投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司一体业务基本盘稳固，多元业务增长动能逐步释放，业绩有望持续增长 [7] - 公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，回购与分红积极 [7] 2025年业绩总结 - 2025年公司实现净收入945.80亿元，同比增长1.2% [7] - 2025年归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [1][7] - 2025年Non-GAAP净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [1][7] - 收入增长但利润下滑，主要原因包括：低毛利率业务收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，整体毛利率下降3.2个百分点至21.4%；利息收入同比减少4.53亿元 [7] - 2025年股东回报持续提升，回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占Non-GAAP净利润的170% [7] 业务板块分析 - **门店与经纪人**：截至2025年末，活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%；活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平 [7] - **存量房业务**：2025年GTV为21515亿元，同比下降4.2%；收入250.20亿元，同比下降11.3%；收入降幅高于GTV主要因贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1个百分点；贡献利润率为39.3%，同比下降3.9个百分点，但2025年第四季度通过组织效率优化已回升至40.4% [7] - **新房业务**：2025年GTV为8909亿元，同比下降8.2%，表现好于全国商品住宅成交金额同比下降13.0%的行业整体水平；收入305.97亿元，同比下降9.1%；贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - **家装家居业务**：2025年收入154.26亿元，同比增长4.4%；通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁服务业务**：2025年实现经营层面盈利，收入219.00亿元，同比增长52.8%，主要得益于管理规模增长；截至2025年末，在管房源超过70万套，同比增长62%；贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点，主要得益于净额法确认收入的房源占比增加以及运营效率提升 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为880.06亿元、891.34亿元、934.56亿元 [1] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为47.76亿元、57.96亿元、69.95亿元 [1] - **Non-GAAP净利润预测**：预计2026/2027/2028年Non-GAAP净利润分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元 [1][7] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS（最新摊薄）分别为1.35元、1.64元、1.98元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，预计2026/2027/2028年PE分别为29.04倍、23.93倍、19.83倍；基于Non-GAAP净利润，预计2026/2027/2028年PE分别为21.1倍、18.5倍、16.3倍 [1][7] - **其他财务比率预测**：预计2026/2027/2028年毛利率分别为23.62%、24.78%、25.70%；销售净利率分别为5.43%、6.50%、7.48%；ROE分别为7.07%、8.42%、9.93% [8]