核心观点 - 营养功能食品行业处于快速发展阶段 2024年市场规模5223亿元 预计2029年达7203亿元 2024-2029年CAGR为6.6%[7] - PEEK材料受益于机器人等新兴产业发展 2024年中国市场规模14.55亿元 同比增长21.14%[11] - 康冠科技2025H1营收69.35亿元（+5.06%） 归母净利润3.84亿元（-6.03%） 中期分红率超65%[16] - 三生制药2025H1扣非归母净利润13.58亿元（+19.13%） 海外收入增长70% 覆盖超35个国家及地区[20][21] - 潮宏基推进H股上市 加速全球化布局 2025H1在柬埔寨新增2家门店[24] 营养功能食品行业分析 - 营养功能食品为细分品类 2024年市场规模2331亿元 预计2029年达3499亿元 2024-2029年CAGR达8.5%[7] - 产业链完整 上游氨基酸行业2023年市场规模436.35亿元（+4.2%）[8] - 中游合同生产市场规模2024年253亿元 预计2029年增至441亿元 CAGR达11.8%[8] - 运动营养食品市场2015-2024年CAGR达22.7% 预计2025年市场规模68亿元[8] - 北交所相关标的包括原料商无锡晶海（国内市占率超30%）、合同生产商衡美健康（拟上市 市占率4.2%）、品牌商康比特（乳清蛋白电商市占率第一）[9] PEEK材料产业机遇 - PEEK材料应用于汽车（全球消费占比27%）、航空航天（23%）、电子电气（20%）领域[11] - 全球产能呈现"一超多强"格局 英国威格斯产能7150吨/年 占全球60%[11] - 机器人产业发展推动需求 可应用于机械臂、关节连杆等部件[11] - 北交所5家相关企业：华密新材、明阳科技、威贸电子、富恒新材、捷众科技[11] - 北交所科技成长股本周股价涨跌幅中值-4.15%[12] 康冠科技经营分析 - 创新类显示产品2025H1营收8.98亿元（+39.16%） 出货量增48.05% 毛利率16.44%（+1.14pct）[17] - 智能交互显示产品营收19.95亿元（+9.81%） 出货量增9.26%[17] - 智能电视营收36.34亿元 毛利率11.88% 聚焦高毛利长尾市场[17] - 推出KTCAI交互眼镜 定位Ray-BanMeta国产替代 价格仅为三分之一[18] - 布局陪护机器人产品 拓展银发经济市场[18] 三生制药业务表现 - 核心产品特比澳销售收入23.7亿元 蔓迪销售收入6.8亿元（+24.0%）[21] - 子公司三生国健营业收入6.4亿元[21] - SSGJ-707授权辉瑞 交易总额最高超60亿美元 含14亿美元首付款[22] - 研发管线覆盖血液肿瘤（705、706、SSS59等）、自身免疫（608、613、611等）、肾科（SSS17）领域[23] 潮宏基国际化进展 - 2024年开启品牌出海 进驻马来西亚、泰国、柬埔寨市场[24] - 2025H1在柬埔寨金边永旺商场及西港Umall商场开设2家门店[24] - 会员超2000万 80后、90后及00后占比达85%[25] - 新增"东方美学"黄金产品线 推出布丁狗等4个IP授权系列[25]

投资评级 - 维持买入评级 [5] 核心观点 - 内生业务稳定增长 海外市场拓展成效显著 创新管线提供高弹性 [5][7] 财务表现 - 2025年上半年实现收入43.55亿元 同比-1.07% 扣非归母净利润13.58亿元 同比+19.13% [7] - 研发费用5.48亿元 同比+15.13% 研发费用率12.6% [7] - 海外收入增长70% 覆盖超过35个国家及地区 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为104.62/27.32/31.46亿元 对应PE分别为7/27/23倍 [6][7] 产品表现 - 核心产品特比澳销售收入23.7亿元 [7] - 蔓迪销售收入6.8亿元 同比增长24.0% [7] - 子公司三生国健营业收入6.4亿元 [7] 业务进展 - SSGJ-707授权辉瑞 获得14亿美元首付款及1亿美元股权合作 交易总额最高超60亿美元 [7] - 保留中国及全球临床和商业化产品供货权利 [7] - 辉瑞将推进SSGJ-707全球临床开发 探索多肿瘤领域单药和联合疗法 [7] 研发管线 - 血液与肿瘤领域：705（PD-1/HER2双抗 2期）、706（PD-1/PD-L1双抗 2期）、SSS59（MUC17/CD3/CD28三抗 1期） [7] - 自身免疫领域：608（IL-17A单抗 3期）、613（IL-1β单抗 3期）、611（IL-4Rα单抗 3期） [7] - 肾科领域：SSS17（HIF抑制剂 2期） [7] - 部分管线为首个进入临床的潜在FIC产品 [7] 财务预测 - 2025E营业收入195.20亿元 同比增长114.3% [6] - 2025E归母净利润104.62亿元 同比增长400.5% [6] - 2025E每股收益4.30元 ROE 40.4% [6] - 2026E营业收入102.88亿元 同比-47.3% [6] - 2027E营业收入114.29亿元 同比+11.1% [6]

财务表现 - 2025上半年实现营收43.6亿元 同比下降0.8% [1] - 归母净利润13.6亿元 同比增长24.6% [1] - 毛利率85.3% 同比下降1.2个百分点 [1] - 研发费用5.48亿元 同比增长15.0% 研发费用率12.6% [1] - 有息负债及债券大幅下降 杠杆比率从19.7%降至9.9% [1] 产品收入 - 特比澳销售额23.7亿元 同比下降4.2% [2] - EPO系列产品销售额4.55亿元 同比下降11.7% [2] - 三生国健产品收入6.42亿元 同比增长7.6% [2] - 蔓迪销售额6.82亿元 同比增长24.0% [2] - CDMO业务收入1.0亿元 同比增长76.1% [2] 研发与合作 - PD1xVEGF双抗707与辉瑞达成全球授权合作 [2] - 交易对价包括12.5亿美元首付款和最多48亿美元里程碑付款 [2] - 辉瑞将支付双位数百分比销售分成并扩大授权区域 [2] - 辉瑞计划快速推进非小细胞肺癌及其他实体瘤全球三期临床 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润23.8/27.1/30.7亿元 [2] - 对应年增长率13.9%/13.7%/13.3% [2] - 当前股价对应市盈率30.2/26.6/23.5倍 [2]

1H25业绩表现 - 1H25收入43.56亿元同比下滑0.8% 归母净利润13.58亿元同比提升24.6% 调整后净利润11.36亿元同比提升2.1% [1] - 核心产品特比澳收入23.71亿元同比下滑4.2% 占比总收入54.4% 益比奥与赛博尔合计收入4.56亿元同比下滑11.2% 占比10.5% [1] - 脱发领域收入6.90亿元同比增长23.8% 其中蔓迪收入6.82亿元同比增长24.0% CDMO业务收入1.01亿元同比增长76.1% 三生国健收入6.42亿元同比增长7.6% [1] 研发管线进展 - 研发管线包含30项在研产品 覆盖血液肿瘤、自免眼科及肾科等领域 [2] - SSGJ-706（抗PD-1/PD-L1双抗）获批两项II期临床 适应症为消化系统肿瘤和非小细胞肺癌 [2] - SSGJ-705（抗PD-1/HER2双抗）中国II期患者入组中 美国IND获FDA批准 SSS59（MUC17/CD3/CD28三抗）进入实体瘤I期临床 [2] 对外合作与授权 - 授予辉瑞SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球权益 获12.5亿美元首付款及1亿美元股权认购 潜在里程碑超48亿美元加梯度双位数销售分成 [2] - 7月以1.5亿美元授予辉瑞中国市场权益 未来可能探索与辉瑞ADC管线联用治疗 [2] - 口服紫杉醇进入2025国家医保初审 司美格鲁肽减重适应症III期完成患者入组 