核心观点 - 超预期的1月非农数据迅速浇灭市场对美联储提前降息的期待，掉期市场将年内首次降息的预期时点推迟至7月，短期政策预计偏鹰[1][4] - 市场对“AI颠覆”的担忧正在发酵，恐慌情绪从软件行业轮动式蔓延至房地产与金融服务等新“受害者”[4] - 预计至少在CPI公布前，部分AI软件和高资本支出科技等高估值成长股仍面临利率与估值双重压力，而具备真实盈利与订单支撑的半导体、金属资源等AI基础设施链和高现金流消费、金融等价值股将在短期内继续承担相对收益角色[4] 大盘概述 - 美国1月新增就业13万人，远超市场预期的6.5万人，失业率意外降至4.3%[1] - 就业增长中12.4万个集中在医疗保健，是去年正常增幅的两倍[1] - 与1月非农同时公布的基准修正将去年全年就业增长规模由最初报告的58.4万大幅下调至18.1万，修正幅度显著，使2025年成为不计经济危机所在年份的2003年以来就业表现最差的一年[4] - 截至收盘，纳指跌0.16%，费城半导体指数收涨2.28%，M7跌0.57%，标普500微跌收平，道指跌0.13%，罗素2000收跌0.38%[1] 市场动态与资金流向 - 市场最初试图消化经济强劲的利好而高开，但对利率长期高位的担忧随即占据上风，科技股走弱拖累大盘回吐全部涨幅[1][4] - 等权重标普500指数上涨0.2%，上涨个股接近300只，能源、材料、必需消费品等板块相对占优[4] - 资金仍在从高估值成长股轮动至价值股和硬资产[4] - 因HBM4产能释放预期，美光大涨10%，市场开始重新押注AI硬件的确定性[4] 行业表现与焦点 - “AI颠覆”担忧持续发酵，恐慌情绪从软件、私募信贷、保险经纪，蔓延到房地产与金融服务[4] - 软件ETF续跌2.6%，同时房地产服务等新“受害者”遭受波及[4]

美股市场交易逻辑转向 - 华尔街交易逻辑发生重大转向，从关注AI赢家转向全面抛售AI潜在输家[2] - 市场担忧AI初创公司Anthropic发布的新工具颠覆传统商业模式，引发对SaaS软件、保险经纪、财富管理、房地产服务等行业的抛售[1] - 具体公司表现：戴德梁行股价重挫14%，CBRE集团跌12%，双双创下疫情以来最大单日跌幅[1] A股杠杆资金动向 - 融资资金在开年连续10日爆买1900亿元后转向，自1月29日起的10个交易日中有9日净卖出，昨日单日抛售159亿元，期间合计卖出规模974亿元[3] - 融资净卖出额居前的个股包括：贵州茅台(-27.88亿元)、工业富联(-23.49亿元)、中际旭创(-23.27亿元)、新易盛(-14.11亿元)[7][8] - 融资客减持宽基指数ETF，如南方中证500ETF(-10.74亿元)、华泰柏瑞沪深300ETF(-8.00亿元)、华夏上证50ETF(-6.81亿元)[11] ETF资金流向与布局线索 - 跨境ETF成为期间“吸金”第一的细分类型，净流入249亿元，行业主题ETF以115亿元紧随其后[13] - 跟踪指数净流入额居前：恒生科技指数(129.22亿元)、细分化工指数(34.88亿元)、卫星通信指数(34.05亿元)、恒生互联网科技业指数(29.79亿元)[13][14] - 具体ETF产品净流入额居前：恒生科技ETF(38.85亿元)、卫星ETF(34.05亿元)、恒生互联网ETF(28.72亿元)、中概互联网ETF易方达(25.65亿元)[14][15] - ETF资金布局呈现四条线索：1)港股科技股；2)AI方向的科技主题(卫星通信、机器人等)；3)押注经济复苏与内需改善(细分化工、影视、旅游)；4)高股息策略(自由现金流、红利低波)[17] 市场对经济复苏与内需改善的押注 - 开年以来，从上游资源(有色金属)、中游制造(化工、光伏)、电子板块(存储、模拟芯片)到下游地产链(防水、玻纤)出现涨价潮[21] - 1月PPI环比涨幅走扩至0.4%，同比跌幅收窄至-1.4%，PPI环比已连续4个月上涨，同比降幅连续6个月收窄[21] - 1月二手房成交同比改善，成交价出现止跌信号，多家消费建材企业发布涨价函[21] - 高端消费显现复苏迹象，恒隆地产内地商场2025年第四季度客流、租户销售额录得历史新高，其股价本周连续第四日创历史新高[22][23][24] - 即将迎来史上最长春节假期，各大厂及政府策划消费刺激活动，涉及金额庞大[26]

