] - **美国医疗政策**：白宫计划明年维持联邦医疗保险费率不变，低于市场预期，打击了医疗保险板块[3] 公司深度点评：三生制药（1530 HK） - **核心催化剂**：合作方辉瑞全速推进在研药物707/PF'4404（PD-1/VEGF双抗）的全球临床开发，计划在2026年启动4项全球3期临床，覆盖5大一线适应症，并将首次启动与ADC药物联用的3期临床研究[4][5] - **竞争格局**：在PD-(L)1/VEGF双抗的研发竞争中，辉瑞凭借“速度+广度+深度”优势占优，计划快速开展707与多种ADC（如Padcev）联用的临床，构成其独有的护城河[5] - **公司其他管线**：除707外，三生制药在研管线包括705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PDL1）、SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）等，部分早期资产具备对外授权潜力[6] - **财务与业绩**：公司估计在手净现金约130亿元；控股子公司三生国健预计2025年实现收入约42亿元，其中包含707授权许可首付款确认收入约28.9亿元，剔除首付款影响后内生业务收入同比增长约9%[6][7] - **投资评级**：报告维持对三生制药的“买入”评级，基于DCF模型给予目标价37.43港元[7]

投资评级与核心观点 - 报告对三生制药给予“买入”评级，目标价为37.43港元，较当前股价24.08港元有55.5%的潜在升幅 [1][2] - 报告核心观点认为，辉瑞（PFE US）与三生制药合作的核心产品707/PF-4404（PD-1/VEGF双抗）的全球临床开发计划（速度、广度、深度）超出预期，其全球价值释放将成为推动三生制药股价上行的关键催化剂 [1][8] - 报告基于10年期DCF模型得出目标价，关键参数为：加权平均资本成本（WACC）10.11%，永续增长率2.0% [13] 核心产品707的临床进展与竞争优势 - 辉瑞计划在2026年启动4项全球III期临床，覆盖一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（mCRC）、子宫内膜癌及尿路上皮癌五大一线适应症 [1][8] - 辉瑞将首次启动707与抗体偶联药物（ADC）联用的III期临床研究，例如计划开展707联用Padcev用于一线治疗尿路上皮癌的III期临床 [1][8] - 报告认为，PD-(L)1/VEGF双抗有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物，辉瑞凭借“IO+ADC”的内部管线协同优势及强大的临床执行力，在竞争中占据领先优势 [1][8] - 目前，针对一线NSCLC及mCRC的III期和一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的II/III期临床均已完成首例患者入组 [8][11] 市场竞争格局 - 目前有4家跨国药企（MNC）竞逐PD-(L)1/VEGF靶点，包括辉瑞（合作三生制药）、BMS（合作BioNTech）、默沙东（合作礼新）、艾伯维（合作荣昌生物） [8] - 尽管康方生物/Summit的依沃西单抗已提交生物制品许可申请（BLA），但其关键研究仅显示总生存期（OS）获益趋势，审批存在不确定性，且适应症（二线EGFR突变非小细胞肺癌）覆盖有限 [8] - BMS/BioNTech虽公布了广泛的临床计划，但在核心适应症（如一线NSCLC和mCRC）的进度上落后于辉瑞 [8] 公司其他研发管线 - 除707外，三生制药其他在研创新管线包括：705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）正在中国开展II期临床；SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）处在临床I期阶段 [8] - 随着临床数据成熟，部分早期资产具备对外授权（BD）潜力，可持续验证公司研发平台能力 [8] 财务预测与估值 - 财务预测显示，公司2025E销售收入预计为179.72亿元人民币，同比增长97.3%，主要得益于控股子公司三生国健确认707授权许可首付款约28.9亿元人民币 [2][8][12] - 剔除首付款影响后，估计三生国健内生业务收入同比增长约9% [8] - 2025E归母净利润预计为97.41亿元人民币，同比增长366.0% [2] - 2026E销售收入预计为95.81亿元人民币，同比下降46.7%，主要因首付款是一次性收入；归母净利润预计为21.34亿元人民币，同比下降78.1% [2][12] - 报告上调了2026E-2027E的研发费用率假设（剔除707相关里程碑付款），相应下调了短期盈利预测 [12] - 报告估计公司目前在手净现金约130亿元人民币 [8] - 根据DCF模型，公司股权价值为855.07亿元人民币（约950.07亿港元），每股价值37.43港元 [13] 核心业务与近期表现 - 公司核心品种特比澳保持稳健，蔓迪持续增长，带来稳定的内生利润 [8] - 近期股价表现疲弱：1个月绝对回报为-7.0%，3个月为-16.2%，6个月为-15.4% [5] - 公司当前市值约为611.15亿港元 [3]

