报告投资评级 - 对贝壳-W (02423.HK) 和贝壳 (BEKE) 均给予“买入”评级 [9] - 港股合理价值为58.83港元/股，美股合理价值为22.52美元/股，当前价格分别为43.76港元和17.01美元 [9] 报告核心观点 - 贝壳2025年业绩基本符合预期，经营能力稳健，尽管市场下行导致业绩承压，但公司市场份额逆势提升，新业务增长强劲 [2][9] - 2025年第四季度及全年业绩因地产下行压力及一次性重组费用而显著回落，但市场及成本压力已基本出清，预计2026年起利润率将进入稳定回升期 [9][10][41] - 公司第二赛道（家装家居及房屋租赁服务）贡献利润实现28%的稳健增长，与第一赛道（地产经纪）共同构筑了经营韧性 [9][17] - 采用广义现金加剔除利息利润的估值方法，参考主流互联网平台给予18倍经调整PE，得出合理价值 [9][51][52] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：总交易额（GTV）为3.18万亿元，同比下滑5%；收入为946亿元，同比增长1.2%；经调整归母净利润为50亿元，同比下滑30.3% [4][9][10] - **2025年第四季度业绩**：GTV为7241亿元，同比下滑37%；收入为222亿元，同比下滑29%；经调整归母净利润为5亿元，同比下滑61% [9][10] - **盈利能力变化**：2025年经调整经营利润率为4.5%，第四季度降至1.5%，处于2023年以来的历史低位 [9][41] - **现金流**：2025年全年经营性现金流净额为-3.8亿元，主要受绩效发放时间错配、家装业务交付成本及前期营销投入影响 [43] 分业务表现总结 - **第一赛道（地产经纪及金融衍生服务）**： - 2025年贡献毛利润175亿元，同比下滑15%，是整体业绩的主要拖累 [17][22] - 存量房业务GTV同比下滑4%，市占率提升1个百分点至32%；新房业务GTV同比下滑8%，市占率提升1个百分点至12% [9][23] - 存量房业务全年平均毛利率为39.3%，同比下降4个百分点，但第四季度毛利率回到40%以上 [23] - 新房业务第四季度平均佣金率与毛利率均有环比回升 [9][23] - **第二赛道（家装家居及房屋租赁服务）**： - 2025年贡献毛利润67亿元，同比增长28%，表现稳健 [9][17][22] - 家装家居业务全年收入154亿元，同比增长4%；全年毛利率31.4%，同比上升0.7个百分点 [36] - 房屋租赁服务全年收入219亿元，同比增长53%；全年毛利率8.6%，同比提升3.6个百分点，第四季度毛利率达10.4%，创年内新高 [9][36] 成本费用与经营效率 - **运营费用**：2025年全年营业费用率为19.1%，同比下降1.4个百分点；第四季度因一次性优化成本导致费用率有所提升 [9][41] - **费用控制**：2025年组织精简完成后，预计2026年三项费用将明显下降，有助于业绩释放 [41] - **经营展望**：预计2026年Non-GAAP口径运营费用将降至140亿元，为利润回升创造条件 [48] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026至2028年主营收入分别为879亿元、925亿元、977亿元 [4] - 预计2026至2028年经调整归母净利润分别为72亿元、87亿元、100亿元，同比增长率分别为44.1%、20.1%、15.2% [4][9][48] - 预计2026至2028年Non-GAAP EPS分别为2.06元、2.48元、2.86元 [4] - **估值方法**：采用现金+剔除利息后利润乘以经调整PE的方法，参考美团、阿里巴巴、腾讯三家平台公司26年经调整PE平均18倍 [51][52] - **估值结果**：贝壳26年剔除利息收入后的利润为60亿元，经营部分合理价值1089亿元，加上737亿元广义现金资产，总合理价值1826亿元人民币 [52]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 贝壳-W平台韧性彰显，成本管控成效显著，存量房、新房、多元业务（三翼业务）持续盈利，股东回报稳健持续 [1][3] - 尽管2025年总GTV和营收增长承压，但公司通过平台化运营、成本优化和业务结构升级，在行业调整期展现了盈利改善和抗周期能力 [1][2] - 股东回报力度逆势提升，结合稳健的财务状况，支撑长期价值 [2][3] 业务表现总结 整体业绩 - 2025年全年总GTV为31,833亿元，同比下降5.0% [1] - 2025年全年营收为946亿元，同比增长1.2% [1] - 2025年全年净利润为29.9亿元，经调整净利润为50.17亿元 [1] 存量房业务 - 2025年存量房净收入250亿元，同比下降11.3%，GTV为2.15万亿元，同比下降4.2% [1] - 平台韧性凸显：链家及贝联平台二手房单量同比增长11%，创历史新高 [1] - 通过人店优化和AI赋能提效，四季度贡献利润率同比稳定，环比提升1.5个百分点 [1] 新房业务 - 2025年新房净收入306亿元，同比下降9.1%，GTV为8,909亿元，同比下降8.2% [2] - 盈利质量优化：聚焦优质高流动性楼盘，强化回款，四季度应收账款周转天数缩至44天，环比减少10天 [2] - 贡献利润率同比提升0.2个百分点至25.0% [2] 多元业务 - 非交易业务收入占比达41%，创历史新高，抗周期性增强 [2] - 