市场整体表现与驱动因素 - 美国股市周三回吐早盘涨幅最终收跌，尽管强劲的就业数据一度提振市场，但对人工智能冲击多个行业的担忧抑制了反弹 [1] - 标普500指数微跌收盘，盘中一度有望刷新历史收盘新高，最终悉数回吐涨幅 [1] - 科技权重集中的纳斯达克100指数收涨0.3%，盘中最高上涨1% [1] - 芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)徘徊在18附近 [1] - 市场早盘一度因超预期的就业数据走高，1月非农就业新增13万人，创逾一年最大增幅，失业率意外降至4.3% [6] - 就业报告发布后，交易员普遍预期今年首次降息将在7月落地，此前市场认为6月有可能 [6] 行业与板块表现 - 一项衡量美股“七巨头”的指数下跌0.6% [1] - 跟踪软件股的ETF大跌2.6%，一周多来，由于市场担忧AI对行业带来颠覆性冲击，软件股持续承压 [1] - 房地产服务类股周三也走低，世邦魏理仕(CBRE.US)重挫12%，仲量联行(JLL.US)与Cushman & Wakefield(CWK.US)也双双下跌 [1] - 该板块成为最新一波被卷入“AI恐慌交易”的领域，此前仅一周多时间内，投资者相继抛售软件、私募信贷、财富管理及保险经纪类股票 [2] - 投资者转而拥抱业务难以被AI替代的公司 [1] 市场情绪与策略观点 - 此轮抛售主要来自科技板块，延续了过去几个月的格局——国际股与价值股领涨 [1] - 成长股与动量股正承受最大压力，因市场预期利率将在更长时间维持高位，这被视为一个“好消息变坏消息”的案例——就业市场越强，收益率越难下行 [5] - 市场焦点目前已转向周五即将发布的消费者价格指数(CPI)，摩根大通交易部门认为，若核心CPI接近或低于预期，标普500有70%概率上涨 [2] - 当前美国市场在投资者眼中是一个“对撞与矛盾交织的万花筒”：一方面，多位经济学家上调经济增长预期；另一方面，家庭财务压力显现，必需消费品企业也提示低收入消费者正在缩减开支 [6]

市场整体表现 - 美国股市周三回吐早盘涨幅最终收跌 标普500指数微跌收盘 盘中一度有望刷新历史收盘新高 纳斯达克100指数收涨0.3% 盘中最高上涨1% [1] - 芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)徘徊在18附近 [1] - 股市早盘一度因超预期的就业数据走高 美国1月非农就业新增13万人 创逾一年最大增幅 失业率意外降至4.3% [6] 市场驱动因素与情绪 - 尽管就业数据强劲提振市场 但对人工智能(AI)冲击多个行业的担忧抑制了此轮反弹 [1] - 就业报告发布后的反弹有些出人意料 近期市场更关注美联储 而非经济本身 [1] - 成长股与动量股正承受最大压力 因市场预期利率将在更长时间维持高位 这又是一个“好消息变坏消息”的案例——就业市场越强 收益率越难下行 [5] - 就业报告出炉后 交易员普遍预期今年首次降息将在7月落地 此前市场认为6月有可能 [6] - 市场焦点目前已转向周五即将发布的消费者价格指数(CPI) 摩根大通交易部门认为 若核心CPI接近或低于预期 标普500有70%概率上涨 [2] 行业与板块表现 - 此轮抛售主要来自科技板块 延续了过去几个月的格局——国际股与价值股领涨 [1] - 一项衡量美股“七巨头”的指数下跌0.6% [1] - 跟踪软件股的ETF大跌2.6% 一周多来 由于市场担忧AI对行业带来颠覆性冲击 软件股持续承压 [1] - 房地产服务类股周三也走低 因市场评估该类企业面对AI技术冲击的脆弱性 世邦魏理仕重挫12% 仲量联行与Cushman&Wakefield也双双下跌 [1] - 该板块成为最新一波被卷入“AI恐慌交易”的领域 此前仅一周多时间内 投资者相继抛售软件、私募信贷、财富管理及保险经纪类股票 [2] - 投资者转而拥抱业务难以被AI替代的公司 [1] 经济背景与展望 - 1月非农就业数据显示在经历了去年一整年失业率攀升与招聘低迷之后 劳动力市场正逐步企稳 [6] - 当前美国市场在投资者眼中是一个“对撞与矛盾交织的万花筒” 一方面 多位经济学家上调经济增长预期 另一方面 家庭财务压力显现 必需消费品企业也提示低收入消费者正在缩减开支 [6] - 由于2025年相关数据被大幅下修 投资者未必敢仅凭单月数据就贸然押注 [6] - 美联储大概率维持当前利率 而美联储主席提名人凯文沃什或将面临特朗普政府施压 要求降息 [6]

文章核心观点 - 美国房地产服务类股票因市场对人工智能颠覆其高收费、劳动密集型商业模式的担忧而遭遇恐慌性抛售 股价出现疫情以来的最大跌幅 但部分分析师认为市场反应过度 夸大了AI的短期冲击 [1][3][4][5] 市场表现与抛售情况 - CBRE集团与仲量联行股价均重挫超12% Cushman & Wakefield跌幅接近14% 其中CBRE和Cushman & Wakefield的单日跌幅创下自2020年新冠疫情以来的最大纪录 [1][3] - 此次房地产服务股下跌是过去一周多时间内“AI恐慌交易”的最新波及板块 此前软件公司、私募信贷机构、财富管理公司以及保险经纪商的股票已相继遭遇资金快速撤离 [1][4] 市场担忧的原因 - 投资者担忧AI工具将颠覆房地产服务公司高收费、劳动密集型的商业模式 并可能冲击就业市场和商业地产需求 [1][3] - 市场情绪的转折点出现在AI初创公司Anthropic发布一系列旨在自动化法律服务、金融研究等工作的工具之后 [5] - 投资者正加速撤离那些“收费高、劳动力密集、且被视为可能受到AI颠覆的商业模式” [3] 行业背景与公司应对 - 商业地产行业本就处于复苏困境 自疫情重塑办公需求、叠加利率上升重挫交易规模以来 该行业始终难以恢复元气 [4] - 为应对行业低谷 CBRE、仲量联行等公司近年来积极拓展业务版图 向物业管理、资产评估及跨行业投资销售延伸 覆盖酒店、仓储、公寓及生命科学实验室等多个领域 试图分散单一经纪业务的周期性风险 [4] - AI热潮在部分领域带来结构性机会 例如数据中心和高端办公楼租赁 [4] 分析师观点与市场反应评估 - Keefe, Bruyette & Woods分析师Jade Rahmani指出 此轮抛售“或夸大了AI对复杂交易撮合业务的短期冲击” 尽管从长期看 AI对行业的影响仍有待观察 [3] - 巴克莱分析师Brendan Lynch表示 在“当日缺乏重大新增利空消息”的情况下 相关股票的跌幅显得“过度” 部分风险“并非一夜之间出现 与前一日相比并没有本质变化” [5] - Jefferies分析师Joe Dickstein表示 AI对房地产租赁和资本市场业务的直接威胁仍然有限 CBRE及其同行在数据规模和行业关系方面具备显著优势 作为大型租赁和大额交易的核心中介 其行业地位短期内不太可能被撼动 [5] - 多名分析师警告称 当前的剧烈抛售可能更多是情绪化反应 夸大了实际风险 [5]

近期平台规则调整 - 公司计划于2026年3月1日起实施人才流转规则调整，取消经纪人在品牌和地域等方面的流动限制，旨在提升平台灵活性 [2] 业绩经营情况 - 公司2025年第四季度财报预计近期发布，机构预测受高基数影响，季度收入可能同比下降 [3] - 尽管收入面临压力，但通过成本优化和新业务改善，公司季度盈利有望复苏 [3] 资金动向与股东回报 - 公司自2022年启动的股份回购计划已扩大至50亿美元 [4] - 截至2025年第三季度末，公司累计已回购约23亿美元的股份 [4] - 2026年1月披露显示，公司仍在进行股份购回并计划注销，此举彰显了其强劲的现金流实力 [4]