获得DB-1303（HER2 ADC）大中华区商业化权利 [2] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026年净利润186.5%/138.3%至62.49亿元/56.64亿元 [2] - 当前股价对应2025/2026年11.3倍/12.3倍市盈率 目标价上调39.9%至36.50港元 [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [2][3][17] 核心财务表现 - 2025上半年营收43.6亿元（同比-0.8%），毛利37.2亿元（同比-2.1%），毛利率85.3%（同比-1.2个百分点） [1][8] - 归母净利润13.6亿元（同比+24.6%），经调整经营性归母净利润11.4亿元（同比+2.1%） [1][8] - 研发费用5.48亿元（同比+15.0%），研发费用率12.6%（同比+1.8个百分点） [1][8] - 销售费用16.2亿元（同比+1.4%），销售费用率37.1%（同比+0.8个百分点） [1][8] - 管理费用2.83亿元（同比+40.9%），管理费用率6.5%（同比+1.9个百分点） [1][8] - 有息负债及债券大幅下降，杠杆比率从19.7%降至9.9% [1][8] 产品线销售表现 - 特比澳销售23.7亿元（同比-4.2%） [2][14] - EPO（益比奥&赛博尔）销售4.55亿元（同比-11.7%） [2][14] - 三生国健主营产品（益赛普、赛普汀等）收入6.42亿元（同比+7.6%） [2][14] - 蔓迪销售6.82亿元（同比+24.0%） [2][14] - CDMO收入1.0亿元（同比+76.1%） [2][14] 重大合作进展 - PD1xVEGF双抗707海外权益授权予辉瑞，首付款12.5亿美元，里程碑付款最多48亿美元，双位数百分比销售分成 [2][14] - 辉瑞追加支付最多1.5亿美元将授权区域扩至全球 [2][14] - 辉瑞计划快速启动NSCLC及其他实体瘤全球3期临床，探索单药及联合疗法（包括与ADC联用） [2][14] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润23.8/27.1/30.7亿元，同比增长13.9%/13.7%/13.3% [3][17] - 对应PE为30.2/26.6/23.5倍 [3][17] - 预计2025-2027年营收101.26/113.57/126.85亿元，同比增长11.2%/12.2%/11.7% [4][19] - EBIT Margin预计提升至30.8%/31.2%/31.5% [4][19] - ROE预计维持在14.0%-14.8%区间 [4][19]

业绩表现与财务预测 - 上调2025年净利润186.5%至62.49亿元 2026年净利润138.3%至56.64亿元 因BD收入确认影响 [1] - 1H25收入43.56亿元同比下滑0.8% 归母净利润13.58亿元同比增长24.6% 经调整净利润11.36亿元同比增长2.1% 符合市场预期 [1] - 当前股价对应2025年11.3倍市盈率及2026年12.3倍市盈率 目标价上调39.9%至36.50港元 对应2025年13.0倍及2026年14.2倍市盈率 隐含14.9%上行空间 [1] 核心产品销售表现 - 特比澳收入23.71亿元同比下滑4.2% 占总收入54.4% 益比奥与赛博尔合计收入4.56亿元同比下滑11.3% 占总收入10.5% [2] - 脱发领域收入6.90亿元同比增长23.8% 占总收入15.8% 其中蔓迪收入6.82亿元同比增长24.0% [2] - CDMO业务收入1.01亿元同比增长76.1% 三生国健收入6.42亿元同比增长7.6% [2] 研发管线进展 - 研发管线包含30项在研产品 覆盖血液及肿瘤、自免及眼科、肾科等领域 [3] - SSGJ-706(抗PD-1/PD-L1双抗)获批两项II期临床 