房屋租赁业务：净收入219亿元，同比增长52.8%；在管房源70万套，同比增长62%；首次实现全年盈利，贡献利润率升至8.6% [2] - 家装家居业务：净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率为31.4%，亏损收窄 [2] 股东回报与财务状况 - 股票回购：全年回购对价9.21亿美元，同比增长29%；累计回购金额达25.5亿美元 [2] - 现金分红：宣派末期股息3亿美元，计划于2026年4月派发 [2] - 综合回报：全年股东回报总额约12亿美元，同比增长9%，约为经调整净利润的170% [2] - 现金流充足：年末现金余额为555亿元 [2] - 成本结构优化，为长期股东回馈提供支撑 [2][3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为858.8亿元、909.5亿元、955.8亿元 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为45.6亿元、57.5亿元、64.6亿元 [3] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为31.0倍、24.6倍、21.9倍 [3]

报告投资评级 - 对贝壳-W（02423.HK）维持“买入”评级 [3] 核心观点总结 - 贝壳作为业内龙头企业，在全国布局战略深化和平台优势加持下，将充分受益于行业市占率提升 [6] - 短期行业基本面仍有压力，但随着行业放松政策持续推出，行业基本面将触底回升 [6] - 公司扩大回购规模，彰显对未来发展信心并持续提升股东回报 [6] 公司基本状况与估值 - 公司总股本为3,529.62百万股，当前市价为44.54港元，总市值为157,209.17百万港元 [1] - 基于2026年3月16日收盘价，公司2025年市盈率（P/E）为46.3倍，预计2026-2028年市盈率分别为33.7倍、28.8倍、23.1倍 [3] - 公司2025年市净率（P/B）为2.1倍，预计2026-2028年市净率分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [3] 2025年财务业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入946亿元，同比增长1.2% [4][6] - 2025年实现扣非归母净利润29.9亿元，同比下降26.3% [4][6] - 盈利能力下滑主要系毛利率从上年同期的24.6%降至21.4% [6] - 截至2025年末，公司门店数同比增长18.5%，达到61,139家，经纪人数达到52.3万人，同比增长4.6% [6] 分业务表现 - **存量房业务**：2025年交易额（GTV）为2.15万亿元，同比下降4.2%，净收入为250亿元，同比下降11.3% [6] - **新房业务**：2025年GTV为8,909亿元，同比下降8.2%，净收入为306亿元，同比下降9.1% [6] - **家装业务**：2025年净收入为154亿元，同比增长4.4%，主要受益于房产交易与家装业务间的协同效应 [6] - **租赁服务**：2025年净收入为219亿元，同比增长52.8%，主要系省心租模式下房源规模增加所致 [6] 股东回报与回购 - 2025年公司回购金额达9.21亿美元，占2024年末已发行股份总数约4.1% [6] - 自2022年9月开启回购以来，公司已累计回购约25.5亿美元，回购股数占回购前总股本的比例为12.6% [6] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1,026.20亿元、1,115.47亿元、1,216.98亿元，同比增长率分别为9%、9%、9% [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为41.21亿元、48.20亿元、60.02亿元，同比增长率分别为38%、17%、25% [3] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.17元、1.37元、1.70元 [3] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为22.8%、23.0%、23.7%，净利率分别为4.0%、4.3%、4.9% [7] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为6.0%、6.5%、7.6% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 贝壳-W 2025年业绩受业务结构扰动影响利润承压，但多元业务增长动能逐步释放，公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，且股东回报持续提升，业绩有望持续增长，因此维持“买入”评级 [7] 2025年业绩与财务表现 - **收入与利润**：2025年公司实现净收入945.80亿元，同比增长1.2% [7]。归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [7]。Non-GAAP净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [7] - **利润率下滑原因**：1) 低毛利率业务收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，导致整体毛利率下降3.2个百分点至21.4% [7]。