文章核心观点 - 受人工智能技术加速渗透影响，市场担忧其可能颠覆高人力、高手续费的商业模式，导致美国房地产服务类股票在当日出现恐慌性抛售，股价集体大跌 [1] - 尽管分析师认为此次抛售可能夸大了AI对复杂交易撮合业务的短期冲击，但长期影响仍有待观察，市场情绪转折点与AI新工具发布相关 [1][3] 市场表现与反应 - **股价大幅下跌**：CBRE集团与仲量联行股价均重挫超12%，Cushman & Wakefield跌幅接近14% [1] - **创纪录跌幅**：CBRE和Cushman & Wakefield的单日跌幅创下自2020年新冠疫情引发市场暴跌以来的最大纪录 [1] - **抛售范围扩大**：房地产服务股成为最新被波及的板块，此前软件公司、私募信贷机构、财富管理公司以及保险经纪商的股票已相继遭遇资金快速撤离 [2] - **市场反应分歧**：有机构认为在缺乏重大新增利空消息的情况下，相关股票的跌幅显得“过度”，部分抛压源于对AI冲击就业和商业地产需求的既有担忧，而非新风险 [2] 行业背景与挑战 - **行业复苏困境**：商业地产行业自疫情重塑办公需求、叠加利率上升重挫交易规模以来，始终难以恢复元气 [2] - **AI的双重影响**：AI热潮在数据中心和高端办公楼租赁等领域带来结构性机会，但其在自动化流程、简化交易环节方面的进步，也对传统中介和经纪业务形成持续压力 [2] - **业务多元化尝试**：为应对行业低谷，CBRE、仲量联行等公司近年来积极向物业管理、资产评估及跨行业投资销售延伸，覆盖酒店、仓储、公寓及生命科学实验室等多个领域，试图分散单一经纪业务的周期性风险 [2] 分析师观点 - **抛售原因分析**：投资者正加速撤离那些“收费高、劳动力密集、且被视为可能受到AI颠覆的商业模式” [1] - **短期冲击被夸大**：此轮抛售“或夸大了AI对复杂交易撮合业务的短期冲击” [1] - **长期地位稳固**：CBRE及其同行在数据规模和行业关系方面具备显著优势，作为大型租赁和大额交易的核心中介，其行业地位短期内不太可能被撼动，AI对房地产租赁和资本市场业务的直接威胁仍然有限 [3] - **情绪化反应**：当前的剧烈抛售可能更多是情绪化反应，夸大了实际风险，市场情绪的转折点与AI初创公司Anthropic发布旨在自动化法律服务、金融研究等工作的工具相关 [3]

美股房地产服务公司股价表现 - 美股房地产服务公司周三股价普遍大幅下跌 [1] - CBRE Group股价一度暴跌15% [1] - Jones Lang LaSalle股价下跌13% [1] - Cushman & Wakefield股价跌幅达15% [1] 市场反应与投资者评估 - 投资者正在评估此类房地产服务公司在面对最新一批人工智能应用和工具时的脆弱性 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入同比增长18%至6.54亿美元，接近指引区间上限 [9][24] - 2025年全年总收入增长16%，符合中双位数增长指引 [9][30] - 第四季度调整后EBITDA为1.49亿美元，EBITDA利润率为23%，同比提升260个基点 [24][29] - 2025年全年调整后EBITDA增长25%，EBITDA利润率同比扩大近200个基点 [9][32] - 2025年实现GAAP净利润2300万美元，达成全年盈利目标 [9][24] - 2025年自由现金流为4.2亿美元，同比增长36% [34] - 截至2025年底，公司持有现金及投资13亿美元 [34] - 2025年公司回购了价值6.7亿美元的股票，全年通过债务偿还和股票回购向股东返还现金总计11亿美元 [33] - 2025年总固定成本约为10亿美元，固定成本占收入比例从2024年的44%下降至41% [31] - 2025年股权激励费用为3.9亿美元，同比下降13% [32] - 2025年公司总增量收入为3.47亿美元，正朝着15亿美元增量收入目标迈进 [32] 各条业务线数据和关键指标变化 **待售业务** - 第四季度待售业务收入同比增长11%至4.75亿美元，其中住宅收入增长8%至4.18亿美元，抵押贷款收入增长39%至5700万美元 [10][25][26][27] - 2025年全年待售业务收入为19亿美元，同比增长9%，其中住宅收入增长7%，抵押贷款收入增长37% [10][30] - 