行业趋势 - 国民健康意识提升，对就医用药、慢病管理、健康生活的需求不断升级，呈现多元化、个性化趋势 [1] - 为满足公众健康需求，药企与全国连锁药房携手“共建”，聚焦不同疾病细分领域推出公益活动，以提升大众健康素养 [1] 广西金嗓子集团公益活动 - 公司于12月18日在广西柳州市三江侗族自治县洋溪乡高路小学开展“冬日送棉衣”公益活动，为孩子们送上185件爱心棉衣和一批“金嗓子”大健康产品 [1] - 该公益活动已持续举办十八年，公司始终关注公益与教育事业 [1] 三生蔓迪市场与服务策略 - 公司通过全国19万家药房网络覆盖，在线下药房设立“生发体验专区”，提供免费毛囊检测与专业咨询 [2] - 消费者购买疗程装可享受核心10城免费检测、三甲专家问诊、全周期药师指导等VIP服务 [2] - 通过“蔓迪星球”公众号AI分级方便自诊自测，并通过社区公益行将科学防脱知识与服务送至群众身边 [2] - 公司以制药级专业致力于为脱发患者提供从检测、治疗到用药养护的高效健康服务 [2] 以岭药业公益活动与市场聚焦 - 公司聚焦公众睡眠健康需求，在全国连锁药店开展上百场睡眠科普公益行活动，普及科学睡眠知识与健康作息理念 [3] - 活动为失眠人群提供针对性用药指导，讲解助眠安神类药物的合理用药要点，助力科学改善睡眠 [3] - 公司深度关注男性前列腺健康，联合新媒体平台与全国连锁药店开展近千场线上线下融合的患者教育活动 [4] - 活动包括线上专家直播科普和线下面对面健康教育及免费筛查检测，累计覆盖十余万基层患者，提升公众对前列腺疾病的科学认知 [4]

公司股价与交易表现 - 三生制药股价现跌近5%，截至发稿跌4.93%，报27.76港元，成交额达7.04亿港元 [1] 公司近期资本运作 - 公司计划以每股29.62港元的价格配售1.05亿股股份，筹资净额约30.87亿港元 [1] - 配售股份约占配售后已发行股本的4.14%，配售价格较上一日收盘价折让6.50% [1] - 配售所得资金的80%将用于研发相关开支，其余20%将用作营运资金 [1] 公司业务分拆与战略 - 今年11月，公司宣布拆分旗下脱发治疗公司蔓迪国际上市 [1] - 分拆蔓迪有望给三生制药带来短期投资收益 [1] - 长期看，分拆消费医药业务有助于公司聚焦处方药和创新药主业 [1] - 分拆回笼的资金将支持公司自主开发的创新产品出海及新品集中上市后的商业化推广 [1]

公司股价与交易动态 - 三生制药股价下跌4.93%，报27.76港元，成交额达7.04亿港元 [1] 公司资本运作 - 公司计划以每股29.62港元的价格配售1.05亿股股份，筹资净额约30.87亿港元 [1] - 配售股份约占配售后已发行股本的4.14%，配售价格较上一日收盘价折让6.50% [1] - 配售所得资金的80%将用于研发相关开支，其余20%将用作营运资金 [1] 公司战略与业务发展 - 公司于今年11月宣布拆分旗下脱发治疗公司蔓迪国际上市 [1] - 分拆蔓迪有望为公司带来短期投资收益 [1] - 长期来看，分拆消费医药业务有助于公司聚焦处方药和创新药主业 [1] - 分拆回笼的资金将支持公司自主开发的创新产品出海及新品集中上市后的商业化推广 [1]

药物开发进展 - 辉瑞计划围绕速度、广度和深度三大维度开发SSGJ-707（PF-4404），旨在将其打造为跨越多瘤种的基石型免疫疗法 [1] - 速度方面，计划近期快速启动至少7项临床试验，包括两项全球多中心III期临床（均将于12月启动入组），分别针对1L sq-/nsq-NSCLC（头对头K药）和转移性结直肠癌，及一项II/III期研究（1L ESSCLC）和四项I/II期研究 [1] - 广度和深度方面，计划在2026年底前拓展超10个新适应症和10种以上新联合疗法，包括评估与辉瑞ADC产品组合的联用方案，并探索在围手术期的应用 [1] - 针对PF-4404的开发，已在超过25个国家筛选出500余家临床中心，并完成美国本土生产布局以确保开发高效且数据符合全球注册要求 [1] - 近期SITC大会上公布的II期数据显示，在10mg/kg Q3W剂量下，707治疗1L NSCLC相比替雷利珠单抗取得更优异的ORR且安全性良好 [1] 公司战略调整 - 公司计划分拆旗下消费医药业务蔓迪国际赴港交所上市，分拆完毕后公司将不再持有蔓迪国际任何股权（当前持股87.16%） [2] - 分拆蔓迪有望带来短期投资收益，长期看有助于公司聚焦处方药和创新药主业，回笼资金将支持创新产品出海及新品商业化推广 [2] 财务与估值 - 基于优异的临床数据、合作伙伴支持及研发经验，上调长期里程碑收款达成的概率及收款规模预测 [2] - 下调DCF模型中的WACC假设至9.4%（无风险利率从4%调整至3%），目标价上调至39.5港元 [2] - 看好现有大品种增长态势、2025-27年上市新品种对业绩的增厚、以及707海外临床潜力和长期商业化前景，维持买入和行业重点推荐 [2]