2) 利息收入同比减少4.53亿元 [7] - **股东回报**：2025年公司回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占non-GAAP净利润的170% [7] 各业务板块表现 - **门店与经纪人规模**：截至2025年末，公司活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%，活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平 [7] - **存量房业务**：2025年存量房业务总交易额（GTV）为21515亿元，同比下降4.2% [7]。实现收入250.20亿元，同比下降11.3% [7]。收入降幅高于GTV降幅主要因贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1个百分点 [7]。贡献利润率为39.3%，同比下降3.9个百分点，但2025年第四季度通过组织效率优化已单季度回升至40.4% [7] - **新房业务**：2025年新房业务GTV为8909亿元，同比下降8.2%，表现好于2025年全国商品住宅成交金额同比下降13.0%的行业整体水平 [7]。实现收入305.97亿元，同比下降9.1% [7]。贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - **家装家居业务**：2025年收入为154.26亿元，同比增长4.4% [7]。通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁服务业务**：2025年收入为219.00亿元，同比增长52.8%，主要得益于管理规模的增长 [7]。截至2025年末，在管房源超过70万套，同比增长62% [7]。该业务在2025年实现经营层面盈利，贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点，主要得益于净额法确认收入的房源占比增加以及运营效率提升 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年Non-GAAP净利润分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元 [1][7]。预计归母净利润2026-2028年分别为47.76亿元、57.96亿元、69.95亿元 [1] - **估值水平**：基于2026年3月17日数据，报告预计公司2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（P/E）分别为21.1倍、18.5倍、16.3倍 [1][7]。预计最新摊薄口径市盈率（P/E）2026-2028年分别为29.04倍、23.93倍、19.83倍 [1] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价为44.54港元，一年最低/最高价为40.66/68.60港元 [5]。港股流通市值为133,244.35百万港元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为2.05倍 [5] - **财务基础**：每股净资产为19.14元，资产负债率为43.05% [6]。总股本为3,529.62百万股 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司一体业务基本盘稳固，多元业务增长动能逐步释放，业绩有望持续增长 [7] - 公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，回购与分红积极 [7] 2025年业绩总结 - 2025年公司实现净收入945.80亿元，同比增长1.2% [7] - 2025年归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [1][7] - 2025年Non-GAAP净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [1][7] - 收入增长但利润下滑，主要原因包括：低毛利率业务收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，整体毛利率下降3.2个百分点至21.4%；利息收入同比减少4.53亿元 [7] - 2025年股东回报持续提升，回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占Non-GAAP净利润的170% [7] 业务板块分析 - **门店与经纪人**：截至2025年末，活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%；活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平 [7] - **存量房业务**：2025年GTV为21515亿元，同比下降4.2%；收入250.20亿元，同比下降11.3%；收入降幅高于GTV主要因贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1个百分点；贡献利润率为39.3%，同比下降3.9个百分点，但2025年第四季度通过组织效率优化已回升至40.4% [7] - **新房业务**：2025年GTV为8909亿元，同比下降8.2%，表现好于全国商品住宅成交金额同比下降13.0%的行业整体水平；收入305.97亿元，同比下降9.1%；贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - **家装家居业务**：2025年收入154.26亿元，同比增长4.4%；通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁服务业务**：2025年实现经营层面盈利，收入219.00亿元，同比增长52.8%，主要得益于管理规模增长；截至2025年末，在管房源超过70万套，同比增长62%；贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点，主要得益于净额法确认收入的房源占比增加以及运营效率提升 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为880.06亿元、891.34亿元、934.56亿元 [1] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为47.76亿元、57.96亿元、69.95亿元 [1] - **Non-GAAP净利润预测**：预计2026/2027/2028年Non-GAAP净利润分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元 [1][7] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS（最新摊薄）分别为1.35元、1.64元、1.98元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，预计2026/2027/2028年PE分别为29.04倍、23.93倍、19.83倍；基于Non-GAAP净利润，预计2026/2027/2028年PE分别为21.1倍、18.5倍、16.3倍 [1][7] - **其他财务比率预测**：预计2026/2027/2028年毛利率分别为23.62%、24.78%、25.70%；销售净利率分别为5.43%、6.50%、7.48%；ROE分别为7.07%、8.42%、9.93% [8]

投资评级 - 报告对贝壳-W(02423.HK)和贝壳(BEKE.N)均给予“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告核心观点为：贝壳正通过持续的组织精简来提升经营效率，以缓冲地产市场调整带来的压力 [1][8] - 公司自2025年第一季度末开始推进组织精简，链家经纪人数量在2025年第二季度和第三季度末分别环比下滑6%和9%，至2025年第三季度末较第一季度末减少15% [8] - 2025年第四季度公司进一步深化组织改革，平台员工数量或继续较大幅度下行 [8] - 随着组织深度调整，运营效率有望提升，降本增效成果将逐步在2026年报表端体现 [8] - 在谨慎市场预期下，预计2026年经调整经营利润仍能达到70亿元人民币，同比增长62% [8] - 本轮周期波动带来的经验将持续推动组织效率提升，未来业绩表现将更能反映贝壳作为龙头中介的经营表现 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025年至2027年经调整归母净利润分别为50亿元、66亿元、87亿元人民币，同比增速分别为-30.1%、+30.8%、+32.2% [2][8][9] - **收入预测**：预计2025年至2027年主营收入分别为943亿元、884亿元、974亿元人民币，增速分别为0.9%、-6.3%、10.2% [2][9] - **市场预期**：基于2026年全国二手房交易额同比-12%、新房交易额同比-6%的谨慎市场预期进行预测 [8] - **费用控制**：预计2026年运营费用将降至145亿元人民币，同比下降19% [8] - **估值方法**：采用广义现金+剔除利息利润*经调整市盈率方法给予估值 [8] - **估值结果**：贝壳广义现金739亿元人民币，预计2026年剔除利息经调整净利润53亿元人民币，参考主流互联网平台给予20倍经调整市盈率，对应1795亿元人民币估值，港股、美股合理价值分别为58.46港元/股、22.41美元/股 [8] - **当前价格**：报告发布时，贝壳-W当前价格为43.58港元，贝壳(BEKE.N)当前价格为16.45美元 [7] 分业务预测 - **总交易额(GTV)**：预计2025年至2027年GTV分别为31,678亿元、28,757亿元、30,590亿元人民币，增速分别为-5%、-9%、6% [9] - **存量房业务**：预计2025年至2027年收入分别为247亿元、214亿元、225亿元人民币 [9] - **新房业务**：预计2025年至2027年收入分别为310亿元、291亿元、302亿元人民币 [9] - **家装家居业务**：预计2025年至2027年收入分别为153亿元、162亿元、199亿元人民币 [9] - **房屋租赁服务**：预计2025年至2027年收入分别为215亿元、197亿元、227亿元人民币 [9] 关键财务数据与比率 - **经调整归母净利润率(Non-GAAP)**：预计2025年至2027年分别为5.3%、7.4%、8.9% [9][13] - **经调整净资产收益率(Non-GAAP ROE)**：预计2025年至2027年分别为6.9%、8.7%、10.9% [2][13] - **经调整每股收益(Non-GAAP EPS)**：预计2025年至2027年分别为1.44元、1.89元、2.50元/股 [2][13] - **经调整市盈率(Non-GAAP PE)**：对应预测，2025年至2027年分别为26.6倍、20.3倍、15.4倍 [2][13] - **毛利率**：预计2025年至2027年分别为21.2%、22.1%、23.2% [9][13] - **经营现金流**：预计2025年至2027年经营活动现金流净额分别为44亿元、57亿元、106亿元人民币 [11][13]