用于消化系统肿瘤和非小细胞肺癌治疗 [3] - SSGJ-705(抗PD-1/HER2双抗)中国II期患者入组中 美国IND获FDA批准 SSS59(MUC17/CD3/CD28三抗)进入实体瘤I期临床 [3] 对外合作与授权 - 授予辉瑞SSGJ-707(PD-1/VEGF双抗)全球权益 获12.5亿美元首付款及1亿美元股权认购 潜在超48亿美元里程碑款及双位数销售分成 [4] - 7月以1.5亿美元授予辉瑞中国区权益 未来可能探索与辉瑞ADC管线联用治疗 [4] - 与海和药物合作口服紫杉醇进入2025国家医保初审名单 与翰宇药业合作司美格鲁肽减重适应症完成III期入组 与映恩生物合作获得DB-1303(HER2 ADC)大中华区商业化权利 [4]

业绩与财务预测 - 上调2025年净利润186.5%至62.49亿元 上调2026年净利润138.3%至56.64亿元 [1] - 当前股价对应2025年11.3倍市盈率 对应2026年12.3倍市盈率 [1] - 1H25收入43.56亿元同比下滑0.8% 归母净利润13.58亿元同比增长24.6% 经调整净利润11.36亿元同比增长2.1% [1] - 目标价上调39.9%至36.50港元 对应13.0倍2025年市盈率和14.2倍2026年市盈率 隐含14.9%上行空间 [1] 产品收入表现 - 特比澳收入23.71亿元同比下滑4.2% 收入占比54.4% [2] - 益比奥收入3.46亿元同比下滑12.1% 赛博尔收入1.10亿元同比下滑10.4% 两者合计收入占比10.5% [2] - 脱发领域收入6.90亿元同比增长23.8% 其中蔓迪收入6.82亿元同比增长24.0% 收入占比15.8% [2] - CDMO业务收入1.01亿元同比增长76.1% 三生国健收入6.42亿元同比增长7.6% [2] 研发管线进展 - 研发管线包含30项在研产品 覆盖血液及肿瘤、自免及眼科、肾科等领域 [3] - SSGJ-706(抗PD-1/PD-L1双抗)获批两项II期临床 用于消化系统肿瘤和非小细胞肺癌 [3] - SSGJ-705(抗PD-1/HER2双抗)中国II期患者入组中 美国IND获FDA批准 [3] - SSS59(MUC17/CD3/CD28三抗)进入实体瘤I期临床 [3] 对外合作与授权 - 授予辉瑞SSGJ-707(PD-1/VEGF双抗)全球权益 获12.5亿美元首付款及1亿美元股权认购 潜在超48亿美元里程碑款及双位数销售分成 [4] - 7月以1.5亿美元授予辉瑞中国市场权益 未来有望探索ADC管线联用治疗 [4] - 口服紫杉醇进入2025国家医保目录调整初审名单 [4] - 司美格鲁肽注射液减重适应症III期临床完成患者入组 [4] - 获得DB-1303(HER2 ADC)在中国内地、香港和澳门的商业化权利 [4]

**三生制药电话会议纪要关键要点** **一 公司及行业背景** - 三生制药是一家拥有30余年历史的传统药企 在血液肿瘤 肾科及消费医疗等多个疾病领域深耕多年[3] - 公司拥有深厚的产业基因和丰富的资源优势 过去推出多个大单品 验证了其在细分领域的深耕能力及销售渠道布局能力[3] **二 核心业务表现** - 公司主营业务保持稳健增长 2024年增速达百分之十几 反映其作为国内创新药龙头企业的地位[4][13] - 传统业务中最大单品特比澳受益于适应症拓展 预计2025年销售额超50亿人民币[2][9] - EPO产品具领先品牌优势 并布局长效二代产品以应对集采风险[2][9] - 新兴品类如Remage（肝肾科室用抗瘙痒剂）进入医保并开始放量 口服紫杉醇等新产品贡献增量[2][9] **三 创新药研发进展** - 公司通过自研平台和外部引进积极转型创新药 上半年创新药管线取得显著进展[4][12] - PDUV双抗与辉瑞达成首付3.5亿美金 总包60亿美金的BD协议 是中国创新药出海最大的BD之一[2][5] - PDUV双抗在一二期临床试验中针对非小细胞肺癌和肠癌等适应症数据表现良好 