过去三年，待售业务收入累计增长16%，而同期成屋销售量下降了19% [12] - 第四季度，44%的客户连接来自增强型市场，高于一年前的21% [12] - 在增强型市场中，Zillow Home Loans的平均采用率达到两位数 [13] - 2025年，贷款专员生产率提高了11%，同时贷款专员总数增加了40% [13] - 2025年，Zillow Home Loans的购买贷款发放量同比增长53%，第四季度增速加速至67% [13][27] - Zillow Showcase（沉浸式房源展示）在第四季度新上市房源中的采用率达到3.7%，高于一年前的1.7% [16] **租赁业务** - 第四季度租赁业务收入同比增长45%至1.68亿美元，占总收入的26%（上年同期为21%） [10][27] - 2025年全年租赁业务收入为6.3亿美元，同比增长39% [10][30] - 第四季度多户住宅收入同比增长63%，全年增长58% [10][31] - 第四季度平均月度活跃租赁房源为250万套，公司估计其租赁房源市场份额从2024年的54%增至2025年的63% [19] - 第四季度Zillow Rentals平均每月吸引3100万独立访客 [20] - 截至第四季度末，多户住宅（25+单元）物业数量达到7.2万处，同比增加44% [28] - 自2022年以来，租赁业务收入年均增长32%，显著超过行业估计的14%的租赁广告需求年增长率 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司待售业务收入增长持续超越行业趋势，第四季度11%的增长率比全美房地产经纪人协会报告的3%的住宅房地产行业增长率高出约800个基点 [25] - 公司2025年总收入增长16%，而同期住房市场（按NAR数据）仅增长3%，意味着公司表现超越住房市场1300个基点 [30] - 住房市场仍远低于正常水平，2025年成屋销售量为410万套，与上年持平 [33] - 公司估计，若在更正常的住房环境下（如600万套成屋销售），2025年EBITDA利润率可能达到中高30%区间，而实际报告利润率为24% [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司长期战略是整合和数字化房地产交易的各个环节，为消费者和专业人士打造无缝体验 [7] - 核心差异化优势在于结合了可信赖的品牌、高参与度的消费者受众以及专业人士依赖的顶级软件 [6] - 公司正通过增强型市场战略，更协调地连接买家、经纪人和贷款专员，以创造更互联的体验 [11][12] - 公司目标是实现超过75%的客户连接通过增强型市场完成 [12][42] - 公司设定了中期目标，使Zillow Showcase覆盖总活跃房源的5%-10% [42] - 在租赁业务，战略是构建一个全面的双边市场，并现代化租赁交易流程 [17][18] - 公司认为住宅房地产高度监管、本地化强、交易低频高额，通用人工智能难以颠覆，成功需要可信赖的合作伙伴和系统 [6][48] - 公司认为人工智能是提升垂直整合体验的助力，而非威胁，专注于利用AI提升专业人士效率和服务客户 [48][49] - 公司推出了Zillow Pro，这是一个综合服务套件，旨在帮助经纪人管理所有客户（包括非Zillow来源的客户），目前处于测试阶段，计划2026年下半年全国推广 [16][42][67] - 公司对近期行业内的合并及私有房源网络等动态不认为构成业务风险，认为限制房源曝光的做法只涉及极少量（约1%或更少）房源，因为大多数卖家和经纪人都希望获得最广泛的曝光 [53][54] - 公司对正在进行的法律事务（如RESPA相关案件）持自信态度，不预期会对财务状况或长期战略产生重大影响，也未改变市场策略 [22][56][62] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年的业绩是在住房市场远低于正常水平的背景下取得的 [33] - 