高管股份变动与公司回购 - 公司联合创始人、董事长兼首席执行官彭永东计划出售140万股ADS（折合420万股A类普通股），对应市值约2405.2万美元（近1.7亿元人民币），此为2020年公司美股上市以来其首次减持，减持资金将用于兑现其于今年4月承诺的900万股A类普通股捐赠计划[4] - 公告发布当日，公司港股股价下跌4.78%至42.6港元/股，美股股价下跌3.86%至16.42美元/股[4] - 公司同时加速股份回购以稳定市场信心，12月12日斥资300万美元回购51.95万股，每股价格在5.74-5.82美元之间[4] - 12月以来，公司每个工作日均进行回购，累计金额近3000万美元[5] - 2025年第三季度，公司回购金额达2.8亿美元，同比增长38.3%，创近两年单季度新高[5] - 自2022年9月启动回购项目至2025年9月末，公司累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前总股本约11.5%[18] - 截至2025年第三季度末，公司年内已累计斥资约6.75亿美元回购股份，同比增长15.7%，回购股数占2024年末总股本约3%[18] 高管薪酬与公益捐赠 - 2024年4月，彭永东计划捐赠900万股A类普通股，按当时股价计算价值约4.68亿港元（约合4.4亿元人民币）[6] - 捐赠税后资金将各50%分别用于改善居住行业服务者及其家庭的医疗健康福利，以及用于应届毕业生等租客群体的租房帮扶[6] - 此次减持是上述捐赠计划的一部分，资金将通过格林互助和贝壳公益基金会执行[7] - 2021年至2023年，彭永东的薪酬从847.8万元人民币飙升至7.13亿元人民币，联合创始人单一刚的薪酬从685.3万元人民币涨至5.29亿元人民币[8] - 2024年二人年薪虽有回落，但仍分别高达4亿元人民币和3亿元人民币[8] - 公司解释称，薪酬大幅增长主要源于为满足香港联交所上市规则要求而授予的限制性股票，采用“直线摊销法”计入“股权薪酬”科目，并非一般理解的年薪[8] 财务业绩表现 - 2024年，公司净收入同比增长20.2%，但经营利润和净利润同比分别下跌近21%和31%[9] - 2025年第三季度，公司净收入为231亿元人民币，同比仅增长2.1%[12] - 第三季度存量房业务净收入60亿元人民币，同比减少3.6%；新房业务净收入66亿元人民币，同比减少14.1%[12] - 第三季度家装家居业务净收入43亿元人民币，与上年同期基本持平；新兴业务及其他净收入4亿元人民币，同比略有下降[12] - 第三季度房屋租赁服务净收入57亿元人民币，同比增长45.3%，是唯一显著增长板块[12] - 第三季度毛利为49亿元人民币，同比下降3.9%；毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点[13] - 第三季度经营利润为6.08亿元人民币，同比下降16.4%；经营利润率为2.6%，同比下降0.6个百分点[13] - 第三季度净利润为7.47亿元人民币，同比下降36.1%[13] - 截至2025年9月30日，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计为557亿元人民币，较年初的616亿元人民币有所下降[18] 业务结构分析 - 2025年第三季度，存量房与新房业务净收入合计占总收入的55%，仍是公司基本盘[13] - 第三季度存量房业务贡献利润23.4亿元人民币，新房业务贡献利润16亿元人民币[16] - 第三季度家装家居业务贡献利润13.8亿元人民币，房屋租赁服务贡献利润仅5亿元人民币[16] - 房屋租赁服务收入高增长但贡献利润低，主要因其营业成本增幅显著，第三季度营业成本达52亿元人民币，同比增长38.8%[13] - 公司毛利和毛利率下滑，主要由于过往贡献利润率较高的存量房及新房业务净收入贡献减少，其中存量房业务贡献利润率下降是因净收入减少导致链家经纪人固定人工成本吸收率转差[13] 战略转型与组织调整 - 公司自2021年起提出“一体两翼”战略，在房产经纪基础上布局家装、租赁赛道，2023年战略升级为“一体三翼”，新增住宅开发业务“贝好家”[17] - 新业务虽推动收入增长，但尚未实现规模与盈利双提升，租赁业务高增长低盈利、家装业务增长乏力、住宅开发业务仍处培育期，短期内难以完全抵消传统业务下滑影响[17] - 近期市场传闻公司启动大规模人员优化，整体比例高达30%，公司回应称“整体裁员30%系严重夸大，实际优化比例不足0.5%，涉及员工约650人”[17][18] - 截至2025年6月底，公司员工总数约13.18万人，较2024年末减少约3200人，呈现人员规模收缩态势[18]

