投资评级 - 报告给予李宁（02331.HK）“买入”评级，当前价格为20.90港元，合理价值为22.30港元 [8] 核心观点 - 公司2025年第四季度（Q4）线下流水环比降幅收窄，渠道库存保持健康 [2] - 短期来看，Q4李宁大货流水同比降低单位数，环比Q3大货流水同比降低中单位数，降幅有所收窄 [8] - 分渠道看，Q4线下渠道流水同比降低中单位数（其中零售渠道降低低单位数，批发渠道降低中单位数），电商渠道流水同比持平 [8] - 中长期看好公司品牌和业绩势能持续向上，主要基于三点：(1) 有望借助洛杉矶奥运周期实现品牌和业绩势能向上；(2) 产品端创新推出荣耀金标系列，切入通勤、商旅、轻运动需求客群，超䨻胶囊科技产品反馈良好；(3) 渠道端推出龙店、户外店等品类店，创新零售业态，持续拓宽目标消费客群 [3][8] - 公司将持续提质增效，在加大研发、营销投入的同时，严控其他费用，以提升盈利水平 [3] 运营与渠道分析 - 截至2025年Q4，李宁大货门店总数为6，091家，同比减少26家，其中零售渠道净减少59家，批发渠道净增加33家 [8] - 在终端零售环境疲软及冬季气温偏暖的情况下，公司Q4流水承压，但预计公司将坚持开大店、关小店及低效店的渠道优化策略，以提升门店店效 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为26.06亿元、28.78亿元、31.31亿元 [8] - **收入预测**：预计公司2025年至2027年主营收入分别为289.29亿元、309.54亿元、333.31亿元，增长率分别为0.9%、7.0%、7.7% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2025年至2027年EPS分别为1.01元、1.11元、1.21元 [4] - **估值方法**：参考可比公司，给予2026年18倍市盈率（PE），对应合理价值22.30港元/股 [8] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2025-2027年维持在49.0%-49.4%之间 [12] - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年分别为9.5%、10.0%、10.3% [4] - 市盈率（P/E）：预计2025-2027年分别为18.6倍、16.8倍、15.5倍 [4]