对2026年第一季度的展望反映了具有挑战性的住房市场状况将持续 [35] - 预计2026年待售环境将继续在底部徘徊，但负担能力有所改善（购房支出占家庭收入中位数比例从2023年峰值的38%降至2025年12月的32%），这带来了一些乐观情绪 [37][89] - 公司预计负担能力的进一步改善将推动住房市场更广泛的复苏 [38] - 公司计划在2026年适度增加营销支出，主要是在增强型市场和租赁业务领域抓住机会 [39][102] - 公司预计2026年总收入将实现中双位数增长，其中租赁业务收入预计增长约30% [37][63] - 公司预计2026年EBITDA利润率将继续扩大，尽管法律费用将造成约100个基点的阻力 [40][79] - 公司预计2026年股权激励费用将再次下降超过10%，推动净利润进一步增长 [37][41] - 公司对中期目标（在正常化住房市场中实现50亿美元收入和45%的EBITDA利润率）充满信心 [42] - 公司认为租赁业务有明确的路径实现超过10亿美元的年收入机会 [21][42][47] 其他重要信息 - 公司近期获得了5亿美元的循环信贷额度，增强了流动性和资本获取灵活性 [34] - 公司预计2026年第一季度总收入在7亿至7.1亿美元之间，同比增长18%（按指引中值计算） [35] - 第一季度EBITDA预计在1.6亿至1.75亿美元之间，利润率约为24% [35] - 第一季度EBITDA费用预计为5.35亿至5.4亿美元，高于第四季度的5.05亿美元，主要受季节性薪酬税、与Redfin合作相关的潜在客户获取成本增加、租赁销售人员和贷款专员招聘以及持续较高的法律费用驱动 [36] - 法律费用预计将使2026年第一季度EBITDA利润率面临约200个基点的阻力，全年面临约100个基点的阻力 [36][40] - 公司工具BuyAbility（帮助买家了解负担能力）的用户数从第三季度末的290万增至370万 [14] - Follow Up Boss的智能消息功能在2025年从试点推广至全国，经纪人发送了超过700万条AI驱动的消息 [15] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于租赁业务趋势，特别是多户住宅的产品市场契合度以及未来的增长机会 [45] - 租赁业务的增长源于其独特的战略，即整合所有类型的房源（包括大型公寓社区和长尾单户住宅），这吸引了大量受众（第四季度平均3100万独立访客） [46] - 公司为租户提供了数字化交易工具（如便携式申请、定制租约、租金支付、信用报告），满足了市场需求 [46] - 高质量受众吸引了多户住宅广告商，他们反馈Zillow提供了行业内最高的营销投资回报率，这推动了物业数量增长和收入加速 [46] - 公司对实现租赁业务超过10亿美元的收入目标充满信心，并认为在此之后仍有巨大机会 [47] 问题: 关于公司在垂直整合人工智能未来的定位以及与OpenAI的合作 [45] - 住宅房地产的特殊性（高度监管、本地化、依赖专业人士、交易低频高额）使得垂直整合体验至关重要，而AI是提升该体验的要素 [48] - 公司凭借深厚的行业专业知识、专有资产、数据规模以及行业软件工具，在构建整合交易方面处于有利地位 [49] - AI将帮助提升专业人士水平，减少繁琐工作，使他们能更高效地完成更多交易，并取悦共同客户 [49] 问题: 近期行业整合和私有房源网络是否对公司业务构成风险 [52] - 公司不认为构成风险或影响，因为涉及限制曝光的房源数量非常少（约1%或更少） [53] - 绝大多数卖家和经纪人都不希望限制曝光，因为这可能导致房屋销售时间更长或价格未最大化，尤其不愿以失去Zillow广泛受众为代价 [53] - 消费者希望更透明、更快、以更高价格出售房屋，并希望进行广泛营销 [54] 问题: RESPA相关案件是否对ZHL或增强型市场战略的落地造成不利影响或摩擦 [55] - 没有造成影响，公司的长期战略基于消费者选择和构建端到端整合交易 [56] - 策略是帮助买家了解负担能力、提供便捷申请、配备优秀贷款专员，并赢得经纪人对Zillow