研报核心观点 - 广发证券维持贝壳“买入”评级，给予其26年18倍经调整市盈率，按中性情景对应总合理价值1824亿元人民币，对应港股目标价58.37港元/股，美股目标价22.45美元/股 [1] 近期市场表现与前景 - 26年开年二手市场呈现回弹迹象，1月前18天贝壳覆盖的79个城市二手认购套数同比增长33% [2] - 剔除贝壳市占率增长因素后，当前成交对应年化二手交易量为8.6亿平方米，较25年上升24%，与24年第四季度年化8.4亿平方米水平相当，26年出现“小阳春”行情的概率加大 [2] 公司25年业绩表现 - 预计25年存量房总交易额（GTV）为2.1万亿元人民币，同比下降6%，其中第四季度预计为4323亿元人民币，同比下降42% [3] - 更新后预计25年经调整归母净利润为55亿元人民币，同比下降24%，其中第四季度预计为10亿元人民币，同比下降26% [3] 公司业务结构与竞争优势 - 贝壳存量房业务总交易额中，一二线城市占比长期维持在80%以上，北京、上海、成都、杭州四个城市在25年贡献了37%的份额，扎根核心市场使公司能充分享受上行期的市场弹性 [4] - 贝壳市占率持续稳步增长，25年达到32%，较上年提升1个百分点，未来在高市占核心城市成交占比提升及大量低市占城市拓展的带动下，市占率仍有提升空间，防御性强 [4] 26年业绩展望与情景分析 - 广发证券对贝壳26年业绩进行了三种情景的敏感性分析，并基于此采用广义现金加剔除利息利润乘以经调整市盈率的方法进行估值 [5] - **乐观情景**：假设二手交易量增长15%，价格持平，交易额增长15%，市占率提升2个百分点，对应26年经调整归母净利润87亿元人民币，同比增长59%，经调整归母净利率为8.7% [5] - **中性情景**：假设二手交易量增长5%，价格下降5%，交易额持平，市占率提升1个百分点，对应26年经调整归母净利润73亿元人民币，同比增长33%，经调整归母净利率为7.7% [5] - **悲观情景**：假设二手交易量下降4%，价格下降10%，交易额下降14%，市占率持平，对应26年经调整归母净利润60亿元人民币，同比增长10%，经调整归母净利率为6.7% [5]