疗效至少不逊色于康方伊沃西单抗[2][6] - 除PDUV外 公司还布局PD-1/PD-L1双抗 PD-1/HER2双抗等前瞻性品种[7] - PD-1单抗已授权海外MNC 与辉瑞合作推进肺癌和急性肠癌适应症临床 并探索卵巢癌 宫颈癌 胰腺癌和前列腺癌等适应症[12] **四 消费医疗领域布局** - 消费医疗是公司第三增长动能 使其在国内医药企业中显得尤为稀缺[10][11] - 公司进行全面且分梯队的布局 涵盖脱发 肥胖及皮肤疾病等[2][11] - 蔓迪品牌在脱发治疗市场占据领先地位 2024年销售额达数十亿元[2][11] - 引进美国创新药维莱瓦治疗痤疮 该药在美国上市后处方量增长最快[11] - 与国内汉医制药合作开发口服减肥药思美[11] **五 自免领域发展** - 公司依托子公司三生国健（原文误作三江国健）在自免领域布局[8][12] - 开发新型自免疫疗法 如BD e d c two靶向系统性红斑狼疮 TRY one单抗靶向溃疡性结肠炎 具有较大商业化潜力[2][12] - 三生国健具备丰富资源 强大销售能力及差异化管线布局 是国内稀缺资源型企业之一 过去成功推广过ECF等高销售额单品[8] **六 投资价值总结** - 公司凭借消费医疗 创新肿瘤及自免疫疗法进展 以及稳健主营业务 是国内创新医药行业代表[4][14] - PD-1双抗项目符合当前热门投资主线 具备显著发展潜力和市场价值 值得投资者持续关注[4][14][15]

投资评级 - 招商银行维持买入评级 目标价上调至54.42港元 [5][6] - 农业银行维持买入评级 目标价上调至6.09港元 [7][8] - 邮储银行维持买入评级 目标价上调至6.35港元 [10][12] - 工商银行维持买入评级 目标价上调至7.15港元 [13][14] - 建设银行维持买入评级 目标价上调至8.95港元 [15][17] - 光大银行维持买入评级 目标价上调至3.98港元 [18][19] - 三生制药维持买入评级 目标价上调至38.20港元 [20][22] - 龙湖集团维持持有评级 目标价下调至9.52港元 [23][27] 银行业绩表现 - 招商银行二季度归母净利润同比增长2.7% 较一季度下降2.1%显著回升 [5][6] - 农业银行二季度归母净利润同比增长3.2% 一季度增长2.2% [7][8] - 邮储银行二季度归母净利润同比增长4.8% 较一季度下降2.6%明显改善 [10][12] - 工商银行二季度归母净利润同比增长1.4% 较一季度下降4%显著改善 [13][14] - 建设银行二季度归母净利润同比增长1.6% 较一季度下降4.0%明显改善 [15][17] - 光大银行二季度归母净利润同比增长0.8% 一季度增长0.3% [18][19] 银行财务指标 - 招商银行资产质量保持优秀 但上半年净息差有所收窄 [5][6] - 农业银行上半年净息差1.32% 较2024年末下降10个基点 [7][8] - 邮储银行6月底净息差1.70% 较2024年末下降17个基点 [10][12] - 工商银行上半年净息差1.30% 较2024年末下降12个基点 [13][14] - 建设银行二季度净利息收入同比下降1.1% 手续费及佣金净收入实现增长 [15][17] - 光大银行净息差预计将继续下降但资产质量保持较好 [18][19] 估值分析 - 邮储银行H股交易于0.55倍2025年预测市净率 估值仍具吸引力 [11][12] - 工商银行资产质量改善且估值具有吸引力 [13][14] - 建设银行资产质量保持稳健 估值仍具吸引力 [16][17] - 光大银行当前估值便宜 [18][19] 三生制药业绩表现 - 上半年收入同比下降0.8%至43.6亿元人民币 调整后股东净利润同比增长2.1%至13.6亿元人民币 [20][22] - 特比澳、EPO和益赛普等传统产品销量下滑 蔓迪因新产品上市销售强劲 [20][22] - 辉瑞将启动707在非小细胞肺癌的全球III期临床试验 三生制药将在2025年ESMO大会公布707治疗结直肠癌的II期数据 [21][22] - 目标价上调因DCF模型滚动且加权平均资本成本从10.6%更新至9.7% [21][22] 龙湖集团业绩表现 - 上半年收入同比增长25.4%至588亿元人民币 完成2025财年预测的55.9% [23][26] - 毛利率收窄7.9个百分点至12.6% 主要因开发地产毛利率从7.4%收缩至0.2% [23][26] - 投资物业毛利率从75.4%扩大至77.7% [24][26] - 核心净利润同比下降70.9%至13.8亿元人民币 开发地产板块录得26亿元人民币亏损 [24][26] - 2025-27年核心每股收益预测下调30.1-33.8% 目标价下调5% [25][27] 市场指数表现 - 恒生指数年内上涨27.7% 收报25617点 [1] - MSCI中国指数年内上涨30.2% 收报84点 [1] - 韩国KOSPI指数年内上涨31.0% 收报3143点 [1] 大宗商品表现 - 黄金价格年内上涨32.4% 收报3476美元/盎司 [2] - 波罗的海干散货指数年内上涨102.3% 收报2017点 [2] - 布伦特原油年内下跌5.4% 收报68美元/桶 [2] 宏观经济数据 - 美国9月3日汽车销售年化总量1640万辆 高于预期的1600万辆 [3] - 美国9月4日ADP就业人数增加104千人 高于预期的60千人 [3] - 美国9月4日ISM非制造业指数50.1 略低于预期的50.5 [3] - 美国9月5日非农就业人数增加73千人 低于预期的78千人 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价46.32港元[1][5][7] 核心观点 - 公司迈入发展新阶段 存量产品贡献稳定现金流 创新药陆续上市形成新增长点[1] - 与辉瑞就707达成授权协议 合作总金额超60亿美元 首付款12.5亿美元海外市场+1.5亿美元国内市场选择权[3] - 基于SOTP法给予公司1015亿元估值 其中存量业务227亿元 在研&新药496亿元 707 BD首付款72亿元+风险调整后里程碑221亿元[5][12] 财务表现 - 1H25收入43.6亿元(-1% yoy) 归母净利13.6亿元(+25% yoy) 经营性归母净利11.4亿元(+2% yoy)[1] - 特比澳收入23.7亿元(-4% yoy) 市场份额63%领先 EPO收入4.5亿元(-12% yoy) 蔓迪收入6.8亿元(+24% yoy) 三生国健收入6.4亿元(+7.6% yoy)[2] - 预计25-27年归母净利润分别为104/28/30亿元(+398%/-73%/+6% yoy)[5] 研发进展 - 1H25研发费率12.6%(+1.8pct yoy) 研发费用5.5亿元(+15% yoy)[4] - 有序推进约30个在研项目 包括5个NDA&ANDA 9个临床III期 6个临床II期 10个临床I期&IND[4] - 重点管线包括705(PD-1/HER-2)/706(PD-1/PD-L1)/SSS59(MUC17/CD3/CD28)/SPGL008(B7H3/IL-15)等肿瘤在研 626(BDCA2)/627(TL1A)等自免在研[4] 合作与临床 - 辉瑞预计2025年对707开启海外III期以及ADC联用I/II期临床[3] - 首付款有望2025年内确认 辉瑞2Q25业绩会披露BD首付款将影响全年业绩[3] - 全球临床进展有望逐步提升707的市场潜力与估值空间[3] 估值分析 - 采用SOTP估值法 存量业务基于可比估值法给予10x PE(可比公司均值15x)[12][13] - 在研&新药基于DCF估值 WACC取8.6% 永续增长率取2%[12] - 707海外估值使用首付款+风险折价的里程碑[12] 市场表现 - 当前收盘价29.96港元(截至9月1日) 市值728.71亿港元[8] - 52周价格范围5.47-35.30港元 6个月平均日成交额10.88亿港元[8] - BVPS为6.80人民币[8]