Home Loans的信任 [56] - 抵押贷款业务的强劲增长（2025年增长37%，第四季度增长39%）以及增强型市场中ZHL的两位数采用率证明了策略的有效性 [56][57] 问题: 法律挑战是否导致公司业务战略需要做出任何改变 [60] - 不需要，公司不预期会做出重大改变，并对自身立场和方法充满信心，不认为这些问题会对长期战略或财务状况产生重大影响 [62] 问题: 关于2026年收入构成的框架，特别是新产品和增强型市场的贡献 [60] - 公司整体预计2026年收入实现中双位数增长，租赁业务收入预计增长30% [63] - 待售业务的增长将来自增强型市场的持续扩张、Zillow Showcase的推广、Follow Up Boss的普及、ZHL采用率的增长以及新建筑业务的发展 [63] - 租赁业务定位良好，预计在2026年将继续良好执行 [63] 问题: Zillow Pro的推出进展、早期学习成果以及对潜在客户转化和CRM工具采用的影响 [66] - Zillow Pro目前处于测试阶段，计划2026年下半年全国推广 [67] - Zillow Pro是一个会员捆绑包，旨在帮助所有经纪人（不仅是当前Zillow客户）运营整个业务并转化所有客户，包含Follow Up Boss、高级经纪人资料、品牌推广、My Agent功能扩展以及AI驱动的跟进工具 [67] - 预计Zillow Pro将促进Follow Up Boss的增长和采用，并为现有Follow Up Boss客户提升其非Zillow客户业务的效率和转化率 [67] - 目前处于早期阶段，2026年主要是学习、采用和探索关键价值主张的年份，预计不会对2026年财务做出有意义的贡献 [68][76] 问题: 公司近期业绩更接近指引上限，是否意味着指引方法发生变化，从超越上限转向更接近上限 [66] - 公司一直致力于提供尽可能准确的预测，近期在预测转化率（特别是待售业务）方面能力有所提升，因此业绩更接近指引 [69] - 第四季度成本结构的主要差异在于法律费用高于预期，对利润率造成了约180个基点的拖累 [69] 问题: 从44%到75%的增强型市场连接份额目标面临的最大障碍及时间框架，以及Zillow Pro的贡献时间和收入归类 [73] - 未设定具体时间框架，但预计扩张速度将与过去几年相似，涉及更多地理区域和现有区域的深化 [74] - 主要制约因素是运营提升和规模扩张、合作伙伴团队的培训、确保合作经纪人有足够的产能和质量，以及ZHL贷款专员的配备 [75] - Zillow Pro在2026年不会产生有意义的财务贡献，主要是学习和推广阶段，其收入将归类在住宅业务项下，目前以促进采用的月度订阅形式提供 [76] 问题: 关于2026年利润率扩张预期，考虑到法律费用的阻力，是否意味着基础利润率扩张实际上比过去几年更强劲 [79] - 市场共识的EBITDA预期（约200个基点的利润率扩张）看起来是合理的 [80] - 基础利润率状况确实优于该水平，但法律费用造成了约100个基点的阻力 [80] - 业务模式的成本结构和杠杆效应正在改善 [80] - 预计2026年股权激励费用将再次下降超过10%，推动净利润进一步增长 [81] - 预计2026年将实现强劲收入增长，EBITDA增长快于收入，净利润增长快于收入和EBITDA [82] 问题: 抵押贷款业务目前是否实现EBITDA盈利，以及在复苏情景中如何展望其利润率，帮助达到中期45%的EBITDA利润率目标 [85] - 公司未单独披露抵押贷款业务EBITDA，但看好其长期增长和盈利机会 [86] - 购买抵押贷款市场仍然非常分散，在像抵押贷款这样更商品化的产品中，品牌和分销渠道往往表现出色，而公司拥有强大的品牌和分销能力 [86] - 抵押贷款业务在第四季度增长39%，ZHL购买贷款发放量增长67%，预计第一季度该类别增长40% [86] 问题: 关于2026年EBITDA季度走势的澄清，法律费用的影响是否会在第四季度消退 [85] - （回答中未直接明确季度走势，但指出法律费用是全年阻力） [80] 