中国香港房地产行业核心观点 - 行业评级从“同步”上调至“领先” [1] - 市场复苏为循序渐进过程，依次为住宅、优质零售资产、核心写字楼 [1] - 预计住宅租金2025年上涨3-5%，2026/2027年每年上涨约3% [1] - 预计住宅价格2025年上涨3–5%，2026/2027年各上涨5% [1] - 未来12个月社区商场租金预计增长3–5% [2] - 核心写字楼空置率已见顶，核心CBD连续八个季度录得正净吸纳量 [2] - 预计2025年下半年写字楼租金企稳，2026年反弹 [2] - 新鸿基地产（16 HK）与领展房托（823 HK）为住宅与商业物业首选标的 [1] 三生制药（1530 HK）分析 - 合作伙伴辉瑞加速SSGJ-707海外临床开发，计划启动至少7项临床试验 [3] - 辉瑞计划2026年底前拓展超过10个新适应症和10种以上新联合疗法 [3] - SSGJ-707在II期数据显示10mg/kg Q3W剂量下ORR优于替雷利珠单抗 [3] - 公司计划分拆消费医药业务蔓迪国际赴港交所上市 [4] - 分拆完成后公司将不再持有蔓迪国际任何股权，有助于聚焦处方药和创新药主业 [6] - 目标价上调至39.5港元，潜在涨幅+25.1% [3][7] 理想汽车（2015 HK）业绩与展望 - 3季度受Li MEGA召回一次性成本影响，录得净亏损6.2亿元 [8] - 汽车毛利率降至15.5% [8] - 纯电新品i6/i8订单超10万辆，但受电池供应链瓶颈限制 [8] - 4季度交付指引10-11万辆，预计11月启用双供应商模式后缓解 [8] - 2026年计划推出搭载自研M100芯片的L系改款，加大具身智能投入 [8] - 股价较高位回调约40%，维持中性评级，目标价80.84港元 [8] 全球市场数据概览 - 恒生指数收盘25,946点，年初至今上涨29.15% [5] - 标普500指数收盘6,813点，年初至今上涨15.83% [5] - 布兰特原油价格63.17美元，三个月下跌7.20% [5] - 美国10年期国债收益率3.99% [5] - 恒生指数50天平均线26,101.67点，200天平均线25,153.84点 [5] 宏观经济数据预期 - 美国9月份零售销售额预期环比增长0.40% [9] - 中国11月份制造业采购经理人指数预期49.00 [9] - 美国第3季度GDP预期环比增长3.80% [9]

港股创新药板块市场表现 - 11月26日早盘，港股创新药板块领市大涨，龙头股三生制药、石药集团双双涨超6%，荣昌生物涨超5% [1] - 高弹性港股通创新药ETF（520880）早盘高开高走，放量涨超3%，该ETF超7成仓位押注创新药龙头股 [2] - 该ETF在交易中涨幅达3.04%，成交活跃，外盘成交218.04万，内盘成交153.12万 [2] 相关公司及产品动态 - 三生制药拟分拆旗下米诺地尔品牌蔓迪国际赴港交所主板上市 [2] - 石药集团ActRIIA/B抗体JMT206注射液的临床试验申请获得批准，用于治疗肥胖适应症 [2] - 港股通创新药ETF（520880）是同类产品中规模最大、流动性最优的ETF，截至11月19日规模为21.2亿元，上市以来日均成交4.64亿元 [4] 行业催化剂与前景展望 - 创新药板块催化不断，重磅数据陆续读出，同时11-12月是BD交易较为活跃的时点 [3] - 今年国产创新药已落地较多总金额超过10亿美金规模的BD交易 [3] - 后续2025年创新药医保国谈结果与首版商保创新药目录预计将于12月上旬发布 [3] - ASH、SABCS、ESMO ASIA等行业会议也将于12月上旬召开，随着行业正向催化的陆续落地，板块情绪有望逐步恢复 [3] 指数与产品结构特点 - 港股通创新药ETF（520880）跟踪恒生港股通创新药精选指数，该指数具备三大独特优势：纯粹不含CXO、前十大龙头股权重超71%、对流动性较差成份股强制降权以管控风险 [3] - 标的指数前十大成份股权重合计高达71.51%，龙头优势显著，包括百济神州（权重10.74%）、中国生物制药（9.76%）、信达生物（9.68%）、康方生物（8.53%）、石药集团（8.43%）、三生制药（8.34%）等 [4] - 前十大成份股总市值合计约12,190亿港元 [4]