裁员风波 - 网传贝壳启动大规模人员优化，整体比例高达30%，产研部门裁员比例甚高，P8及以上管理层削减50%至60% [1][3] - 公司回应称网传整体裁员30%严重夸大失实，实际人员调整不及整体规模的0.5%，按截至2025年6月底约13.18万员工计算，波及人数约650人 [2][3] - 多位员工证实补偿方案为N+4，但有员工解释实为N+1+3个月年终奖，因临近年终述职，正常情况下基本都能拿到4个月年终奖 [2][3] 人员结构变化 - 截至2025年6月底，贝壳员工总人数约为13.18万人，较2024年末的13.5万人减少约3200人 [4][6] - 员工职能构成：经纪人及支持人员约10.65万人，平台运营约6370人，研发约2295人，业务拓展、销售及市场营销约6291人，行政及管理约10384人 [5] - 公司已停止扩编，招聘基本为离职替补，员工担忧若行情继续变差，裁员可能再次上演 [6] 经营业绩 - 2025年第三季度实现收入231亿元，同比增长2.1%，但净利润仅为7.47亿元，同比大幅下跌36.1% [6] - 存量房业务交易额增长5.8%至5056亿元，但净收入下降3.6%至60亿元；新房业务总交易额大跌13.7%至1963亿元，板块收入同比下降14.1%至66.4亿元 [6] - 非房产交易业务（家装家居、房屋租赁等）净收入占比提升至45%，达到历史新高 [7] 战略转型与成本控制 - 公司加速向"一体三翼"战略转型，新业务包括家装家居、房屋租赁和贝好家三大板块 [7] - 新业务面临利润率偏低挑战，例如房屋租赁业务净收入虽同比猛增45.3%至57亿元，但贡献利润率仅为8.7% [8] - 2025年第三季度经营费用为43亿元，同比下降1.8%，环比下降6.7%；研发费用增长13.2%至约6.5亿元，公司强调AI赋能 [9] 股价与资本动向 - 公司股价从历史高点75.056美元/股回落超过七成，至发稿前收盘价为17.39美元/股 [10][11] - 截至2025年9月末，公司累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前股本约11.5% [11] - 万科已全部出售所持贝壳股票，双方自2017年的战略投资合作正式终结，业务协同基础早在2022年万科退出万链股权时已瓦解 [13][14]

核心观点 - 贝壳作为业内龙头企业，预计将受益于行业规模扩张，中泰证券维持其“买入”评级 [1] 财务业绩 - 2025年前三季度营业收入723.9亿元，同比增长16.1% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润29.1亿元，同比下降16.8% [1] - 毛利率从上年同期的25.3%降至21.4% [1] - 预计2025-2027年扣非归母净利润分别为53.8亿、65.4亿和72.9亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26.1倍、21.5倍、19.3倍 [1] 运营规模 - 截至三季度末门店数量达61393家，同比增长27.3% [1] - 经纪人数量达54.6万人，同比增长14.5% [1] 业务分部表现 - 存量房业务交易额(GTV)5056亿元，同比增长5.8%，净收入60亿元，同比下降3.6% [2] - 新房业务GTV 1963亿元，同比下降13.7%，净收入66亿元，同比下降14.1% [2] - 家装业务净收入43亿元，同比增长2.4% [2] - 租赁服务净收入57亿元，同比增长45.3% [2] - 新兴业务及其他净收入4亿元，上年同期为5亿元 [2] 股东回报 - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年单季新高 [3] - 2025年度累计回购金额达6.75亿美元，较上年同期增长15.7% [3] - 自2022年9月开启回购以来累计回购约23亿美元，回购股数占回购前总股本11.5% [3]

公司业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入723.9亿元，同比增长16.1% [1][2] - 2025年前三季度公司实现扣非归母净利润29.1亿元，同比下降16.8% [1][2] - 毛利率从上年同期的25.3%降至21.4%，导致盈利能力有所下滑 [2] 运营规模与网络 - 截至三季度末，贝壳门店数同比增长27.3%，达到61393家 [2] - 截至三季度末，贝壳经纪人数量达到54.6万人，同比增长14.5% [2] 各业务板块表现 - 存量房业务交易额(GTV)同比增长5.8%，达到5056亿元，净收入为60亿元，同比下降3.6% [3] - 新房业务GTV同比下降13.7%，达到1963亿元，净收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 家装业务净收入43亿元，较上年同期增长2.4% [3] - 租赁服务净收入57亿元，同比增长45.3%，主要受益于省心租模式下房源规模增加 [3] - 新兴业务及其他净收入4亿元，上年同期为5亿元 [3] 股东回报与资本运作 - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，单季回购金额创近2年新高 [4] - 截至2025年三季度末，公司在2025年度已回购6.75亿美元，较上年同期增长15.7% [4] - 自2022年9月开启回购以来，公司已累计回购约23亿美元，回购股数占回购前总股本的比例为11.5% [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年扣非归母净利润分别为53.8亿元、65.4亿元和72.9亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26.1倍、21.5倍、19.3倍 [1]