问题: 关于负担能力改善与住房市场预计在底部徘徊之间的看法，以及投资计划是否对住房市场增长敏感 [88] - 公司在规划2026年成本和收入时，假设住房市场不会有太大起色 [89] - 虽然开始看到负担能力改善，但尚未转化为房屋销售加速等现象 [89] - 住房支出占总收入比例下降至32%（2023年高位为38%），这是一个好迹象，应会推动更广泛的复苏，但公司未将其纳入2026年规划 [89] - 无论宏观环境如何，公司的费用框架都将保持一致，住房市场回暖对公司是积极的，但费用规划不依赖于它 [91] 问题: 公司是否计划加强Zillow房源访问标准的执行以确保房源广泛分发，以及增强型市场连接份额大幅上升是否意味着潜在客户量也在加速 [94] - 公司目前已在执行房源访问标准，这更多是关于教育，当告知经纪人其行为可能导致房源无法在Zillow上广泛展示时，大多数人会纠正，因为他们希望房源在Zillow上展示 [95] - 大多数卖家和经纪人都希望获得最广泛的曝光，以更快、更高价出售房屋 [96] - 关于增强型市场连接份额，Zillow Home Loans的收入往往伴随增强型市场扩张而来，但存在滞后性，不应视为一一对应关系 [97] - 增强型市场连接增加将与整体待售业务一一对应 [97] 问题: 关于2026年增加营销支出的机会，具体渠道和选择今年加大投入的原因 [101] - 公司计划在营销支出上进行适度增加，主要是基于机会主义原则，在增强型市场和租赁业务领域看到更多空间 [102] - 作为品类领导者，拥有强大的品牌认知度和偏好，当竞争对手进行广告投放时，公司往往也能受益 [102] - 广告重点在于教育用户了解公司的新功能（如增强型市场），加深互动，并赢得为他们提供更多服务的权利 [103] - 没有具体的渠道转变，营销团队擅长“品牌响应”，在建立和强化品牌偏好的同时，也为业务漏斗带来良好绩效 [104]

全球及地区市场表现 - 全球主要股市普遍上涨，其中日经225指数单日大涨3.89%，年内累计涨幅达11.97%，表现突出[1] - 港股市场反弹，恒生指数单日上涨1.76%，年内累计上涨5.45%，其中恒生地产分类指数年内涨幅高达19.98%[1][2] - A股市场同样上涨，上证综指单日涨1.41%，深证创业板指数单日涨幅达2.98%[1] - 美股延续反弹，纳斯达克指数单日上涨0.90%，科技七巨头大幅跑赢大盘，资金从价值股回流至科技股[3] - 英国市场股债汇齐跌，英镑兑欧元创1月22日以来新低，英国10年期国债收益率接近去年11月以来高点[3] 行业动态与监管框架 - 中国金融行业监管首次确立现实世界资产代币化监管框架，将合规RWA业务纳入正式金融监管体系[4] - 新监管框架明确区分虚拟货币和RWA，为境内资产境外代币化发行确立备案制监管框架[5] - 监管按RWA基础资产分类实施，外债类归发改委监管，股权类和资产证券化类归证监会监管，其他类由证监会会同相关部门监管[5] - 香港作为全球数字资产中心有望率先受益于国内优质资产出海的增量需求，推动香港RWA领域迈向常态化、规模化阶段[5] - 香港持牌的虚拟资产交易平台有望成为RWA全链条服务的核心参与方[5] 潜在受益标的分析 - “一阶导”受益标的包括金融基础设施及服务提供商，如宇信科技、朗新科技、长亮科技[6] - “一阶导”受益标的还包括具备跨境证券化经验的券商境外子公司，如中信证券、华泰证券、中银香港和国泰君安国际[6] - “二阶导”受益标的包括香港持牌的VATP券商及交易所平台，如富途、向上盈科、HASHKEY和OSL[6] 公司业绩与展望 - 贝壳预计2025年第四季度收入为222亿元人民币，同比下降28.5%，受高基数影响[7] - 贝壳预计2025年第四季度经调整净利润为4.27亿元人民币，净利率为1.9%[7] - 贝壳2026年全年经调整净利润预计为70亿元人民币，同比增长42%，主要受核心业务成本优化及新业务盈利改善推动[8] - 贝壳目标价被上调5%至21.8美元，对应2026/2027年25.9倍/21.6倍非公认会计准则市盈率[8]